投资要点：
　　聚焦白酒+猪肉业务，主营业务逐步凸显。顺鑫农业1998年在深交所挂牌，北京市顺义区国资委为公司实际控制人。2013年公司提出“主业突出、清晰业务、同业整合、价值实现”战略，非主要业务的剥离陆续开展。目前公司业务板块包括白酒、种猪、食品加工和房地产业务等。2020年以来受全国疫情反复，消费场景缺失的影响，白酒收入有所承压，2021年白酒全年实现收入102.25亿元，同比增长0.40%；同时受猪肉价格下行影响，全年猪肉业务（养殖+屠宰）实现收入36.02亿元，同比下降22.31%。白酒和猪肉业务仍然是公司主要的两个业务板块，21年白酒/猪肉收入占总营业收入分别为68.77%/24.22%。
　　光瓶酒行业龙头，竞争优势明显。近年来，光瓶酒的年复合增长率快速回归，市场规模从2014年约400亿元增长至目前约1000亿元（按规模以上企业营收计）。我们预计2022-2024年复合平均增速在15%-20%之间，至2024年，中国光瓶酒市场规模预计将超过1500亿元。公司“白牛二”产品在早期通过顺应香型发展趋势及时推出浓香酒，后期引领光瓶酒价格带升级，并凭借高性价比(产品力)、高铺货率(渠道力)、名酒基因营销(品牌力)实现单品的高接受度，通过大本营人群口碑传播、聚焦高势能市场及人群，实现了“白牛二”单品的迅速全国化，成为低端光瓶酒行业的领军者，近年其在光瓶酒行业市占率接近14%，稳居榜首。
　　白酒业务长期增长可期，地产业务加速去化。过去十年低端酒销量快速增长是拉动公司营收的主要动力。2009-2019年十年间白酒销量复合增速均在20%以上。未来光瓶酒行业在消费者迭代和消费升级的推动下，30-50元价格带将呈现巨大潜力。2022年以来公司积极应对白酒新国标，推出固态纯粮新品金标陈酿，定位为引领结构升级的战略大单品。在经历2020-2021调整年之后，公司未来将以传统陈酿与金标陈酿为核心塔基，继续引领产品结构升级，提升品牌高度，助力后续持续增长。渠道端，公司采取大商制合作模式，高利润、快周转、低库存，低端快消属性下渠道壁垒有望成为制胜关键。同时在完成泛全国化布局基础之上，未来区域发展动力将由扩张过渡到深耕，渠道下沉与样板市场同步发力。近年来地产业务正在加速去化，预计2-3年内公司将完成房地产业务剥离，聚焦主业发展。
　　传统&金标双轮驱动，边际改善值得期待。公司未来将持续推进传统陈酿、金标陈酿两大核心单品共同发力，实现“新工艺白酒”与“纯粮固态白酒”的双轮驱动，在稳固传统陈酿大单品的市场地位同时，为下一个战略单品金标陈酿的升级提供基础支撑，从而进一步树立牛栏山“纯粮、陈酿、更地道”的品牌和品质标杆。公司白酒主业营收增长有望触底回升，长期聚焦主业，期待下一步结构升级与市场精耕取得新成效，新五年有望持续实现稳步增长。同时前两年疫情之下结构升级节奏放缓，短期毛利率承压，后续在战略大单品逐步放量增长后盈利改善也值得期待。
　　投资建议：我们预计公司2022-2024年实现营业收入117.70/136.55/158.51亿元，同比-20.8%%/+16.0%/+16.1%，实现归母公司净利润-5.20/6.46/9.36亿元，同比-608.1%/+224.2%/+45.0%，对应EPS为-0.70/0.87/1.26元，对应3月15日收盘价PE为-45/36/25倍，首次覆盖给予“增持-A”投资评级。
　　风险提示：国内疫情反复并严重，影响白酒整体动销；光瓶酒行业竞争加剧，战略单品铺市及动销不达预期；产品升级不达预期；食品安全问题等。
　　

研究报告全文：白酒顺鑫农业000860SZ增持-A首次坚定聚焦白酒猪肉业务产品结构升级打开新篇章2023年3月16日公司研究深度分析公司近一年市场表现投资要点聚焦白酒猪肉业务主营业务逐步凸显顺鑫农业1998年在深交所挂牌北京市顺义区国资委为公司实际控制人2013年公司提出主业突出清晰业务同业整合价值实现战略非主要业务的剥离陆续开展目前公司业务板块包括白酒种猪食品加工和房地产业务等2020年以来受全国疫情反复消费场景缺失的影响白酒收入有所承压2021年白酒全年实现收入10225亿元同比增长040同时受猪肉价格下行影响全年猪肉业务养殖屠宰实现收入3602亿元同比下降2231白酒和猪肉业务市场数据年月日2023315仍然是公司主要的两个业务板块21年白酒猪肉收入占总营业收入分别为收盘价元313968772422总股本亿股742光瓶酒行业龙头竞争优势明显近年来光瓶酒的年复合增长率快速流通股本亿股742回归市场规模从2014年约400亿元增长至目前约1000亿元按规模以上流通市值亿元23284企业营收计我们预计2022-2024年复合平均增速在15-20之间至2024年中国光瓶酒市场规模预计将超过1500亿元公司白牛二产品在早期基础数据2022年9月30日通过顺应香型发展趋势及时推出浓香酒后期引领光瓶酒价格带升级并凭每股净资产元1050借高性价比产品力高铺货率渠道力名酒基因营销品牌力实现单品的每股资本公积元354高接受度通过大本营人群口碑传播聚焦高势能市场及人群实现了白每股未分配利润元483牛二单品的迅速全国化成为低端光瓶酒行业的领军者近年其在光瓶酒资料来源最闻行业市占率接近14稳居榜首白酒业务长期增长可期地产业务加速去化过去十年低端酒销量快速分析师增长是拉动公司营收的主要动力2009-2019年十年间白酒销量复合增速均在周蓉20以上未来光瓶酒行业在消费者迭代和消费升级的推动下30-50元价格执业登记编码S0760522080001带将呈现巨大潜力2022年以来公司积极应对白酒新国标推出固态纯粮新邮箱zhourong1sxzqxom品金标陈酿定位为引领结构升级的战略大单品在经历2020-2021调整年之后公司未来将以传统陈酿与金标陈酿为核心塔基继续引领产品结构升陈振志级提升品牌高度助力后续持续增长渠道端公司采取大商制合作模式执业登记编码S0760522030004高利润快周转低库存低端快消属性下渠道壁垒有望成为制胜关键同邮箱chenzhenzhisxzqcom时在完成泛全国化布局基础之上未来区域发展动力将由扩张过渡到深耕渠道下沉与样板市场同步发力近年来地产业务正在加速去化预计2-3年内公司将完成房地产业务剥离聚焦主业发展传统金标双轮驱动边际改善值得期待公司未来将持续推进传统陈酿金标陈酿两大核心单品共同发力实现新工艺白酒与纯粮固态白酒的双轮驱动在稳固传统陈酿大单品的市场地位同时为下一个战略单请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1公司研究深度分析品金标陈酿的升级提供基础支撑从而进一步树立牛栏山纯粮陈酿更地道的品牌和品质标杆公司白酒主业营收增长有望触底回升长期聚焦主业期待下一步结构升级与市场精耕取得新成效新五年有望持续实现稳步增长同时前两年疫情之下结构升级节奏放缓短期毛利率承压后续在战略大单品逐步放量增长后盈利改善也值得期待投资建议我们预计公司2022-2024年实现营业收入117701365515851亿元同比-208160161实现归母公司净利润-520646936亿元同比-60812242450对应EPS为-070087126元对应3月15日收盘价PE为-453625倍首次覆盖给予增持-A投资评级风险提示国内疫情反复并严重影响白酒整体动销光瓶酒行业竞争加剧战略单品铺市及动销不达预期产品升级不达预期食品安全问题等财务数据与估值会计年度2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元1551114869117701365515851YoY41-41-208160161净利润百万元420102-520646936YoY-481-756-60812242450毛利率284279307340357EPS摊薄元057014-070087126ROE5514-7484109PE倍5542276-448361249PB倍3030323027净利率2707-444759数据来源最闻山西证券研究所请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2公司研究深度分析目录1聚焦白酒猪肉主营业务逐步凸显711公司股东构成712不断聚焦白酒和猪肉白酒业务营收高增7121前期尝试多元化经营后期逐步聚焦白酒和猪肉7122白酒业务营收高增占比持续提升813牛栏山酒厂发展历程91312002年以前知名民酒品牌销售承压91322003-2011年开启追赶之路进入快车道101332012-至今全国化布局持续推进白酒收入整体实现高增102光瓶酒行业规模增长牛栏山竞争优势凸显1121光瓶酒行业趋势及竞争格局11211光瓶酒行业规模增长面临消费升级趋势11212光瓶酒行业具备类快消品商业模式13213新国标正式落地催化光瓶酒开启高线高端繁荣期1422牛栏山在光瓶酒行业竞争优势凸显16221牛栏山知名民酒具有品牌优势16222打造同价位带优质性价比消费者认可度高16223依靠大商制开拓市场渠道粘性相对较高183牛栏山白酒业务长期增长仍可期1931产品结构不断升级营收增长新动能20311过去以陈酿大单品为主实现营收高增20312未来营收主要增长动能来源于产品结构升级20313与主要竞品之间差异化发展2232样板市场树立及全国化布局再进阶233212012-2018年全国化布局初具成效233222019年以后渠道下沉深度分销不同区域仍有增长空间24请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3公司研究深度分析4其他业务稳健发展或逐步剥离2641猪肉业务总体稳健发展短期成本端承压2642房地产业务逐步剥离期待加速去化275传统金标双轮驱动边际改善值得期待2851新国标落地疫情常态化后传统陈酿有望企稳回升2852金标陈酿有望成为下一个战略大单品引领牛酒升级之路286盈利预测及估值分析2961盈利预测2962估值分析307风险提示31图表目录图1顺鑫农业股权结构示意图7图22021年顺鑫农业各业务收入占比9图32021年顺鑫农业各业务毛利占比9图42010-2021年顺鑫农业主要业务收入构成9图5牛栏山酒厂发展历程回顾10图62014-2024年我国光瓶酒行业市场规模及预测11图7我国光瓶酒消费结构11图82021年中国光瓶酒行业市场份额12图92011-2020年高中低端白酒毛利率比较13图102021年白酒上市公司销量统计13图112011-2021年高中低档白酒企业收入增长率比较14请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4公司研究深度分析图12光瓶酒发展趋势演绎图16图13牛栏山品牌宣传深入人心18图142016-2021年顺鑫农业研发投入占营收比例18图15大商制渠道模式梳理19图162012-2019年营收增长主要来自销量增长20图172012-2022年牛栏山白酒单价走势20图18牛栏山白酒二产品21图19牛栏山金标陈酿产品21图20牛栏山2011-2021年北京及外埠市场收入占比24图21牛栏山2003-2021年全国化战略不断升级25图222010-2021年顺鑫农业猪肉业务收入规模26图232010-2021年顺鑫农业猪肉业务综合毛利率走势27图242013-2021年顺鑫农业财务费用支出27图252016-2021年顺鑫房地产业务收入及净利润27表12014年至今资产剥离情况梳理8表2顺鑫农业分子公司主要经营范围8表3光瓶酒五大阵营13表4白酒新旧国标差异15表52000-2021年牛栏山重要获奖情况梳理17表6大商制优劣势比较19表7牛栏山主要产品系列一览22表8金标陈酿与玻汾主要对比23请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明5公司研究深度分析表92019-2022年牛栏山提价统计29表10顺鑫农业主营业务收入预测百万元30表11同行业部分公司相对估值比较31请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明6公司研究深度分析1聚焦白酒猪肉主营业务逐步凸显11公司股东构成顺鑫农业1998年11月在深交所挂牌是北京第一家农业类上市公司控股股东为顺鑫控股集团有限公司目前持股比例为3751北京市顺义区国资委通过顺义区国有资本经营管理中心间接持有顺鑫控股集团100股权为公司实际控制人图1顺鑫农业股权结构示意图资料来源公司公告山西证券研究所12不断聚焦白酒和猪肉白酒业务营收高增121前期尝试多元化经营后期逐步聚焦白酒和猪肉公司曾尝试多元化经营涉及白酒肉类加工及种猪业务等多项业务2013年王泽董事长上任之后公司提出主业突出清晰业务同业整合价值实现的战略非主要业务的剥离陆续开展分别将广告苗木花卉种子市场管理水利建筑等业务进行剥离2018年李颖林出任董事长公司继续坚持上述战略及目标并在当年实现总营收12074亿元其中白酒营收贡献近77已成为公司的核心业务及增长的主要动力目前公司业务板块包括白酒种猪食品加工和房地产业务等2019年公司提出聚焦白酒和猪肉业务预计近几年房地产业务也将逐步剥离母公司主要经营牛栏山酒厂小店种猪场鹏程食品肉加工和请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明7公司研究深度分析创新食品食品加工宁城老窖部分肉加工房地产和其它业务由子公司经营表12014年至今资产剥离情况梳理资料来源Wind山西证券研究所表2顺鑫农业分子公司主要经营范围资料来源公司公告山西证券研究所122白酒业务营收高增占比持续提升2019年之后牛栏山的市场布局进一步深度扩张并提出了深分销调结构和树样板三大转变任务在目前业务板块中白酒业务贡献主要收入和毛利近年来保持较快增速占比持续提升2012-2021年公司白酒业务收入复合增速达19302020年以来受全国疫情反复消费场景缺失的影响白酒收入有所承压2021年公司白酒全年实现10225亿元同比增长040同时受猪肉价格下行影响全年猪肉业务养殖屠宰实现收入3602亿元同比下降2231其中屠宰业务实现收入3313亿元同比下降2129种畜养殖业务实现收入289亿元同比下降3240白酒和猪肉业务仍然是公司主要的两个业务板块21请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明8公司研究深度分析年白酒收入占总营业收入6877同比上升311pcts猪肉收入占总营业收入2422同比下降567ptcs图22021年顺鑫农业各业务收入占比图32021年顺鑫农业各业务毛利占比资料来源公司公告山西证券研究所资料来源公司公告山西证券研究所图42010-2021年顺鑫农业主要业务收入构成资料来源公司公告山西证券研究所13牛栏山酒厂发展历程1312002年以前知名民酒品牌销售承压顺鑫农业旗下白酒品牌牛栏山是全国知名品牌因依傍牛栏山而得名酒文化最早可以追溯到3000年前的周初时期300年前二锅头酒在牛栏山镇开源立宗口碑日隆牛栏山酒厂早在1952年由顺义地区四家著名的老烧锅公利号富顺成魁盛义信合并而成1998年顺鑫农业股份公司成立是北京市第一家农业类上市公司但牛栏山酒厂在2002年之前发展面临较大困难截止2002年销售额不足2亿元产请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明9公司研究深度分析品覆盖面主要集中在河北地区2002年白酒业务在顺鑫农业公司营收占比仅为1291同时期红星品牌宣传较早北京地区主要以红星为主规模超越牛栏山2003年开始牛栏山酒厂在产品品牌渠道等多方面进行改善不断将牛栏山的历史文化和民酒品牌影响进行扩大宣传图5牛栏山酒厂发展历程回顾资料来源Wind公司公告山西证券研究所1322003-2011年开启追赶之路进入快车道面临企业困难时任牛栏山酒厂厂长李怀民先生提出321战略思想1是打造牛栏山一个品牌2是充分利用中华老字号企业和地理标志保护产品两个优势3是集中做好市场营销中的三件事引入竞争机制调整产品结构狠抓核心市场的终端建设同时公司在深度调研市场和消费者习惯后大力对产品进行销售改革2006年牛栏山以一城两洲三区战略开启区域扩张2008年牛栏山销量已经追平红星二锅头这期间白酒业务实现了跨步式增长从2003年的17亿元增长至2011年25亿元CAGR高达40同时品牌建设方面强调正宗二锅头地道北京味的品牌定位聚焦二锅头品牌优势1332012-至今全国化布局持续推进白酒收入整体实现高增随着牛栏山在北京销售体量扩大市占率持续提升酒厂增速逐步放缓2011年全年增长率仅为72012年公司提出145亿元板块联动战略以北京为中心主力发展河北市场辐射东北西北市场请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明10公司研究深度分析进行初期全国化市场开拓2015年公司深化全国化布局提出涉及面更广的262市场策略营销重点放在长三角和珠三角2015年长三角销售额超过2亿元2018年公司提出14N战略全国化市场格局更加清晰即以北京为核心以初具样板模式的南京长春东莞苏州为多核以未来多个外埠样板市场为多点的布局2019年顺鑫农业白酒业务首次突破百亿营业收入为10289亿元营收占比达69牛栏山销售过亿的市场已达25个2020年之后在新冠疫情反复白酒新国标影响之下公司深分销进度有所放缓但公司深分销树样板的战略没有变化截止2021年公司白酒收入仍在百亿规模同时外埠市场占比已达67左右2光瓶酒行业规模增长牛栏山竞争优势凸显21光瓶酒行业趋势及竞争格局211光瓶酒行业规模增长面临消费升级趋势光瓶酒定义光瓶酒又称裸瓶酒即没有任何包装盒消费者可直接能看到瓶子的白酒光瓶酒的价格平均分布在15-100元不等主要针对低端白酒0-150元市场更契合大众消费者的日常饮酒需求2012年我国光瓶酒行业发展进入快车道在持续的反腐倡廉限制三公消费环保政策趋严等因素的影响下白酒消费逐渐趋于理性消费为具有刚需性强价格实惠特点的光瓶酒市场提供了良好的市场发展空间以牛栏山老村长酒为代表的白酒品牌2018年光瓶酒营收突破百亿元并且江小白等品牌推出的小光瓶酒受到了年轻群体的热捧光瓶酒市场再次焕发活力图62014-2024年我国光瓶酒行业市场规模及预图7我国光瓶酒消费结构测资料来源中国酒业协会山西证券研究所资料来源中国酒业协会山西证券研究所请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明11公司研究深度分析近年来光瓶酒的年复合增长率快速回归市场规模从2014年约400亿元增长至目前约1000亿元按规模以上企业营收计我们预计2022-2024年的复合平均增速大致在15-20之间至2024年中国光瓶酒市场规模预计将超过1500亿元图82021年中国光瓶酒行业市场份额资料来源酒业家山西证券研究所目前我国光瓶酒主要分为五类阵营一是以玻汾五粮液为代表的名酒光瓶酒二是以江小白小郎酒等为代表的新兴光瓶酒三是以牛栏山红星等为代表的京味二锅头四是以老村长龙江家园等为代表的东北光瓶酒五是以小角楼汾阳王等为代表的地产酒不同类型的光瓶酒各有所长形成自己的优势市场然而市场规模较大实际动销较好的主要企业仍然以牛栏山玻汾尖庄老村长和红星等为主其中牛栏山依靠接近14的市占率稳居榜首虽然目前51015元价格带的量为主流价格带但是伴随消费群体年轻化以及消费升级203040元价格带的高线光瓶酒也出现了高速增长2016-2019年中高价光瓶酒代表玻汾的营收复合平均增速高达40以上同时2020年新冠疫情的发生也使得更多企业关注到光瓶酒行业的发展潜力重新聚焦光瓶酒市场在50-100元价位带仍存在增长空间名酒企纷纷入驻光瓶酒领域并培育50-100元的高线价格带产品泸州老窖推出黑盖剑指国民光瓶酒剑南春工农酒卡位50元价格带古井贡酒重启老瓷贡和乳玻贡等等也充分证实了这一行业的变化趋势请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明12公司研究深度分析表3光瓶酒五大阵营资料来源中国酒业协会山西证券研究所212光瓶酒行业具备类快消品商业模式光瓶酒在白酒行业中属于低端酒低端酒具备低毛利高周转高销量类似快消品的商业模式低端酒与中高端酒商业模式不同中高端酒单价高单瓶利润高达几百元至上千元但销量较小盈利模式以赚取高毛利为主低端酒单价低单瓶利润仅为几元至几十元但周转快销量大盈利模式以走量为主在我国白酒市场上低端酒销量占比约为802021年顺鑫农业在全部白酒上市公司中销量占比近40以上因此低端酒商业模式更类似于快消品与功能性饮料乳品啤酒等具备一定可比性图92011-2020年高中低端白酒毛利率比较图102021年白酒上市公司销量统计资料来源Wind山西证券研究所资料来源Wind山西证券研究所同时快消品具有刚需属性保障业绩穿越周期光瓶酒消费人群以农村居民城市外来务工人员等请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明13公司研究深度分析低收入者为主消费场景以宴席与自饮为主这些消费者对白酒的需求量大而且基本不受经济放缓的影响因此具备刚需属性周期波动性弱在2013-2014年行业调整期牛栏山收入和毛利仍保持正增长而其他中高端酒企业绩则出现明显下滑表明光瓶酒需求对宏观经济变动不敏感业绩在一定程度上能够穿越周期图112011-2021年高中低档白酒企业收入增长率比较资料来源Wind山西证券研究所213新国标正式落地催化光瓶酒开启高线高端繁荣期2021年5月市场监管总局发布白酒工业术语与饮料酒术语和分类两项国家标准这两项国家标准被视为白酒行业的新国标于2022年6月1日正式实施其对白酒产品品质提出了更高要求并对白酒调香白酒等做出准确定义新国标则明确规定白酒不得使用食品添加剂同时将所有添加食品添加剂的调香白酒归属为配制酒与白酒类别明显区分开来一些小酒厂在此政策下将面临着较大的压力行业进入壁垒也越来越高具有品牌品质和先发优势的一些白酒企业有望获得更大的竞争优势和市场份额具体到光瓶酒市场此前消费者对光瓶酒的普遍认知是低价低端接地气对光瓶酒品牌的认知和忠诚更像是一种习惯性和便利性选择消费场景多为自饮社交属性和面子消费较弱新国标的正式实施为消费者提供了清晰直观的品质评判标准把白酒与粮食画上等号光瓶酒不等于低端酒光瓶酒也有好品质有了参照依据同时新国标落地之后光瓶酒品类整体提升有足够的空间赋予光瓶酒新内涵刺激着差异化个性化的新消费光瓶酒社交属性将会逐步加强请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明14公司研究深度分析表4白酒新旧国标差异资料来源中国酒业协会山西证券研究所在这两方面影响之下光瓶酒也将从过去的偏低端价位带向全价位带发展逐渐形成10-30元的大众消费段30-50元的提升价位段50-100元的中高端价位段甚至300或500元以上的高端和超高端价位带光瓶开始出现光瓶酒容量将加速扩容挤占低端盒装酒市场份额迎来大品类繁荣期而这一周期的最重要的特征就是光瓶酒进入名优新时代1高线光瓶酒名酒化名酒品牌做高线高端光瓶产品具有品质和品牌的天然优势由于高线光瓶自身的产品属性是高品质高性价比高饮用感的全方位组合名酒品牌深厚的文化沉淀和技艺沉淀将对于高线光瓶的品质需求形成强大的品牌背书未来名酒高线光瓶将形成头部阵营例如玻汾牛栏山西凤375泸州老窖黑盖等名酒光瓶高线光瓶的名酒化也将有助于名酒企业的品牌延伸品牌保护和产能释放未来名酒企业将逐渐重视到高线光瓶产品对整体产品线的重要补充作用并战略布局高线光瓶形成高线光瓶的阵营规模化2光瓶酒优质化在品质回归时代高线光瓶酒产品在诸多产品属性中优性价比是高线光瓶的核心品质驱动力在满足老一代消费者的同时契合年轻一代的消费群体提倡产品的优质化不仅是追求产品品质的高颜值同时也要香型口感包装附加文化等全方位的高价值提升在市场推广上从传统的渠道促销推广向多平台多维度的互动平台转变重视内容制造和互动提升消费者的信息共鸣和品牌认可请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明15公司研究深度分析图12光瓶酒发展趋势演绎图资料来源酒业家山西证券研究所3光瓶酒消费年轻化光瓶酒的高线价值需要文化承载撑起价格从中国本土文化地域文化国潮文化进行挖掘契合中国文化审美的流行文化自信如状元红的新国潮产品就是此类同时新品类光瓶酒如老白干冰峰等聚焦新人群的光瓶品牌如江小白都迎合了新消费趋势给光瓶酒发展提供了更加丰富的发展方向22牛栏山在光瓶酒行业竞争优势凸显221牛栏山知名民酒具有品牌优势牛栏山品牌历史悠久是目前光瓶酒行业唯一的上市公司近年来牛栏山逐步打造成二锅头第一品牌同时打造第一民酒的品牌形象另外作为北京地产酒牛栏山品牌代表的是京城北京首都的文化有较强的品牌效应正宗二锅头地道北京味牛栏山的品牌传播可谓耳熟能详从2003年以来牛栏山品牌的核心定位一直没有改变且早已深入人心牛栏山品牌将二锅头牛栏山北京三者之间紧密地联系起来形成了有效的品牌联想伴随销量的增长和市场影响力的不断扩大牛栏山品牌价值逐年提升2022年牛栏山荣登2022胡润中国最具历史文化底蕴品牌榜其品牌价值达713亿元222打造同价位带优质性价比消费者认可度高在消费分级趋势下百元以下盒装酒性价比差品质一般品牌力不强的不足点逐渐显现光瓶酒没有外壳包装售价更低性价比优势明显优质性价比为牛栏山光瓶酒的核心竞争力之一光瓶酒行业的发展核心动能就是依靠更高的性价比对盒装酒替代去掉包装后光瓶酒同价位品质更好而且自饮需求下包装必要性减弱如果说中高端以上产品有面子消费侧重品牌品质低端光瓶则更为多元消费者较难请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明16公司研究深度分析以单一因素衡量更多则是综合价格品牌品质返利等因素牛栏山依靠较好的产品品质以及品牌力在同价位产品中遥遥领先营收规模超百亿消费者认可度较高表52000-2021年牛栏山重要获奖情况梳理资料来源中国酒业协会酒业家山西证券研究所产品力方面牛栏山二锅头具有自己独特的传统酿酒工艺包括对原料水源发酵工艺和勾调工艺的认识和掌握通过师承关系数代相传得以传承至今确保了牛栏山二锅头酒的风味特点和优良品质传统的酿造工艺有对原料的控制对水源的控制和制曲立米查发酵等一系列传统的二锅头酿造工序原料为顺义本地区的优质高粱水源为区域性优质地下水酿造工序的各项技艺为历代酿酒师总结积累沉淀的丰富经验及得心应手的熟练掌握因此所生产的二锅头其酒液无色清亮透明清雅柔和一是产品口感好入口舒服白牛二是低度浓香适应绝大部分消费人群饮后发甜容易上口没有涩的味道二是饮完以后身体没有太大的不适三是喝完后第二天不上头不口干研发储备方面牛栏山连续和中科院江南大学等院所高校合作研究行业相关技术课题尤其是对二锅头品类发展的研究专注而深入从CNAS检测分析实验室到微生物实验室再到博士后工作站的建立最近几年牛栏山用于科研方面的投入累计达到2亿多元人民币2020年由于疫情及宏观环境影响公司研发投入略有下降但2021年在新国标出台背景下公司研发投入实现大幅增加研发费率在2021年也得到明显提升一系列关于二锅头菌种培育发酵规律品质安全等研究成果已经得到转化并有效地促进了牛栏山酒品的工艺提升和品质提升请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明17公司研究深度分析图13牛栏山品牌宣传深入人心资料来源京东网山西证券研究所图142016-2021年顺鑫农业研发投入占营收比例资料来源Wind山西证券研究所223依靠大商制开拓市场渠道粘性相对较高牛栏山和大部分经销商都有着多年稳定的合作关系有的甚至长达20年以上并且大部分经销商只做牛栏山一个白酒品牌头部大商规模较大前五大客户销售规模占比超过20请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明18公司研究深度分析图15大商制渠道模式梳理资料来源山西证券研究所牛栏山依靠创意堂朝批等大商进行全国化产品推广依靠大商的渠道及终端资源牛栏山可以快速打开市场同时有效降低市场管控成本经销商的高忠诚度得益于牛栏山持续倡导的和谐共生合作共赢的人文营销理念牛栏山的渠道利润率较高终端动销快周转率高2-4周因此渠道和终端利润充足表6大商制优劣势比较资料来源山西证券研究所3牛栏山白酒业务长期增长仍可期牛栏山从大单品陈酿2003年上市到2009年放量经历六年泛全国化扩展节奏以点带面以面带板块稳健发展牛栏山每一个发展阶段都一贯秉承公司系统规划稳扎稳打的重要理念目前牛栏山基本完成了产品结构与泛全国化布局未来成长路径已经切换产品结构升级是未来发展的主要战略渠道端从区域扩张走向纵深发展短期升级之路伴随投入加大盈利相对承压同时2019年在牛栏山酒厂提前完成请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明19公司研究深度分析百亿目标后接踵面临新冠疫情及白酒新国标之考验公司业绩短期出现回落2022年以来公司积极应对白酒新国标推出固态纯粮新品金标陈酿定位为引领结构升级的战略大单品在经历2020-2021调整年之后公司未来将以传统陈酿与金标陈酿为核心塔基继续引领产品结构升级提升品牌高度公司提出的五五战略白酒主业改善值得期待长期发展逻辑依旧清晰31产品结构不断升级营收增长新动能311过去以陈酿大单品为主实现营收高增过去十年销量快速增长是拉动公司营收的主要动力2009-2019年十年间白酒销量复合增速均在20以上而白酒销售单价整体呈下降趋势主要是由于公司在全国化扩张时以陈酿大单品等低价酒打开市场低端酒销量占比提升所致2020年低端酒销售额占比达70左右2011-2020年间白酒均价从187元升降至148元升2020年之后虽然受疫情影响公司在初步完成泛全国化后产品升级节奏虽稍显缓慢但总体仍在升级通道中2021年公司白酒单价为156元升同比上升570图162012-2019年营收增长主要来自销量增长图172012-2022年牛栏山白酒单价走势资料来源Wind公司公告山西证券研究所资料来源Wind公司公告山西证券研究所312未来营收主要增长动能来源于产品结构升级1光瓶酒行业消费升级过往县乡村市场城乡结合部居民城市农民工群体是传统光瓶的主流消费群体未来光瓶酒的主要消费人群是80后90后的年轻人群随着年轻一代收入的增加以及新鲜思维的营销消费者对消费品的价格不再敏感更加注重品质消费和价值消费在消费者迭代和消费升级的催动下30-50元价格带将呈现巨大潜力而高线光瓶的主要消费群体在一二线城市居民在国家产业结构调整的大背景下城市中等收入人群快速增加城市居民的年轻群体和白领群体更加注重生活的品质化轻奢化消费观念大幅拔高请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明20