投资要点
　　游戏收入超预期，《剑网3》内容创新驱动
　　游戏业务收入10.2亿元，同比增长11.3%，环比增长22.8%，高于彭博一致预期13.6%。高于预期主要得益于《剑网3》收益的强劲增长。
　　手游：《剑侠世界3》手游表现稳定，根据七麦数据，Q4在畅销榜（游戏）的排名基本稳定在60名左右。
　　端游：流水表现强劲，反映了大型资料片的成功推出，提升了用户参与度（活跃用户数达到短期新高）及游戏内消费。
　　展望23年，参见前序报告《GPT扩展办公软件空间，游戏受益于《魔兽》用户流入——金山软件点评》，我们预计，《剑网3》或显著受益于《魔兽》玩家涌入，驱动游戏业务全年收入将同比增长24.2%至50亿元。储备游戏方面，《魔域手游2》已上线、《尘白禁区》、《彼界》或将于二三季度集中上线。
　　办公收入低于预期，源于流量基数的超预期萎缩
　　办公业务收入10.9亿元，同比增长20.6%，环比增长8.5%。低于彭博一致预期4.0%。低于预期主要源于流量基数的超预期萎缩，部分被个人和机构订阅业务的强劲增长所抵消。
　　Q4 MAU 5.73亿，同比增加5.7%、环比减少0.9%。其中，PC端MAU2.42亿，同比增长10.5%，环比增长1.7%，移动端MAU 3.28亿，同比增长2.2%，环比减少2.4%至3.28亿。环比下降源于：1）疫情感染潮对于办公场景的负面影响，2）终端设备出货量下降，据Canalys最近的研究数据显示，Q4中国PC市场（包括台式机、笔记本和工作站在内）同比下降26%。
　　Q4个人业务收入同比增长36%至5.9亿元，主要由于累计付费用户数（同比增长18%达2,997万）及长周期付费用户比例提升（付费率升至5.2%）；机构订阅收入同比增长55%至6.9亿元，主要由政企客户的数字化转型驱动。
　　我们预计，随着：1）订阅持续转化，2）数字平台持续落地，23年办公业务全年收入将同比增长30.5%至50.8亿元。
　　降本增效效果显著，费用率改善超预期
　　2022年第四季度毛利为17.4百万元，同比上升20.1%，环比上升18.7%。毛利率82.4%，同比上升2.9pct，环比上升3.3pct，低于彭博一致预期1.6pct。低于预期主要源于毛利更低的游戏业务占比提升超预期。
　　经营费用率为54.8%，同比下降8.1pct，环比下降8.0pct，低于彭博一致预期10.9pct。主要得益于公司的成本控制力度超预期。其中：
　　1）营销费用：为334.8百万元，占收入比15.9%，同比下降3.5pct，低于彭博一致预期1.3pct；
　　2）行政费用：为162.5百万元，占收入比7.7%，同比下降0.8pct，低于彭博一致预期2.4pct；
　　3)研发费用：收入为660.6百万元，占收入比31.3%，同比下降3.7pct，低于彭博一致预期7.1pct。
　　综上，Q4经营利润率27.6%，同比提升11.0pct，环比提升10.6pct，高于彭博一致预期7.2pct。
　　Q4实现归母净利润0.47亿元，去年同期净亏损3.35亿元，上一季度净亏损60.6亿元（Q3计提金山云减值拨备），彭博一致预期为0.82亿元。归母净利润率2.2%，同比提升20.6pct，环比增长331.8pct，低于彭博一致预期1.9pct。低于预期主要源于所得税支出超预期。
　　投资建议
　　看好游戏业务收割《魔兽》关服红利，和WPS作为国产龙头在外部利好环境和内部创新驱动下的表现。我们预计公司23/24/25年收入分别为97.3/119.1/143.4亿元，同比增速为27.4%/22.5%/20.3%，预计归母净利润分别为7.0/13.9/20.5亿元，同比增速为-/98.9%/46.8%。
　　根据SOTP估值法，针对各项业务，依据行业估值中枢，游戏业务给予18倍估值；办公业务考虑到类GPT空间，估值水平也理应获得较高溢价，给予35倍估值，金山云及猎豹移动根据当前市值及持股比例，给予50%折价，对应公司目标价42.5港币（港币对人民币汇率使用3月23日收盘价0.87，美元对人民币汇率使用3月23日收盘价6.89），较当前股价有14.9%空间，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新游戏上线进度和市场表现不及预期；办公场景竞争恶化程度超预期，导致收入不及预期和亏损扩大；AIGC技术跟进难度和成本高于预期。