一句话推荐逻辑:顺鑫农业为国内光瓶酒龙头酒企，北京基地市场&白牛二基本盘恢复超预期+金标增量盘表现或超预期奠定业绩高弹性基础。
　　推荐布局时点:我们认为23Q1公司业绩在低基数下或有超预期弹性，建议当前布局。
　　超预期驱动因素:#北京基地市场&白牛二基本盘恢复或超预期。@北京基地市场:公司中高档白酒以5.7%的销量贡献了23.1%的营收和33.3%的毛利，北京区域(以高结构为主）消费加速修复利于结构升级;②白牛二:务工人群的加速返工利于“白牛二”大单品加速修复增长。春节期间渠道回款/动销均在低基数下实现优异增长，23Q1业绩有望超预期;#金标新品增量盘表现或超预期。22H2:卡位40元空白价位带的升级产品金标在百城大战（铺货率40-50%)+加大推广费用+单独考核下，蓄力完成210W箱任务（预计贡献4.5亿)﹔③当前:预计23年金标铺货率有望达80%+重点费用投放背景下，金标完成50OW箱确定性高《(对应10.8亿收入)，23-25年公司目标完成>500/1000/1500W(以零售价计，约60亿元销售额）确定性强，后续成长弹性表现或超预期。
　　有别于市场认知:市场认为:①新国标出台或影响动销;②金标需求端表现不确定性强;③房地产&猪肉业务或继续拖累利润。我们认为:①新国标对终端动销影响极小，22H2渠道回款积极性已恢复;②30-40元为光瓶酒空档价格带，卡位40元的金标有望顺应消费升级，凭借公司强渠道高利润收获超预期表现;③预计随着调猪成本同比回落&成本相对稳定&坚持存量房产去化和项目整体处置同步推进，猪相关业务盈利或保持稳定&有息负债带来的高额财务费用以及存货跌价损失有望降低，从而推升母公司净利率。
　　催化剂:金标新品动销表现超预期;白牛二恢复超预期;全国加速扩张超预期;房地产业务剥离速度超预期。
　　盈利预测及目标空间预计:预计2022~224年公司收入增速分别为-20.7%、17.4%、17.1%;归母净利润增速分别为-639.0%、217.9%、46.7%;EPS分别为40.7、0.9、1.3元，对应23年40XPE，维持买入评级，目前对应市场空间>30%。
　　风险提示:经济增速下行风险;金标发展不及预期;白牛二恢复不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司点评白酒顺鑫农业000860报告日期2023年02月21日两大超预期有望迎腾飞顺鑫农业更新点评报告投资要点投资评级买入维持我们认为光瓶酒市场空间广阔顺鑫农业有望受益于基地市场消费加速修复光瓶酒市场空间大白牛二迎疫后恢复性增长金标产品表现或超分析师杨骥预期全年利润或将迎高弹性执业证书号S1230522030003yangjistockecomcn问题一为什么顺鑫农业近两年业绩表现较弱分析师张潇倩我们通过简单复盘2020-2022年公司业绩表现认为疫情期间处于大众价位带执业证书号S1230520090001的白酒板块整体表现稳健毛利率下降与疫情扰动费用投入方式转变阶段性zhangxiaoqianstockecomcn增加货折运输费计入生产成本等因素有关疫情对其市场扩张结构升级确实产生了阶段性影响同时房地产猪肉屠宰板块为公司利润波动核心原因基本数据2020年地产大幅亏损拖累业绩白酒表现平稳20年公司白酒猪肉业务收收盘价3508入分别为101854637亿元分别同比变动-1013026白酒业务20总市值百万元2602119年白酒销量及吨价分别同比变动-384294销量下降主要系货折增加所总股本百万股74177致白酒板块业绩整体由价格驱动其中高档酒收入增速为负外阜市场销售收入占销售总额的60以上高端酒占比较大的北京地区受疫情影响明显销量股票走势图整体下降猪业务受益于猪价整体高位运行种畜养殖业盈利能力显著提顺鑫农业深证成指升屠宰业则出现亏损盈利端表现稳健房地产业务20年房地产业务收22入为527亿元-3964地产减值及亏损仍导致整体业绩低于预期1102021年白酒收入持平略减猪肉地产业务严重拖累白酒业务2021年公-11司白酒营业收入1023亿元04其中价量同比57-50表现平稳其-22-33中高端酒中档酒低档酒营业收入同比42-15331中档酒推广主要受22032204220522072208220922102211221223012302到疫情影响有所放缓猪业务2021年猪肉业务营业收入360亿元-2232202因猪价大幅下跌公司猪肉产业各环节持续承压房地产业务全资子公司顺相关报告鑫佳宇亏损38亿元地产业务延续亏损趋势此外所得税费用同比增长18亿元主要系不可抵扣的未弥补亏损等导致的递延所得税费用同比增加17亿元1浙商食饮顺鑫农业21H1业绩点评报告白酒板块收入表2022年白酒稳健向好地产及养殖业务或拖累业绩白酒业务年内受疫现稳健地产加速去化情影响公司在部分核心市场营销有所放缓公司白酒消费场景减少导致销量2021082620210827下降其中北京区域受疫情影响严重导致高价位产品表现不佳销售额同比2浙商食饮顺鑫农业业绩下滑猪业务虽国内猪肉价格持续下降豆粕玉米等饲料价格维持高点评报告白酒业务收入微增位导致公司屠宰业务业绩同比下滑由于运输受疫情影响顺畅度下降公司在盈利能力稳步提升省外租借场地亦增加成本房地产业务受房地产市场持续低迷影响板块2021042720210428业绩继续承压总体看受疫情反复及区域房地产竞争加大价格下挫同时受3浙商食饮顺鑫农业业绩点评盈利表现不及预期期待猪肉波动较大的影响或对利润产生重大影响五五表现20210414问题二为什么现在看好顺鑫农业白酒板块有哪些潜在超预期点20210414白酒板块超预期点疫后恢复速度或超预期新品表现或超预期我们在探讨了为什么过去三年公司业绩波动较大基础上我们亦充分认识到公司的强实力强潜力并没有湮灭在消费场景加速修复光瓶酒具备大发展空间下或再创超预期辉煌强综合实力牛栏山的竞争优势在于规模大收入高广告投放力度增加规模增加收入增加广告投放力度进一步提升正循环带来的绝对竞争力而规模效应背后隐藏的是公司不断提升的品牌力品质渠道力具体来看强品牌力牛栏山为最早拥中华老字号中国驰名商标中国酿酒大师的酒企同时北京正宗二锅头牛栏山第一民酒等观念深入人心公司较强的品牌优势来源于通过浓厚的酒文化故事衬托自身二锅头原产地优势工艺优势营销力强优势强产品力白牛二在早期通过顺应香型发展趋势及时推出浓香酒后期引领了光瓶酒价格带升级并凭借高性价比成本工艺优势高铺货率高渠道httpwwwstockecomcn15请务必阅读正文之后的免责条款部分顺鑫农业000860公司点评利润吸引优质大商强品牌力地域工艺营销优势实现单品的高接受度通过大本营人群口碑传播聚焦高势能市场及人群实现了白牛二单品的迅速全国化并成为15元价格带的领军者强渠道力高渠道利润增强渠道推力高毛利增加经销商粘性白牛二一批商二批商利润均可达25终端利润率可达20增强渠道推力市场方面大商制度助力公司提升铺货效率当前公司贯彻实施14N战略其中1是指北京4是指目前牛栏山在全国打造的四大省外样板市场即南京长春东莞苏州未来还要打造N个外埠样板市场稳步深化全国化进程2021年外埠市场的营业收入占比达到67并有望实现持续提升超预期点一疫后开工下白牛二等产品恢复速度或超预期市场认为虽顺鑫农业主要产品均处大众价位但疫情反复对核心省内外市场销售亦造成明显扰动同时新国标的出台亦使22H1渠道回款积极性减弱由于新国标实际上对牛栏山终端动销影响极小因此22Q3渠道恢复回款积极性后续需求修复或仍需时日我们认为省内来看由于21-22年北京受疫情影响极大特别影响了中高价位产品销售22H1高价位产品收下降显著导致顺鑫农业白酒板块结构净利率基数低考虑北京地区为基地市场消费结构优北京消费的加速修复或推升省内动销实现修复性发展同时推升高价位产品表现因此利润端存在巨大弹性省外来看虽然公司目前在大多数省份规模过亿但是不同市场发展不平衡即使是成熟市场也有深挖空间由于白牛二主销群体为务工人群在务工人群加速复工背景下疫后复苏对白牛二或有明显推动作用近况来看22年渠道库存较低春节期间渠道回款销售情况均正常预计白酒板块1月收入增速或超20近期公司对5款牛栏山陈酿提价于23年1月1日起执行有望提升公司利润率超预期点二作为光瓶酒双轮驱动重要支点的金标表现或超预期2022年5月牛栏山正式上市金标陈酿白酒单瓶售价在30-40元是牛栏山应对白酒新国标与白酒市场消费升级而推出的新品公司预计将用4年时间将金标陈酿打造成为中国白酒30至40元价格带纯粮光瓶酒第一大单品为此酒厂制定了四年的销量规划和三位一体两原则的营销打法2022年底确保完成销售200万箱23-25年公司目标完成50010001500W以零售价计约60亿元销售额市场认为此前公司曾推出过珍品陈酿以发力高价位但效果略不及预期金标是否能成为第二增长曲线为未知数我们认为2022年销售情况看卡位30-40元价位带的金标在百城大战铺货率40-50加大推广费用单独考核下22年公司完成200W箱目标任务山东江苏等区域金标铺市率较高动销表现向好当前情况看考虑到22年公司用半年时间在疫情影响下完成超200箱任务且其定位价格带与玻汾差异化竞争玻汾近年小步快跑式提价目前产品售价接近60元造成30-40元价位出现空档市场竞争格局优化预计23年金标铺货率有望达80公司重点费用投放背景下金标产品有望实现高增后续成长性强问题三新国标对顺鑫农业后续是否还有影响新国标影响有限白牛二基本盘稳固2022年6月起实施的白酒新国标对白酒品种的划分进行了规范其中牛栏山主力大单品白牛二42度500ml牛栏山陈酿酒属于调香白酒由于1在调香白酒中白牛二价格性价比高口感好且消费者对品种划分变化敏感度低2消费群体基础扎实白牛二在低线光瓶酒市场地位稳固2021年500ml42度白牛二销量大约8亿瓶3公司销售渠道成熟信息传导速递快当公司终端动销将不受国标影响的消息传输到位后渠道进货积极性短期内实现迅速恢复白牛二受新国标影响有限生产销售消费均保持稳定问题四猪相关业务房地产业务是否还会继续拖累利润表现猪相关业务过去2-3年公司的屠宰养殖业务受成本波动以及疫情影响公司猪肉业务成本主要来自屠宰所需生猪猪肉业务收入均价取决于销售端的猪肉价格由于屠宰占比较养殖更高因此猪价上行期公司猪相关业务毛利率或略承压利润波动幅度较大23年来看预计随着调猪成本同比回落成本相对稳定猪相关业务或表现稳定httpwwwstockecomcn25请务必阅读正文之后的免责条款部分顺鑫农业000860公司点评房地产业务顺鑫农业地产业务收入主要由子公司顺鑫佳宇贡献项目主要位于北京海南包头等地顺鑫佳宇净利润多年亏损2016-2021年累计亏损达192亿元主要系有息负债带来的高额财务费用以及存货跌价损失顺鑫佳宇以其他应收款形式占用顺鑫农业较多的资金近年来公司为解决此问题积极去化房地产开发业务当前外埠项目基本完成住宅去化北京项目也积极推进去化坚持存量房产去化和项目整体处置同步推进的思路预计随着剥离房地产业务利息费用的减少有望推动母公司顺鑫农业净利率一定程度上提高问题五公司管理层稳定性如何股东公司第一大股东为北京顺鑫控股集团有限公司实际控制人为北京市顺义区人民政府国有资产管理委员会管理层2022年6月李秋生担任公司总经理董文彬担任副总经理财务总监和法文担任副总经理康涛担任副总经理董事会秘书2022年12月26日秦龙魏金旺担任董事我们认为新任管理团队年富力强且此前都曾在公司核心岗位任职利于公司战略延续执行同时利于注入新鲜血液推动改革创新问题六后续催化剂有哪些潜在催化剂1我们预计金标新品动销表现超预期潜在催化剂2消费场景修复下我们预计白酒终端消费超预期推动主力单品表现超预期潜在催化剂3我们预计房地产剥离速度超预期盈利预测及估值预计20222024年公司收入增速分别为-207174171归母净利润增速分别为-63902179467EPS分别为-070913元对应23年PE40X维持买入评级催化剂金标新品动销表现超预期白牛二恢复超预期全国加速扩张超预期房地产业务剥离速度超预期风险提示1疫情或影响白酒整体动销恢复2金标发展不及预期3白牛二恢复不及预期财务摘要Table百万元Forcast20212022E2023E2024E营业收入148694117976138485162102--414-206617381705归母净利润1023-551465039543--7564-63903217934674每股收益元014-074088129PE25436-471940012727资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn35请务必阅读正文之后的免责条款部分顺鑫农业000860公司点评表附录三大报表预测值TableThreeForcast资产负债表利润表百万元20212022E2023E2024E百万元20212022E2023E2024E流动资产14216160301476014921营业收入14869117981384916210现金7639817282038005营业成本107201000287919299交易性金融资产0000营业税金及附加1591125414331712应收账项437411498668营业费用8676969901386其它应收款19181822管理费用864643755883预付账款124186149146研发费用33172228存货5509676254105597财务费用169288260186其他487482482483资产减值损失70335588非流动资产5176433341023884公允价值变动损益0000金额资产类0000投资净收益8767长期投资0000其他经营收益0121固定资产2826262524162185营业利润563112815502635无形资产702666630593营业外收支2675在建工程379303242194利润总额562113415432630其他1269739813912所得税4565728791654资产总计19392203631886218805净利润105562664976流动负债90321066883327320少数股东损益3101422短期借款288037801645545归属母公司净利润102551650954应付款项1233563577734EBITDA101063920133029预收账款4716606791042EPS最新摊薄014074088129其他4872466654314999非流动负债2568253127562782主要财务比率长期借款204623572524247320212022E2023E2024E其他522174232309成长能力负债合计11600131991108810102营业收入-414-206617381705少数股东权益23132748营业利润-2127-30025237427002归属母公司股东权7770715077478655归属母公司净利润-7564-63903217934674益负债和股东权益19392203631886218805获利能力毛利率2791152236524263现金流量表净利率071-476479602百万元20212022E2023E2024EROE131-7378711158经营活动现金流3494702444942ROIC094-290597807净利润105562664976偿债能力折旧摊销296211214217资产负债率5982648258795372财务费用169288260186净负债比率5495557847014213投资损失8767流动比率157150177204营运资金变动19119548193速动比率096087112127其它100013541319238营运能力投资活动现金流119703425总资产周转率072059071086资本支出729192106应收账款周转率39685361553762641241长期投资907604101134应付账款周转率1414111415431419其他716744每股指标元筹资活动现金流71930024091115每股收益014-074088129短期借款119090021351100每股经营现金-047-063329127长期借款63331116752每股净资产104796410441167其他110491144137估值比率现金净增加额118753231198PE25436-471940012727PB335364336301EVEBITDA2683-39491146737资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn45请务必阅读正文之后的免责条款部分顺鑫农业000860公司点评股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn55请务必阅读正文之后的免责条款部分