2022年公司收入116.8亿元/-21.5%，归母净利润亏损6.7亿元，白酒收入81.1亿元/-21.1%，受全国多地聚集性疫情的反复影响以及地产业务持续亏损，公司整体业绩承压。展望2023年，看好公司基本盘白牛二和北京大本营市场有望逐步回暖，叠加升级引领产品金标陈酿白酒加快推广铺市，预计公司整体实现较快地恢复性增长，上调至“买入”评级。
　　▍2022年公司收入/净利润116.8/-6.7亿元，同比-21.5%/亏损。2022年公司营业收入116.8亿元/-21.5%，归母净利润-6.7亿元/去年盈利1.0亿元，收入落于业绩预告区间中值（111.9~121.9亿元），归母净利润落于预告区间下限（亏损5.18~6.78亿元）。其中22Q4营业收入25.7亿元/-21.1%，归母净利润-7.0亿元vs.21Q4的-2.7亿元，主要系Q4消费场景缺失和公司计提6.4亿元减值。
　　▍2022年白酒收入81.1亿元/-21.1%，整体受疫情影响较大但金标陈酿表现亮眼。2022年，公司白酒营业收入81.09亿元/-20.7%（其中价/量同比+8.2%/-26.7%），高端酒/中档酒/低档酒实现营业收入6.73亿/13.6亿/60.8亿元、同比-36.2%/+4.0%/-22.7%，高档酒下滑较多主要系2022年北京聚饮等消费场景受疫情影响较大；中档酒受益42.3度500ml牛栏山陈酿白酒（金标）开始大范围铺货，金标全年销售量为1.12万千升（接近200万箱）；低档酒42度的白牛二销量30.1万千升/-23.7%，主要系疫情影响消费场景。猪肉业务营业收入27.23亿元/-24.3%，屠宰和养殖收入分别为25.6/1.67亿元、同比-23%/-42%。
　　▍白酒结构升级带动毛利率提升，地产业务持续拖累利润表现。2022年公司毛利率31.7%/+3.8pcts，其中白酒/猪肉毛利率分别37.7%/3.3%、同比+6.5/-0.1pcts，白酒毛利率提升较多预计主要受益金标陈酿铺货初步放量带动产品结构升级。2022年销售费用率8.8%、基本和去年持平，其中白酒板块销售费用率9.9%/+3.5pcts，白酒广告费率/促销费率同比+0.7/5.5pcts，主要系公司下半年开始增大新品推广铺货力度。公司管理费用率7.36%/+1.54pcts。地产业务净利润亏损8.4亿元，累计计提减值5.81亿元，持续拖累公司业绩表现。综上，公司2022年公司归母净利润率-5.8%/-6.5pcts。
　　▍2023年持续关注金标陈酿铺货和动销反馈，业绩改善可期。公司为进一步丰富光瓶酒产品线，推出核心单品金标陈酿（零售定价为38元/瓶）主打“纯粮陈酿更地道”，以顺应消费升级趋势。金标陈酿在试点市场推广获得广泛好评，2023年将在全国市场实行规模化推进，预计较2022年有望实现翻倍以上的销量增长，并向2025年1500万箱的长期目标冲击。展望2023年，伴随消费场景复苏，公司基本盘白牛二以及北京大本营市场有望逐步回暖，叠加升级引领产品金标陈酿白酒加快推广铺市，公司业绩在低基数下有望实现较快增长。
　　▍风险因素：新品金标陈酿推广不及预期；公司地产业务剥离进展不及预期；行业竞争加剧；白酒新国标影响超预期；食品安全问题。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到公司白酒和猪肉业务需求2022年受疫情影响较大，我们调整公司2023/2024年收入预测至143.1/164.8亿元（原预测为158.3/175.5亿元），但考虑到金标陈酿加速铺货有望带动公司盈利能力提升，调整公司2023/2024年归母净利润预测至6.7/8.3亿元（原预测至5.4/6.1亿元），新增2025年收入/归母净利润预测185.5/10.35亿元。长期来看，公司聚焦白酒和猪肉业务明确，而白酒是公司盈利的最核心来源，我们预计2023年公司白酒业务营收净利润约100~110亿/10~12亿元。目前白酒行业（中信白酒指数）对应2023年PE为28.6倍，考虑公司其他业务持续拖累，给予公司白酒业务2023年PE估值24x，对应市值约260亿元，给予目标价35元。考虑到公司正在处于积极改革变化中且业绩有望逐步回暖，上调至“买入”评级。

研究报告全文：2022业绩承压2023改善可期顺鑫农业000860SZ2022年年报点评2023328中信证券研究部核心观点2022年公司收入1168亿元-215归母净利润亏损67亿元白酒收入811亿元-211受全国多地聚集性疫情的反复影响以及地产业务持续亏损公司整体业绩承压展望2023年看好公司基本盘白牛二和北京大本营市场有望逐步回暖叠加升级引领产品金标陈酿白酒加快推广铺市预计公司整体实现较快地恢复性增长上调至买入评级2022年公司收入净利润1168-67亿元同比-215亏损2022年公司营业姜娅收入亿元归母净利润亿元去年盈利亿元收入落于业消费产业首席1168-215-6710分析师绩预告区间中值11191219亿元归母净利润落于预告区间下限亏损S1010510120056518678亿元其中22Q4营业收入257亿元-211归母净利润-70亿元vs21Q4的-27亿元主要系Q4消费场景缺失和公司计提64亿元减值2022年白酒收入811亿元-211整体受疫情影响较大但金标陈酿表现亮眼2022年公司白酒营业收入8109亿元-207其中价量同比82-267高端酒中档酒低档酒实现营业收入673亿136亿608亿元同比-36240-227高档酒下滑较多主要系2022年北京聚饮等消费场景受疫情影响较大中档酒受益423度500ml牛栏山陈酿白酒金标开始大范李鑫围铺货金标全年销售量为112万千升接近200万箱低档酒42度的白必选消费产业首席牛二销量301万千升-237主要系疫情影响消费场景猪肉业务营业收入分析师2723亿元-243屠宰和养殖收入分别为256167亿元同比-23-42S1010510120016白酒结构升级带动毛利率提升地产业务持续拖累利润表现2022年公司毛利率31738pcts其中白酒猪肉毛利率分别37733同比65-01pcts白酒毛利率提升较多预计主要受益金标陈酿铺货初步放量带动产品结构升级2022年销售费用率88基本和去年持平其中白酒板块销售费用率9935pcts白酒广告费率促销费率同比0755pcts主要系公司下半年开始增大新品推广铺货力度公司管理费用率736154pcts地产业务净利薛缘润亏损84亿元累计计提减值581亿元持续拖累公司业绩表现综上公食品饮料行业首席司2022年公司归母净利润率-58-65pcts分析师2023年持续关注金标陈酿铺货和动销反馈业绩改善可期公司为进一步丰富S1010514080007光瓶酒产品线推出核心单品金标陈酿零售定价为38元瓶主打纯粮陈酿更地道以顺应消费升级趋势金标陈酿在试点市场推广获得广泛好评2023年将在全国市场实行规模化推进预计较2022年有望实现翻倍以上的销量增长并向2025年1500万箱的长期目标冲击展望2023年伴随消费场景复苏公司基本盘白牛二以及北京大本营市场有望逐步回暖叠加升级引领产品金标陈酿白酒加快推广铺市公司业绩在低基数下有望实现较快增长蒋祎风险因素新品金标陈酿推广不及预期公司地产业务剥离进展不及预期行酒类行业联席首席业竞争加剧白酒新国标影响超预期食品安全问题分析师盈利预测估值与评级考虑到公司白酒和猪肉业务需求2022年受疫情影响较S1010521050004大我们调整公司20232024年收入预测至14311648亿元原预测为顺鑫农业000860SZ15831755亿元但考虑到金标陈酿加速铺货有望带动公司盈利能力提升调整公司20232024年归母净利润预测至6783亿元原预测至5461亿元评级买入上调当前价3127元新增2025年收入归母净利润预测18551035亿元长期来看公司聚焦白酒目标价3500元和猪肉业务明确而白酒是公司盈利的最核心来源我们预计2023年公司白酒总股本742百万股业务营收净利润约100110亿1012亿元目前白酒行业中信白酒指数对流通股本742百万股应2023年PE为286倍考虑公司其他业务持续拖累给予公司白酒业务2023总市值232亿元年PE估值24x对应市值约260亿元给予目标价35元考虑到公司正在处近三月日均成交额385百万元于积极改革变化中且业绩有望逐步回暖上调至买入评级52周最高最低价3508194元证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明顺鑫农业年年报点评000860SZ20222023328近1月绝对涨幅-776项目年度202120222023E2024E2025E近6月绝对涨幅4599营业收入百万元1486911678143081647818554近月绝对涨幅123244营业收入增长率YoY-41-215225152126净利润百万元1026736708311035净利润增长率YoY-756-7581NA239245每股收益EPS基本元014091090112139毛利率279317353371380净资产收益率ROE13-958798109每股净资产元1047954104511461274PE2234-344347279225PB3033302725PS1620161413EVEBITDA2922695209170148资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023327请务必阅读正文之后的免责条款和声明2顺鑫农业年年报点评000860SZ20222023328利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入1486911678143081647818554货币资金763985677991999514584营业成本10720797292541036811500存货55095760712975026626毛利率279317353371380应收账款2922323338税金及附加15911363182822412422其他流动资产1039836105010781095销售费用8671024116113341596流动资产1421615184162021860822342销售费用率5888818186固定资产28263094297326922206管理费用8648598949441019长期股权投资00000管理费用率5874625755无形资产702682682682682财务费用169160151183169其他长期资产16481295125212531255财务费用率1114111109非流动资产51765071490746274143研发费用3333293945资产总计1939220256211092323426486研发费用率0203020202短期借款28802495357737904638投资收益82453应付账款12331637106715061786EBITDA1024111142817552027其他流动负债49196213656974718618营业利润56337498712711552流动负债903210345112131276715042营业利润率379-320690771836长期借款20462310211019101910营业外收入00000其他长期负债522516161616营业外支出24745非流动性负债25682826212619261926利润总额56237798112671547负债合计1160013170133391469216968所得税456312295416488股本742742742742742所得税率813-827301328316资本公积26272627262726272627少数股东损益316152125归属于母公司所77707078774884999450归属于母公司股有者权益合计1026736708311035东的净利润少数股东权益237224368净利率股东权益合计07-5847505677937085777185429518负债股东权益总1939220256211092323426486计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润105-6896868521059增长率折旧和摊销296312312326335营业收入-41-215225152126营运资金的变化-1215919-18089402281营业利润-213-1664NA288221其他经营现金流464908147278416净利润-756-7581NA239245经营现金流合计-3491450-66323954092利润率资本支出-120-144-148-146-102毛利率279317353371380投资收益82453EBITDAMargin6910100107109其他投资现金流-7-17000净利率07-58475056投资现金流合计-119-160-144-141-98回报率权益变化00000净资产收益率13-958798109负债变化-369-14538213849总资产收益率05-33323639股利支出-74-190-80-83其他其他融资现金流-276-258-151-183-169资产负债率598650632632641融资现金流合计-719-422231-250596现金及现金等价所得税率813-827301328316-1187868-57620044589股利支付率物净增加额1810011910073资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5