国内外煤价上行促2022年净利润强劲增长；分红超预期
　　兖矿能源2022年实现归母净利润同比增长89.3%至307.7亿元人民币，其中4Q22受资产减值24.1亿元影响环比下滑60%。公司澳大利亚煤炭板块盈利贡献显著，虽然产量受到22年澳洲暴雨影响同比下滑，但受益于海外能源短期紧平衡环境，澳煤均价强势上涨144%，公司煤炭板块毛利大幅提升106%。但煤化工板块则受甲醇成本上涨影响毛利同比下滑27%。公司坚持高比例分红回馈股东，全年派息比例70%。我们维持H股“买入”评级，目标价为28.15港币（4.8x2023EEPS 5.01元，比2016年来PE均值高一个标准差，以反映较历史水平仍处在较高位的全球煤炭价格水平）；基于具有吸引力的估值和股息率，上调A股至“买入”评级，目标价41.75元（相比港股目标价溢价72%，和2018年以来平均溢价水平一致）。
　　海内外煤价大涨推升煤炭板块利润
　　公司全年商品煤产量同比下滑约550万吨（5.23%）至9,953万吨，销量同比下滑1.8%至1.04亿吨，主要受兖煤澳洲因拉尼娜现象导致产量下滑影响（同比减少726万吨）。但由于全年煤价大幅增长，尤其是澳洲煤价受海外能源短缺影响同比激增144.2%，公司煤炭平均售价同比增长52.9%，营业收入同比增加50.2%。成本方面，公司全年平均自产煤单位成本同比小幅增加约4.0%至346元/吨。煤炭板块毛利同比大幅增长105.6%至755.8亿元，毛利率扩大16.2个百分点至60.1%。
　　但甲醇成本上涨拖累煤化工板块毛利
　　煤化工产品产销实现大幅增长，分别同比上涨17.6%及19.4%至681.3/626.2万吨，增量主要来自榆林能化二期甲醇项目投产贡献（甲醇产量同比增加74.5%）。全年公司主要煤化工产品中除粗液体蜡受价格上涨及成本下降实现毛利扩张，其他主要产品均受到不同程度的成本压力导致毛利下滑；其中甲醇单位成本上涨超20%，而甲醇平均售价仅上涨约4%。公司整体煤化工板块毛利同比下滑27.3%至49.8亿元，板块毛利率下滑11.5个百分点至20.5%。
　　特别派息超预期，高比例分红延续
　　2022年公司拟每股送0.5股并派发3.07元年度现金股利，另派发特别股息1.23元/股，合计派发股息4.3元/股。按截至2023/3/24日收盘价计算，A/H股息率达13.7%/21.5%，分红比例68%，高于2021年61%的分红比例。
　　风险提示：煤炭价格下行幅度超预期且煤炭产量扰动强于预期。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告兖矿能源1171HK600188CH国内外煤价上行促2022利润劲增华泰研究年报点评1171HK600188CH投资评级买入维持买入上调2023年3月26日中国内地中国香港煤炭目标价港币2815人民币4175国内外煤价上行促2022年净利润强劲增长分红超预期研究员王帅兖矿能源2022年实现归母净利润同比增长893至3077亿元人民币其SACNoS0570520110001brucewanghtsccom中4Q22受资产减值241亿元影响环比下滑60公司澳大利亚煤炭板块SFCNoAOH868862128972099盈利贡献显著虽然产量受到年澳洲暴雨影响同比下滑但受益于海外22能源短期紧平衡环境澳煤均价强势上涨144公司煤炭板块毛利大幅提基本数据升106但煤化工板块则受甲醇成本上涨影响毛利同比下滑27公司坚港币人民币持高比例分红回馈股东全年派息比例我们维持股买入评级1171HK600188CH70H目标价28154175目标价为2815港币48x2023EEPS501元比2016年来PE均值高一收盘价截至3月24日23003135个标准差以反映较历史水平仍处在较高位的全球煤炭价格水平基于具市值百万113820155142有吸引力的估值和股息率上调A股至买入评级目标价4175元相6个月平均日成交额百万3237480184比港股目标价溢价72和2018年以来平均溢价水平一致52周价格范围1930-36503073-5529BVPS18161914海内外煤价大涨推升煤炭板块利润股价走势图公司全年商品煤产量同比下滑约550万吨523至9953万吨销量同比下滑18至104亿吨主要受兖煤澳洲因拉尼娜现象导致产量下滑影响兖矿能源人民币相对沪深300同比减少726万吨但由于全年煤价大幅增长尤其是澳洲煤价受海外5611能源短缺影响同比激增1442公司煤炭平均售价同比增长529营业506收入同比增加502成本方面公司全年平均自产煤单位成本同比小幅增431加约40至346元吨煤炭板块毛利同比大幅增长1056至7558亿元毛利率扩大162个百分点至6013753010Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23但甲醇成本上涨拖累煤化工板块毛利煤化工产品产销实现大幅增长分别同比上涨176及194至资料来源Wind68136262万吨增量主要来自榆林能化二期甲醇项目投产贡献甲醇产量同比增加745全年公司主要煤化工产品中除粗液体蜡受价格上涨及成本下降实现毛利扩张其他主要产品均受到不同程度的成本压力导致毛利下滑其中甲醇单位成本上涨超20而甲醇平均售价仅上涨约4公司整体煤化工板块毛利同比下滑273至498亿元板块毛利率下滑115个百分点至205特别派息超预期高比例分红延续2022年公司拟每股送05股并派发307元年度现金股利另派发特别股息123元股合计派发股息43元股按截至2023324日收盘价计算AH股息率达137215分红比例68高于2021年61的分红比例风险提示煤炭价格下行幅度超预期且煤炭产量扰动强于预期经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万151991200829175938165128153318-293032131239614715归属母公司净利润人民币百万1625930774248172089116918-128308927193615821902EPS人民币最新摊薄329622501422342ROE26593778234616551182PE倍954504625743917PB倍228164133114103EVEBITDA倍343148135093114资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1兖矿能源1171HK600188CH图表1主要调整前值现值变化幅度目标价港币343281518目标价人民币5654175262023E2024E前值现值变化幅度前值现值变化幅度基准价格RMBt动力煤9509500950850105气煤1600160001600145094煤炭业务销量百万吨1041084310611042平均售价RMBt8989424989885943煤化工业务销量千吨52465698865246569886平均售价元吨4107334418641073274203主要财务数据百万元营业收入1763301759380217733316512869毛利润5969859988055952751826129归母净利润30786248171943163220891340注随着供需关系缓和我们判断2024年煤炭价格中枢相比今年会略微下移煤化工各主要产品价格也或将逐渐回落而成本端或仅有小幅下移压低盈利预期资料来源华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2兖矿能源1171HK600188CH图表2主要经营和财务数据201820192020202120222023E2024E2025E煤炭业务销量百万吨9594120105100103105105平均售价RMBt5485494707931213942859787单位成本RMBt303334306445484429414401吨毛利RMBt245215165348729512445387毛利率4539354460545249煤化工业务销量千吨16561762457757946813620062006200平均售价元吨42513282245940803877334432743199单位成本元吨13701220217227743081289327922685吨毛利元吨288120622871306796451482515毛利率6863123221131516主要财务数据百万元主营业务收入163008200647214992151991200829175938165128153318同比8237-2932-12-6-7主营业务成本131239172736186571107336118610110321108018104547税金及附加24192135342142256790563052844906毛利润3177027911284214465582220656185711048771毛利率1914132941373532销售及管理费用11767101751080198341292711050103719630财务费用净额33932537269049135052444541113834经营利润1536713521141942426554096424063569728908经营利率9771627242219税前利润150431404392542404154159424063569728908税费开支4387293424165474147201060189247227税率2921262327252525少数股东权益2747244228423088665698858824763归母净利润7909866871221625930774248172089116918归母净利率5431115141311资料来源公司公告华泰研究预测图表3兖矿能源PE-Bands图表4兖矿能源PB-Bands人民币兖矿能源5x10x人民币兖矿能源06x13x15x20x25x20x26x33x200801506010040502000263202692026321269212632226922263202692026321269212632226922资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3兖矿能源1171HK600188CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产8952988699104575131748139720营业收入151991200829175938165128153318现金4557245178534078949690177营业成本107336118610110321108018104547应收账款61796558460158723852营业税金及附加42256790563052844906其他应收账款24792964296429642964营业费用29976338527849544600预付账款48904129412941294129管理费用68376589577254175030存货8455891718664834117796财务费用49135052444541113834其他流动资产2195320954208122094720804资产减值损失11062408150010001000非流动资产199167207097212370216706220103公允价值变动收益1294011713000000000长期投资2014922330223302233022330投资净收益21442156170015001500固定投资75835829618989995900100962营业利润2426554096424063569728908无形资产6216759737580725640754742营业外收入4394338824000000000其他非流动资产4101642069420694206942069营业外支出6633132588000000000资产总计288696295796316946348454359823利润总额2404154159424063569728908流动负债9572283165752078208873584所得税5474147201060189247227短期借款57161319131913191319净利润1856739438318042677321681应付账款1499918989126241833011629少数股东损益23088665698858824763其他流动负债7500762856612636243960635归属母公司净利润1625930774248172089116918非流动负债9648684545845458454584545EBITDA2888159188585035239846270长期借款5094238224382243822438224EPS人民币基本211630501422342其他非流动负债4554446321463214632146321负债合计192208167710159752166634158129主要财务比率少数股东权益2830133350403374622050983会计年度202120222023E2024E2025E股本48744949494949494949成长能力资本公积8137198976989769897698976营业收入293032131239614715留存公积5727978178100299119043134154营业利润709512294216115821902归属母公司股东权益6818694735116856135600150711归属母公司净利润128308927193615821902负债和股东权益288696295796316946348454359823获利能力毛利率29384094373034593181现金流量表净利率12221964180816211414会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE26593778234616551182经营活动现金3618253450305965777221748ROIC23394453325632802337净利润1856739438318042677321681偿债能力折旧摊销1041510696116531259113529资产负债率66585670504047824395财务费用49135052444541113834净负债比率733442402456138091投资损失21442156170015001500流动比率094107139160190营运资金变动14643878156061579815796速动比率064071087125138其他经营现金58954299001000000营运能力投资活动现金483012632152261542615426总资产周转率056069057050043资本支出1044018182160851502814164应收账款周转率29923153315331533153长期投资36394517170015001500应付账款周转率739698698698698其他投资现金197210338411118982762每股指标人民币筹资活动现金803543271714162575640每股收益最新摊薄329622501422342短期借款48593189000000000每股经营现金流最新摊薄73110806181167439长期借款458028109000000000每股净资产最新摊薄13781914236127403045普通股增加14187452000000000估值比率资本公积增加6586417605000000000PE倍954504625743917其他筹资现金842918602714162575640PB倍228164133114103现金净增加额22928142182293608968082EVEBITDA倍343148135093114资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4兖矿能源1171HK600188CH免责声明分析师声明本人王帅兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5兖矿能源1171HK600188CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员兖矿能源1171HK华泰金融控股香港有限公司其子公司和或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的1或以上有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师王帅本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入兖矿能源1171HK华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达1或以上华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6兖矿能源1171HK600188CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7