22年经营承压，23年期待改善
　　公司发布年报，22年营收/归母净利116.8/-6.7亿，同比-21.5%/-758.1%，22Q4营收/归母净利25.7/-7.0亿，同比-21.1%/亏损同比扩大，业绩表现符合前次预告。22年外部环境影响下白酒板块收入同比-20.7%，为有效应对挑战，公司聚焦重点市场和核心产品，金标陈酿市场有序推广；猪肉业务收入同比-24.4%，系生猪价格振幅较大；地产板块（亏损8.4亿）计提减值拖累整体利润表现。展望23年，消费场景恢复白酒业务有望改善，战略新品金标陈酿顺应白酒新国标政策和消费升级趋势，有望贡献重要业绩增量；房地产业务积极推进转型发展，多措并举推进房地产业务剥离事项，期待轻装上阵。我们预计23-25年EPS 0.81/1.14/1.32元，参考可比23年平均PE 42x（Wind一致预期），给予其23年42x PE，目标价34.02元，“增持”。
　　白酒业务22年表现承压，23年恢复可期
　　22年白酒营收81.1亿，同比-20.7%，销量/吨价同比-24.4%/+4.9%。其中高/中/低档酒营收6.7/13.6/60.8亿，同比-36.2%/+4.0%/-22.7%；产品结构有所优化（中档和高档酒合计营收占比同比+2.0pct）。分地区，北京/外阜地区营收39.8/77.0亿，同比-18.7%/-22.8%，外阜收入占比同比-1.2pct至65.9%。23年将聚焦以“陈酿”“金标”为核心的光瓶酒“双轮驱动”战略，把推广金标陈酿和稳固陈酿市场结合起来，推动营销和产品结构升级。猪肉板块22年营收25.6亿（同比-20.7%），主要系生猪价格振幅较大，产业链受影响较多，23年公司将深耕北京核心市场、全力推动产业链协同。
　　白酒业务毛利率提升，猪相关业务及地产拖累净利表现
　　22年毛利率同比+3.8pct至31.7%，其中白酒/猪肉毛利率同比+6.5/-0.1pct至37.7%/3.3%。22年销售费用率同比+2.9pct至8.8%，其中白酒板块销售费用率同比+3.5pct至9.9%，广告费/促销费同比-5.6%/+90.0%，主要系公司增加新品投放力度，新品促销活动主要向重点市场倾斜。22年房地产市场持续低迷，顺鑫佳宇亏损8.4亿，存货等资产共计计提减值6.5亿；22年主营业务税金及附加比率同比+1.0pct至11.67%；管理费用率同比+1.5pct至7.4%；最终录得归母净利率同比-6.5pct至-5.8%，盈利能力承压。
　　期待公司业绩改善，维持“增持”评级
　　考虑到外部环境好转、白牛二销售基本盘有望回暖，新品金标陈酿贡献新增长点，白酒板块产品结构优化亦有望带来毛利率改善，我们上调盈利预测，预计23-24年EPS 0.81/1.14元（0.65/0.70元），引入25年EPS1.32元，给予其23年42x PE，目标价34.02元（前次26.00元），维持“增持”。
　　风险提示：食品安全，疫情风险，竞争加剧，省外扩张不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告顺鑫农业000860CH22年经营承压23年期待改善华泰研究年报点评投资评级维持增持2023年3月26日中国内地饮料目标价人民币3402研究员龚源月22年经营承压23年期待改善SACNoS0570520100001gongyuanyuehtsccomSFCNoBQL737862128972228公司发布年报22年营收归母净利1168-67亿同比-215-758122Q4营收归母净利257-70亿同比-211亏损同比扩大业绩表现符研究员张墨合前次预告22年外部环境影响下白酒板块收入同比-207为有效应对SACNoS0570521040001zhangmohtsccom挑战公司聚焦重点市场和核心产品金标陈酿市场有序推广猪肉业务收SFCNoBQM965862128972228入同比-244系生猪价格振幅较大地产板块亏损84亿计提减值拖基本数据累整体利润表现展望23年消费场景恢复白酒业务有望改善战略新品金标陈酿顺应白酒新国标政策和消费升级趋势有望贡献重要业绩增量房目标价人民币3402地产业务积极推进转型发展多措并举推进房地产业务剥离事项期待轻装收盘价人民币截至3月24日3086上阵我们预计23-25年EPS081114132元参考可比23年平均PE42x市值人民币百万22891Wind一致预期给予其23年42xPE目标价3402元增持6个月平均日成交额人民币百万4062452周价格范围人民币1940-3508BVPS人民币954白酒业务22年表现承压23年恢复可期22年白酒营收811亿同比-207销量吨价同比-24449其中股价走势图高中低档酒营收67136608亿同比-36240-227产品结构顺鑫农业有所优化中档和高档酒合计营收占比同比20pct分地区北京外阜地人民币相对沪深300区营收398770亿同比-187-228外阜收入占比同比-12pct至36965923年将聚焦以陈酿金标为核心的光瓶酒双轮驱动战略325把推广金标陈酿和稳固陈酿市场结合起来推动营销和产品结构升级猪肉281板块22年营收256亿同比-207主要系生猪价格振幅较大产业链233受影响较多23年公司将深耕北京核心市场全力推动产业链协同197Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23白酒业务毛利率提升猪相关业务及地产拖累净利表现22年毛利率同比38pct至317其中白酒猪肉毛利率同比65-01pct资料来源Wind至3773322年销售费用率同比29pct至88其中白酒板块销售费用率同比35pct至99广告费促销费同比-56900主要系公司增加新品投放力度新品促销活动主要向重点市场倾斜22年房地产市场持续低迷顺鑫佳宇亏损84亿存货等资产共计计提减值65亿22年主营业务税金及附加比率同比10pct至1167管理费用率同比15pct至74最终录得归母净利率同比-65pct至-58盈利能力承压期待公司业绩改善维持增持评级考虑到外部环境好转白牛二销售基本盘有望回暖新品金标陈酿贡献新增长点白酒板块产品结构优化亦有望带来毛利率改善我们上调盈利预测预计23-24年EPS081114元065070元引入25年EPS132元给予其23年42xPE目标价3402元前次2600元维持增持风险提示食品安全疫情风险竞争加剧省外扩张不及预期经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万1486911678135561529716725-414214616081284934归属母公司净利润人民币百万1023067323603668463997571-7564758081896740211528EPS人民币最新摊薄014091081114132ROE13597380210111044PE倍223763400379227052346PB倍295323298268241EVEBITDA倍21161808116851153981资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1顺鑫农业000860CH图表118-22年顺鑫农业营业收入及增速图表218-22年顺鑫农业归母净利润及净利率营业收入百万元YOY右轴归母净利百万元净利润率右轴180003010008160002580062014000600154120004001021000052000800000-26000-5200-104000400-4-152000-20600-60-25800-82018A2019A2020A2021A2022A2018A2019A2020A2021A2022A资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表3盈利预测调整表原预测调整前现预测调整后变化幅度项目2022E2023E2024E2022A2023E2024E2022A2023E2024E营业收入百万元116991348814113116781355615297-020584收入增速-21315346-215161128-01pct08pct82pct毛利率31532732831733735003pct11pct22pct期间费用率1581451441781531472pct08pct03pct资产减值损失554639669640647310550590净利率183537-584555-76pct09pct18pct归母净利百万元212479519673604846-4182663EPS元029065070-091081114-4182663注上调23-24年收入预测主要考虑消费场景恢复带来白酒业务收入恢复性增长且战略新品金标陈酿将逐步进入放量期我们预计会有较大增量贡献上调23-24年毛利率预测主要基于产品结构优化上调费用率预测主要考虑公司新品仍处于投入期资料来源Wind华泰研究预测图表4可比公司估值表市值mnPE倍EPS元22-24年净利润公司简称股票代码202332421A22E23E24E21A22E23E24ECAGR伊力特600197CH125924067402906704007009412老白干酒600559CH324198254463304306508010635古井贡酒000596CH1457356248403144557272990327白酒业务可比公司平均值6358261574231185226293368368龙大肉食002726CH9583151314727091058007019-17得利斯002330CH391011573826058011016024-26猪肉业务可比公司平均值3715113944327075034011021-22加权平均值578985760423017420726533320顺鑫农业000860CH22891224343827014091081114102注可比公司盈利预测采用Wind一致预期结合公司主营业务结构加权平均的计算权重为猪肉业务10白酒业务90资料来源BloombergWind华泰研究预测图表5顺鑫农业PE-Bands图表6顺鑫农业PB-Bands人民币顺鑫农业10x15x人民币顺鑫农业18x32x20x25x30x46x59x73x9010060753050025300273202792027321279212732227922273202792027321279212732227922资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2顺鑫农业000860CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产1421615184140831688417071营业收入1486911678135561529716725现金76398567583687847620营业成本1072079728982994210720应收账款28652157367229054286营业税金及附加15911363145016211756其他应收账款19363026273437663340营业费用867331024105311731266预付账款12439656415494939717819管理费用864438592786185957231030存货55095760693771178036财务费用16910160421178377435159其他流动资产89506740451092823061160资产减值损失704863983642572507927非流动资产51765071432936763125公允价值变动收益000000000000000长期投资000000000000000投资净收益811174174174174固定投资28263094244618501354营业利润56323373939871514091774无形资产7022668201645306094357447营业外收入000035035035035其他非流动资产16481295123712161197营业外支出156371360075005200资产总计1939220256184122056020196利润总额56167377299514913341722流动负债9032103458609105409731所得税4564031186333564676872325短期借款28802495249524952495净利润1052768915617948664099878应付账款12331637135719571616少数股东损益2971592142720012307其他流动负债49196213475860885619归属母公司净利润1023067323603668463997571非流动负债256828262099145089748EBITDA104711642130915971937长期借款2046231015849342638170EPS人民币基本014091081114132其他非流动负债5218351578515785157851578负债合计1160013170107091199010628主要财务比率少数股东权益2317725215341536460会计年度202120222023E2024E2025E股本7417774177741777417774177成长能力资本公积26272627262726272627营业收入414214616081284934留存公积44313739435752236222营业利润2127166393640042712591归属母公司股东权益77707078768185289504归属母公司净利润7564758081896740211528负债和股东权益1939220256184122056020196获利能力毛利率27913173337435013590现金流量表净利率069576445553583会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE13597380210111044经营活动现金3486814501373327189104ROIC226929117729782231净利润1052768915617948664099878偿债能力折旧摊销3194333492241241875916532资产负债率59826502581658325262财务费用16910160421178377435159净负债比率9822609111852774145投资损失811174174174174流动比率157147164160175营运资金变动121591894234621442102速动比率090085074086085其他经营现金2804172616220248272营运能力投资活动现金1190916009503144671338660总资产周转率072059070079082资本支出119901443513977121589945应收账款周转率3968546514465144651446514长期投资735000000000000应付账款周转率1414556600600600其他投资现金8161574642925887248606每股指标人民币筹资活动现金719134218318617900565915每股收益最新摊薄014091081114132短期借款119038500000000000每股经营现金流最新摊薄047195185441120长期借款6329626358726286492755256每股净资产最新摊薄1047954103611501281普通股增加000000000000000估值比率资本公积增加000000000000000PE倍223763400379227052346其他筹资现金11043004111351407810659PB倍295323298268241现金净增加额118786764273129481164EVEBITDA倍21161808116851153981资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3顺鑫农业000860CH免责声明分析师声明本人龚源月张墨兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4顺鑫农业000860CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师龚源月张墨本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5顺鑫农业000860CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6