我国指数基金规模已突破万亿，以行业主题类产品居多，这与海外以宽基指数类产品为主有较大区别。本篇报告从“持有人-资管公司-指数编制行业”的产业链出发，系统性地对比分析了影响我国指数基金行业呈现“赛道化”的重要因素。作为未来A股市场持有结构的重要组成部分，我们认为以行业类指数产品为主题的被动基金将在竞争格局清晰、alpha挖掘充分的成熟行业中替代主动管理产品持仓，其对相应个股流动性影响将显著区别于主动管理产品。
　　▍我国指数基金行业呈现“赛道化”和“迷你化”特征，海外市场同样存在龙头集中度较高的情况，但品类上以宽基指数产品为主。
　　1）我国行业类指数产品存量规模已经超过宽基类指数产品成为被动指数基金的主要形式。截至2022年末，权益类被动指数产品总净资产规模达到1.3622万亿元，约占A股流通市值的2.1%左右，其中宽基、行业、政策主题、Smartbeta类产品规模分别为5487亿元、6162亿元、572亿元和1401亿元，对应占全部被动基金规模的比例分别为40.3%、45.2%、4.2%和10.3%。
　　2）无论整体还是细分领域，被动产品规模大多“二八分布”，“红海环境”下头部机构错位竞争，腰尾部机构生存压力较大。龙头公司牢牢把握热门细分品种的领先地位，被动产品规模排名前10的基金公司的AUM合计占全部被动基金资产规模的77%，高于主动产品规模前10的基金公司的49%，且宽基类指数产品规模排名前10基金公司与行业类指数产品前10的基金公司并不完全重合。非头部产品规模迷你化，截至2022年末的行业类、宽基类、Smartbeta、政策类被动指数产品的规模中位数分别为1.40亿元、1.35亿元、0.99亿元和0.84亿元，目前大多自身难以实现盈亏平衡，头部基金公司必须从内部倾斜资源，中小型基金公司参与指数产品业务的成本较高。
　　3）海外被动指数产品市场的龙头集中度同样不低，但在品类上以宽基指数产品为主。通过对比美国、欧洲、日本三大海外指数基金市场情况，我们发现行业集中度高是普遍存在的，上述三大市场中前10大资管公司产品规模占比分别为66%、93%和72%，与国内水平相当。但海外市场基本以宽基类指数产品为主，在上述三大市场宽基类产品的规模占比不低于80%。
　　▍我们从被动指数基金行业“持有人-资管公司-指数编制行业”产业链出发，提出三个新的切入点系统性分析“赛道化”成因。
　　1）美国家庭主要通过养老金账户和委托投顾打理的方式间接持有，而中国则是个人直接持有为主。中美市场上，机构持有ETF份额占比不超过30%，家庭资产配置是被动指数产品的主要资金来源。区别在于，美国拥有悠久的投顾行业历史，承接了美国个人退休金账户的理财需求，资管公司通过投顾行业引导零售客户向费率更低的ETF转移，打通了“个人养老金账户->投顾->ETF产品”的商业链路，同时投顾行业转向买方模式也降低了短期频繁申赎行为。中国无论是养老金第三支柱还是投顾行业仍处于发展初期阶段，个人投资者主要通过直接持有公募基金的方式参与投资，其中伴随着第三方互联网平台销售的快速发展，ETF联接基金的推广进一步满足了大量没有证券账户个人的理财需求。因此从资金端来说，美国被动基金产品的资金结构相较于中国市场上的产品而言更具有长钱属性。
　　2）美国大盘主动股基竞争激烈，因此大盘被动指数产品通过低费率竞争脱颖而出成为主要的被动产品形式，而国内的主动股基整体依然有提供alpha的空间。从底层逻辑来说，传统的被动指数基金的定位是当对应上市公司的护城河足够稳定、alpha被主动管理者充分挖掘之后，通过低费率进行价格竞争，逐渐“蚕食”主动管理者的地盘。美国被动基金以大盘宽基指数类为主，因为主动管理行业竞争程度最激烈的是对标标普500指数的大盘股基，相比之下，美国小盘宽基被动基金的规模并不高，因为小盘基金经理相较于大盘基金经理而言跑赢指数的概率更大。我国的主动管理行业远未达到美国类似的“红海”程度，且新兴产业不断涌现，提供了主动管理继续挖掘alpha的方向，这使得我国的被动产品行业并不能够仅凭借低费率优势来吸引客户，而必须在行业主题、Smartbeta等方面提供更多风险暴露，这本质上也是类似“主动管理”。
　　3）指数公司编制的指数是否足够有代表性，是影响投资者购买指数基金产品的重要因素。海外指数行业完全市场化的竞争，指数授权费率不断下滑，经我们粗略估算目前海外指数公司在指数授权方面的综合费率已经接近甚至低于千1。以宽基指数产品为代表，通过多年与资管公司、投资者的不断沟通而进行迭代优化，各大龙头公司基本形成了地域上、大类资产维度的错位竞争。根据Burton-Taylor统计数据，截至2021年按照全球市占率排名，MSCI（25%）略领先于标普（24%），但是这主要来自于欧洲市场（31%vs15%），而在美国本土市场，标普500的市占率是33%，接近MSCI的3倍。相比之下，我国的指数行业以交易所、交易所子公司或合资公司为参与主体，市场化竞争程度弱于海外市场，指数编制方法仍处于较快发展阶段，优质公

研究报告全文：A股指数基金赛道化成因及影响A股投资者行为专题2023327中信证券研究部核心观点我国指数基金规模已突破万亿以行业主题类产品居多这与海外以宽基指数类产品为主有较大区别本篇报告从持有人-资管公司-指数编制行业的产业链出发系统性地对比分析了影响我国指数基金行业呈现赛道化的重要因素作为未来A股市场持有结构的重要组成部分我们认为以行业类指数产品为主题的被动基金将在竞争格局清晰alpha挖掘充分的成熟行业中替代主动管理产品持仓其对相应个股流动性影响将显著区别于主动管理产品我国指数基金行业呈现赛道化和迷你化特征海外市场同样存在龙头李世豪集中度较高的情况但品类上以宽基指数产品为主策略分析师我国行业类指数产品存量规模已经超过宽基类指数产品成为被动指数基金的S10105200700041主要形式截至2022年末权益类被动指数产品总净资产规模达到13622万亿元约占A股流通市值的21左右其中宽基行业政策主题Smartbeta类产品规模分别为5487亿元6162亿元572亿元和1401亿元对应占全部被动基金规模的比例分别为40345242和1032无论整体还是细分领域被动产品规模大多二八分布红海环境下头部机构错位竞争腰尾部机构生存压力较大龙头公司牢牢把握热门细分品种的领先地位被动产品规模排名前10的基金公司的AUM合计占全部被动基裘翔金资产规模的77高于主动产品规模前10的基金公司的49且宽基类指联席首席策略师数产品规模排名前10基金公司与行业类指数产品前10的基金公司并不完全重S1010518080002合非头部产品规模迷你化截至2022年末的行业类宽基类Smartbeta政策类被动指数产品的规模中位数分别为140亿元135亿元099亿元和084亿元目前大多自身难以实现盈亏平衡头部基金公司必须从内部倾斜资源中小型基金公司参与指数产品业务的成本较高3海外被动指数产品市场的龙头集中度同样不低但在品类上以宽基指数产品为主通过对比美国欧洲日本三大海外指数基金市场情况我们发现行业集中度高是普遍存在的上述三大市场中前10大资管公司产品规模占比分别为史周6693和72与国内水平相当但海外市场基本以宽基类指数产品为主量化策略分析师在上述三大市场宽基类产品的规模占比不低于80S1010522100003我们从被动指数基金行业持有人-资管公司-指数编制行业产业链出发提出三个新的切入点系统性分析赛道化成因1美国家庭主要通过养老金账户和委托投顾打理的方式间接持有而中国则是个人直接持有为主中美市场上机构持有ETF份额占比不超过30家庭资产配置是被动指数产品的主要资金来源区别在于美国拥有悠久的投顾行业历史承接了美国个人退休金账户的理财需求资管公司通过投顾行业引导零售客户向费率更低的ETF转移打通了个人养老金账户-投顾-ETF产品的商业链路同时投顾行业转向买方模式也降低了短期频繁申赎行为中国无论是养老金第三支柱还是投顾行业仍处于发展初期阶段个人投资者主要通过直接持有公募基金的方式参与投资其中伴随着第三方互联网平台销售的快速发展ETF联接基金的推广进一步满足了大量没有证券账户个人的理财需求因此从资金端来说美国被动基金产品的资金结构相较于中国市场上的产品而言更具有长钱属性2美国大盘主动股基竞争激烈因此大盘被动指数产品通过低费率竞争脱颖而出成为主要的被动产品形式而国内的主动股基整体依然有提供alpha的空间从底层逻辑来说传统的被动指数基金的定位是当对应上市公司的护城河足够稳定alpha被主动管理者充分挖掘之后通过低费率进行价格竞争逐渐蚕食主动管理者的地盘美国被动基金以大盘宽基指数类为主因为主动管理行业竞争程度最激烈的是对标标普500指数的大盘股基相比之下美国小盘宽基被动基金的规模并不高因为小盘基金经理相较于大盘基金经理而言跑赢指数的概率更大我国的主动管理行业远未达到美国类似的红海程度且证券研究报告请务必阅读正文之后第42页起的免责条款和声明股投资者行为专题A2023327新兴产业不断涌现提供了主动管理继续挖掘alpha的方向这使得我国的被动产品行业并不能够仅凭借低费率优势来吸引客户而必须在行业主题Smartbeta等方面提供更多风险暴露这本质上也是类似主动管理3指数公司编制的指数是否足够有代表性是影响投资者购买指数基金产品的重要因素海外指数行业完全市场化的竞争指数授权费率不断下滑经我们粗略估算目前海外指数公司在指数授权方面的综合费率已经接近甚至低于千1以宽基指数产品为代表通过多年与资管公司投资者的不断沟通而进行迭代优化各大龙头公司基本形成了地域上大类资产维度的错位竞争根据Burton-Taylor统计数据截至2021年按照全球市占率排名MSCI25略领先于标普24但是这主要来自于欧洲市场31vs15而在美国本土市场标普500的市占率是33接近MSCI的3倍相比之下我国的指数行业以交易所交易所子公司或合资公司为参与主体市场化竞争程度弱于海外市场指数编制方法仍处于较快发展阶段优质公司纳入股票池的效率与海外指数公司仍有一定差距指数产品赛道化对A股市场的长期影响1未来我国被动指数基金行业可能依然以行业类ETF为主竞争格局清晰已经被主动管理者充分研究挖掘为市场投资者所熟知的主动管理传统重仓行业有可能逐渐被指数基金所替代以在历史上主动公募产品曾经重仓的金融地产行业为例非银类ETF的总规模已经超过900亿元是主动股基重仓非银股票市值的2倍属于被动产品充分替代的板块我们认为如食品饮料部分新能源等竞争格局清晰龙头公司已经脱颖而出的行业有可能成为接下来行业类指数基金继续扩张的方向2长期来看赛道化的指数产品持股比例提升或提高非主动机构传统重仓股的流动性主动公募基金产品持仓比例提升的行业往往呈现流动性明显分化的格局这是因为主动股基一般集中以持有行业中的重点公司对于其他个股几乎没有持仓导致非重点公司相对缺乏机构资金定价个别股票甚至可能缺乏流动性而在相关政策的规定下指数基金必须分散持股随着行业类指数基金持仓比例的提升对应行业中的非机构重仓股的可能会出现流动性修复风险因素1指数基金相关政策不及预期2国内养老金第三支柱相关政策效果不及预期3国内指数编制行业改革不及预期请务必阅读正文之后的免责条款和声明2股投资者行为专题A2023327目录我国指数基金呈现赛道化和迷你化特征6赛道化行业指数基金发行后份额仍会扩张其存量规模已超过宽基类产品6迷你化红海市场头部机构错位竞争腰尾部机构生存压力较大9海外同样龙头高度集中但基本以宽基指数产品为主16美国被动权益类基金规模与主动规模大体相当16欧洲被动指数产品渗透率落后于美国基本相当于离岸的美国ETF市场19日本龙头集中度较高央行穿透信托银行为主要持有人22海内外对比国内被动指数产品呈现赛道化的原因分析24养老金账户和投顾制度差异24主动管理行业竞争格局差异30被动指数编制行业的差异34指数产品赛道化对A股市场的长期影响37风险因素41插图目录图12005-2022年历年被动指数公募产品发行总份额数亿份6图22005-2022年历年被动指数公募产品发行份额占比7图32005-2022年被动指数产品累计的发行总份额占比7图42005-2022年年末的被动指数基金存量规模及占A股流通市值比例亿元7图5除个别季度出现净申购之外其余季度为稳定的净赎回状态9图6各大类指数基金产品最新份额数对比新发时份额数亿份9图7产品维度主动权益基金和被动权益基金的行业集中度对比10图8公司维度主动权益基金和被动权益基金的行业集中度对比10图9被动指数基金前3510大公司的市占率11图10截至2022年末各类指数基金产品存续规模中位数亿元11图11宽基指数产品规模越大的细分品类里前10大基金公司的市占率越高12图12行业指数产品规模越大的细分品类里前10大基金公司的市占率越高13图13前10大行业指数基金公司对应的行业vs宽基产品规模占比亿元13图14各类被动指数产品的龙头市占率对比14图15各大类行业指数产品龙头市占率对比15图16部分细分行业指数产品龙头市占率对比15图17部分宽基指数产品龙头市占率对比15图18各Smartbeta产品龙头市占率对比15图19全球ETF产品规模按上市区域分布16图202000-2021年美国各类基金产品规模十亿美元16图212011-2021年美国主动基金和被动基金持股市值占比17图222021年美国股市各类投资者持股市值占比17图23过去10年美国本土ETF产品规模保持快速增长宽基指数产品占比稳中有升亿美元18请务必阅读正文之后的免责条款和声明3股投资者行为专题A2023327图242019-2021年美国各类别ETF产品的净发行规模占比18图252005-2021年美国资管行业头部市占率变化19图26欧洲及部分国家被动管理产品规模占全部长期共同基金规模的比例20图27按照大类板块划分的欧洲ETF规模分布20图28权益类ETF按照投资标的划分的规模分布20图292022年末欧洲上市的前10大ETF产品规模百万欧元21图30欧洲指数基金市场的前10大公司集中度21图31前10大公司中iShares贝莱德占一半左右21图32按照大类板块划分的日本ETF规模分布22图33日本资管公司市占率22图34跟踪Nikkei225指数产品的头部资管公司市占率22图35跟踪TOPIX指数产品的头部资管公司市占率22图36日本三大热门宽基指数对应的ETF产品top3市占率23图372015-2021年日本ETF的持有人结构亿日元23图38美国家庭住户金融资产中投向基金产品的比例25图39在考虑账户费用后美国投资顾问选择主动或被动管理的倾向26图40美国投资顾问配置建议客户配置的主要投资工具占比26图41无论是传统股票经纪人还是投资顾问在管理客户账户时均持有了更多的被动指数产品27图42美国ETF产品持有人结构27图432022年美国投资顾问主要收费方式占比28图44我国各类基金销售渠道的股票混合产品保有量占比29图45我国指数基金产品持有人结构穿透联接基金前后29图462001-2021年美国主动股基跑输对应基准的比例30图47不同时间维度美国主动股基跑输基准的比例31图48随着数量不断增长美国主动股基超额收益表现趋于一致31图49美国共同基金整体换手率自1980年以来不断下滑31图50美国不同持仓偏离度对应的主动股基产品数量只32图51美国不同持仓偏离度对应的主动股基产品数量大盘股基vs小盘股基只32图52美国不同持仓偏离度下主动产品的超额收益率32图53美国不同持仓偏离度下的主动产品的信息比率32图54美国本土宽基指数产品存量规模占比33图552005-2021年我国主动股票基金换手率33图56中国主动股基相对表现收益率34图57国内主动产品数量上升但是收益率标准差并没有收敛34图58海外指数基金公司收入来源-以MSCI为例35图59全球指数公司市占率36图60各大指数公司在不同地域的市占率存在差异36图61沪深300指数成分股行业权重变化37图62标普500指数成分股行业权重变化37图63美国ETF二级市场成交额相当于对应股票市场成交额的2538图64美国ETF一级市场申赎额占股票市场成交的比例不到538图65国内指数基金二级成交相当于对应股票市场交易量的比例39图66国内指数基金一级申赎占股票市场交易量的比例39图672010-2022年主动公募产品前10大重仓股对应的各行业仓位40图68国内公募在各行业所持股票的加权平均市值对比亿元41请务必阅读正文之后的免责条款和声明4股投资者行为专题A2023327表格目录表1在美国类似联接基金的产品有较高的门槛29表2沪深300和标普500编制方式的主要异同点36请务必阅读正文之后的免责条款和声明5股投资者行为专题A2023327我国指数基金呈现赛道化和迷你化特征赛道化行业指数基金发行后份额仍会扩张其存量规模已超过宽基类产品长期以来宽基类产品占据我国指数基金发行量的主导地位从发行份额数来看剔除联接ETF后自2005年1月至2023年2月我国公募基金一级市场共发行权益类被动指数产品11052万亿份其中宽基指数类产品共4157亿份占比35行业类产品共3134亿份占比28政策主题类产品共2243亿份占比20Smartbeta类产品共1518亿份占比141图12005-2022年历年被动指数公募产品发行总份额数亿份2005-2022年历年发行份额数25000Smartbeta宽基行业政策主题200001500010000500000资料来源Wind中信证券研究部1注1宽基指数类包含如上证50沪深300中证5001000国证2000创业板中小板科创板等相关指数对应的ETF产品2Smartbeta类在宽基的基础上按照一定量化指标做增强策略的产品包括如成长价值大小盘股息红利低波动等标签3行业类在大类层面分为成长科技细分领域包含锂电光伏储能军工云计算信创网安消费电子半导体传媒通信设备汽零等传统周期细分领域包含有色煤炭化工石油交运建筑建材钢铁机械公用事业等大金融包含银行证券保险房地产等大消费细分领域包含酒一般食饮家电汽车社服农业轻工制造等医药细分领域创新药CXO医疗服务医疗器械中药等4政策主题包含如ESG工业40一带一路国企改革碳中和区域战略如长三角大湾区成渝等及其他等标签的产品请务必阅读正文之后的免责条款和声明6股投资者行为专题A2023327图22005-2022年历年被动指数公募产品发行份额占比图32005-2022年被动指数产品累计的发行总份额占比2005年迄今累计发行份额数占比2005-2022年历年发行份额数占比Smartbeta宽基行业政策主题1009014208070Smartbeta60宽基50行业40政策主题30283920100资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部但存量规模上行业类指数产品已经超过宽基类指数产品成为我国被动指数基金的主要形式在存量规模方面自2020年以来我国行业类被动指数规模已经超过了宽基类ETF截至2022年末权益类被动指数产品总净资产规模达到13622万亿元约占A股流通市值的21左右其中宽基行业政策主题Smartbeta类产品规模分别为5487亿元6162亿元572亿元和1401亿元对应占全部被动基金规模的比例分别为40345242和103行业类指数产品存量规模及占比的快速上升与供给端基金公司的产品布局和需求端投资者申赎偏好有关图42005-2022年年末的被动指数基金存量规模及占A股流通市值比例亿元2005年至今历年年末的被动指数基金存量规模亿元Smartbeta宽基行业政策主题持股市值RHS1600002514000020120000100000158000010600004000005200000000200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7股投资者行为专题A2023327从供给端来看基金公司自2013年开始便逐渐发力行业类指数产品以发行产品只数而不是发行份额数作为衡量基金公司供给行为的指标我们发现在2013年之后的大多数年份国内公募基金公司整体更倾向于提供行业类指数产品而非宽基类指数产品具体来说12005-2009年指数产品发展初期伴随A股市场整体进入长达两年的牛市宽基指数产品在发行数量上占主导地位在此期间宽基类指数基金共成立18只占总发行产品数的64Smartbeta策略产品共成立8只约占29其余为少量的政策主题产品22010-2012年A股进入系统性熊市阶段基于宽基指数的Smartbeta增强策略产品逐渐进入基金公司的开发序列熊市阶段的普通宽基指数产品并不能够提供很好的收益以吸引配置资金因此公募基金在维持宽基产品的发行节奏的同时围绕较为熟悉的宽基指数体系引入量化因子概念开发出一系列的Smartbeta增强策略这一阶段成立的Smartbeta产品达到38只约占总发行产品数的36同期宽基指数产品共发行47只约占4432013年开始A股宽基指数维持区间震荡结构性行情频现行业类指数产品的发行数量迅速提升在此期间行业类指数产品发行数量达到588只占总发行产品数的49而宽基类产品发行数量占比下滑至24在个别行业主题表现较为强势的年份如2013-2015年2020-2021年行业类指数产品发行数量占比超过50综合来看2005-2022年公募基金在被动产品的布局方面大致经历了从宽基指数-Smartbeta指数-行业主题类指数的演进过程期间全行业累计共发行被动指数产品1331只其中宽基类351只占264Smartbeta指增类273只占205行业类604只占454政策主题类103只占77从需求端来看基金投资人对于存续行业类指数基金的申赎行为与其他公募产品有较大差异历史上我国公募基金产品长期处于赎旧买新的状态存续的基金产品一般以净赎回为主新增份额数主要来自于源源不断的新发产品以主动型公募产品为例2005-2022年共76个季度平均的单季度净申赎率为-10其中15个季度为净申赎为正其余61个季度为负大多数行情时段主动公募产品整体都是缓慢地被赎回的状态类似地我们统计发现被动产品中的宽基指数Smartbeta政策主题指数的最新份额数同样较新发时有所减少截至2022年末这三类被动产品分别较各自的总新发份额数变化-18-27和-73但行业类被动指数基金的最新总份额数较其新发时提高119这说明行业类指数产品的规模增量除了新发产品之外此类存续的产品会被大量净申购由此可见对于行业类指数产品基金投资人在其新发阶段并不一定积极参与但是当股票市场出现某个行情主题可能会迅速参与到对应主题的存续指数产品当中带来行业类指数产品规模的迅速扩张这一特征对于公募行业而言会使得基金公司在布局行业类指数产品时的占坑行为更加明显因为即便新发时规模不起眼的产品线依然有可能在之后的结构性行情中迎来爆发对于A股市场而言行业类被动指数产品截至2022年末规模6162亿元已成为新的资金入场渠道且长期来看预计绝对规模和相对占比仍会不断上涨研究这一类增请务必阅读正文之后的免责条款和声明8股投资者行为专题A2023327量资金与其他资金对A股市场影响的异同是本篇专题探讨的另一个方向图5除个别季度出现净申购之外其余季度为稳定的净赎回状态主动公募基金产品单季度净申赎率80060040020000-200-4001Q044Q043Q052Q061Q074Q073Q082Q091Q104Q103Q112Q121Q134Q133Q142Q151Q164Q163Q172Q181Q194Q193Q202Q211Q224Q22资料来源Wind中信证券研究部图6各大类指数基金产品最新份额数对比新发时份额数亿份累计新发份额数最新份额数变化RHS80001501196892700010060005000433650400035623146-1803000-272243-73200015261116-5010006010-100Smartbeta宽基行业政策主题资料来源Wind中信证券研究部迷你化红海市场头部机构错位竞争腰尾部机构生存压力较大同质化的被动基金产品的龙头集中度显著高于有差异化的主动基金产品不同于主动产品其规模取决于基金经理的投资能力和影响力被动指数基金产品从诞生之初就主打低费率的标签同质化特征使得产品发行时点销售渠道布局等多方面非产品因素对其最终规模起到几乎起到决定性作用从产品角度看截至2022年前10大被动权益产品请务必阅读正文之后的免责条款和声明9股投资者行为专题A2023327规模占全部被动产品的33高于同期主动产品的7被动产品规模排名前10的基金公司的AUM合计占全部被动基金资产规模的77高于主动产品规模前10的基金公司的49图7产品维度主动权益基金和被动权益基金的行业集中度对比产品维度集中度主动vs被动主动权益产品CR10被动权益产品CR1090828071696767705956605153475038363340303015131520131212111013111087710020092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部图8公司维度主动权益基金和被动权益基金的行业集中度对比公司维度集中度主动vs被动主动权益类公司CR10被动权益类公司CR1085908280818177797775757480717068706048494545454750414141424243403840302010020092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明10股投资者行为专题A2023327图9被动指数基金前3510大公司的市占率被动指数产品前XX大基金公司的集中度CR3CR5CR10859079828081817775757780717468707061636257586053525351514948504845464850373838403835344033323131302010020092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部龙头集中意味着大量产品的规模迷你化仅少数产品目前达到能够维持足够自身盈亏平衡的规模截至2022年末被动指数产品整体平均费率为千6左右最大15最小千15基金公司为了发行和维持产品需要大量费用例如发行端除基金公司普遍需要支付的指数授权费用之外销售费用是重要支出对于大型基金公司而言尚可通过业务关系成熟的银行保险渠道发行而中小型基金通过券商渠道发行可能需要以交易佣金的形式达到数十倍不等的交易额来满足发行条件产品运行端公募基金公司需给ETF产品配套相关的IT交易系统对应一定的安装和运维费用综合来看单只ETF产品若实现自身盈亏平衡的规模大致要在数十亿人民币级别而截至2022年末行业宽基Smartbeta政策类被动指数产品的规模中位数分别仅为140亿元135亿元099亿元和084亿元这意味着不仅对于中小型基金公司而言指数产品业务的推行难度较大头部基金公司也需要从内部倾斜资源以维持现有的大多数被动产品图10截至2022年末各类指数基金产品存续规模中位数亿元规模中位数160140140135120099100084080060040020000Smartbeta宽基行业政策主题资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明11股投资者行为专题A2023327无论宽基还是行业龙头公司牢牢把握热门细分品种的绝对领先地位考虑到不同细分品类的差异我们分别统计了宽基类指数产品保有量前10大公司行业类指数产品保有量前10大公司在各细分品类的市占率发现存量规模较大的热门品种中头部公司的市占率基本在90以上例如宽基产品中规模前3大的指数产品依次为沪深300截至2022年末1696亿元中证500940亿元和科创50797亿元指数基金宽基指数产品前10大基金公司的市占率分别为914925和977而在一些小众宽基赛道中例如中证100创业50中的头部公司市占率不到4非头部的公司尚能获得一定市场份额只是小众指数的存量规模不到40亿元与热门指数产品差距较大行业指数产品中前3大对应的主题分别为食品饮料1100亿元非银925亿元创新药CXO830亿元行业指数产品前10大基金公司的市占率分别为990822和908除光伏有色地产计算机的集中度相对偏低之外规模以上行业赛道的头部公司市占率基本在80以上图11宽基指数产品规模越大的细分品类里前10大基金公司的市占率越高1200泡沫大小应该细分门中证500科创50MSCIChinaA类指数产品的总规模上证180沪深300创业板创业50大小恒生1000港股通科技100的占有率深证100上证50800科创创业50中证全指各细分门类600中证1000创业板50科网股H金公司在沪深港500基40010前中证100200沪深港300上证指数指数产品规模00-50510152025宽基-200按照总体存量规模从左至右为由高至低资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明12股投资者行为专题A2023327图12行业指数产品规模越大的细分品类里前10大基金公司的市占率越高1200创新药CXO等泡沫大小应该细分门类食饮军工整车汽零链指数产品的总规模大小港股科技传媒1000消费电子基建煤炭农业中药的占有率800各细分门类计算机非银房地产600光伏的基金公司在半导体10前400锂电有色200行业指数产品规模00-50510152025按照总体存量规模从左至右为由高至低资料来源Wind中信证券研究部头部基金公司之间布局被动指数产品领域时存在一定的错位竞争若按照大类划分刻画基金公司的竞争格局我们发现宽基类指数产品的头部公司列表与行业类指数产品的头部公司列表并不完全重合例如行业类指数产品规模居前3的基金公司均没有进入宽基类产品的前10甚至其宽基类产品占各自指数产品总规模的比例不超过6这体现了早期随着宽基指数赛道接近饱和之后基金公司群体中不少新兴势力从2012年开始发力行业类指数产品随着时间推移逐渐在总产品规模上占据一席之地图13前10大行业指数基金公司对应的行业vs宽基产品规模占比亿元行业类ETF宽基类ETF行业类ETF规模RHS亿元1000120002751556290020331128310000800978737470083216807208000600500581660004004897398240003003873341033863291307920020001000000资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明13股投资者行为专题A2023327从各个大类细分赛道的市占率来看对于基金公司而言宽基指数产品竞争格局基本稳定Smartbeta和行业这两个大方向上仍有一定竞争的空间具体来说1宽基类指数中除传统大盘宽基之外偏科技成长的窄基跨市场产品如双创50恒生科技和小盘宽基中证500中证1000等集中度相较宽基而言偏低2Smartbeta中传统的分红低波动成长价值类的量化因子产品的集中度较高但指增类产品的前10大市占率仅422023年初至2月末指增类ETF产品已成立12只累计募集规模73亿元相当于2022年全年发行规模的39其中4只产品发行规模超过10亿元3行业类中消费类的产品集中度较高但新兴科技类和医药类指数产品目前的集中度相对偏低消费类指数产品前5大市占率已经达到71而新型科技医药传统周期金融类指数产品的CR5分别为34554255图14各类被动指数产品的龙头市占率对比各类被动指数产品的存量规模集中度前3大产品前5大产品前10大产品706358605042434240343527293024201820100Smartbeta宽基行业政策主题资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明14股投资者行为专题A2023327图15各大类行业指数产品龙头市占率对比图16部分细分行业指数产品龙头市占率对比各大类行业指数产品规模集中度部分细分行业ETF产品的存量规模集中度前3大产品前5大产品前10大产品前3大产品前5大产品前10大产品981009084100939287868090717171787570807060617064656055556252564546605042474750403433403023302020101000成长科技传统周期金融消费医药创新药CXO锂电光伏半导体酒资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图17部分宽基指数产品龙头市占率对比图18各Smartbeta产品龙头市占率对比部分宽基指数产品存量规模集中度各类Smartbeta指数产品规模集中度前3大产品前5大产品前10大产品前3大产品前5大产品前10大产品1001209010010010080981009491867081848460807072715062544060493020403210210200资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明15股投资者行为专题A2023327海外同样龙头高度集中但基本以宽基指数产品为主根据美国ICIInvestmentCompanyInstitute统计数据截至2021年末全球ETF合计净资产规模约101万亿美元按区域分布来看全球ETF产品主要集中在美国约占总体的71其次为欧洲15亚太11和其他地区3图19全球ETF产品规模按上市区域分布全球ETF规模分布311美国15欧洲亚太其他地区71资料来源ICIETFGI中信证券研究部美国被动权益类基金规模与主动规模大体相当在美国国内的基金产品体系中ETF类产品占所有基金产品规模的20左右根据ICI数据截至2021年末美国基金市场合计规模为346万亿美元其中共同基金为269万美元占780ETF为72万亿美元占208其余为少量的封闭式基金和单位投资信托图202000-2021年美国各类基金产品规模十亿美元美国各类基金产品规模MutualfundsETFsClosed-endfundsUITsETF占比RHS40000250350002003000025000150200001500010010000505000000资料来源ICI中信证券研究部注包含权益固收商品等所有市场的基金产品请务必阅读正文之后的免责条款和声明16股投资者行为专题A2023327按照管理模式分类被动管理的产品在美国股市中的持股占比与主动管理产品基本相当根据ICI按照产品持仓情况统计的数据2021年美国被动管理的indexfund和ETF的总体规模占股票市场的比例达到了16略高于主动管理的基金持股比例的14而根据NasdaqEconomicResearch公布的2021年美国股市持股和成交结构数据Indexfund与ETF持有市值占比约为145略低于主动基金的169二者或存在统计口径上的差异但基本指出在美国基金市场被动产品与主动产品的规模之比接近11的事实图212011-2021年美国主动基金和被动基金持股市值占比主动基金vs被动基金持股市值占比主动管理基金产品被动管理基金产品其他10009008007007207307207207107107107206807007006005004003008090110160200801001201301301501601002001901901801801701601501601501400020112012201320142015201620172018201920202021资料来源ICIWorldFederationofExchanges中信证券研究部图222021年美国股市各类投资者持股市值占比美国股市持有人结构指数基金ETF主动基金产品海外基金养老金对冲基金个人投资者727336416917132118资料来源NasdaqEconomicResearch中信证券研究部从产品形式来看美国被动产品中宽基类ETF产品占比达85仅考虑对标股票市场的指数产品根据ICI统计数据美国权益类ETF市场规模自2013年以来保持年化150的增长截至2023年1月的总规模已经达到54314亿美元其中专注美国股市的权益类产品规模为42116亿美元海外市场权益类产品规模为12198亿美元在专注美国本土股市的ETF中宽基类ETF产品为35841亿美元宽基类占比达到851较2013年进一步提高约13个pcts行业类ETF产品为6276亿美元占比为149请务必阅读正文之后的免责条款和声明17股投资者行为专题A2023327图23过去10年美国本土ETF产品规模保持快速增长宽基指数产品占比稳中有升亿美元美国股市上市ETF的规模及各自占比国内宽基类国内行业类国内宽基占国内ETF产品比例RHS50000900450008004000070035000600300005002500040020000300150001000020050001000002013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01资料来源ICI中信证券研究部从发行规模来看宽基指数依然是近期美国被动产品的主流2019-2021年美国本土宽基权益类ETF累计净发行新发-退出规模为7150亿美元占所有ETF类别的407而行业类ETF为1260亿美元占比仅为72图242019-2021年美国各类别ETF产品的净发行规模占比2019-2021年ETF净发行规模占比0927宽基指数行业313407海外债券混合商品17372资料来源ICI中信证券研究部从行业集中度来看美国前5大基金公司的市场占有率为54过去10年美国基金公司在共同基金和ETF的行业集中度不断提升前5大资管公司在管的资产规模占比从2005年末的35提升至2021年末的54前10大基金公司在管资产规模占比从2005年的46提升至66根据ICI统计数据腰部资管公司的市场份额在上述阶段出现了显著下滑排名11-25的资管公司市占率从21下滑至17请务必阅读正文之后的免责条款和声明18股投资者行为专题A2023327图252005-2021年美国资管行业头部市占率变化美国前x大资管公司在管产品规模占比前5大前10大前25大9083079808176778074756766070646460615658605553535405051464547504240353020100200520102015201620172018201920202021资料来源ICI中信证券研究部欧洲被动指数产品渗透率落后于美国基本相当于离岸的美国ETF市场2010-2020年欧洲各地区金融监管政策不统一导致被动产品渗透率长期低于美国根据Morningstar统计数据截至2020年欧洲地区整体的被动管理AUM占全部长期共同基金AUM的比例为20与2010年美国的水平相当在欧洲主动产品管理人可以通过支付尾佣retrocessionfee给基金销售或者投资顾问鼓励其更多销售主动产品导致主动产品依然占据资管市场的主要位置不同的国家在对待主动产品尾佣的监管政策并不一致因此不同国家的被动产品渗透率存在明显差异例如瑞士被动产品渗透率587英国260等禁止尾佣或者认定回扣归属于基金持有人而非渠道这些国家的被动产品渗透率相对较高而德国111法国82西班牙20意大利01等对尾佣持有宽容态度的国家渗透率依然偏低不过随着2018年MiFIDII全部生效欧洲被动产品的市占率可能会缓慢上升因为MiFIDII要求投资顾问不能既从投资人处收取咨询管理费又从基金公司处收取尾佣这意味着在销售渠道和投顾端被动和主动产品处于几乎同等竞争的地位请务必阅读正文之后的免责条款和声明19股投资者行为专题A2023327图26欧洲及部分国家被动管理产品规模占全部长期共同基金规模的比例被动产品占全部长期共同基金的比例70058760050040026030020020013711182100200100瑞士英国欧洲整体荷兰德国法国西班牙意大利资料来源MorningstarFinancialTimes中信证券研究部欧洲上市的权益类ETF主要对标美股而非本地权益资产欧洲ETF市场以权益类资产为主权益类产品占全部被动产品规模的7116根据Refinitiv统计数据按照Lipper全球基金分类标准截至2022年12月欧洲市场上存量最大的是对标美国股市的权益类ETF2626亿欧元占欧洲权益类ETF整体的297其次为全球权益类ETF1790亿欧元占202而欧洲权益类ETF欧盟权益类ETF的合计规模为1065亿欧元占比仅为12图27按照大类板块划分的欧洲ETF规模分布图28权益类ETF按照投资标的划分的规模分布欧洲各类ETF规模占比欧洲权益类ETF细分类别规模占比101046025260000权益US债券316297Global2452商品Europe货币市场EmergingMarkets7116另类Eurozone混合资产20250Others其他6470资料来源Refinitiv中信证券研究部注2022年12月资料来源Refinitiv中信证券研究部注2022年12月欧洲ETF产品同样呈现迷你化特征92的产品规模不足10亿欧元根据Refinitiv统计数据截至2022年12月欧洲共上市的3484只ETF产品中仅282只产品规模超过10亿欧元而这些数量占比为8的产品对应的规模占比为639前10大ETF产品的合计规模为1894亿欧元占总体规模的153从具体产品来看前10大单一ETF产品中4只为对标标普500的宽基指数产品4只为对标全球市场MSCIACWIEM的宽基指数产品剩余2只分别为对标英国富时指数的权益类指数产品和对标欧元公司债的债权类指数产品由此可见头部产品主要跟踪宽基指数请务必阅读正文之后的免责条款和声明20