公司概况：民用电工行业领军者，我国家喻户晓的公众品牌。公牛集团创立于1995年，从插座开始逐步拓展，形成了电连接、智能电工照明、数码配件三大业务板块。渠道端形成了线下、线上协同发展的强大营销体系，已在全国范围内建立了75万多家五金渠道售点（含五金店、日杂店、办公用品店、超市等)、12万多家专业装饰及灯饰渠道售点以及25万多家数码配件渠道售点，开拓了数十家线上授权经销商。“公牛”品牌家喻户晓，成为70%家庭的选择，“安全用电专家”深入人心。
　　行业分析：传统民用电工行业公司市场地位稳固，新兴行业前景广阔。公司所在的民用电工行业，上游供应稳定，凭借规模优势和期货套期保值的方法一定程度降低原材料价格波动的不确定性；下游传统零售渠道网点分散业务格局稳固。传统民用电工行业：转换器及墙开插座行业处于地产后周期，拥有百亿级市场规模，增速放缓、集中度高，公牛市占率分别可达51%和34%；LED照明行业：渗透率提升和产品升级持续驱动千亿级市场，应用领域有望拓宽，竞争格局分散公牛市占率低。智能家居行业：快速成长期品类不断丰富、渗透率提升空间大，行业格局尚未稳定，C端与B端渠道市场有差异。新能源汽车充电行业：受新能源车及政策利好，市场前景广阔。
　　竞争力成长性分析：产品为基渠道为王。产品力：公司在传统电连接、墙开插座产品上市占率领先；产品优势在于研发创新能力强，在行业发展红利期可以推出符合消费趋势的新产品；产量大产能足，产销率高；套期保值锁定原材料价格，盈利能力稳定；坚持品质为根本。渠道力：传统零售五金和装饰渠道庞大且稳固，线下渠道网点多，形成较难复制的线下营销网络；线上平台增速快，核心品类市占率第一。品牌力：公司在民用电工领域具有高口碑、高国民度和知名度，线上销售平台人气与口碑并存。成长性：智能家居、新能源车充电市场广阔，为公司重点发展品类。装饰渠道的专业化、综合化升级赋能新产品的发展；同时B端装企等渠道为公司全部产品开拓增量。
　　风险提示：新业务与渠道开拓进度不及预期；地产开工下滑；竞争格局恶化。
　　投资建议：看好新老业务及新老渠道协同并进。我们看好公司进入更多民用电工、智能家居相关领域，实现长期稳健经营和成长。由于2022四季度疫情冲击线下消费，小幅下调业绩预测，预计2022-2024年的净利润分别为30.94、36.19和42.02亿元，同比增速11.3%、17.0%、16.1%。维持“买入”评级，上调合理估值区间至167.3~180.6元，对应2023年28~30x PE。

研究报告全文：证券研究报告2023年02月14日公牛集团603195SH买入民用电工行业领军者新老业务与渠道协同并进核心观点公司研究深度报告公司概况民用电工行业领军者我国家喻户晓的公众品牌公牛集团创轻工制造家居用品立于1995年从插座开始逐步拓展形成了电连接智能电工照明证券分析师丁诗洁联系人刘佳琪数码配件三大业务板块渠道端形成了线下线上协同发展的强大营销0755-81981391010-88005446dingshijieguosencomcnliujiaqiguosencomcn体系已在全国范围内建立了75万多家五金渠道售点含五金店日S0980520040004杂店办公用品店超市等12万多家专业装饰及灯饰渠道售点以及基础数据25万多家数码配件渠道售点开拓了数十家线上授权经销商公牛投资评级买入维持品牌家喻户晓成为70家庭的选择安全用电专家深入人心合理估值16730-18060元收盘价15742元总市值流通市值9462294313百万元行业分析传统民用电工行业公司市场地位稳固新兴行业前景广阔公司52周最高价最低价1592611770元所在的民用电工行业上游供应稳定凭借规模优势和期货套期保值的方法近3个月日均成交额9610百万元一定程度降低原材料价格波动的不确定性下游传统零售渠道网点分散业务市场走势格局稳固传统民用电工行业转换器及墙开插座行业处于地产后周期拥有百亿级市场规模增速放缓集中度高公牛市占率分别可达51和34LED照明行业渗透率提升和产品升级持续驱动千亿级市场应用领域有望拓宽竞争格局分散公牛市占率低智能家居行业快速成长期品类不断丰富渗透率提升空间大行业格局尚未稳定C端与B端渠道市场有差异新能源汽车充电行业受新能源车及政策利好市场前景广阔竞争力成长性分析产品为基渠道为王产品力公司在传统电连接墙开插座产品上市占率领先产品优势在于研发创新能力强在行业发展红利期可以推出符合消费趋势的新产品产量大产能足产销率高套期保值锁定资料来源Wind国信证券经济研究所整理原材料价格盈利能力稳定坚持品质为根本渠道力传统零售五金和装相关研究报告饰渠道庞大且稳固线下渠道网点多形成较难复制的线下营销网络线上公牛集团603195SH-第三季度收入增长14新业务和渠平台增速快核心品类市占率第一品牌力公司在民用电工领域具有高口道拓展顺利2022-10-30公牛集团603195SH-新业务新渠道拓展顺利传统业务彰碑高国民度和知名度线上销售平台人气与口碑并存成长性智能家居显韧性2022-08-22公牛集团603195SH-智能电工照明收入增长369渠道新能源车充电市场广阔为公司重点发展品类装饰渠道的专业化综合化拓展顺利2022-04-19升级赋能新产品的发展同时B端装企等渠道为公司全部产品开拓增量国信证券-公牛集团-603195-2021年中报点评新老业务并进渠道开拓进取2021-08-24公牛集团-603195-2020年报2021年一季报点评产品结构优风险提示新业务与渠道开拓进度不及预期地产开工下滑竞争格局恶化化盈利质量更上层楼2021-05-19投资建议看好新老业务及新老渠道协同并进我们看好公司进入更多民用电工智能家居相关领域实现长期稳健经营和成长由于2022四季度疫情冲击线下消费小幅下调业绩预测预计2022-2024年的净利润分别为30943619和4202亿元同比增速113170161维持买入评级上调合理估值区间至16731806元对应2023年2830xPE盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入百万元1005112385143021640218424-01232155147123净利润百万元23132780309436194202-04202113170161每股收益元385462515602699EBITMargin259245229236242净资产收益率ROE253258248250251市盈率PE409340306262225EVEBITDA345305286244213市净率PB1035880760655565资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录公司概况民用电工行业领军者我国家喻户晓的公众品牌6业务分析传统业务创新升级新品类带动收入增长6发展历史民用电工领先品牌多元布局加多年深耕铸就家用轻工龙头地位9股权结构股权高度集中组织架构调整完善管理层行业经验丰富10行业分析传统民用电工行业公牛集团市场地位稳固新兴行业前景广阔13产业链上下游上游供应稳定下游传统渠道格局稳固13细分行业市场规模及竞争格局传统民用电工行业增速放缓市场份额相对集中新兴行业前景广阔151转换器行业百亿级市场增速放缓集中度高家电产品的日益丰富和普及系主要推动因素152墙开插座行业百亿级市场房地产后周期增速放缓竞争格局相对集中183LED照明行业渗透率提升和产品升级持续驱动千亿级市场应用领域有望拓宽竞争格局分散214智能家居行业快速成长期渗透率提升空间大行业格局尚未稳定255新能源汽车充电行业受新能源车及政策利好市场前景广阔30竞争力产品为基渠道为王32产品端产品为基以质取胜产销率与盈利水平稳定32渠道端渠道为茅线上线下网络强势布局构建多元化渠道体系37品牌端国民品牌口碑高安全用电专家深入人心41成长性传统品类渠道升级新品类渠道带来增量42成长性1传统品类迭代升级刺激更换需求价格提升42成长性2以无主灯等智能家居和新能源充电为重点发展品类43成长性3以综合装饰渠道和B端渠道为重点发展渠道45财务分析盈利能力与运营能力领先2021年收入增长明显回升46盈利预测49假设前提49未来三年业绩预测51盈利预测情景分析51估值与投资建议52绝对估值16731851元52相对估值16251806元53投资建议55风险提示56附表财务预测与估值58免责声明59请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1公牛集团主要业务6图2公牛集团公司品类营收占比7图3公牛集团智能电工照明品类营收占比7图4公牛集团公司品类营收增速7图5公牛集团传统渠道布局8图6公牛集团新能源渠道布局9图7公牛集团发展历史10图8公牛集团股权结构截至2022Q311图9公牛集团组织架构11图10公牛集团产业链上下游13图11公牛集团分业务成本构成2019年1-6月14图122010-2022年铜价格走势14图132010-2022年PC价格走势15图142010-2022年PP价格走势15图152015-2021年中国插排需求量及增长率15图162015-2021年中国插排市场规模及增长率15图172021年中国插排应用领域占比情况16图18中国全社会用电量及增长率16图19中国居民平均每百户电器拥有量单位台17图201997-2022前三季度房屋新开工面积单位万平方米19图211997-2022前三季度房屋竣工面积单位万平方米19图222017-2021年中国LED照明行业市场规模及增长率21图232017-2021年中国LED通用照明行业市场规模及增长率21图242015-2021年中国LED照明产品渗透率变化情况21图25无主灯与有主灯对比23图26智能家居主要产品25图272022Q1中国智能家居市场出货量市场份额25图28207-2022Q1我国智能家居产品出货量亿台26图292019-2021年中国智能门锁产销量26图302018-2021年中国智能门锁渗透率变化情况27图31中国智能门锁渗透率与其他国家对比27图32中国智能门锁销售渠道占比27图332019-20229月精装修智能门锁配套项目套数及配套率27图342021年中国智能门锁市占率27图352021-20229月精装修智能门锁前五名市占率27图362018-2021年中国智能开关渗透率变化情况28图372019-20229月精装修智能开关配套项目套数及配套率28图382021年中国智能开关精装修市占率28请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图392021-202210月精装修智能门锁前五名市占率28图402019-20229月精装修智能家居系统配套项目套数及配套率29图412021年中国智能家居系统精装修市占率29图422021-20229月精装修智能门锁前五名市占率29图432021年公牛集团天猫平台智能家居产品占比30图442021年小米天猫平台智能家居产品占比30图45我国新能源汽车充电桩保有量及车桩比30图46我国新能源汽车销量31图472021年中国主要运营商充电桩数量占比31图48公牛集团产品发展时间线33图49公牛集团主要业务35图50公牛集团产销率36图51公牛集团产能利用率36图522018Q3-2022年铜价格走势及公司毛利率变化36图53公牛集团渠道布局38图54配送访销模式触达更多消费者39图55长期合作经销商数量收入占比高2019H140图562022年天猫平台转换器行业市占率41图572022年天猫平台墙开行业市占率41图58公牛安全用电专家深入人心41图59公牛产品天猫店价格带2020-2022有所上移43图60公牛推出沐光无主灯品牌44图61新老品类与新老渠道协同发展46图62公牛集团营业收入及同比增速46图63公司品类营收占比47图64公司品类营收增速47图65公牛集团归母净利润及同比增速47图66公司品类毛利率48图67公牛集团各项费用率48图68公牛集团存货应收应付账款周转天数49图69公牛集团ROE及ROIC49图70公牛集团股价估值复盘54请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告表1公牛集团董事会与高管基本情况12表22021年转换器市场规模测算17表32021年天猫平台转换器产品销售情况18表42022年天猫平台转换器产品销售情况18表52021年墙开插座市场规模测算20表62021年天猫平台墙开插座产品销售情况20表72022年天猫平台墙开插座产品销售情况20表8中国LED照明行业最新政策汇总22表92021年天猫平台灯饰照明产品销售情况23表102022年天猫平台灯饰照明产品销售情况24表112021年天猫平台无主灯筒灯射灯产品销售情况24表122022年天猫平台无主灯筒灯射灯产品销售情况24表13新能源充电桩充电枪规模预测31表142021年天猫平台新能源汽车充电设备产品销售情况32表152022年天猫平台新能源汽车充电设备产品销售情况32表16FY2021公牛集团产销量及产销率35表17公牛集团与可比公司相比专利数量较多37表18公牛集团与可比公司相比网点数量较多39表19公牛经销商平均毛利率40表20相关品牌线上平台粉丝量及评价42表21公牛不同电连接产品价格比较43表22公牛集团及相关行业标杆业务规模对比单位亿元44表23公牛集团及相关行业标杆渠道结构对比45表24公牛集团盈利拆分50表25公牛集团盈利预测假设条件51表26公牛集团盈利预测及市场重要数据51表27情景分析乐观中性悲观52表28公司盈利预测假设条件52表29资本成本假设53表30绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析元53表31可比公司估值54请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告公司概况民用电工行业领军者我国家喻户晓的公众品牌业务分析传统业务创新升级新品类带动收入增长公牛集团创立于1995年始终坚持以消费者需求为导向以产品品质为根本从插座这一细分领域开始不断推动功能技术与设计的创新开发出了大批受消费者喜爱的新产品以创新为灵魂凭借产品研发营销供应链及品牌方面的综合领先优势公司在多年的发展过程中逐步拓展形成了电连接智能电工照明数码配件三大业务板块围绕民用电工及照明领域形成了长期可持续发展的产业布局公司建立了以消费者需求为导向的产品研发创新优势产品不断推陈出新公司多年来参与起草国家标准行业标准和团体标准93项截至2022年6月末公司有效专利授权1990项公司始终坚持以质取胜的质量理念形成了有效系统的质量管理和控制体系公司顺应时代趋势不断变化依托覆盖全国城乡110多万家网点的线下实体营销网络和专业的线上电商营销网络在民用电工领域形成了线下线上协同发展的强大营销体系已在全国范围内建立了75万多家五金渠道售点含五金店日杂店办公用品店超市等12万多家专业装饰及灯饰渠道售点以及25万多家数码配件渠道售点开拓了数十家线上授权经销商公司形成了以售点广告为核心的立体化品牌传播模式使公牛品牌家喻户晓并且公司不断提升精益化自动化智能化制造水平形成了具备先进制造技术能力和自动化生产能力的供应链系统使公司在品质效率成本方面始终保持竞争力同时公司通过导入国内外先进管理方式取其精华同时结合自身实践不断总结提高持续迭代构建起独特的公牛业务管理体系BBS以价值创造为核心创新增长为重点降本增效为基本赋能研发制造和营销等全价值链图1公牛集团主要业务资料来源公司财报国信证券经济研究所整理注分业务收入及占比为FY2021数据请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告产品以电连接和智能电工照明产品为主业绩增长稳健从业务占比来看公司以电连接产品和智能电工照明产品为主2021年二者收入分别占总收入的52和45数码配件收入占比32022H1智能电工照明业务占比进一步提升智能电工照明产品又包括墙壁开关插座LED照明器件其他智能产品三块业务其中以墙壁开关插座为主LED照明器件其他智能产品高速增长2022H1三者分别同比增长141377607LED照明器件中无主灯业务从2021年开始孵化2022年3月正式推出产品上半年已实现5400万收入其他智能产品主要包括浴霸智能门锁智能晾衣机智能窗帘机等智能生态产品规模小增速快图2公牛集团公司品类营收占比图3公牛集团智能电工照明品类营收占比资料来源公司财报国信证券经济研究所整理资料来源公司财报国信证券经济研究所整理图4公牛集团公司品类营收增速资料来源公司财报国信证券经济研究所整理渠道端以经销为主直销为辅B端重点发力公司线下渠道以经销为主直销为辅在民用电工领域内创新性地推行线下配送访销的销售方式线上渠道以直销经销模式覆盖主流电商平台短视频平台同时加速B端渠道装企工程项目的开发与销售力度并积极探索海外市场加快全球布局C端零售渠道方面在全国范围内拥有110余万家线下渠道其中包括75万多家五金渠道售点含五金店日杂店办公用品店超市等12万多家专业装饰请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告及灯饰渠道售点以及25万多家数码配件渠道售点开拓了数十家线上授权经销商2021年C端装饰渠道进一步推动专卖化和综合化超18万家网点导入公牛墙壁开关插座LED照明断路器生活电器智能门锁等电工照明产品2022年上半年C端装饰渠道开始了新业务无主灯的市场导入完成了8000多家网点的初步布局同时进一步开展全品类专卖区下沉建设C端五金渠道继续保持优势C端数码渠道店态持续丰富B端渠道构建了围绕装企业务工程项目业务和地产精装房业务为核心的三大独立精细化开发体系2021年B端渠道销售收入同比增长175202022年公牛以智控无主灯产品为核心强化开拓头部家装公司上半年B端渠道销售收入同比增长69电商渠道坚持全品类发展战略2021年收入同比增长31822022上半年同比增长15新能源产品销售渠道以电商平台为主线下渠道于2022年3月份开始组建大力拓展线下新能源充电桩市场在C端渠道方面重点拓展新能源车销售商汽车美容装潢店等专业售点上千家在B端渠道方面重点对机关事业单位企业物业充电场站等客户进行开发试点并总结形成方法论实现销售每月持续增长为公司新能源业务在全国大规模推广打下良好基础早日实现公司的战略目标图5公牛集团传统渠道布局资料来源公司招股书公司财报国信证券经济研究所整理注渠道占比数据为招股书中披露的2019H1数据请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告图6公牛集团新能源渠道布局资料来源公司财报国信证券经济研究所整理发展历史民用电工领先品牌多元布局加多年深耕铸就家用轻工龙头地位公牛集团创立于1995年专注于以转换器墙壁开关插座为核心的民用电工产品的研发生产和销售主要包括转换器墙壁开关插座LED照明数码配件等电源连接和用电延伸性产品广泛应用于家庭办公等用电场合1996年创新推出插座专用按压式开关2001年设立班门电器开拓海外市场2004年工厂入驻观海卫工业园区2007年公牛进入墙壁开关插座领域2009年公牛创新实施配送访销销售模式随后在2010年建立公牛旗舰店进军电商2012年公牛集团的慈东滨海工业园区新基地启用2014年公牛进入LED照明领域紧接着在2016年进入数码配件领域2017年引入外部投资人优化公司治理自创立以来公牛始终坚持以消费者需求为导向以产品品质为根本从插座即转换器这一细分领域开始不断推动功能技术与设计的创新开发出了大批受消费者喜爱的新产品并在多年的发展过程中逐步拓展形成了安全插座装饰开关爱眼LED灯数码精品等品类定位鲜明可持续发展的业务组合公牛已成为一个家喻户晓的公众品牌1第一阶段1995-2007崛起阶段公牛转换器实现发展对应中国家电行业快速发展形成用电需求1995年公牛抓住消费者对转换器产品品质安全的根本诉求从一开始即定位于制造高品质插座不断提升消费者对于转换器的使用体验和品质认知2001年公牛又将产品定位升级为制造安全插座始终把握消费者对安全品质功能不断升级的需求变化建立了公司在转换器这个传统行业中的持久优势2第二阶段2007-2020培育阶段公牛墙壁开关和智能生态业务培育起来顺应房地产发展的背景凭借在转换器领域的专心经营2006年公牛商标被认定为驰名商标转换器产品销售收入也实现了持续增长2018年实现销售收入4847亿元2016年-2018年销售收入复合增长率20982007年公牛正式进入墙壁开关插座领域在经营过程中敏锐把握了消费者对于开关装饰性的需求变化确定了装饰开关的产品定位开发出了系列广受市场欢迎的装饰化创新产品如铝镁合金高晶玻璃双色注塑幻影纹理水晶系列等并成功突破产业化的壁垒大幅降低了产品生产成本使装饰开关成功走向大众家庭通过十余年发展公司墙壁开关插座业务实现了从无到有从小到强的跨越成长为公司的战略明星业务2018年销售收入为2797亿元2016年-2018年销售收入复合增长率31982014年公牛依托渠道和品牌优势开始进入LED照明领域把握消费者对视力健康尤其是儿童视力保护日益重视的需求变化以爱眼作为产品定位推出了多款具有防频闪防蓝光等功能的LED照明产品受请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告到消费者欢迎和认可近几年公司不断扩充产品品类从球泡筒灯逐步扩展到灯带灯贴吸顶灯等更多的照明产品销售收入也实现了快速增长2018年实现销售收入741亿元2016年-2018年销售收入复合增长率116982016年顺应消费电子产业发展趋势公牛开始培育数码配件新种子业务致力于为消费者提供更好的移动用电体验与更优质的品牌产品在不到两年时间内公司迅速推出了数据线防过充充电器金属车充移动电源等系列产品2018年取得销售收入277亿元2016年-2018年销售收入复合增长率507223第三阶段2020-2030新发展阶段公牛在国内和海外找到了属于自己的机会已经进入新的发展中心2021年公牛深刻洞察用户需求持续推出家居智能化生态化新能源用电等创新产品电连接业务全年实现收入6413亿元智能电工照明业务实现收入5551亿元数码配件业务实现收入373亿元2022年公牛进一步深化渠道变革精益营销赋能传统优势渠道加速新业务渠道开拓实现营销精细化数字化系统化同时也积极推动公牛业务管理体系BBS落地持续推进绩效管理变革并持续推进数字化建设图7公牛集团发展历史资料来源公司官网公司财报国信证券经济研究所整理股权结构股权高度集中组织架构调整完善管理层行业经验丰富股权高度集中股权结构长期稳定公司实际控制人阮立平和阮学平也是公牛集团品牌创始人截止到2022年第三季度末阮立平和阮学平各持有公司股份1611实际各持有4306的股份共计持有公牛集团公司股份8612股权高度集中且长期保持稳定保障了公司的高效率决策制订及执行此外众多机构跻身公司前十大股东体现了公牛集团作为具有良好成长性的龙头企业受到市场青睐请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告图8公牛集团股权结构截至2022Q3资料来源公司财报国信证券经济研究所整理组织架构完善运营效率高公牛集团公司的组织架构十分完善各部门分工明确为业务长远发展提供了支撑研发与技术管理中心负责支持事业部产品项目培养技术人才供应链中心负责确保交付流程效率提升和供应链专业能力提升联合营销中心负责制定和实施营销和市场策略进行渠道和经销商管理而品牌与产品策划中心负责品牌策划与产品策划战略企划中心主要负责组织集团的战略规划制订与部署品牌中心则主要负责公牛品牌规划设计推广整合营销传播各事业部根据集团战略进行业务规划确保业务战略经营目标的达成图9公牛集团组织架构资料来源公司招股书国信证券经济研究所整理公司管理层行业经验丰富人才培养助力企业发展战略公牛集团控股股东董事长阮立平副董事长阮学平兄弟二人系公司创始人公司董事会及核心管理层在家用电工行业有着丰富的行业经验在行业的战略趋势企业的发展方向用人机制激励措施等方面有着较好的判断和把握在公司管理方面公司持续学习借鉴先进的企业管理方法融会贯通后打造公牛业务管理体系BBS通过改善实践公司不断实现QDC质量交付成本等指标水平提升持续培养黑带人才绿带人才实现精益转换大幅提升公司业务管理水平不断提高同时公司继续围绕公牛领导力模型对各层级管理人员开展有针对性的领导力提升活动并且请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告为了吸引和保留优秀人才公司持续向核心管理层技术骨干授予限制性股票激励计划特别人才持股计划股权激励计划将股东利益公司利益和核心团队个人利益更紧密地结合在一起进一步巩固了公司业绩持续增长与员工收入持续提升的双赢局面表1公牛集团董事会与高管基本情况姓名职务任职日期出生年份简介本科学历中国国籍拥有新加坡永久居留权中国香港居民身份证曾任水电部杭州机械设计研究所工程师公牛集团有限公司董事长兼总裁等现任公牛集团董事长总裁阮立平董事长总裁201712231964浙江省十三届人大代表主要兼任宁波公牛执行董事兼总经理公牛光电执行董事兼总经理公牛数码执行董事兼总经理良机实业执行董事等初中学历中国国籍拥有新加坡永久居留权中国香港居民身份证曾任慈溪公牛生产阮学平副董事长201712231972经理公牛集团有限公司副董事长等现任公牛集团副董事长主要兼任慈溪公牛执行董事上海公牛总经理良机实业监事等本科学历教授级高级工程师中国国籍拥有新加坡永久居留权曾任水电部杭州机械蔡映峰董事副总裁201712231963设计研究所起重机室主任工程师PortekInternationalPteLtd新加坡高级工程师公牛集团有限公司副总裁总工程师现任公牛集团董事副总裁本科学历工程师中国国籍无境外永久居留权曾任猴王集团科学技术部主任助理董事副总裁董美的集团股份有限公司高级经理奥克斯集团有限公司战略运营总监事业部副总经理刘圣松201712231970事会秘书江西正邦科技股份有限公司总裁助理事业部总经理公牛集团有限公司副总裁现任公牛集团董事副总裁董事会秘书拥有上海证券交易所董事会秘书职业资格硕士研究生学历中国国籍无境外永久居留权曾任中山嘉华电子集团有限公司进料品质控制IQC技术员合一集团有限公司质量控制QC主管美的集团股份有限公周正华董事副总裁201712231972司产品公司总经理公牛集团有限公司副总裁现任公牛集团董事副总裁墙开事业部总经理硕士研究生学历博士研究生在读中国香港永久居民现任美瑞健康国际产业集团副董周文川董事20215201983事长兼总裁宇业集团有限公司助理总裁深圳市晓舟投资有限公司总经理深圳市工商联总商会执委会常委理事公牛集团董事本科学历英国注册会计师协会会员新加坡国籍曾任普华永道会计师事务所合伙人AgriaCorporation首席执行官安永会计师事务所合伙人湖南大康国际农业食品股份有谢韬独立董事201712231963限公司首席执行官现任上海维科精密模塑股份有限公司董事ChinaYuchaiInternationalLimited独立董事浙江万丰奥威汽轮股份有限公司独立董事公牛集团独立董事博士研究生学历中国国籍无境外永久居留权曾任上海工程技术大学基础教育学院教师华东政法大学国际法学院教师中国驻马其顿共和国大使馆领事部主任现任华东政张泽平独立董事201712231973法大学国际法学院教授上海国际经济贸易仲裁委员会上海仲裁委员会和深圳国际仲裁院仲裁员上海中联律师事务所兼职律师昆山协孚新材料股份有限公司独立董事深圳素士科技股份有限公司独立董事苏州市科林源电子有限公司董事公牛集团独立董事硕士研究生学历注册会计师中国国籍无境外永久居留权曾任安达信会计师事务所高级审计员普华永道会计师事务所审计经理德意志银行中国有限公司副总裁渣打银行中国有限公司企业客户部财务总监现任红星美凯龙控股集团有限公司执行总裁上海星山投资管理有限公司董事长上海星铎企业管理合伙企业有限合伙执行事务合伙人何浩独立董事201712231976上海星敦科技有限公司执行董事上海星宇信商业管理有限公司执行董事北京星浩凯瑞科技有限公司执行董事兼经理上海丽浩创意设计有限公司执行董事上海美珑互动娱乐科技有限公司董事重庆美技融资租赁有限公司董事上海星朵酒店管理有限公司董事西藏奕盈企业管理有限公司监事常州盈鸿投资有限公司监事上海家金所金融信息服务有限公司监事上海星琴品牌管理有限公司监事公牛集团独立董事本科学历中国国籍无境外永久居留权曾任TCL集团股份有限公司国际电工开发部项目组长惠州爱帝威电工科技有限公司电工研发部部长公牛集团有限公司电器附件部负申会员监事会主席201712231964责人宁波公牛电器有限公司常务副总经理兼研发副总经理公牛集团有限公司研究院院长现任公牛集团股份有限公司监事会主席公牛集团研发与技术管理中心负责人研究院院长硕士研究生学历中国国籍无境外永久居留权曾任佛山市顺德区顺达电脑厂有限公司官学军监事201712231978采购科长宁波方太厨具有限公司高级采购经理全友家私有限公司高级采购经理公牛集团有限公司新业务管理中心总监现任公牛集团监事装饰渠道营销系统总经理本科学历中级审计师国际注册内部审计师中国国籍无境外永久居留权曾任公牛李雨职工监事201712231983集团审计部经理运营部经理公牛大学执行校长人力资源中心总监现任公牛集团低压电器事业部总经理大专学历中国国籍无境外永久居留权曾任TCL国际电工惠州有限公司区域经理李国强副总裁201712231967爱帝威国际电工惠州有限公司营销总监公牛集团有限公司营销副总裁现任公牛集团营销副总裁大专学历中国国籍无境外永久居留权曾任中国电信股份有限公司慈溪分公司财务主张丽娜副总裁财务总监201712231960任公牛集团有限公司财务经理财务总监现任公牛集团副总裁财务总监资料来源公司财报国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告行业分析传统民用电工行业公牛集团市场地位稳固新兴行业前景广阔产业链上下游上游供应稳定下游传统渠道格局稳固公牛集团的转换器墙壁开关插座LED照明与数码配件的主要原材料均由铜塑料电子元器件等构成转换器产品主要在五金渠道社区零售市场商超和电商渠道销售墙壁开关插座产品主要在建材灯饰专业市场和电商渠道销售LED照明主要在五金渠道社区零售市场商超建材灯饰专业市场和电商渠道销售而数码配件产品则在数码配件市场和电商渠道销售上游供应稳定及时公牛议价能力可减少大宗原材料价格波动的影响公牛集团上游行业主要为以铜为主的有色金属行业以PC料和PP料为主的塑料行业以及电子元器件行业上述原材料均为常规材料供应稳定及时不会出现短缺铜塑料等大宗原材料价格是影响本行业经营的重要因素具有规模优势的公牛集团对上游供应商具有一定的议价能力同时通过期货套期保值等方式锁定交易价格可以降低原材料现货市场价格波动给公司经营带来的不确定性风险下游零售渠道网点分散业务格局稳固新渠道成长性大公牛集团所生产的产品为民用消费品主要通过五金渠道社区零售市场商超建材灯饰专业市场数码配件市场电商等适销对路的渠道进行销售消费者需求的稳定增长是公牛的生存和发展的基础是其长期可持续发展的保障因公牛渠道网点较为分散经销商或销售网点通常规模较小任一经销商或店主都不会影响公牛的业务格局此外伴随公司智能家居生态产品及新能源充电产品的发展B端装企工程精装房渠道以及新能源渠道成长空间较大图10公牛集团产业链上下游资料来源公司财报国信证券经济研究所整理成本分析直接材料成本约占八成以铜和PCPP塑料为主从公牛集团整体成本构成来看直接材料成本约占81直接人工和制造费用成本分别占7和12分业务来看墙壁开关业务直接材料成本占比最低约占74制造费用成本占比较高且逐年提升主要因公司策略性提升墙开业务的零部件自制率加大自动请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告化生产能力建设以及新基地投产模具投入增加转换器和LED照明原材料成本占比分别为81和85转换器制造费用增长主要来自提升零部件自制率购置了较多注塑设备五金设备带来相关折旧和电费的上升应对新国标升级增加了保护门生产工序和相关人工设备投入以及模具投入增加等LED照明制造费用增长主要来自投入了较多的模具工量夹具以及公司不断提升自动化生产能力包括推行组装自动化和贴标打胶等工序自动化等相应带来制造费用的上升数码配件原材料成本占比为92占比较高主要系数码配件产品以OEM生产为主图11公牛集团分业务成本构成2019年1-6月资料来源公司招股书国信证券经济研究所整理从原材料构成来看以铜和PCPP塑料为主由于转换器中有线产品占比较高而有线产品中电源线的用铜量较高因此转换器产品材料成本中铜的占比平均达50左右同时另一主要材料改性PP占比约10-15与转换器不同墙开的主要原材料为改性PC占材料成本比约40-50和五金件以铜为主还包括铁等其他材料占材料成本比约20-30左右铜材等金属占比较低因此单位成本受铜材等价格影响亦相对较小因此当铜价格上涨10对转换器成本影响约4对墙开成本影响约15-22020年以来铜价涨幅较大2021年位于历史高位2022年价格有所回落公司得益于通过期货套期保值一定程度上平滑了铜价格上涨对公司原材料成本所带来的压力图122010-2022年铜价格走势资料来源wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告图132010-2022年PC价格走势图142010-2022年PP价格走势资料来源wind国信证券经济研究所整理资料来源wind国信证券经济研究所整理细分行业市场规模及竞争格局传统民用电工行业增速放缓市场份额相对集中新兴行业前景广阔1转换器行业百亿级市场增速放缓集中度高家电产品的日益丰富和普及系主要推动因素行业进入成熟期增速放缓转换器即插座主要用途为电力转接用于连接电源插头使用场景包括居民家庭领域工业企业领域及办公场所等根据华经产业研究院数据显示2021年我国转换器需求量达499亿个同比增长353市场规模达14571亿元同比增长439行业已进入市场成熟期近年来增速有所放缓按照应用领域占比划分居民家庭领域工业企业领域办公场所及其他领域占比分别为70237图152015-2021年中国插排需求量及增长率图162015-2021年中国插排市场规模及增长率资料来源华经产业研究院国信证券经济研究所整理资料来源华经产业研究院国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告图172021年中国插排应用领域占比情况资料来源华经产业研究院国信证券经济研究所整理家电产品的日益丰富和普及驱动转换器行业需求增长行业的增长动力主要在于国内居民家庭人均可支出水平提升家庭电器种类与数量持续增长对插座产品质量形态等提出新的多样化需求后所产生的替换升级需求进而转换器需求持续上升但是转化器属于相对耐用品替换周期较长更新需求较弱替换需求主要通过供给端产品创新升级来催化需求端的推动因素从过去几年的全社会用电量增长和家用电器保有量持续增长来看大家电小家电等家庭用电产品的日益丰富推动了相应的电源连接产品需求的增长图18中国全社会用电量及增长率资料来源wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告图19中国居民平均每百户电器拥有量单位台资料来源wind国信证券经济研究所整理我们通过模型测算2021年人口1413亿城镇就业人员468亿假设人均家用转换器为2个人均商用转换器为1个以公牛公告平均零售价302元作为终端价格产品使用周期5年测算得到转换器市场规模约为2548亿元未来量价仍有增长空间量的增长点在于电器品类和数量的增加以及转换器更换频率的提升表22021年转换器市场规模测算家用商用工业企业合计用户数量亿14147人均使用量个2010产品使用周期年5050均价元个302302市场规模亿元17052825602548资料来源wind公牛招股书国信证券经济研究所整理国内竞争格局集中公牛集团市占率约51根据我们测算的2021年转换器市场规模大约为2548亿元公牛集团FY2021转换器业务收入规模为64亿元根据公司招股书转化器平均出厂价约为148元终端平均零售价格约为302元加价倍率为204倍故公牛终端零售规模约为1304亿元市占率达51我们通过对天猫平台转换器产品销售数据的统计2021年转换器在天猫平台合计销售额为21亿元公牛销售额最高达157亿元市场占比752022年转换器在天猫平台合计销售额为18亿元公牛销售额最高达137亿元市场占比75请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告表32021年天猫平台转换器产品销售情况产品品牌销售额百万元排名市场占比转换器公牛Bull157032175转换器小米Mi384622转换器德力西328832转换器得力Deli177741转换器泽牛176951转换器DERIPUS戴利普162961转换器欧普照明Opple151271转换器Erebor爱瑞堡146481转换器lengon良工141091转换器合计210064资料来源阿里第三方平台国信证券经济研究所整理表42022年天猫平台转换器产品销售情况产品品牌销售额百万元排名市场占比转换器公牛Bull137316175转换器德力西442922转换器小米Mi243731转换器得力Deli184741转换器lengon良工148451转换器TREASUREBEAM宝束133161转换器督牌114771转换器雅奇107081转换器鼎达99391转换器合计182670资料来源阿里第三方平台国信证券经济研究所整理2墙开插座行业百亿级市场房地产后周期增速放缓竞争格局相对集中房地产市场装修市场电器市场增长共同推动墙开行业增长未来存量房翻新需求成为上游主要支撑力墙壁开关插座一般是指安装在墙壁上使用的电器开关插座用来接通和断开电路以及控制照明灯的开关作为为电器通电的装修装饰用品墙壁开关插座行业过去发展直接受益于房地产市场装修市场的发展以及电器保有量的提升过去20年房地产市场快速增长年度累计房屋新开工面积于2019年达到顶峰后开始回落竣工面积2021年仍有正向增长2022年开始持续下行房地产行业高速发展期已然过去未来随新房竣工及购买需求的放缓存量房翻新需求将成为墙开行业上游推动力的重要支撑因素大量的不断增长的存量房产随着装修耐用年限逐步到期相应的翻新装修需求逐步释放近年来我国开始陆续在各省推行老旧小区翻新工程其中水电气成为改造重点同时办公商业场所随着市场主体不断增长相应的翻新装修亦较为频繁这对装修装饰行业的持续增长带来了重要的支撑和越来越明显的推动力请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告图201997-2022前三季度房屋新开工面积单位万平方米资料来源wind国信证券经济研究所整理图211997-2022前三季度房屋竣工面积单位万平方米资料来源wind国信证券经济研究所整理我们通过模型测算以2021年房屋销售面积为具有装修需求的新房面积假设住宅平均面积为90平米套2021年有装修需求的新住宅套数有1739万套假设存量房翻新及二手房装修套数占总住宅装修需求量的30故有745万套假设每户需要墙开插座50个办公楼和商业营业用房以2021年竣工面积作为2021年新增装修面积假设翻新需求占总需求20假设每4平米安装一个墙开插座以公牛公告平均零售价113元作为终端价格市场规模约在14465亿元若考虑学校等公共使用场景我们预计市场总规模在200亿元左右未来量价仍有增长空间量的增长点在于电器品类和数量的增加以及装修翻新需求的提升请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告表52021年墙开插座市场规模测算住宅办公楼商业营业用房合计新房套数万套173924新增面积万平方米337576871791旧房翻新二手房装修74539翻新需求万平方米84394217948套数万套插座使用密度个平户均使用个数个套5000025025方米均价元个1130均价元个11301130市场规模亿元14038市场规模亿元11930814465资料来源wind公牛招股书国信证券经济研究所整理竞争格局较为集中公牛市占率约34根据我们测算的2021年墙开插座市场规模大约为1437亿元公牛集团FY2021墙开插座业务收入规模为382亿元根据公司招股书墙开插座平均出厂价约为635元终端平均零售价格约为113元加价倍率为178倍故公牛终端零售规模约为68亿元市占率约为34我们通过对天猫平台墙开插座产品销售数据的统计2021年墙开插座在天猫平台合计销售额为24948百万元公牛销售额最高达4223百万元市场占比172022年墙开插座在天猫平台合计销售额为23993百万元公牛销售额最高达5241百万元市场占比提升至22表62021年天猫平台墙开插座产品销售情况产品品牌销售额百万元排名市场占比墙壁开关插座公牛Bull42228117墙壁开关插座德力西30881212墙壁开关插座正泰Chnt26869311墙壁开关插座施耐德SchneiderElectric2271549墙壁开关插座西门子Siemens1995458墙壁开关插座欧普照明Opple1301165墙壁开关插座legrand罗格朗1244675墙壁开关插座松下Panasonic460182墙壁开关插座西蒙电气Simon433192墙壁开关插座合计249476资料来源阿里第三方平台国信证券经济研究所整理表72022年天猫平台墙开插座产品销售情况产品品牌销售额百万元排名市场占比墙壁开关插座公牛Bull52415122墙壁开关插座正泰Chnt24447210墙壁开关插座德力西24311310墙壁开关插座西门子Siemens2031648墙壁开关插座施耐德SchneiderElectric1970958墙壁开关插座legrand罗格朗1075464墙壁开关插座西蒙电气Simon476772墙壁开关插座松下Panasonic360782墙壁开关插座欧普照明Opple355391墙壁开关插座合计239928资料来源阿里第三方平台国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20