投资要点：
　　国内民用电工行业龙头，持续绑定时代β。先后分享全民家电化、房地产红利，转化器、墙开品类市占率第一；LED照明成为准一线，2016-21年收入CAGR达47%，稳定贡献业绩，积极向头部进击。2019年公司收入突破百亿，2016-21年收入/归母净利润CAGR分别18%/15%。2020年来布局无主灯和新能源充电业务，追逐家居智能化和新能源红利。
　　强大供应链、分布式渠道能力相互强化。供应链内化、自动化升级、BBS精益管理保证低价优质，成熟的产品研发机制保证产品迭代，性价比优势凸显。百万渠道具备扩张、革新和复用能力：1）经销商：渠道高利润保证强黏性；单商多品，通过加品类创造新的增长点；2）终端网点：免费店招实现白牌时代抢先占位，渐次推进扁平化和品类排他改革，以达成网点扩张和存量份额提升。细分品类第一造就品牌力，具有定价权，2021年ROE28%，高于同行10%水平。核心能力复用，持续有边界扩张，增长驱动力接力释放，每个阶段均有稳定期、成长期、导入期业务，实现均衡增长。
　　传统核心品类：1）转化器：产品差异化定位“安全”，通过高性价比+渠道高利润实现断层第一，市占率60%+；公司深挖潜在需求，通过产品结构升级持续驱动增长；2）墙开：基本复制转化器领域成功。2023年竣工改善+保交楼刚性需求支撑提速。后续增长来自存量网点份额提升：渠道盈利性和稳定性优于同行；主动推出集成店、旗舰店改革，通过“品类排他”提份额。
　　LED照明：无主灯成为行业新变量，公司作为战略推进，发展思路清晰。受制于渠道碎片化+龙头势弱+SKU多且迭代快，难以整合。无主灯在需求升级+设计师导流+电商平台种草加持下异军突起，2021-25年行业CAGR高达34%，并通过更标准化的产品组合、更高的客单，加快行业整合。1）传统LED：对标龙头，公司仍有3-5倍空间，增长主要来自：产品线扩充，SKU仅有头部20%，后续低端标准化、高端智能化、全屋套系化；渠道深度、广度、管理能力优于头部；2）无主灯：产品端比拼落地服务能力，渠道端比拼家装公司资源争夺。公司将无主灯作为战略推进，2023年推出“沐光”，双品牌运营；高端定制化，进攻头部装企；低端标准化，延续性价比定位，通过装饰渠道复用、新专卖店开设、小B装企对接，广泛触及大众消费者，未来几年收入翻倍增长。
　　新能源充电：千亿级市场，公司经营协同强，卡位布局。行业随新能源车渗透率提升快速扩容，预计2025年新能源充电枪市场规模约380亿元，充电桩规模约1500亿元，三方化率持续提升。公司定位C端和小B端客户，产品端丰富SKU，通过关键零部件自产维持性价比，渠道端主攻C端，战略合作国家电网和头部新能源车企，加快TOB端布局。
　　民用电工龙头又立时代潮头，再出发。传统核心品类稳居第一，渠道改革红利释放；布局无主灯、新能源充电两大高景气新赛道，有望在多条新赛道继续复刻龙头地位。考虑疫情影响，我们下调2022年归母净利至30.97亿元（前值31.17亿元）；考虑公司新品类渐次发力，渠道、产品护城河加深，叠加竣工弹性、原材料下行，上调2023-24年归母净利至38.86/48.24亿元（前值36.25/42.30亿元），2022-24年同比+11.4%/+25.5%/+24.1%，当前市值对应的PE为32/26/21倍。可比公司23年平均PE为25倍；公司历史平均PE为40倍，当前处于历史估值底部，随着消费场景修复，有估值回归趋势；考虑到公司部分业务与地产相关，传统业务的估值中枢可能下行，保守谨慎起见参考两者均值为33X，对应2023年目标市值1282亿元，相比于当前股价具有29%的上涨空间，上调评级至“买入”！
　　风险提示：新业务竞争加剧、地产竣工不及预期、原材料价格波动，影响利润率。
　　

研究报告全文：上市公司轻工制造2023年03月15日公司公牛集团603195研究民用电工龙头又立时代潮头再出发公报告原因调整投资评级司投资要点深买入上调国内民用电工行业龙头持续绑定时代先后分享全民家电化房地产红利转化器度墙开品类市占率第一LED照明成为准一线2016-21年收入CAGR达47稳定贡献业绩积极向头部进击2019年公司收入突破百亿2016-21年收入归母净利润CAGR市场数据2023年03月14日分别18152020年来布局无主灯和新能源充电业务追逐家居智能化和新能源红利收盘价元16594强大供应链分布式渠道能力相互强化供应链内化自动化升级BBS精益管理保证低证一年内最高最低元174971177价优质成熟的产品研发机制保证产品迭代性价比优势凸显百万渠道具备扩张革新券研市净率87和复用能力1经销商渠道高利润保证强黏性单商多品通过加品类创造新的增长究息率分红股价-点2终端网点免费店招实现白牌时代抢先占位渐次推进扁平化和品类排他改革报流通A股市值百万元99418以达成网点扩张和存量份额提升细分品类第一造就品牌力具有定价权2021年ROE告上证指数深证成指324531114165728高于同行10水平核心能力复用持续有边界扩张增长驱动力接力释放每个注息率以最近一年已公布分红计算阶段均有稳定期成长期导入期业务实现均衡增长传统核心品类1转化器产品差异化定位安全通过高性价比渠道高利润实现断基础数据2022年09月30日层第一市占率60公司深挖潜在需求通过产品结构升级持续驱动增长2墙开每股净资产元1915基本复制转化器领域成功2023年竣工改善保交楼刚性需求支撑提速后续增长来自存资产负债率2803量网点份额提升渠道盈利性和稳定性优于同行主动推出集成店旗舰店改革通过品总股本流通A股百万601599类排他提份额流通B股H股百万--LED照明无主灯成为行业新变量公司作为战略推进发展思路清晰受制于渠道碎片化龙头势弱SKU多且迭代快难以整合无主灯在需求升级设计师导流电商平台种一年内股价与大盘对比走势草加持下异军突起2021-25年行业CAGR高达34并通过更标准化的产品组合更公牛集团沪深300指数收益率高的客单加快行业整合1传统LED对标龙头公司仍有3-5倍空间增长主要来60自产品线扩充SKU仅有头部20后续低端标准化高端智能化全屋套系化渠道40深度广度管理能力优于头部2无主灯产品端比拼落地服务能力渠道端比拼家20装公司资源争夺公司将无主灯作为战略推进2023年推出沐光双品牌运营高端0-20定制化进攻头部装企低端标准化延续性价比定位通过装饰渠道复用新专卖店开设小B装企对接广泛触及大众消费者未来几年收入翻倍增长10-1603-1604-1605-1606-1607-1608-1609-1611-1612-1601-1602-16新能源充电千亿级市场公司经营协同强卡位布局行业随新能源车渗透率提升快速相关研究扩容预计2025年新能源充电枪市场规模约380亿元充电桩规模约1500亿元三方化率持续提升公司定位C端和小B端客户产品端丰富SKU通过关键零部件自产维持公牛集团603195点评无主灯新品性价比渠道端主攻C端战略合作国家电网和头部新能源车企加快TOB端布局牌沐光面世双品牌运营差异化定位延续高歌猛进态势20230108民用电工龙头又立时代潮头再出发传统核心品类稳居第一渠道改革红利释放布局无主灯新能源充电两大高景气新赛道有望在多条新赛道继续复刻龙头地位考虑疫情影响我们下调2022年归母净利至3097亿元前值3117亿元考虑公司新品类渐次证券分析师屠亦婷A0230512080003发力渠道产品护城河加深叠加竣工弹性原材料下行上调2023-24年归母净利至tuytswsresearchcom38864824亿元前值36254230亿元2022-24年同比114255241黄莎A0230522010002当前市值对应的PE为322621倍可比公司23年平均PE为25倍公司历史平均PEhuangshaswsresearchcom为40倍当前处于历史估值底部随着消费场景修复有估值回归趋势考虑到公司部庞盈盈A0230522060003分业务与地产相关传统业务的估值中枢可能下行保守谨慎起见参考两者均值为33Xpangyyswsresearchcom刘正A0230518100001对应2023年目标市值1282亿元相比于当前股价具有29的上涨空间上调评级至买liuzhengswsresearchcom入研究支持风险提示新业务竞争加剧地产竣工不及预期原材料价格波动影响利润率张文静A0230122100001财务数据及盈利预测zhangwjswsresearchcom202122Q1-Q32022E2023E2024E联系人营业总收入百万元1238510474143311705520295张文静862123297818同比增长率232162157190190zhangwjswsresearchcom归母净利润百万元27802361309738864824同比增长率20270114255241每股收益元股462393515646802毛利率370370372395407ROE市盈率36322621注市盈率是指目前股价除以各年每股收益净资产收益率是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明公司深度投资案件投资评级与估值民用电工领域绝对龙头强大供应链保证极致性价比分布式的渠道储备具备扩张革新和复用能力通过多个细分品类第一造就品牌影响力核心能力之间相互强化筑牢护城河在核心能力加持下转化器断层第一墙开稳居第一通过门店品类排他改革提份额公司通过供应链或渠道协同持续有边界地扩张LED照明业务享受渠道复用数码配件享受供应链协同当前进军无主灯新能源充电高景气赛道分享家居智能化和新能源两大时代红利有望在新赛道复刻传统业务的成功我们预计公司2022-2024E收入为143311705520295亿元分别同比157190190归母净利润309738864824亿元分别同比114255241关键假设点传统电连接后续增长来自产品结构升级预计2022年原材料成本带来涨价4产品结构升级5-62023-24年产品升级带动单价提升3-42022年销量受疫情扰动同比略有下滑23-24年销量同比均提升6-7智能电工照明1墙开后续增长主要来自市占率提升预计2022-24年收入分别同比1521152传统LED照明受益于产品SKU扩充和店中店旗舰店改革2022-24年收入分别同比3533303其他照明浴霸智能开关等多个战略品类处于从0到1阶段预计2022-24年收入分别同比6040404无主灯2023年起采用双品牌运行预计新品牌会复制公牛品牌无主灯走势2023-24年收入同比分别为250100新能源充电起步阶段正加速布局预计2023-24年收入同比20070有别于大众的认识市场认为公司是地产后周期标的收入增速受地产下行拖累我们认为短期看多个竣工改善信号释放支撑约40新房相关业务收入提速中长期看公司仍有较强1转化器成熟的产品开发机制保证产品结构升级的相对持续贡献价增2墙开品类排他改革存量网点份额提升3LED行业CR5仅64渠道体量管理能力优于头部产品线梳理扩充对标龙头短中期有3-5倍空间市场认为公司难以在新赛道复制传统核心品类的成功我们认为公司的扩张具有边界性注重核心能力复用拓展蚂蚁市场定位市场规模更大行业并无明显头部业务仍具有时代的领域注重渠道复用供应链协同以及公牛民用电工龙头的品牌形象在新领域的适用性新能源充电无主灯均聚焦分布式客户分布式的渠道管理能力可以复用且新能源充电枪能基于同一技术基础进行供应链协同股价表现的催化剂地产竣工边际改善无主灯渠道建设超预期新能源持续突破B端客户核心假设风险新业务竞争加剧地产竣工不及预期影响收入原材料价格波动影响利润率请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共57页简单金融成就梦想公司深度目录1公牛集团民用电工龙头又立时代潮头再出发811公司复盘持续绑定时代有边界拓张业务矩阵1012财务分析高净利快周转轻资产生意ROE领先同业1113短期竣工交付改善原材料回落业绩修复弹性大122核心能力强大供应链分布式渠道能力相互强化1521供应链自主可控产品研发机制完善自动化精益管理持续提效1522分布式的渠道储备具备扩张革新和复用能力18221经销商管理侧重销售达成高利润高复用形成强黏性18222终端网点白牌时代抢先占位渐次推进扁平化品类排他改革21223线上渠道前瞻性布局传统电商平台断层第一2223品牌差异化定位品类第一成就品牌223传统核心产品高性价比渠道高利润造就细分龙头2431转化器行业存量更新需求为主小B贡献增量2432公牛转化器断层第一后续增长来自产品结构升级2533墙开行业地产后周期品类更新需求逐渐成为主体2834公牛墙开复制转化器成功后续增长来自存量网点份额提升294LED照明无主灯成为行业新变量公司有望弯道超车3241LED照明行业平稳增长渠道碎片化龙头势弱制约整合3242公牛LED渠道复用产品线梳理短中期仍有3-5倍空间3443公牛智能家居以光的智能化为核心布局全屋智能3644无主灯行业依赖家装渠道引流渗透率存在较大空间3845公牛无主灯作为战略推进先发优势明显445新能源充电千亿市场经营协同强卡位布局4651行业千亿级市场三方化率持续提升4652公司聚焦分布式客户延续性价比优势496盈利预测与估值5161盈利预测5162估值分析537风险提示558附表56请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共57页简单金融成就梦想公司深度图表目录图12021年收入1238亿元同比2328图2公司归母净利率水平高且稳定8图3公牛集团的产品矩阵8图4实控人家族持股比例高9图5公牛集团净营业周期为负12图6公牛集团净现金含量基本高于112图72022年住宅竣工面积累积同比-14312图822Q4以来二手房成交面积环比已经改善12图922Q2以来毛利率环比修复趋势已现14图1022Q4铜现价同比-77环比7414图1122Q4PC现价同比-324环比1014图1222Q4PP现价同比-88环比-2614图13公牛集团的核心能力拆解15图14公司逐步提高主要零部件的自制率16图15公牛集团具备成熟的产品研发流程16图16公牛集团精益管理创新之路17图17公牛集团的渠道结构拆分18图18公牛集团形成标准化的配送访销流程19图19公牛集团渠道改革历程21图20晨光股份渠道改革历程21图21线上收入占比稳步提升22图22传统优势电商平台均匀布局22图23终端店招持续品牌露出23图24公司持续保持较高的研发投入23图252016-20年工商新增户数CAGR1225图26个体工商户占比稳定在70左右25图27城乡主要家电每百户保有量2000-2010年城乡保有量差距快速拉平26图28公牛转化器的品牌营销历程26图公牛转化器的毛利率高于同业请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共57页简单金融成就梦想公司深度图30转化器单商提货额稳步增加26图31公牛转化器的性价比更高毛利率更高27图32淘系转化器市占率断层第一且持续上行27图33每年单价增长贡献稳定增幅27图34公司转化器价格提价幅度高于头部平均27图35公牛集团的产品创新矩阵28图36公司在地产红利期进军墙开市场30图37装饰开关占墙开比重约5030图38公牛墙开渠道的利润率厚30图39欧普照明多层经销单品多商多渠道30图40墙开经销商数量稳定单商提货稳健增长31图41淘系墙开市占率断层第一并持续提升31图42公牛墙开市占率持续提升31图43国内通用照明行业已经度过快速增长阶段32图44家居照明受地产拖累基本不增长32图45LED渗透率红利基本殆尽33图46行业集中度依然较低CR5仅6433图47照明行业渠道结构分散34图48家居照明渠道中BC端占比各5034图49公牛集团LED照明业务的战略34图50公牛LED收入快速增长占比约1035图51公司LED毛利率基本与头部持平35图52对标欧普公牛LED收入仍有3-5倍空间36图53疫情加快行业洗牌头部市占率仍能提升36图542016-21年智能家居市场CAGR为1737图55智能照明占智能家居份额2037图56我国浴霸行业规模约30亿元38图572021年国内智能门锁销量1695万台38图58传统照明示例39图59无主灯照明示例39图602021年天猫智能家居赛道订单占比41请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共57页简单金融成就梦想公司深度图61消费者选择无主灯的原因统计41图62抖音小红书等电商平台种草推波助澜42图63无主灯的渗透率快速提升42图64无主灯的流量结构中装企占比40左右42图65家装行业集中度低43图66国内家装行业仍以中小装企为主43图67公牛无主灯的市场定位及价格带45图68国内公桩市场CR4达6448图692020年来私桩占比快速提升48图70天猫平台公牛产品销额为三方品牌第一49图7122年11月京东平台公牛销量市占率反超普诺得成为三方品牌第一49图72公牛集团历史估值水平54表1公司已经搭建系统专业的管理团队10表2公牛新老业务渠道布局的时间节点10表3公牛集团高净利率带来高ROE11表4地产政策密集出台托底力度强化13表52022年国内TOP10房企交房占比48TOP50房企交房占比8813表6公司加大零部件自动化相关投资力度16表7BBS致力建立看得见的标杆工具17表8BBS系统下公司再将工具内化为能力17表9配送访销加持下快速铺开百万级网点19表10经销商考核侧重销售达成网点扩张19表11经销商架构扁平化整体宽进严出19表12公牛集团渠道利润拆分20表13渠道复用放大了单商收入20表14公司新老业务的协同性分析24表152020年行业规模出厂口径约100亿元2020-25年CAGR降至825表162022年行业规模220亿元出厂口径2022-25年CAGR约829表17通用照明行业分类33表欧普照明同一产品在不同渠道价格不同请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共57页简单金融成就梦想公司深度表19公牛LED的网点规模远超头部的欧普且不同渠道产品有区隔36表20无主灯的构成元素标准化灯具的排列组合39表21三室两厅100平米全屋传统照明VS无主灯照明-公牛品牌40表22无主灯主要玩家梳理40表232025年家用无主灯市场规模近170亿元2021-25年CAGR达到3444表242025年新能源充电枪市场规模约380亿元充电桩规模约1500亿元47表25新能源车充电配件逐渐成为选配品48表26充电枪产品对比公牛产品性价比最高50表27充电桩产品对比公牛产品性价比最高50表28期间费用率预测52表29公牛集团收入拆分53表30可比公司估值54表31公司利润表单位百万元56请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共57页简单金融成就梦想公司深度1公牛集团民用电工龙头又立时代潮头再出发国内民用电工行业龙头公牛集团创办于1995年专注于以转换器墙壁开关插座为核心的民用电工产品的研发生产和销售产品主要包括转换器墙壁开关插座LED照明数码配件等广泛应用于家庭办公等用电场合2019年收入突破百亿大关2016-21年收入归母净利润CAGR高达1815分业务看转化器墙开已经做到市占率第一2021年占收入比重分别为5231LED照明成为准一线2016-21年收入CAGR达47已经稳定贡献业绩正积极向头部进击2021年收入占比9数码配件定位内部协同和洞悉消费者需求的窗口2021年收入占比仅3图12021年收入1238亿元同比232图2公司归母净利率水平高且稳定1504050亿元304010020305010200010201620172018201920202021转化器墙开0LED其他照明201620172018201920202021数码配件其他电连接智能电工照明总收入yoy右数码配件归母净利率资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究注智能电工照明墙开LED其他照明上市后仅披露合计口径毛利率图3公牛集团的产品矩阵资料来源公司官网招股说明书申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共57页简单金融成就梦想公司深度股权结构集中员工持股利益一致化董事长兼总裁阮立平副董事长阮学平为公司实际控制人分别直接持有公司161的股份合计通过宁波良机间接持有公司539的股份此外阮氏家族通过凝晖投资齐源宝投资持有上市公司068017的股份阮氏家族直接与间接合计持有上市公司87股份股权结构高度集中此外穗元投资为家族与职工共同持股平台通过核心利益绑定打造长效激励机制管理团队专业稳定精兵强将保证战略决策能力和落地效果实控人阮立平专业背景出身引入美的集团TCL爱帝威国际电工等同行负责技术营销战略质控的优秀管理人员搭建专业系统的职业经理人团队上市以来股利支付率保持在50白马属性凸显树立稳健优质的资本市场形象图4实控人家族持股比例高资料来源公司公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共57页简单金融成就梦想公司深度表1公司已经搭建系统专业的管理团队资料来源公司公告申万宏源研究11公司复盘持续绑定时代有边界拓张业务矩阵1995年-2007年分享全民家电化红利转化器成为品类第一扎根于转换器业务抓住消费者对转换器产品品质安全的核心诉求创立之初即树立用不坏的插座的安全形象从良莠不齐的同行产品中脱颖而出以用不坏的插座的安全形象定位2001年达到转换器市占率全国第一用时15年2007-2020年分享房地产红利基于同一消费场景同一技术基础拓展新业务2007年进军墙壁开关市场差异化定位装饰开关获得产品溢价2015年墙开市占率达到全国第一用时8年2014年进军LED照明业务LED照明与墙开同属于地产前装阶段品类消费场景类似渠道可复用2016年进军数码配件业务从转化器强电领域延伸到弱电领域技术基础类似消费者对转化器的诉求从功能性升级至功能性美观性公司开辟数码配件业务更多作为洞悉消费者需求变化的窗口反哺核心业务加快产品迭代2020年以来在老业务的基础上有边界地追逐家居智能化红利和新能源红利家居智能化红利的本质是消费升级红利公司从LED照明业务出发以光的智能化为入口切入智能家居市场形成了以无主灯为核心涵盖智能门锁智能晾衣机智能窗帘机等全屋智能生态布局新能源作为确定性的时代红利公司从传统电连接业务出发聚焦到新能源汽车充电这一新的电连接场景布局新能源充电枪桩业务表2公牛新老业务渠道布局的时间节点资料来源公司官网招股说明书申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共57页简单金融成就梦想公司深度12财务分析高净利快周转轻资产生意ROE领先同业公司产品覆盖转换器墙开LED家用照明数码配件等我们选取业务产品类似的动力未来欧普照明佛山照明作为可比公司公司ROE显著高于同行主要源于高净利率2021年公司ROE达到280净利率224同期可比公司净利率基本处于5-10区间公司的高净利率主要源自1产品差异化建立品牌认知跳出红海竞争市场获得高毛利率2核心品类转化器墙开均为自产智能制造提升人效打造毛利率壁垒3售点店招模式进行品牌营销销售费用率低供应链强溢价地位保证高周转率和高现金流质量净营业周期为负净现金含量大于1对经销商主要采取先款后货的结算模式应收账款周转率高与主要供应商结算周期一般2-3个月应付账款周转率低经营性净现金流稳健伴随净利润稳步增长表3公牛集团高净利率带来高ROE资料来源Wind申万宏源研究注2016-19年公牛集团ROE高部分原因系尚未上市上市后净资产规模扩大摊薄ROE请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共57页简单金融成就梦想公司深度图5公牛集团净营业周期为负图6公牛集团净现金含量基本高于1120300天10025080200601504010020500020504010060150公牛集团欧普照明动力未来佛山照明公牛集团欧普照明动力未来佛山照明201620172018201920202021201620172018201920202021资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究13短期竣工交付改善原材料回落业绩修复弹性大收入端公司约有40的业务与新房需求关系较大2023年竣工改善保交楼刚性需求支撑新房相关业务收入提速公司收入结构中墙开LED照明业务为地产前装阶段需求与新房交付情况密切相关2022年11月以来地产政策密集出台在供给端信贷债券股权三支箭融资工具组合拳打出缓解房企资金压力推进保交楼项目在需求端信贷调整限购边际放松二胎放松等放松政策逐步深入对比2008-09年2014-16年两轮地产政策力度看本轮政策后续仍可能有放松空间政策强势托底下我们观察到竣工端的利好信号12022年住宅竣工面积累积同比降幅收窄至-1432头部房企是保交楼政策重点对象成为交房主力2022年国内TOP10房企交房占比48TOP50房企交房占比88322Q4以来二手房成交面积环比改善展望后续2022年出险房企增加且疫情影响开工率新房交付端出现问题但是22Q4房企融资环境开始改善预计2022年未交付新房将推迟至23年叠加保交楼政策头部房企交付套数同比预计仍有改善根据申万地产组预测2023年住宅竣工同比预计持平带动墙开LED照明业务收入提速图72022年住宅竣工面积累积同比-143图822Q4以来二手房成交面积环比已经改善800万平方米70060050040030020010000102030405060708091011122017201820192020202120222023资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究注二手房选自北京广州深圳无锡佛山江门个大中城市合计请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共57页简单金融成就梦想公司深度表4地产政策密集出台托底力度强化资料来源各级政府网站申万宏源研究表52022年国内TOP10房企交房占比48TOP50房企交房占比88资料来源亿翰智库申万宏源研究盈利端成本结构中原材料占比超80大宗原材料价格造成盈利周期性波动公司通过提价和产品结构升级一定程度上平抑周期2021年公司营业成本中直接材料占比达到825其中主要原材料为铜PPPC1铜核心原材料占转化器墙开原材料成本的5020-302PC占墙开原材料成本40-503PP占转化器原材料成本的10-1522Q2末以来原材料价格开始回落复盘原材料价格波动对毛利率的影响21Q1以来原材料单边上涨尽管公司进行相关套保但毛利率仍然受到扰动21Q2-22Q1毛利率同比分别下降07129333pct22Q4铜现价同比-77环比74较22Q2下降-QPC现价同比-环比较Q-QPP请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共57页简单金融成就梦想公司深度现价同比-88环比-26较22Q2-91后续随疫情扰动弱化供应链逐步恢复原材料维稳或下降概率大通过产品提价和原材料回落22Q2以来公司毛利率持续修复22Q1对墙开灯饰品类提价毛利率环比修复迹象已现2022年4月对全部品类再次提价提价幅度约3毛利率环比26pct22Q3全系列无提价毛利率环比18pct但由于21Q3套保原材料低位毛利率同比-20pct展望后续由于Q4需要计提返利及费用毛利率环比不一定修复整体看22年毛利率同比基本持平2023年暂未安排套保预计原材料仍走弱毛利率同比修复2pct左右图922Q2以来毛利率环比修复趋势已现图1022Q4铜现价同比-77环比74504580000元吨407500035700003065000256000020155500010500005450000400003500019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3010203040506070809101112销售毛利率201720182019202020212022资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究图1122Q4PC现价同比-324环比10图1222Q4PP现价同比-88环比-2635000元吨12000元吨300001100010000250009000200008000150007000100006000010203040506070809101112010203040506070809101112201720182019201720182019202020212022202020212022资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共57页简单金融成就梦想公司深度2核心能力强大供应链分布式渠道能力相互强化民用电工生意的本质是低频低单值高价格敏感的消费品生意决定了产的环节门槛低但需要性价比销的环节门槛高需要保证渠道的深度和广度公牛在产销环节均建立了不可复制的优势并能够相互强化自我强化1产强大供应链保证极致性价比在保证品牌利润率同时给到渠道丰厚利润性代表产品差异化定位和持续的产品创新性能突出价代表规模化生产保证低价优质2销分布式的渠道储备渠道具备扩张革新和复用能力稳定忠诚的经销商队伍和100万网点是公司的核心资产不仅使得传统转化器墙开业务市占率稳居第一而且能够不断用老渠道去孵化新业务图13公牛集团的核心能力拆解资料来源申万宏源研究21供应链自主可控产品研发机制完善自动化精益管理持续提效深化供应链自主可控针对于不同产品选择最优生产模式以降低成本提升规模效应对于成熟上规模的产品转换器墙壁开关基本完全自制对于未上规模的产品数码配件等采取OEM降低生产设备和技术投入对于核心品类除了产品完全自制外逐渐提升主要零部件的的产品和设备自制率通过纵向一体化更好把握成本获取更多利润1零部件设立模具工厂提升注塑喷涂五金生产玻璃加工组装自动化等工序自制化降低外协比例提升供应链内部分工程度将更多收益环节内化同时加强对供应链把控增强对价格的掌控力设备请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共57页简单金融成就梦想公司深度2017年来公司提高了喷涂设备玻璃自制设备注塑自制设备五金自制设备模具自制设备开关机等设备投资20172018年自制率相关设备投入分别同比198116持续推动生产物流等环节自动化以降本增效1智能制造公司不断加大对机械手中央供料系统自动组装机等自动化设备投入20172018年自动化改造相关设备投入分别同比36672智慧物流2016年正式上市投建智能仓库完成了对码盘装箱标贴条码封箱等多项物流内容的标准化基于物流自动化核心供应商库存自10-20天压缩至2-3天2019年上线WMS仓库管理系统物流体系从依赖人变成了系统指导仓库员工每年提升人工效率15-20图14公司逐步提高主要零部件的自制率表6公司加大零部件自动化相关投资力度资料来源公司招股书申万宏源研究资料来源公司招股书申万宏源研究成熟的产品研发流程保证了产品创新升级的持续性公司内部有一套成熟的机制和产品研发流程从消费者需求发掘开始围绕用户日常行为习惯总结其痛点和痒点在此基础上形成概念进行产品策划随后给到供应链各个部门进行生产试销上市和大规模销售推广新产品从无到有仅需6个月在通用性平台局部开发的产品用时更短凭借这一机制2015年公司完胜来自小米的转化器竞争2015年3月小米生态链企业青米动力科技率先发布带有USB插口的转换器并把价格拉低到49元引发行业关注公司迅速应对推出全新产品并在电商渠道开始销售定价比小米转换器便宜1元公司从开模到产品上市用时仅4个月而小米转化器研发用时超15个月图15公牛集团具备成熟的产品研发流程资料来源公司招股书申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共57页简单金融成就梦想公司深度精益管理沉淀出通用可见工具并将其内化为公司能力迭代出优于同行的供应链管理和精细化运营能力2018年公牛集团学习丹纳赫业务管理系统DBS系统DanaherBusinessSystem并形成自身的业务系统BBS系统BullBusinessSystem作为集团的一级部门形成一套凡事讲方法讲工具讲标准讲流程的运作模式推动集团组织从事业部制向产品发展供应链联合营销三支柱管控模式转型同时每年面向高管举办训练营使其能够实现同一个语言同一个层面上交流公牛集团的BBS主要经过4个阶段1成立之初以PD战略管理为牵引解决大方向往哪里走的问题22019年来BBS开始导入精益的大线转小线精益改善具体的流水线环节32020年导入3P伴随着公司部分产品从OEM转为自制精益生产提效明显42021年精益改善落点已经从原来的生产和制造环节延伸到研发营销等环节如导入BBS增长模型在营销环节用精益的市场规划去扫描市场去规划市场然后去分析市场深化提质增效图16公牛集团精益管理创新之路资料来源公牛集团官网申万宏源研究表7BBS致力建立看得见的标杆工具表8BBS系统下公司再将工具内化为能力资料来源公牛集团官网申万宏源研究资料来源公牛集团官网申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共57页简单金融成就梦想公司深度22分布式的渠道储备具备扩张革新和复用能力稳定忠诚的经销商队伍和100万网点是公司的核心资产具体拆解看经销商忠诚度高稳定性强主要源自1考核侧重销售达成利益高度一致宽进严出一定程度保证了价格体系的稳定性2渠道利润率丰厚毛利率高返点高3此前仅向转化器墙开数码配件3个品类招商通过加品类放大单商收入单商提货额持续提供新的增长点百万家网点的建立和革新1布局早白牌时代抢先占位先发优势显著2积极推动扁平化改革目的是网点和销售扩张3当前推进品类排他改革目的是提升存量时代的市占率图17公牛集团的渠道结构拆分资料来源公司招股书申万宏源研究221经销商管理侧重销售达成高利润高复用形成强黏性公司独创经销商配送访销模式在不加重渠道杠杆的基础上低成本实现高周转极大促进终端网点和销售扩张配送访销八步骤包括访前准备店外观察打招呼店内观察生动化陈列产品推介下单收款告知下次拜访时间形成标准化化流程可操作性强频率上每隔几天拜访一次经销商的职能包括1配备专用车辆备好公牛产品运输货物前往网点快速响应门店需求2促进五金店老板实现销售增长如演示如何摆放产品介绍产品优势传达销售讲解技巧等配送访销对经销商的人员数量要求不高能够低成本实现高周转如果1周访销1次每个业务员1天能跑10-20家1周就能覆盖100家网点单个经销商基本需要15-20个业务员就能完成周转配送访销加持下公司快速铺开百万级网点配送访销能够帮助门店销售提升终端网点的粘性助力将公牛产品放在更优位置无形中提升单一门店中公牛产品占请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共57页简单金融成就梦想公司深度比便于掌握渠道动销加强库存管理同时积极洞悉消费者需求进行产品创新迭代这一模式加持下公司快速铺开百万家网点包括73万家五金网点12万家墙开网点和13万家数码配件网点图18公牛集团形成标准化的配送访销流程表9配送访销加持下快速铺开百万级网点资料来源公司招股书申万宏源研究资料来源公司招股书申万宏源研究经销商的管理考核侧网点扩张和销售达成与经销商利益高度一致配送访销模式强调经销商对终端门店的销售支持动销库存管理强化经销体系的扩张性公司对经销商的考核强调市场开拓和辐射效应包括终端网点销售体量的双重扩张经销商队伍宽进严出渠道价格等体系稳定公司采用一层经销架构相对扁平化总部设立联合营销中心下面分品类设立经销商部门将经销单元细化到县级扩张阶段有利于跑马圈地经销商队伍野性扩张即使在2015-2018年的偏稳态阶段经销商数量CAGR仍有5但同时淘汰率更高淘汰率达到15-20保证渠道价格体系等稳定性表10经销商考核侧重销售达成网点扩张表11经销商架构扁平化整体宽进严出资料来源公司招股书申万宏源研究资料来源公司招股书申万宏源研究注经销商淘汰率当年新增上年末经销商数量经销商返点高渠道利润率高黏性强请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共57页简单金融成就梦想公司深度从经销商看由于单层经销公司转化器经销商毛利率27包含返点7墙开经销商毛利率30包含返点10同业比较看转化器同业小米以代工为主而公司供应链自主可控保证品牌方高利润率的同时仍能给到渠道丰厚的利润空间2021年公司转化器毛利率33同期小米仅有15墙开同业在多层经销下各经销层级毛利率被切割盈利性更弱从终端门店看公司转化器毛利率30包含返点4墙开毛利率38包含返点3表12公牛集团渠道利润拆分资料来源公司招股书久谦咨询各公司公告申万宏源研究渠道复用放大了单商收入为经销商带来持续增长点公司在1995-2015年的20年搭建了转化器73万家墙开12万家两大优势渠道遍布国内大街小巷下沉至县乡级别当发展LED时针对产品的不同需求场景分别在两大传统优势渠道销售LED中的替换式产品如灯泡划入转换器经销系统装修阶段购置类产品如筒灯灯带划入墙开经销系统公司体系内分品类招商经销商可以加新的品类根据我们测算2018年渠道复用对转化器墙开经销商的单商收入分别放大了812表13渠道复用放大了单商收入资料来源公司招股书申万宏源研究注2019年经销商数量采用19H1数据单商收入各品类经销收入各品类经销商数量考虑渠道复用情况下转化器渠道收入转化器品类LED照明中的球泡灯墙开渠道收入墙开品类LED照明中除球泡灯以外的品类请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共57页简单金融成就梦想