2022年海外煤价大幅增长，公司业绩增速接近90%，但Q4减值及煤炭成本增加拖累业绩。公司公告的拟分红比率进一步提升，对应股息率达到13.7%，超出市场预期。虽然近期海外煤价环比跌幅较大，我们预计公司2023年业绩并不会大幅下降。考虑公司高分红的价值属性及国企改革预期，我们维持A+H股“买入”评级。
　　▍减值等一次性费用拖累2022年Q4业绩，高分红超出市场预期。公司2022年营业收入/净利润分别为2008.29/307.74亿元（同比+32.13%/+89.27%），EPS为6.30元。我们计算Q4单季度净利润为36.46亿元，环比下降近60%，主要是受到减值因素影响，2022年公司合计减值24亿元，影响归母净利12亿元；同时一次性的未确认融资费用11亿元，影响归母净利约5亿元。国际会计准则下，2022年净利润为304.06亿元（同比+79.5%）。利润分配预案为每股派现3.07元（含税），另派发特别现金股利1.23元（含税），合计派发现金股利4.30元（含税），每股派送红股0.5股，折合现金分红率68%，超出公司承诺的分红低限（不低于50%的分红率），对应A/H股股息率13.7%/21.5%。资本公积转增股本增厚50%的股本，未来或有一定程度的填权效应，利好公司总市值扩张。
　　▍2022年自产煤均价同比增长63%，Q4吨煤盈利水平环比下降明显。公司2022年商品煤产/销量分别为0.995/1.037亿吨（同比-5.23%/-1.80%），产量下滑主要是兖煤澳洲的影响（同比-19.79%），国内煤炭产量6517万吨，同比增长近30%。公司自产煤销售均价/成本分别为1169.48/391.78元（同比+63%/+8%），澳大利亚地区价格显著上涨，兖煤澳洲/兖煤国际销售均价分别为1647/1128元/吨（同比+1.44/+1.15倍），国内煤价928元/吨（同比+21%）。成本方面，兖煤澳洲单位成本同比增长37.46%，国内煤炭单位成本同比则下降7.2%，主要是山东本部、内蒙等地煤矿产量增加后，单位成本的摊薄效应。煤炭子公司未来能源/兖煤澳洲净利润分别为69/167亿元（权益104亿元）。Q4公司国内/兖煤澳洲煤价环比分别变动5.55%/-1.10%，澳洲均价下跌幅度小于预期，自产煤均价约为1273元/吨（环比+40元），但成本环比增加93元/吨，吨煤毛利环比下滑影响板块毛利总额超过12亿元，也是造成Q4业绩低于预期的原因之一。按照公司整体净利润水平推算，预计2022年国内煤炭贡献业绩约为172亿元（对应吨煤净利约为335元），海外贡献122亿元（对应吨煤净利约为360元）。
　　▍2022年化工板块盈利下滑。2022年鲁南化工实现净利润10.31亿元，同比减少68.2%，主要是由于煤化工产品销售价格同比下降，跌幅较大的主要醋酸及醋酸乙酯，同比降幅分别为39%/18%。甲醇价格微涨，稳定轻烃及精细化工价格上涨明显，但由于销量较小，盈利贡献占比不大。
　　▍风险因素：成本及减值变化较大；海外煤价及化工品价格波动影响业绩增长等。
　　▍投资建议：由于海外煤价2022年Q4以来下跌较多，按照最新的国内外煤价预期，我们下调公司2023~2024年EPS预测至5.17/5.58元（原预测为7.75/7.84元），新增2025年EPS预测5.41元。当前价31.35元，对应2023~2025年P/E分别为6.1/5.6/5.8x。按照中国神华等动力煤龙头公司目前8倍的P/E估值水平（Wind一致预期），给予公司2023年8x的P/E目标估值，A股对应目标价41元（不考虑转增股本的预案），按照目前A-H折价水平，给予港股（01171.HK）目标价29港元（较A股目标价折价34%），均维持“买入”评级。
　　

研究报告全文：分红超预期海外煤价或仍是2023关键变量兖矿能源600188SH01171HK2022年年报点评2023327中信证券研究部核心观点2022年海外煤价大幅增长公司业绩增速接近90但Q4减值及煤炭成本增加拖累业绩公司公告的拟分红比率进一步提升对应股息率达到137超出市场预期虽然近期海外煤价环比跌幅较大我们预计公司2023年业绩并不会大幅下降考虑公司高分红的价值属性及国企改革预期我们维持AH股买入评级祖国鹏减值等一次性费用拖累2022年Q4业绩高分红超出市场预期公司2022年氢能行业首席营业收入净利润分别为20082930774亿元同比32138927EPS分析师为630元我们计算Q4单季度净利润为3646亿元环比下降近60主要S1010512080004是受到减值因素影响2022年公司合计减值24亿元影响归母净利12亿元同时一次性的未确认融资费用11亿元影响归母净利约5亿元国际会计准则下2022年净利润为30406亿元同比795利润分配预案为每股派现307元含税另派发特别现金股利123元含税合计派发现金股利430元含税每股派送红股05股折合现金分红率68超出公司承诺的分红低限不低于50的分红率对应AH股股息率137215资本公积转增股本增厚50的股本未来或有一定程度的填权效应利好公司总市值扩张2022年自产煤均价同比增长63Q4吨煤盈利水平环比下降明显公司2022年商品煤产销量分别为09951037亿吨同比-523-180产量下滑主要是兖煤澳洲的影响同比-1979国内煤炭产量6517万吨同比增长近30公司自产煤销售均价成本分别为11694839178元同比638澳大利亚地区价格显著上涨兖煤澳洲兖煤国际销售均价分别为16471128元吨同比144115倍国内煤价928元吨同比21成本方面兖煤澳洲单位成本同比增长3746国内煤炭单位成本同比则下降72主要是山东本部内蒙等地煤矿产量增加后单位成本的摊薄效应煤炭子公司未来能源兖煤澳洲净利润分别为69167亿元权益104亿元Q4公司国内兖煤澳洲煤价环比分别变动555-110澳洲均价下跌幅度小于预期自产煤均价约为1273元吨环比40元但成本环比增加93元吨吨煤毛利环比下滑影响板块毛利总额超过12亿元也是造成Q4业绩低于预期的原因之一按照公司整体净利润水平推算预计2022年国内煤炭贡献业绩约为172亿元对应吨煤净利约为335元海外贡献122亿元对应吨煤净利约为360元2022年化工板块盈利下滑2022年鲁南化工实现净利润1031亿元同比减少682主要是由于煤化工产品销售价格同比下降跌幅较大的主要醋酸及兖矿能源600188SH醋酸乙酯同比降幅分别为3918甲醇价格微涨稳定轻烃及精细化工价评级买入维持格上涨明显但由于销量较小盈利贡献占比不大当前价3135元风险因素成本及减值变化较大海外煤价及化工品价格波动影响业绩增长等目标价4100元总股本4949百万股流通股本2987百万股投资建议由于海外煤价2022年Q4以来下跌较多按照最新的国内外煤价预总市值1551亿元期我们下调公司20232024年EPS预测至517558元原预测为775784近三月日均成交额805百万元元新增2025年EPS预测541元当前价3135元对应20232025年52周最高最低价55293073元PE分别为615658x按照中国神华等动力煤龙头公司目前8倍的PE估值近1月绝对涨幅-1194水平Wind一致预期给予公司2023年8x的PE目标估值A股对应目标近6月绝对涨幅-3864价41元不考虑转增股本的预案按照目前A-H折价水平给予港股近12月绝对涨幅-111401171HK目标价29港元较A股目标价折价34均维持买入评级证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款兖矿能源年年报点评600188SH01171HK20222023327项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元1519908020082927193878332064439020533455营业收入增长率YoY-2932-36-1净利润百万元16258903077361256012827589122678834净利润增长率YoY12889-178-3每股收益EPS基本元329622517558541毛利率2941333533净资产收益率ROE23843248258625092255每股净资产元13781914200122222401PE954504606562579PB228164157141131PS102077080075076EVEBITDA580326466425428资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023324证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款兖矿能源年年报点评600188SH01171HK20222023327利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入151991200829193878206444205335货币资金4557245178620417844990347营业成本107336118609129290134951137976存货84558917841298519807毛利率29384094333134633280应收账款61796558594271556705税金及附加42256790659270196981其他流动资产2932328047302213360334026销售费用29976338601061935749流动资产8952988699106617129058140886销售费用率197316310300280固定资产7583582961824358143079845管理费用68376589581668135749长期股权投资2014922330222642217722061管理费用率450328300330280无形资产6216759737588985778056290财务费用49135052345637753484其他长期资产4101642069493815726961934财务费用率323252178183170非流动资产199167207097212979218656220130研发费用11402117135714451437资产总计288696295796319596347714361016研发费用率075105070070070短期借款57161319299343612136992投资收益21442156200019001950应付账款1499918989161661911319628EBITDA3961670462492905400453650其他流动负债7500762856521905583055194营业利润2426554096426064654145309流动负债957228316598291111064111814营业利润率15962694219822542207长期借款5094238224362243372430724营业外收入439388388388388其他长期负债4554446321463214632146321营业外支出663326326326410非流动性负债9648684545825458004577045利润总额2404154159426694660345287负债合计192208167710180836191109188859所得税547414720106671211711802股本48744949494949494949所得税率22772718250026002606资本公积8141713171317131713少数股东损益21298203640068976697归属于母公司所681869473599009109957118813归属于母公司股有者权益合计1625930774256012758926788东的净利润少数股东权益2830133350397504664853345净利率股东权益合计1070153213201336130596487128085138759156605172157负债股东权益总288696295796319596347714361016计主要财务指标现金流量表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E增长率税后利润1856739438320023448633485营业收入-29303213-346648-054折旧和摊销10471107619565105231157512294营业利润7095-2124923-265营运资金的变化-1464-3878-136694670其他经营现金流8608712910441216170412830净利润8927-1681776-290经营现金流合计3618253450289424623047434利润率资本支出-10440-18182-12000-12500-12500毛利率29384094333134633280投资收益21442156200019001950EBITDAMargin26063509254226162613其他投资现金流34663394-4013-2493-1438净利率10701532132013361305投资现金流合计-4830-12632-14013-13093-11988回报率权益变化91935812000净资产收益率23843248258625092255负债变化4580-28109266153687-2130总资产收益率5631040801793742股利支出-4860-9748-21224-16641-17933其他其他融资现金流-16949-11226-3456-3775-3484资产负债率66585670565854965231融资现金流合计-8035-432711934-16729-23547现金及现金等价所得税率2277271825002600260623316-2453168631640811899股利支付率物净增加额59966915650065006500资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款部分1分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附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