写在前面：公牛集团从浙江慈溪的一间手工作坊成长为市值约千亿的上市公司，复盘其进阶之路，我们认为公司的蜕变与创始人及高管团队的战略谋布密不可分，同时，完善的组织架构与管理体系是提升企业经营效率的关键，上下一心的凝聚力为公司良性发展提供长效动力。
　　创始人登高望远，高管团队实力强劲。创始人：“犟”人匠心，谋深虑远。1）扎实耕耘：创始人兼董事长阮立平系公司核心灵魂，工程师背景使其在业务领域专注深耕，追求极致；2）择善而从：具有跨行业学习的意识与能力，敢为人先，率先将快消品的销售模式引入民用电工领域，独创“配送访销”模式，构建渠道壁垒；3）谋定后动：大胆探索、谨慎决策、灵活调整，持续扩大企业能力圈。4）精打细算：资源投放精准，战略规划清晰，使得公司投入产出相匹配。高管团队：举贤任能，辅佐得力。多位副总裁及事业部总经理或具备深厚产业与技术积累；或曾任职国际知名企业，具备领先战略视野。管理层背景多元，能力卓越，为公司发展贡献坚实力量。
　　组织结构扁平高效，管理效率持续提升。公司职能部门扁平化，决策层向操作层高效传导。2017年公司完成顶层架构变革，由事业部制转换为3支柱模式，组织架构进一步优化。“大集团小事业部”模式有利于业务聚焦，各事业部根据集团战略单独制定业务规划与考核目标，分工明确；事业部总经理具有严格业绩考核，管理动力充足。BBS系统提升精益化管理水平，赋能研发、制造、销售全价值链。对内实现降本增效、推动组织变革；对外实现业务创新增长、落实战略目标。
　　股权集中，激励广泛，绑定员工利益。家族企业持股，股权结构集中稳定，创始人阮立平及其弟阮学平为公司实控人，直接与间接合计持股比例为86.1%。2019-2021年公司现金分红比例均在50%以上，高分红率为股东提供稳定回报，彰显公司优质现金流与盈利能力。上市以来陆续推进股权激励与特别人才持股计划，覆盖范围广泛，员工持股绑定利益，提升经营活力。
　　盈利预测与投资评级。预计公司2022-2024年实现营收143.9/169.9/199.8亿元，同比增长16.2%/18.1%/17.6%；归母净利润31.2/37.2/44.4亿元，同比增长12.2%/19.4%/19.2%，对应P/E估值分别为30.2X/25.3X/21.3X。公牛集团作为国内民用电工领域龙头，资产优质、经营稳健。治理层面，创始人及高管团队谋划得当，管理体系灵活高效；业务层面，传统业务龙头地位稳固，新业务前景广阔，成长性充足。维持“买入”评级。
　　风险提示：业务拓展不及预期风险，原材料价格波动风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司研究2023年03月24日公牛集团603195SH管理篇高瞻远瞩高效执行系列专题一写在前面公牛集团从浙江慈溪的一间手工作坊成长为市值约千亿的上市公买入维持司复盘其进阶之路我们认为公司的蜕变与创始人及高管团队的战略谋布股票信息密不可分同时完善的组织架构与管理体系是提升企业经营效率的关键行业家居用品上下一心的凝聚力为公司良性发展提供长效动力3月23日收盘价元15689创始人登高望远高管团队实力强劲创始人犟人匠心谋深虑远总市值百万元94303061扎实耕耘创始人兼董事长阮立平系公司核心灵魂工程师背景使其在总股本百万股60108业务领域专注深耕追求极致2择善而从具有跨行业学习的意识与能其中自由流通股9967力敢为人先率先将快消品的销售模式引入民用电工领域独创配送访30日日均成交量百万股081销模式构建渠道壁垒3谋定后动大胆探索谨慎决策灵活调整股价走势持续扩大企业能力圈4精打细算资源投放精准战略规划清晰使得公司投入产出相匹配高管团队举贤任能辅佐得力多位副总裁及事业部总经理或具备深厚产业与技术积累或曾任职国际知名企业具备领先战公牛集团沪深30048略视野管理层背景多元能力卓越为公司发展贡献坚实力量32组织结构扁平高效管理效率持续提升公司职能部门扁平化决策层向操16作层高效传导2017年公司完成顶层架构变革由事业部制转换为3支柱0模式组织架构进一步优化大集团小事业部模式有利于业务聚焦各-16事业部根据集团战略单独制定业务规划与考核目标分工明确事业部总经-322022-032022-072022-112023-03理具有严格业绩考核管理动力充足BBS系统提升精益化管理水平赋能研发制造销售全价值链对内实现降本增效推动组织变革对外实现业务创新增长落实战略目标作者股权集中激励广泛绑定员工利益家族企业持股股权结构集中稳定分析师姜春波创始人阮立平及其弟阮学平为公司实控人直接与间接合计持股比例为执业证书编号S06805210700038612019-2021年公司现金分红比例均在50以上高分红率为股东邮箱jiangchunbogszqcom提供稳定回报彰显公司优质现金流与盈利能力上市以来陆续推进股权激分析师徐程颖励与特别人才持股计划覆盖范围广泛员工持股绑定利益提升经营活力执业证书编号S0680521080001盈利预测与投资评级预计公司2022-2024年实现营收143916991998邮箱xuchengyinggszqcom亿元同比增长162181176归母净利润312372444亿元研究助理姜文镪同比增长122194192对应PE估值分别为302X253X213X执业证书编号S0680122040027公牛集团作为国内民用电工领域龙头资产优质经营稳健治理层面创邮箱jiangwenqiang1gszqcom始人及高管团队谋划得当管理体系灵活高效业务层面传统业务龙头地相关研究位稳固新业务前景广阔成长性充足维持买入评级1公牛集团603195SH传统业务成长提速新风险提示业务拓展不及预期风险原材料价格波动风险业务快速扩张2023-02-27公牛集团电工龙头前行不辍多2603195SH元成长可期2023-02-03财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元1005112385143901699419980增长率yoy01232162181176归母净利润百万元23132780311837244437增长率yoy04202122194192EPS最新摊薄元股385463519620738净资产收益率253258251250249PE倍408339302253213倍PB10388766353资料来源国盛证券研究所注股价为年月日收盘价Wind2023323请仔细阅读本报告末页声明2023年03月24日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产1051813257141091718220025营业收入1005112385143901699419980现金375343775447773410686营业成本6019780990481050112256应收票据及应收账款184220249305347营业税金及附加8083107126148其他应收款126196178264256营业费用5185607919351089预付账款3529454360管理费用431428532620729存货7881377113217801619研发费用401471561654769其他流动资产56327058705870587058财务费用-36-88-95-116-146非流动资产19202217231624662611资产减值损失-7-16000长期投资00000其他收益127391000固定资产11821494160717531899公允价值变动收益00000无形资产300296294296282投资净收益52190280180180其他非流动资产438427415417430资产处置收益-1-11000资产总计1243815474164251964822636营业利润28033651372544555315流动负债30644617389146214711营业外收入34444短期借款500500500500500营业外支出51331505050应付票据及应付账款12861704176122602433利润总额27553325367944095269其他流动负债12782412163018601778所得税441545561685832非流动负债236101103105107净利润23132780311837244437长期借款1600145少数股东损益00000其他非流动负债76101101101101归属母公司净利润23132780311837244437负债合计33004718399447264818EBITDA29173454376444825307少数股东权益00000EPS元股385463519620738股本601601601601601资本公积38203914391439143914主要财务比率留存收益473463147928940711489会计年度2020A2021A2022E2023E2024E归属母公司股东权益913710756124311492217819成长能力负债和股东权益1243815474164251964822636营业收入01232162181176营业利润1230320196193归属母公司净利润04202122194192获利能力毛利率401370371382387现金流量表百万元净利率230224217219222会计年度2020A2021A2022E2023E2024EROE253258251250249经营活动现金流34373014311036104593ROIC229225233231230净利润23132780311837244437偿债能力折旧摊销234230202240284资产负债率265305243241213财务费用-36-88-95-116-146净负债比率-335-293-394-481-568投资损失-52-190-280-180-180流动比率3429363743营运资金变动90282165-57198速动比率2323303137其他经营现金流75200000营运能力投资活动现金流-4250-1589-21-210-249总资产周转率1009090909资本支出41947599150145应收账款周转率527613613613613长期投资100000应付账款周转率4952525252其他投资现金流-3821-111478-60-104每股指标元筹资活动现金流1926-701-2020-1113-1392每股收益最新摊薄385463519620738短期借款5000000每股经营现金流最新摊薄572501517601764长期借款160-160122每股净资产最新摊薄15201789206824832965普通股增加611000估值比率资本公积增加351094000PE408339302253213其他筹资现金流-2305-635-2021-1115-1394PB10388766353现金净增加额1110723107022872952EVEBITDA303247222181147资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年3月23日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2023年03月24日内容目录1创始人登高望远高管团队辅助得力42组织结构扁平高效管理效率持续提升63股权结构集中稳定激励广泛绑定员工利益84盈利预测与投资评级9风险提示11图表目录图表1公牛集团各项业务布局时间及背景4图表22016-2022Q1-3公牛集团营业收入与归母净利润增速5图表3公牛集团核心管理人员履历6图表4公牛集团职能部门组织架构7图表5公牛业务管理体系BBS发展历程8图表6丹纳赫系统DBS8图表7公牛业务管理体系BBS解读8图表8公牛集团股权结构图9图表9公牛集团股权激励计划9图表10公牛集团盈利预测10P3请仔细阅读本报告末页声明2023年03月24日写在前面公牛集团从浙江慈溪的一间手工作坊成长为市值约千亿的上市公司复盘其进阶之路我们认为公司的蜕变与创始人及高管团队的战略谋布密不可分同时完善的组织架构与管理体系是提升企业经营效率的关键上下一心的凝聚力为公司良性发展提供长效动力1创始人登高望远高管团队辅助得力创始人犟人匠心谋深虑远扎实耕耘行稳致远创始人兼董事长阮立平系公司核心灵魂人物工程师的专业背景使其对技术与质量有着极致追求也使得公牛用不坏的理念从创立之初延续至今1995-2007年公牛在12年间专注于插线板一种产品在无序混乱次品泛滥的市场环境中坚守初心专业领域做深做精以质取胜成长为行业龙头择善而从敢为人先创始人具有跨行业学习的意识与能力在渠道建设上公牛率先将快消品的销售模式引入民用电工营销领域独创配送访销模式由此形成渠道布局的领先优势快速抢占市场构筑深厚渠道壁垒登高望远谋定后动看准时机选对赛道是开疆扩土的首要条件公牛能力圈持续扩大的背后是领导者的大胆探索谨慎决策与灵活调整能否成为行业第一是公牛迈入每个新领域之前的首要评估因素从转换器墙壁开关到LED照明和数码配件再到新能源与无主灯每一次跃进都基于前一步的踏实落地公司在地产下行周期及时调整策略放缓大B进程聚焦C端与小B展现出敏锐洞察力与灵活应变力图表1公牛集团各项业务布局时间及背景项目时间布局背景创始人家乡慈溪为全国插座工厂聚集地但彼时插座行业尚不规范转换器1995产品质量参差不齐转换器已稳居行业龙头开关与插座在技术领域具有强关联性分享墙壁开关2007地产红利LED照明2014LED照明与墙壁开关为关联产品且照明行业格局分散由强电向弱电延伸输电供电本质相同但伴随电子产品加速迭代数码配件2016弱电的应用场景更加丰富新能源充电桩2021新能源电充产业发展黄金时期尚无强势第三方品牌无主灯2022顺应消费升级智能家居趋势蓝海市场空间广阔且格局分散B端渠道2019消费者装修习惯发生变化装企渠道成为重要的家装产品流量入口资料来源公司官网公司公告国盛证券研究所精打细算量入为出自2016年以来公司陆续进军新业务领域数码配件新能源无主灯并发力小B渠道但从历史业绩复盘来看公司较少出现收入与利润错配现象除2017年外公司利润增速均与收入增速基本一致或高于收入增P4请仔细阅读本报告末页声明2023年03月24日速而2017年利润承压主要原因系核心产品转换器原材料成本处于高位且执行新国标后生产成本增加而非战略决策失误或新业务冒进整体来看公司扩张节奏稳健资源投放精准战略规划清晰图表22016-2022Q1-3公牛集团营业收入与归母净利润增速营收yoy归母净利润yoy504030201002016201720182019202020212022Q1-3-10-20资料来源Wind国盛证券研究所高管团队举贤任能辅佐得力副总裁蔡映峰工程师出身技术背景深厚蔡映峰曾任杭州机械设计研究所主任工程师PortekInternationalPteLtd新加坡高级工程师高管的专业背景为公司奠定重视底层技术与研发创新的主基调副总裁刘圣松主管战略企划谋篇布局定向护航刘圣松曾任美的集团高级经理奥克斯战略运营总监事业部副总经理正邦科技总裁助理事业部总经理战略管理与运营经验丰富2016年刘圣松被任命为公牛集团副总裁主管战略企划其根据外部环境变化在转换器数码配件家庭消费等领域并行发力并在产品研发智能制造渠道发展三个方面进行重点战略部署为公司业绩稳健增长护航副总裁周正华主管墙开技术与产品经验丰富副总裁周正华曾任美的集团产品公司总经理大型家电企业从业经历为公司带来成熟企业经营策略2007年公牛进入墙壁开关领域在周正华的带领与推动下墙开已成为公司第二大业务板块预计2022年实现近45亿收入规模市占率稳居行业第一且保持加速提升态势此外李国强张丽娜申会员官学军等多名高管均曾就任于TCL爱帝威中国电信方太厨具全友家私等知名企业的相关部门具备丰富的产业经验与卓越的个人能力共同构成支持公司发展的中坚力量P5请仔细阅读本报告末页声明2023年03月24日图表3公牛集团核心管理人员履历姓名职务学历出生年份履历曾任水电部杭州机械研究所工程师公牛集团有限公司董事长兼总裁等现任公阮立平董事长总裁本科1964牛集团董事长总裁曾任慈溪市公牛电器有限公司生产经理公牛集团有限公司副董事长等现任公阮学平副董事长初中1972牛集团股份有限公司副董事长教授级高级工程师曾任电力部杭州机械设计研究所起重机室主任工程师蔡映峰董事副总裁本科1963PortekInternationalPteLtd新加坡高级工程师公牛集团有限公司副总裁总工程师现任公牛集团董事副总裁曾任猴王集团科学技术部主任助理美的高级经理奥克斯战略运营总监事业刘圣松董事董事会秘书副总裁本科1970部副总经理正邦科技总裁助理事业部总经理任公牛集团股份有限公司副总裁董事董事会秘书武汉长盈通光电技术股份有限公司董事曾任美的集团股份有限公司产品公司总经理公牛集团有限公司副总裁现任公周正华董事副总裁墙开事业部经理本科1972牛集团股份有限公司董事副总裁墙开事业部总经理副总裁转换器事业部总经理新谢维伟--现任公牛集团股份有限公司副总裁转换器事业部总经理新能源事业部总经理能源事业部总经理曾任TCL国际电工惠州有限公司区域经理爱帝威国际电工惠州有限公司营李国强副总裁大专1967销总监公牛集团有限公司营销副总裁现任公牛集团股份有限公司副总裁兼B端事业部总经理曾任中国电信股份有限公司慈溪分公司财务主任公牛集团有限公司财务经理张丽娜副总裁财务总监大专1960财务总监现任公牛集团股份有限公司副总裁财务总监曾任TCL国际电工开发部项目组长惠州爱帝威电工研发部部长公牛集团电器监事会主席研发与技术管理中心申会员本科1964附件部负责人宁波公牛常务副总经理兼研发副总经理现任公牛集团股份有限负责人研究院院长公司监事会主席研发与技术管理中心负责人研究院院长曾任宁波方太厨具高级采购经理全友家私高级采购经理公牛集团新业务管理官学军LED事业部总经理兼总裁助理硕士1978中心总监现任公牛集团股份有限公司监事LED事业部总经理兼总裁助理曾任公牛集团审计部经理运营部经理公牛大学执行校长人力资源中心总李雨断路器事业部总经理本科1983监现任公牛集团股份有限公司断路器事业部总经理沐光智能照明事业部总经理公牛江锦标本科1983毕业于宁波大学曾任公牛产品策划总监现任沐光智能照明事业部总经理集团产品策划部经理资料来源Wind浙江新闻大照明网中国通信网砍柴网国盛证券研究所2组织结构扁平高效管理效率持续提升组织结构扁平高效事业部业务聚焦公司职能部门扁平化决策层向操作层传导路径短管理高效2017年完成顶层架构变革由事业部制转换为产品供应链营销平台型管理中心3支柱模式组织架构进一步优化公牛实行大集团小事业部模式根据业务领域分为转换器墙开LED数码智能家居断路器低压电器智能门锁新能源电连接事业部沐光智能照明事业部并针对B端渠道与海外市场分别设立相应独立事业部各事业部根据集团战略单独制定业务规划与考核目标领域聚焦分工明确事业部总经理具有业绩考核严格强化管理动力P6请仔细阅读本报告末页声明2023年03月24日图表4公牛集团职能部门组织架构资料来源招股说明书国盛证券研究所BBS系统提升精益化管理水平赋能研发制造销售全价值链起源公牛融合丹纳赫DBS系统丹纳赫集团从丰田精益生产管理系统中学习借鉴并发展而来的管理体系建立自身的精益化管理体系BBS路径BBS以日常管理为载体通过工具赋能人才培养完成精益转换实现应用工具-能力内化-价值创造的过程发展自2018年成立BBS部门以来公司精益改善落点逐步由生产制造环节延伸至研发营销等全价值链环节成效对内实现降本增效推动组织变革对外实现业务创新增长落实战略目标据公司BBS负责人宗伟公牛集团通过应用3P工具ProductionPreparationProcess对生产准备过程进行改善基本能够实现20-30的成本节降P7请仔细阅读本报告末页声明2023年03月24日图表5公牛业务管理体系BBS发展历程资料来源南方日报国盛证券研究所图表6丹纳赫系统DBS图表7公牛业务管理体系BBS解读资料来源标杆精益国盛证券研究所资料来源公牛集团2021年ESG报告国盛证券研究所3股权结构集中稳定激励广泛绑定员工利益股权集中高分红优质稳健公司由家族企业起家创始人阮立平任董事长兼总经理阮氏兄弟阮立平阮学平为公司实际控制人合计直接持股322合计通过宁波良机间接持股54总持股比例为861股权结构集中稳定2019-2021年现金分红比例均在50以上高分红率为股东提供稳定回报彰显公司优质现金流与盈利能力P8请仔细阅读本报告末页声明2023年03月24日图表8公牛集团股权结构图资料来源Wind招股说明书国盛证券研究所股权激励持续落地广泛覆盖绑定员工利益公司2020年上市之初即发布限制性股票激励计划及特别人才持股计划拟以7993元股的价格向公司高管核心骨干等共452人授予629万股占总股本的01限制性股票拟向23名特别人才授予总金额不超过5000万元的股票2021年4月再次推出股票激励计划拟以9015元股的价格向547位核心骨干及高管授予6927万股占总股本的012限制性股票分三期设置解锁目标持续推出股权激励计划有利于绑定高管与员工利益激发公司运营活力图表9公牛集团股权激励计划发布时间激励计划激励对象计划授予数量计划授予价格考核条件核心高层管理人员核心骨6289万股占2020-2022年度营业收入或净利润分别不低20204限制性股票激励计划7993元股干等共计452人总股本01于前三个会计年度平均水平个人绩效考核资金总额为5000万元以2020年监事特殊引进人才特殊2020-2023年度营业收入或净利润分别不低20204特别人才持股计划4月24日的收盘价15999元股贡献人才共计不超过23人于前三个会计年度平均水平个人绩效考核测算股票数量上限约3125万股2021年限制性股票激核心高层管理人员核心骨6927万股占2021-2023年度营业收入或净利润分别不低202149015元股励计划干等共计547人总股本012于前三个会计年度平均水平个人绩效考核资料来源Wind国盛证券研究所4盈利预测与投资评级我们预计2022-2024年公司营收同比增长162181176至143916991998亿元归母净利润同比增长122194192至312372444亿元对应PE估值分别为302X253X213X考虑到公牛集团作为国内民用电工领域领军者资产优质经营稳健管理高效长期成长性充足我们认为公司长期估值体系有望在30X以上维持买入评级P9请仔细阅读本报告末页声明2023年03月24日图表10公牛集团盈利预测2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元100511123849143903169942199804增长率YoY01232162181176净利润百万元2313427804311833723744370增长率YoY04202122194192EPS元385463519620738净资产收益率253258251250249PE倍408339302253213PB倍10388766353资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年3月23日收盘价P10请仔细阅读本报告末页声明2023年03月24日风险提示业务拓展不及预期风险公司无主灯新能源充电枪桩便携式储能等业务尚处于发展初期若产品推广不及预期可能导致公司业绩增速放缓原料价格波动风险公司原材料成本在总成本中占比较高若上游原材料价格大幅上涨将对公司盈利能力造成不利影响P11请仔细阅读本报告末页声明2023年03月24日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010之行业评级间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市西城区平安里西大街26号楼3层地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编100032邮编200120传真010-57671718电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编51803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