推荐逻辑：公司为海信集团旗下的白电经营主体。（1）传统家电业务通过差异化竞争实现稳健增长，随着原材料价格回落叠加疫后消费修复，盈利有望修复。（2）中央空调行业渗透率存在较大的提升空间，长期来看渗透率有望提升到30%以上，在政策助力+精装修配套率提升+工程基建等推动下，行业持续向好。公司央空业务产品渠道壁垒高，有望获得高于行业的增长。（3）汽车热管理行业空间广，公司并购全球汽车空调压缩机优质企业日本三电，未来有望获得新的增长动力。
　　传统白电再出发，多元化布局开启新篇章。公司为海信集团经营白电资产的上市主体，近五年内依次收购欧洲高端家电品牌Gorenje集团、约克多联机中国区业务、并表国内央空龙头海信日立、日本三电，逐渐形成了以“家用白电+中央空调+汽车热管理”三大板块为主的业务结构。2017-2021年，公司营收实现快速增长，五年复合增长率为19.2%。传统主业稳健增长，多元化布局并表营收规模快速提升。受到原材料价格上行、疫情反复以及并表影响，短期盈利承压。2021年业绩同比下滑38.4%。2022年前三季度，公司实现营业收入570.3亿元，同比增长13.9%；净利润23亿元，同比增长13%。随着原材料价格回落，疫后消费修复叠加协同效应进一步体现，预期公司盈利向好。
　　家用业务：差异化竞争逆势增长，产销协同份额提升。家用空调方面，公司聚焦新风产品实现逆趋势增长。根据奥维云网数据显示，2021年海信新风空调线下销额占有率达到23.8%，位居国内第二。冰洗业务方面，公司拥有海信和容声两大品牌。海信品牌持续推进中高端转型，新品更新升级。容声布局中端市场，通过性价比产品抢占市场份额。双品牌布局，冰洗市场份额领先。此外，公司积极拓展海外市场，凭借行业多年运营的经验，外销份额逐步优化。根据产业在线数据，2016-2022年公司冰箱外销份额稳步提升，市占率由13.8%升至17.3%；2019-2022年海信家用空调外销出口份额从5.6%提升到了8.7%。
　　央空业务：央空行业成长动力足，海信日立竞争壁垒高。根据华经产业研究院数据显示，2021年中国央空市场规模达1232亿元，同比增长25.5。政策助力下房地产逐步回暖，叠加精装修配套率持续提升，预计行业发展进一步向好。此外，基建工装的发展也将进一步推动行业回暖。海信日立综合实力领先，三大品牌（海信+日立+约克）合计在多联机市场份额第一。凭借丰富的线下网点布局，以及较强的产品力，预期公司央空业务发展将优于行业。
　　汽车热管理业务：三电协同发力，贡献第二增长曲线。同传统燃油车相比，新能源车的热管理需求更多，在新能源车销量快速释放的背景下，新能源车热管理市场有望快速扩容。公司收购日本三电，外延拓展至汽车热管理业务。三电作为全球汽车空调压缩机领先企业（压缩机市场份额15%，全球前三），多因素影响下短期盈利承压。未来随着协同效应进一步显现，预期三电经营稳步向好，有望成为公司新的增长动力。
　　盈利预测与投资建议。国内消费稳步修复，叠加央空业务放量，公司内部管理持续优化，预计2022-2024年EPS分别为0.96元、1.20元、1.37元，未来三年公司业绩复合增速为24.4%，增速优于传统家电行业，首次覆盖给予“持有”评级。
　　风险提示：新品销售不及预期风险、国内中央空调渗

研究报告全文：TableStockInfo2023年03月24日持有首次证券研究报告公司研究报告当前价1920元海信家电000921家用电器目标价元6个月老牌白电再出发并购开启新篇章投资要点西南证券研究发展中心TableSummary推荐逻辑公司为海信集团旗下的白电经营主体1传统家电业务通过差异化竞争实现稳健增长随着原材料价格回落叠加疫后消费修复盈利有望修复2TableAuthor分析师龚梦泓中央空调行业渗透率存在较大的提升空间长期来看渗透率有望提升到30以上执业证号S1250518090001在政策助力精装修配套率提升工程基建等推动下行业持续向好公司央空业电话023-63786049务产品渠道壁垒高有望获得高于行业的增长3汽车热管理行业空间广公邮箱gmhswsccomcn司并购全球汽车空调压缩机优质企业日本三电未来有望获得新的增长动力分析师夏勤传统白电再出发多元化布局开启新篇章公司为海信集团经营白电资产的上市主体近五年内依次收购欧洲高端家电品牌Gorenje集团约克多联机中国区业执业证号S1250522080003务并表国内央空龙头海信日立日本三电逐渐形成了以家用白电中央空电话023-63786049调汽车热管理三大板块为主的业务结构2017-2021年公司营收实现快速邮箱xiaqinswsccomcn增长五年复合增长率为192传统主业稳健增长多元化布局并表营收规模快速提升受到原材料价格上行疫情反复以及并表影响短期盈利承压2021年业绩同比下滑3842022年前三季度公司实现营业收入5703亿元同TableQuotePic相对指数表现比增长139净利润23亿元同比增长13随着原材料价格回落疫后消海信家电沪深300费修复叠加协同效应进一步体现预期公司盈利向好76家用业务差异化竞争逆势增长产销协同份额提升家用空调方面公司聚焦57新风产品实现逆趋势增长根据奥维云网数据显示2021年海信新风空调线下38销额占有率达到238位居国内第二冰洗业务方面公司拥有海信和容声两大品牌海信品牌持续推进中高端转型新品更新升级容声布局中端市场通20过性价比产品抢占市场份额双品牌布局冰洗市场份额领先此外公司积极1拓展海外市场凭借行业多年运营的经验外销份额逐步优化根据产业在线数-18据2016-2022年公司冰箱外销份额稳步提升市占率由138升至17322322522722922112312332019-2022年海信家用空调外销出口份额从56提升到了87数据来源聚源数据央空业务央空行业成长动力足海信日立竞争壁垒高根据华经产业研究院数据显示2021年中国央空市场规模达1232亿元同比增长255政策助力下房地产逐步回暖叠加精装修配套率持续提升预计行业发展进一步向好此外基础数据基建工装的发展也将进一步推动行业回暖海信日立综合实力领先三大品牌海总股本TableBaseData亿股1363信日立约克合计在多联机市场份额第一凭借丰富的线下网点布局以及较流通A股亿股903强的产品力预期公司央空业务发展将优于行业52周内股价区间元995-1969汽车热管理业务三电协同发力贡献第二增长曲线同传统燃油车相比新能总市值亿元26164源车的热管理需求更多在新能源车销量快速释放的背景下新能源车热管理市总资产亿元54995场有望快速扩容公司收购日本三电外延拓展至汽车热管理业务三电作为全每股净资产元778球汽车空调压缩机领先企业压缩机市场份额15全球前三多因素影响下短期盈利承压未来随着协同效应进一步显现预期三电经营稳步向好有望成相关研究为公司新的增长动力TableReport盈利预测与投资建议国内消费稳步修复叠加央空业务放量公司内部管理持续优化预计2022-2024年EPS分别为096元120元137元未来三年公司业绩复合增速为244增速优于传统家电行业首次覆盖给予持有评级风险提示新品销售不及预期风险国内中央空调渗透率提升不及预期风险原材料价格大幅波动风险人民币汇率大幅波动风险TableMainProfit指标年度2021A2022E2023E2024E营业收入百万元6756260755413380421228567775增长率39611181646654归属母公司净利润百万元97258130726164170187167增长率-3840344125581401每股收益EPS元071096120137净资产收益率ROE1503126513881386PE27201614PB253230205183数据来源Wind西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分公司研究报告海信家电000921目录1公司概况传统白电龙头再出发111深耕家电三十余载多元化并购开启新篇章112传统主业稳健增长央空汽零贡献增量113混改落地提升经营效率股权激励彰显经营信心32传统家用稳步优化央空汽零贡献增长521家用业务差异化竞争逆势增长产销协同份额提升522央空业务央空行业成长动力足海信日立竞争壁垒高923汽车热管理业务三电协同发力贡献第二增长渠道133盈利预测与估值1831盈利预测1832相对估值184风险提示19请务必阅读正文后的重要声明部分公司研究报告海信家电000921图目录图1海信家电发展历程1图22017-2022Q3公司营业收入及增速2图32017-2022Q3公司归母净利润及增速2图42017-2021年公司收入结构拆分2图52017-2021年公司境内外收入占比2图62017-2022Q3公司净利率及毛利率3图72017-2021年公司分业务毛利率3图82017-2021年公司境内外毛利率3图92017-2022Q3年公司相关费用率3图10海信家电混改后股权结构截止2022Q34图11海信家电八大品牌矩阵5图12家用空调总销量市场占有率2022126图132018-2022年中国空调市场总销量6图142018-2022M1-9冰箱零售量及增速7图152018-2022M1-9洗衣机零售量及增速7图16冰洗市场均价7图17冰箱内销分品牌市占率变化7图18海信全球研发中心8图19各品牌冰箱外销市占率9图20海信家用空调外销市占率稳步提升9图21央空与地产行业增速的相关度较高10图22中国央空市场规模及增速10图23商业地产竣工面积及增速10图24商业地产销售面积及增速10图252022年中央空调市场各产品类别占比11图262022年多联机全球市场销售份额12图272022年多联机内销市场份额12图28海信日立部分省市网点数量分布个13图29汽车热管理系统架构14图302013-2022年新能源车销量及增速15图31新能源车渗透率稳步提升15图32三电汽车系统业务主要产品15图33三电全球产能布局15图34三电主要产品电动冷却剂加热器ECH电动压缩机EC综合热管理系统ITMS优化迭代进程16图352019年全球汽车电动压缩机市场份额16图362021年三电全球收入占比16图372016-2021M4-12三电营收及增速17图382016-2021M4-12三电归母净利润及增速17图39三电业务未来规划计划2023年实现正盈利17请务必阅读正文后的重要声明部分公司研究报告海信家电000921表目录表1股权激励计划解锁条件4表2各品牌十字对开门家用冰箱性能对比8表32022年重要利好政策整理10表4大金日立中央空调一拖五6HP多联机性能对比12表5新能源车与燃油车热管理系统单车价值对比14表6分业务收入及毛利率18表7可比公司估值19附表财务预测与估值20请务必阅读正文后的重要声明部分公司研究报告海信家电0009211公司概况传统白电龙头再出发11深耕家电三十余载多元化并购开启新篇章海信家电为海信集团经营白电资产的上市主体2007年海信集团收购科龙电器并将集团旗下的白色家电业务资产注入公司此后公司更名为海信科龙2018年企业组织变革后更名为海信家电并沿用至今作为海信集团布局白电行业的核心企业公司不断横向并购以拓展业务布局近五年内依次收购欧洲高端家电品牌Gorenje集团约克多联机中国区业务并表国内央空龙头海信日立收购日本三电逐渐形成了以家用白电中央空调汽车热管理三大板块为主的业务结构目前公司已成为全球超大规模的白色家电制造企业龙头产品销往全球130多个国家和地区2021年公司冰箱出口额位居中国第一海信新风空调内销额市占率位居中国第二图1海信家电发展历程数据来源公司官网西南证券整理12传统主业稳健增长央空汽零贡献增量公司的主营业务涵盖冰箱中央空调冷柜洗衣机商用冷链厨卫等电器产品的研发制造和营销目前形成家用白电中央空调汽车热管理模式的主营业务结构在稳步发展家用白电基础业务的同时大力推进中央空调和汽车热管理空调业务的发展主业稳健盈利短期承压2017年-2021年公司营收实现快速增长五年复合增长率为192一方面公司推动传统家电业务差异化高端化转型冰洗空调等营收保持了相对稳健的增长另一方面公司多元化拓展并表海信日立以及日本三电营收规模快速提升2020年并表海信日立后公司营业收入大幅增加当年营收同比增速达292去除海信日立影响的同比增速为53但受盈利性较低的家用空调业务拖累当年净利润同比下降122021年公司收购三电营收提升至6756亿元净利润受三电拖累滑落至234亿元2022年前三季度公司实现营业收入5703亿元同比增长139净利润23亿元同比增长13随着公司与三电的协同效应进一步体现三电经营逐步改善预期未来公司整体盈利将稳步向好请务必阅读正文后的重要声明部分1公司研究报告海信家电000921图22017-2022Q3公司营业收入及增速图32017-2022Q3公司归母净利润及增速数据来源Wind西南证券整理数据来源Wind西南证券整理分业务来看传统家电业务贡献主要营收央空和汽车热管理成为公司第二增长曲线2021年公司空调业务创造营业收入304亿元占整体营收的45其中家空和央空业务分别占总营收的18和27冰洗业务实现营业收入2302亿元占整体营收的比例为341其他业务主要是日本三电实现营业收入734亿元占总体营收的比例为109分地区来看国内收入为主外销占比稳步提升近五年公司持续推进海外布局战略完成了包括Gorenje和三电在内的一系列海外公司和业务的收购境外营收规模占比不断提升从2017年占比324上升到2021年381目前公司仍以国内业务为主2021年境内业务贡献收入376亿元占比619未来随着公司持续推进海外市场布局并购优质资产叠加营销加码预期公司全球影响力将稳步提升外销收入有望进一步增长图42017-2021年公司收入结构拆分图52017-2021年公司境内外收入占比数据来源公司公告西南证券整理数据来源公司公告西南证券整理盈利能力有望修复2021年公司总体毛利率为197同比减少43pp净利率为35同比下滑24pp一方面原材料价格高位震荡公司成本端压力较大另一方面公司并表日本三电拖累整体业绩表现随着原材料价格稳步回落叠加三电经营有所改善2022年前三季度公司实现4的净利率同比基本持平分业务来看公司央空业务盈利较优带动整个空调板块盈利靠前2021年空调冰洗和其他业务的毛利率分别为263167和155未来随着中央空调渗透率的提升央空业务持续放量预计公司空调板块盈利还存在提升的空间随着原材料价格的回落叠加三电经营改善预期公司冰洗业务以及汽车热管理请务必阅读正文后的重要声明部分2公司研究报告海信家电000921业务盈利能力都将有所优化分地区来看2021年公司境内和境外毛利率分别为293和85考虑到外销代工业务占比较多等因素公司外销盈利表现较低费用率方面截止2022年前三季度公司销售费用率为112同比减少14pp管理费用率为52同比提升07pp财务费用率为-02同比几乎持平整体来看公司期间费用率保持相对稳定未来随着公司内部变革进一步深化预期公司经营效率持续提升叠加日本三电整合完成经营改善公司费用端有望优化图62017-2022Q3公司净利率及毛利率图72017-2021年公司分业务毛利率数据来源Wind西南证券整理数据来源Wind西南证券整理图82017-2021年公司境内外毛利率图92017-2022Q3年公司相关费用率数据来源公司公告西南证券整理数据来源公司公告西南证券整理13混改落地提升经营效率股权激励彰显经营信心股权混改完成有望提升公司运营效率加强国际竞争力2020年公司间接控股股东海信电子控股委托青岛产权交易所公开征集战略投资者海信电子控股增资4150万股股份深化混合所有制改革引入青岛新丰作为战略投资者混改完成后青岛新丰持有海信电子控股244的股权海信电子控股变为无实控人导致公司由青岛市国资委实际控制变更为无实控人状态海信电子控股仍为公司间接控股股东此次混改一方面引入战略投资者有助于公司实现产业协同另一方面公司股权结构更加多元公司经营管理效率有望得到提升请务必阅读正文后的重要声明部分3公司研究报告海信家电000921图10海信家电混改后股权结构截止2022Q3数据来源Wind西南证券整理股权激励进一步焕发员工活力2023年1月公司发布股权激励计划拟授予限制性股票2962万股约占公司总股本的217受让价格为664元股激励对象包括中层管理人员及核心骨干人员在内共596人激励计划对2023-2025年三年的业绩进行考核以2021年为基数要求2023-2025年增长率目标值分别为6286109触发值分别为506987我们认为该计划覆盖范围较广有利于提高员工积极性进一步完善公司内部管理机制较高的目标值亦体现了公司对未来经营发展向好的信心表1股权激励计划解锁条件单位亿元2021A2022E2023E2024E2025E净利润97132157180203目标值同比增速--36191512较2021年增速----6286109净利润97132146164181触发值同比增速--36101311较2021年增速----506987数据来源Wind西南证券2022E来自Wind一致预期请务必阅读正文后的重要声明部分4公司研究报告海信家电0009212传统家用稳步优化央空汽零贡献增长家用业务央空汽车热管理为公司目前的三大主营业务板块其中家用业务主要包括传统家用空调和冰洗业务通过多年发展和外延并购公司坐拥了8大主力品牌在家用业务方面公司本身拥有海信科龙和容声三大品牌作为内销主力又于2018年收购了欧洲高端家电品牌Gorenje集团及其旗下ASkO进一步发力海外市场在中央空调方面公司于2018年收购了约克多联机中国区业务于2019年并表国内央空龙头海信日立在汽车热管理方面公司于2021年收购全球汽车压缩机空调龙头日本三电从而进军汽车空调产业图11海信家电八大品牌矩阵数据来源公司官网西南证券整理21家用业务差异化竞争逆势增长产销协同份额提升211家用空调聚焦新风赛道逆趋势增长行业结构改善新风空调逆势增长经过十余年的发展空调在国内市场保有量已经逐步趋于饱和近几年在疫情扰动下空调销售承压根据奥维云网推总数据显示2022年中国空调市场全渠道销量为5714万台同比下降33尽管空调行业整体销售承压但是部分新兴品类依旧保持了较快的增长势头据奥维云网数据显示2022年M1-5空调整体线下规模下滑254线上下滑16而新风空调线下销额87亿元同比增长105线上销额57亿元同比增长1362新风空调以减碳增氧为特点拥有净化室内空气请务必阅读正文后的重要声明部分5公司研究报告海信家电000921通过智能识别以调节室内舒适度等功能极大地满足了消费者对智能健康舒适等方面日益增长的需求此外得益于全热高效热回收系统的支持在新风系统换气的同时室内温度几乎不会发生变化从而能有效避免开窗透气导致的能耗目前国内新风空调市场渗透率处于较低水平仍存在较大的发展空间根据奥维云网监测数据2022M1-5新风空调线上渗透率为32线下渗透率为78图12家用空调总销量市场占有率202212图132018-2022年中国空调市场总销量数据来源产业在线西南证券整理数据来源产业在线西南证券整理公司聚焦新风赛道以价格优势开拓市场份额在业内竞争不断加码整体市场增长放缓的行业态势下海信家电积极开拓新赛道聚焦新风产品实现逆趋势增长在专业技术方面海信新风空调已累计申请专利400余件采用创新性的三元流动离心微正压风道全新的中央涵道拂面新风系统搭载主动气流控制柔风静音技术新风量高达180m3h最低噪声可达24dB在销售方面海信新风空调拥有较高的市占率奥维云网数据显示2021年海信新风空调线下销额占有率达到238位居国内第二2022年M1-9高端销售市场11k中海信新风空调高端柜机璀璨X810位居线下市场销售额第一展望后续随着行业结构和消费不断升级原材料价格等外部压力逐渐减弱海信家电有望领跑新风赛道打开业务新的增长点212冰洗双品牌运营份额领先产品更新升级成为市场主旋律相较于家用空调冰洗行业内销市场的保有量更高行业进入存量竞争模式同时冰箱行业与洗衣机行业相比显现出相对较强的韧性根据奥维云网推总数据2022年冰箱市场零售量为2988万台同比下滑63零售额926亿元同比下滑47洗衣机市场零售量为3371万台同比下滑9零售额686亿元同比下滑104在消费升级的大趋势下高端智能和健康的冰洗产品成为行业增长的主要拉动力随着产业结构不断升级冰洗类产品的均价在近几年出现了不同幅度的上涨根据中怡康数据2009-2022年冰箱市场均价由2815元提升至5881元洗衣机市场均价由1893元提升至4072元请务必阅读正文后的重要声明部分6公司研究报告海信家电000921图142018-2022M1-9冰箱零售量及增速图152018-2022M1-9洗衣机零售量及增速数据来源中怡康西南证券整理数据来源中怡康西南证券整理图16冰洗市场均价图17冰箱内销分品牌市占率变化数据来源中怡康西南证券整理数据来源产业在线西南证券整理双品牌布局充分覆盖不同消费群体冰洗方面公司拥有海信和容声两大品牌海信品牌持续推进中高端转型新品更新升级冰箱方面海信品牌落地真空生态战略推出真空休眠系列冰箱容声品牌推出搭载WILL核心功能的超空间系列冰箱被评为2022中国冰箱行业健康冰箱领军品牌洗衣机方面公司推出的璀璨C2CC两款高端洗烘套装产品能够精准控制蒸汽量和风速实现高端奢品衣物专属护理容声布局中端市场通过性价比产品抢占市场份额我们通过对各品牌十字对开面家用冰箱进行横向对比发现公司产品在总容积上具有相对优势在其他参数大体相同的情况下可以计算出美的格力海尔冰箱分别为132元升171元升128元升公司品牌海信和容声分别为133元升和105元升换言之相同的价格可以买到更大容积的容声冰箱或是容积大小差不多的产品公司容声品牌价格更低随着疫后消费需求稳步向好疫前被压制的消费需求有望得到释放公司双品牌布局充分辐射消费群体冰洗内销向好可期请务必阅读正文后的重要声明部分7公司研究报告海信家电000921表2各品牌十字对开门家用冰箱性能对比美的格力晶弘海尔海信容声价格元66997079699959996499型号BCD-529WSPZMEBCD-415WPQCLBCD-546WSEKU1BCD-450WMK9DPVBCD-620WD19FP面板材质钢不锈钢钣金PCM彩涂板PPM彩板重量kg93851199599总容积升529415546450620运转音dBA3635373638综合耗电量kWh24h097088089078098变频定频变频变频变频变频变频能效等级一级二级一级一级一级冷冻能力kg12h757586数据来源各品牌京东旗舰店西南证券整理213外销深耕多年份额稳步优化海信于1985年开始涉足对外贸易1998年成立海信进出口有限公司主营业务为OEM代工贴牌2006年海信放弃代工贴牌产业自主品牌收入占比稳步提升2018年公司开始主推高端产品外销产品毛利率客户黏性双低的情况逐步好转一方面公司通过海外并购持续完善全球产业布局加强供应链协同凭借多年并购整合的深厚经验在近五年相继收购了夏普北美工厂欧洲高端白电集团gorenje日本三电等企业另一方面公司长期坚持研发投入在全球多地设立研发中心满足全球差异化产品需求同时公司持续强化海信品牌的国际影响力长期加码世界杯体育营销不断改善销售结构三管齐下使得公司的海外销售规模持续扩大根据产业在线数据2016-2022年公司冰箱外销份额稳步提升市占率由138升至1732019-2022年海信家用空调外销出口份额从56提升到了87随着公司品牌建设不断推进产业协同持续生效预计公司未来外销规模有望进一步提升图18海信全球研发中心数据来源公司官网西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分8公司研究报告海信家电000921图19各品牌冰箱外销市占率图20海信家用空调外销市占率稳步提升数据来源产业在线西南证券整理数据来源产业在线西南证券整理22央空业务央空行业成长动力足海信日立竞争壁垒高221行业发展空间广阔政策利好推动行业升温中央空调地产后周期属性强市场发展空间广阔与家用业务相比中央空调装修更加前置需要在房屋装修前完成安装和排线布局且精装占比更高与地产行业的关联性更强从数据来看中央空调总出货额大约在商品房销售面积增加后一年左右开始增长大致与房屋竣工面积增长同步且增长幅度更大目前我国精装渗透率和中央空调渗透率均处于较低水平据奥维云网数据显示近五年来我国精装渗透率持续提升于2022M5达到近40的渗透率水平但与发达国家80以上的精装渗透率相比仍存在较大的增长空间同时精装房央空配套率保持稳步增长2021年配套率上升至373同比增长66pp精装配套市场有力推动了中央空调发展根据华经产业研究院数据显示2021年中国央空市场规模达1232亿元同比增长255产业在线数据显示2022年我国央空出货额总计1279亿元同比增长38央空市场规模呈现明显的上升趋势此外商业地产与中央空调销售也存在一定关联近年来随着我国城市建设不断扩张和更新包括商场写字楼在内的商业地产规模持续扩大并且拥有较大的未来增长空间中央空调受此影响市场需求也有望实现较快增长从商业地产规模发展来看2011-2017年整体向好从2018年起受房地产改革影响增速出现负增长2021年随着疫情后消费恢复商业地产竣工面积和销售面积有所回暖其中竣工面积上升至12亿平方米同比增长37请务必阅读正文后的重要声明部分9公司研究报告海信家电000921图21央空与地产行业增速的相关度较高图22中国央空市场规模及增速数据来源Wind华经产业研究院西南证券整理数据来源产业在线华经产业研究院西南证券整理图23商业地产竣工面积及增速图24商业地产销售面积及增速数据来源华经产业研究院西南证券整理数据来源华经产业研究院西南证券整理保交付政策托底地产回暖2022年底利好地产行业的政策密集出台有望扭转自2021年下半年起房地产竣工面积持续下滑的局面推动中央空调市场边际向好一方面在以保交付为核心的政策托底之下短期内房地产有望迎来集中竣工交付地产竣工好转将支撑家电产品消费需求回升中央空调由于其装修前置的属性有望率先受益另一方面随着城镇化持续推进地铁机场等公共基础设施不断建设将有利于提高工程项目市场需求中央空调销售规模有望得到进一步提升表32022年重要利好政策整理发布时间部门领导会议文件相关内容在央行的支持和指导下继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具第二支箭11月8日交易商协会官网发文支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资央行2022年第三季度中国货币政支持刚性和改善性住房需求推动保交楼专项借款加快落地使用并视需要适当加大力11月16日策执行报告度引导商业银行提供配套融资支持降低个人住房贷款利率和首付比例支持刚性和改善性住房需求出台2000亿元保11月21日央行行长易刚金融街论坛年会交楼专项借款支持已售住房的建设交付并研究设立了鼓励商业银行支持保交楼结构性政策工具11月23日央行银保监会关于做好当前金稳定房地产开发贷款投放支持个人住房贷款合理需求稳定建筑企业信贷投放支持请务必阅读正文后的重要声明部分10公司研究报告海信家电000921发布时间部门领导会议文件相关内容融支持房地产市场平稳健康发展工开发贷款信托贷款等存量融资合理展期支持开发性政策性银行提供保交楼专项作的通知借款鼓励金融机构提供配套融资支持做好房地产项目并购金融支持鼓励依法自主协商延期还本付息延长房地产贷款集中度管理政策过渡期安排阶段性优化房地产项目并购融资政策优化租房租赁信贷服务拓宽租房租赁市场多元化融资渠道决定在股权融资方面调整优化5项措施恢复涉房上市公司并购重组及配套融资恢复11月28日证监会新闻发言人上市房企和涉房上市公司再融资调整完善房地产企业境外市场上市政策进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用积极发挥私募股权投资基金作用数据来源各部门官网西南证券整理222日立领跑央空市场产品渠道实力领先多联机为中央空调主流产品市场占比逐年提升从产品类别来看中央空调产品可分为离心式冷水机组风冷螺杆机组水冷螺杆冷水机组模块机多联机空调末端单元机两联供产品和溴化锂机组九大类其中多联机单元机作为主流的中央空调产品占据着主要市场份额从历年市场占比来看多联机在中央空调市场中的占比持续提升据艾肯网数据显示2022年多联机占据了中央空调市场的半壁江山公司央空业务以多联机为主要产品日立多联机销量长期位居市场前列根据产业在线数据显示2022年多联机全球份额中日立平均市占率为19仅次于大金2022年内销市场份额中日立平均市占率为196位居榜首图252022年中央空调市场各产品类别占比数据来源艾肯网西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分11公司研究报告海信家电000921图262022年多联机全球市场销售份额图272022年多联机内销市场份额数据来源产业在线西南证券整理数据来源产业在线西南证券整理协同作用持续发力海信约克日立三大品牌矩阵成形公司品牌海信日立约克分别实现了在多联机低端中端和高端产品的布局同时覆盖工商用及家用中央空调其中海信品牌主打性价比聚焦IoT5G互联等智能功能是国内多联机市场中唯一一个由合资平台出品的国产品牌央空龙头日立定位中高端产品在技术方面拥有专利涡旋压缩机技术无级变频技术和首创两级油分离技术在控制方面拥有智能控制器其中一键模式场景设定功能最多可对16台室内机进行控制约克品牌以创新及差异化技术满足用户洁净智能灵控静音体验等需求已被公认为世界制冷技术应用领域的先导品牌公司三大央空品牌海信约克日立累计份额处于行业领先地位2022年日立海信约克多联机市占率合计23-25位居行业第一我们从大金和日立品牌的一拖五多联机6HP产品中分别挑选出一款进行性能对比发现日立具有更优的性价比一方面在各个性能大体一致的情况下日立价格低于大金约500元且日立在外机噪音控制上稍优于大金另一方面大金VRVB系列无法搭载水泵无厨房专用机和灯槽专用机日立ExproII系列标配水泵可以选配厨房专用机并且具备精确除湿功能此外日立的压缩机具有内部油别离功能能够完成两级油别离工作功率更高更稳定表4大金日立中央空调一拖五6HP多联机性能对比日立ExproII大金VRVB价格元5623961400IPLVC6668APF4745重量kg8797外机噪音dBA5557内机噪音dBA5757制热量W1800018000制冷量W1550015500适用面积100-135140压缩机变频双转子式双摆动式数据来源日立中央空调大金中央空调西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分12公司研究报告海信家电000921海信和日立优势互补发挥产销协同作用中央空调具有较强的安装属性其产品使用更加依赖线下渠道的售后服务销售规模很大程度上将由品牌渠道的广度和深度决定公司中央空调业务中零售渠道占比约一半左右其余部分分别为地产渠道25和基建渠道25在零售市场方面日立借助海信在中国市场强大的销售网络和售后服务体系在全国布局网点超2000个从网点分布来看日立渠道布局广泛且聚焦重点城市多布局在经济较为发达的二线城市和华东沿海地区并逐渐向三四线城市发展据艾肯网统计2022H1日立品牌在家装零售市场占有率超15随着公司销售结构持续改善大力发展重点市场渠道战略继续推进日立销售规模和客户黏性有望进一步提升公司积极布局工商用领域开拓市场新渠道在工程项目市场方面公司与全国百强地产商均有过密切合作且合作多集中在精装修渠道在科研中心写字楼会展中心主题乐园地铁轨道等项目领域有丰富的经验其中约克中标过浙江银行西安科研中心山东临沂慧谷星岸城大连地铁五号线等多个大型商用项目海信为义乌国内公路港物流园区内空间提供定制化暖通方案为义乌公路港物流中心的正常运行提供了强有力的中央空调保障日立以旗下磁悬浮离心机组变频螺杆机组多联机组合式空气处理机组风机盘管等产品及系统解决方案为全国多个地铁等轨道交通项目提供专业的技术支持和优质的服务图28海信日立部分省市网点数量分布个数据来源海信日立官网西南证券整理数据截止20230123汽车热管理业务三电协同发力贡献第二增长渠道231新能源车渗透持续提升汽车热管理有望加速扩容汽车热管理系统是对汽车进行温控和冷却根据行车工况和环境条件自动调节温度以保证汽车各零部件及驾驶室处于合理温度范围内从而提高整车的环保节能功效达到舒适安全提升续航历程等目的的系统从功能来看汽车热管理系统可划分为舒适性热管理和动力系统热管理舒适性热管理拥有制冷和制热两大功能主要为空调系统热管理动力系统热管理作用在燃油机上主要功能为冷却发动机而在新能源车上的功能为调节三电系统电池电机电机控制器的温度请务必阅读正文后的重要声明部分13公司研究报告海信家电000921图29汽车热管理系统架构数据来源车评网西南证券整理与传统燃油车相比新能源汽车在热管理范围实现方式和零部件等方面均有所替换和升级空调系统更加复杂首先传统燃油车里空调进行制热时可以直接使用发动机余热而新能源车则需要额外制热其次动力系统热管理作用对象不同在燃油车上作用对象为发动机和变速箱而新能源车的系统则作用于电机和电机控制器另外新能源车相比燃油车需要新增配备电池热管理系统目前新能源汽车热管理系统单车价值约为传统燃油车电车价值的3倍汽车热管理关键部位零件的更新升级有望推动汽零行业快速扩容表5新能源车与燃油车热管理系统单车价值对比汽油车热管理设备单价元新能源车热管理设备单价元空调压缩机500电动压缩机1500水泵100热泵系统1500中冷器200电子系统850散热器450电子膨胀阀600蒸发器200蒸发器700冷凝器100冷凝器200油冷器300电池冷却器600其他400其他600合计2250合计6550数据来源车评网西南证券整理新能源车渗透率快速提升市场发展空间广阔目前我国汽车产业发展表现出强韧性新能源汽车尤其呈现爆发式增长增长速度连续8年居全球第一据中汽协数据显示2022年全国汽车产销分别实现27021万辆和26864万辆同比增长34和21其中新能源车全年销量超680万辆同比增长934市场占有率提升至256未来新能源车有望依靠低渗透率继续保持高速发展趋势随着新能源车的快速放量汽车热管理的需求预计也将得到快速释放请务必阅读正文后的重要声明部分14公司研究报告海信家电000921图302013-2022年新能源车销量及增速图31新能源车渗透率稳步提升数据来源中汽协西南证券整理数据来源中汽协西南证券整理232收购三电控股进军汽车热管理产业三电汽车热管理经验丰富产能全球布局日本三电控股创立于1943年1970年开始进军汽车空调系统和压缩机市场在汽车热管理领域拥有深厚的技术积累2020年公司因经营不善申请ADR程序2021年海信控股耗资13亿元完成对三电的收购以75的股权成为其控股股东三电的业务为制造和销售汽车系统及其他产品并提供物流研究等其他相关服务主要产品包括车用空调压缩机空调管HVAC单元换热器电子冷却剂加热器和热泵系统等目前三电是全球领先的汽车空调压缩机和汽车空调系统以及制造供应商在全球26个国家和地区均有产能布局图32三电汽车系统业务主要产品图33三电全球产能布局数据来源三电官网西南证券整理数据来源三电官网西南证券整理三电是汽车空调压缩机龙头技术领先行业汽车压缩机方面三电的电动压缩机具有较广的应用领域在排量及配适电压等方面具有技术优势三电的新一代1000V电动压缩机紧跟电动汽车高压化发展趋势采用行业领先的SiC技术具有高效耐压的特点可达到高快充和长续航综合能效热泵方面三电的热泵系统使用的是自产压缩机及换热器等零部件产品具有较高的性价比并推出了使用二氧化碳的热泵系统用压缩机目前在全球汽车压缩机市场上三电的主要竞争对手为电装翰昂奥加特等据华经产业研究院数据显示三电在全球压缩机市场占有15的份额仅次于日本电装请务必阅读正文后的重要声明部分15公司研究报告海信家电000921图34三电主要产品电动冷却剂加热器ECH电动压缩机EC综合热管理系统ITMS优化迭代进程数据来源三电公告西南证券整理图352019年全球汽车电动压缩机市场份额图362021年三电全球收入占比数据来源三电官网西南证券整理数据来源三电官网西南证券整理三电客户资源广泛与海信协同开拓更大市场作为汽车压缩机和空调系统的龙头企业三电与全球各知名车企均有合作目前客户多集中在欧洲地区分地区来看欧洲业务为三电贡献最多销售额2021年欧洲地区创造营收444亿日元同比增长3中国和亚洲地区业务增长迅猛2021年共实现营收477亿日元同比增长64北美业务实现营收122亿日元同比增长53客户方面2020年三电前两大客户分别为大众集团和梅赛德斯-奔驰集团分别贡献了135和121的销售收入传统燃油车业务的主要客户为大众戴姆勒史铁龙菲亚特通用等新能源车业务主要客户为特斯拉蔚来零跑通用以及广汽的新能源车等随着海信入主三电中国地区业务占比迅速增加三电与国内知名车企的合作得到了有效推动目前海信与蔚来已达成新能源车合作同时有望获得特斯拉电动压缩机订单三电营收下滑短期盈利承压近年来传统燃油车销售疲软三电燃油车业务销售额下滑叠加公司缩减部分业务营收规模有所下滑盈利层面来看三电经营层级较多运营效率低下在疫情冲击下盈利进一步恶化2020年日本三电归母净利润为-453亿日元同比下降2079海信入主三电后致力于降本提效三电内部经营管理得到优化2022H1三电实现较大幅度减亏据三电公告2022H1公司实现归母净利润-19亿日元净利率为-42同比上升95pp毛利率为117同比上升46pp请务必阅读正文后的重要声明部分16