2023年1-2月工业企业利润同比降幅明显走阔，我们判断其背后有三大原因（1）去年同期基数较高（2）利润率大幅下降（3）出口链受到明显冲击。
　　第一，去年同期企业利润基数较高。去年1-2月，在高PPI同比、多地倡导“就地过年”、政策靠前发力等多重因素的利好下，经济内生动能处于向正轨回归的状态，企业利润同比增长5.0%，表现相对较强。其中采矿业利润增速达到132%，对整体利润形成强力支撑。同样受到基数影响的还有库存，虽然本期产成品存货同比增速较上期小幅回升0.8个百分点，但我们判断企业仍处于“主动去库存”阶段。2022年1-2月库存基数较低。2021年12月、2022年1-2月、2022年3月库存同比分别为17.1%、16.8%、18.1%，2022年1-2月库存增速放缓可能与彼时经济内生动能恢复，导致企业短暂“去库存”有关。
　　第二，根据三因素框架拆解本期工业企业利润，利润率的负面影响最大。1-2月利润率为4.6%，同比下降1.29个百分点。纵观2010年以来的工业企业利润率，4.6%的利润率是历史较低值，仅高于2020年2-4月新冠疫情刚爆发时的水平。进一步观察成本率和费用率，每年年初由于春节因素企业成本费用会有所抬高，导致利润率出现季节性下行，但今年利润率同比大幅走低，我们认为，一是产业链中上游价格通缩，使得成本和费用在价格中的占比更高，对利润形成侵蚀。二是2023年以来大规模的减税降费政策逐步退坡，而新一轮接续政策尚未推出，企业的经营状况有所恶化。
　　第三，出口链利润受到明显冲击。受到外需疲弱的影响，本期下游制造业利润占比下降8.1个百分点，其中计算机通信利润下降77.1%，专用设备下降8.9%。另外，汽车制造业利润同比下降40.7%，一是燃油车购置税减半政策和新能源汽车补贴政策在去年底到期，提前透支了一部分的购买力，二是车企价格战频发，不少消费者持观望态度。
　　消费品行业是本期利润数据为数不多的亮点，建议关注消费板块的投资机会。（1）下游消费品行业表现相对较好，利润占比和利润率双双提升。在前期报告中，我们梳理了各个细分行业库存周期的位置，消费品行业中的大多数行业位于主动去库存的后期，在未来内需逐渐修复的环境下，预计很快将切换至被动去库存，景气度有望好转。（2）今年政府工作报告强调“把恢复和扩大消费摆在优先位置”，促消费政策有望加码。（3）2023年3月以来，重点城市拥堵指数持续高于历史同期水平，说明居民出行意愿强烈，消费需求的回暖对消费板块构成利好。
　　风险因素：疫情反复对开工、居民出行产生抑制等。
　　

研究报告全文：TableTitle证券研究报告利润增速大幅下滑的三大原因宏观研究TableReportDate2023年3月28日TableReportType专题报告TableSummaryTableA解运亮uthor宏观首席分析师摘要执业编号S1500521040002邮箱xieyunliangcindasccom2023年1-2月工业企业利润同比降幅明显走阔我们判断其背后有三大原因去年同期基数较高利润率大幅下降出口链受到明显冲击123第一去年同期企业利润基数较高去年1-2月在高PPI同比多地肖张羽宏观分析师倡导就地过年政策靠前发力等多重因素的利好下经济内生动能处于执业编号S1500523030001向正轨回归的状态企业利润同比增长50表现相对较强其中采矿邮箱xiaozhangyucindasccom业利润增速达到132对整体利润形成强力支撑同样受到基数影响的还有库存虽然本期产成品存货同比增速较上期小幅回升08个百分点但我们判断企业仍处于主动去库存阶段2022年1-2月库存基数较低2021年12月2022年1-2月2022年3月库存同比分别为1711681812022年1-2月库存增速放缓可能与彼时经济内生动能恢复导致企业短暂去库存有关第二根据三因素框架拆解本期工业企业利润利润率的负面影响最大1-2月利润率为46同比下降129个百分点纵观2010年以来的工业企业利润率46的利润率是历史较低值仅高于2020年2-4月新冠疫情刚爆发时的水平进一步观察成本率和费用率每年年初由于春节因素企业成本费用会有所抬高导致利润率出现季节性下行但今年利润率同比大幅走低我们认为一是产业链中上游价格通缩使得成本和费用在价格中的占比更高对利润形成侵蚀二是2023年以来大规模的减税降费政策逐步退坡而新一轮接续政策尚未推出企业的经营状况有所恶化第三出口链利润受到明显冲击受到外需疲弱的影响本期下游制造业利润占比下降81个百分点其中计算机通信利润下降771专用设备下降89另外汽车制造业利润同比下降407一是燃油车购置税减半政策和新能源汽车补贴政策在去年底到期提前透支了一部分的购买力二是车企价格战频发不少消费者持观望态度消费品行业是本期利润数据为数不多的亮点建议关注消费板块的投资机会1下游消费品行业表现相对较好利润占比和利润率双双提升在前期报告中我们梳理了各个细分行业库存周期的位置消费品行业中的大多数行业位于主动去库存的后期在未来内需逐渐修复的环境下预计很快将切换至被动去库存景气度有望好转2今年政府工作报告强调把恢复和扩大消费摆在优先位置促消费政策有望加码3信达证券股份有限公司2023年3月以来重点城市拥堵指数持续高于历史同期水平说明居民CINDASECURITIESCOLTD出行意愿强烈消费需求的回暖对消费板块构成利好北京市西城区闹市口大街9号院1号楼风险因素疫情反复对开工居民出行产生抑制等邮编100031请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom1目录一工业企业利润同比增速跌幅扩大3二出口链利润受到明显冲击4三企业延续去库存5四建议关注消费板块的投资机会6风险因素7图目录图11-2月工业企业利润累计同比跌幅扩大3图21-2月工业企业利润率处于历史较低水平4图3成本率费用率均上升4图4下游制造业中游加工业占比下滑下游消费品占比上升5图5下游制造业细分行业利润率大幅下滑5图6去年同期基数较低6图7重点城市拥堵指数的同比增速与消费风格的超额收益正相关7图8重点城市拥堵指数持续高于历史同期水平7请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2一工业企业利润同比增速跌幅扩大1-2月工业企业利润同比增速跌幅扩大2023年12月份全国规模以上工业企业实现利润总额88721亿元同比下降229增速较去年12月份回落189个百分图11-2月工业企业利润累计同比跌幅扩大工业企业营业收入利润率累计同比工业增加值累计同比PPI全部工业品累计同比工业企业利润总额累计同比806040200-20-402022-062021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02资料来源万得信达证券研发中心工业企业利润增速大幅回落与去年的高基数有关去年1-2月在高PPI同比多地倡导就地过年政策靠前发力等多重因素的利好下经济内生动能处于向正轨回归的状态企业利润同比增长50表现相对较强其中采矿业利润增速达到132对整体利润形成强力支撑根据三因素框架拆解本期工业企业利润工业增加值PPI利润率均对企业利润形成拖累其中利润率的负面影响最大工业增加值方面1-2月份全国规模以上工业增加值同比增长24比2022年12月份加快11个百分点我们判断工业增加值修复较弱主因今年春节后工地员工复工到位偏慢PPI方面1-2月PPI累计同比增速为-112022年12月PPI同比为-07PPI降幅扩大一方面是受到去年高基数的影响另一方面是全球需求走弱导致原油工业金属等大宗商品价格下跌利润率方面1-2月利润率为46同比下降129个百分点纵观2010年以来的工业企业利润率46的利润率是历史较低值仅高于2020年2-4月新冠疫情刚爆发时的水平进一步观察成本率和费用率每年年初由于春节因素企业成本费用会有所抬高导致利润率出现季节性下行但今年利润率同比大幅走低我们认为一是产业链中上游价格通缩使得成本和费用在价格中的占比更高对利润形成侵蚀二是2023年以来大规模的减税降费政策逐步退坡而新一轮接续政策尚未推出企业的经营状况有所恶化根据财政部发布的中国财政政策执行情况报告2022年全国退减缓免税费超4万亿元得益于政策呵护2022年全年企业费用率要低于往年同期水平请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3图21-2月工业企业利润率处于历史较低水平中国工业企业营业收入利润率累计值876543210资料来源万得信达证券研发中心图3成本率费用率均上升工业企业每百元营业收入中的费用累计值12工业企业营业收入利润率累计值855工业企业每百元营业收入中的成本累计值右轴8501084588406835830482528200815资料来源万得信达证券研发中心二出口链利润受到明显冲击出口表现不佳的环境下下游制造业利润占比大幅回落受到外需疲弱的影响本期下游制造业利润占比下降81个百分点其中计算机通信利润下降771专用设备下降89汽车制造业利润同比下降407一是燃油车购置税减半政策和新能源汽车补贴政策在去年底到期提前透支了一部分的购买力二是车企价格战频发不少消费者持观望态度另一个占比下降较多的大类行业是中游原材料加工业占比下滑100个百分点燃料加工业和黑色金属冶炼两个行业亏损一是行业利润占比季节性回落二是与地产施工修复缓慢有关请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4图4下游制造业中游加工业占比下滑下游消费品占比上升上游采掘业利润占比中游加工业利润占比50下游制造业利润占比下游消费品利润占比454035302520151050资料来源万得信达证券研发中心下游消费品行业利润率上升景气度边际上行由于下游制造业利润大幅下降下游消费品行业的利润占比被动上升我们需要通过利润率来辅助判断下游消费品的景气程度下游消费品行业利润率连续两期回升2023年2月录得67较上期上行03个百分点说明下游消费品行业自身修复动能有所加强我们认为一方面是由于PPI与CPI的剪刀差不断收窄行业成本压力减轻另一方面国内疫情感染迅速达峰居民出行恢复至常态消费需求释放我们计算了下游消费品细分行业的利润率1-2月下游消费品中的烟草制品业食品制造业利润率保持在较高水平图5下游制造业细分行业利润率大幅下滑大类行业利润率中游制造业消费品上游右轴83072562051541032510资料来源万得信达证券研发中心三企业延续去库存企业继续去库存2月末产成品存货599万亿元增长107虽然本期产成品存货同比增速较上期小幅回升08个百分点但我们判断企业仍处于主动去库存阶段2022年1-2月库存基数较低2021年12月2022请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5年1-2月2022年3月库存同比分别为1711681812022年1-2月库存增速放缓可能与前文提到的经济内生动能恢复导致企业短暂去库存有关图6去年同期基数较低天工业企业产成品周转天数累计值24工业企业产成品存货累计同比右轴252220201815161014512100资料来源万得信达证券研发中心四建议关注消费板块的投资机会第一根据本期工业企业利润数据下游消费品行业表现相对较好利润占比和利润率双双提升在前期报告库存周期是把握今年行情的胜负手中我们梳理了各个细分行业库存周期的位置结果显示下游消费品行业中的大多数行业位于主动去库存的后期在未来内需逐渐修复的环境下预计很快将切换至被动去库存景气度有望好转第二今年政府工作报告强调把恢复和扩大消费摆在优先位置表明扩大内需是今年的重要工作之一3月15日国务院新闻办公室举行的新闻发布会上国家统计局表示各部门已经在筹划今年扩大需求方面相关政策在通胀温和的背景下促消费政策的空间广阔受益于消费场景恢复和促消费政策今年消费或将呈现出加速恢复态势第三2020年以来重点城市拥堵指数的同比增速与消费风格的超额收益正相关其背后的逻辑是伴随居民生活半径的恢复接触性聚集性消费得以释放2023年3月以来重点城市拥堵指数持续高于历史同期水平说明居民出行意愿强烈消费需求的回暖对消费板块构成利好综上所述建议关注消费板块的投资机会包括食品酒饮料出行链等请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6图7重点城市拥堵指数的同比增速与消费风格的超额收益正相关重点城市拥堵指数同比25消费风格万得全A右轴2720261510255240-523-1022-1521-20-2520资料来源万得信达证券研发中心图8重点城市拥堵指数持续高于历史同期水平重点城市拥堵指数202019202020212022202317151210资料来源万得信达证券研发中心风险因素疫情反复对开工居民出行产生抑制等请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7研究团队简介TableIntroduction解运亮信达证券宏观首席分析师中国人民大学经济学博士中国人民大学财政金融学院业界导师曾供职于中国人民银行货币政策司参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程参与完成中财办人民银行商务部等多项重点研究课题亦曾供职于国泰君安证券和民生证券任高级经济学家和首席宏观分析师中国人民银行重点研究课题一等奖得主2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名首届21世纪最佳预警研究报告获得者肖张羽信达证券宏观分析师英国剑桥大学经济与金融硕士英国伦敦大学学院经济学学士曾供职于民生证券2021年加入信达证券研究开发中心侧重于研究实体经济机构销售联系人区域姓名手机邮箱全国销售总监韩秋月13911026534hanqiuyuecindasccom华北区销售总陈明真15601850398chenmingzhencindasccom监华北区销售副阙嘉程18506960410quejiachengcindasccom总监华北区销售祁丽媛13051504933qiliyuancindasccom华北区销售陆禹舟17687659919luyuzhoucindasccom华北区销售魏冲18340820155weichongcindasccom华北区销售樊荣15501091225fanrongcindasccom华北区销售秘侨18513322185miqiaocindasccom华北区销售李佳13552992413lijia1cindasccom华北区销售赵岚琦15690170171zhaolanqicindasccom华北区销售张斓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