我们看好公司办公业务长期受益于信创和国产替代，当前估值相对较低，维持“买入”评级，上调目标价至36港元，潜在升幅18%。
　　收入实现稳健增长：公司4Q22收入为21.1亿人民币，同比增长16%，高于市场预期5%；其中办公软件及服务收入10.9亿，同比增长21%；网络游戏及其他收入为10.2亿，同比增长11%；毛利率同比提升2.8个百分点至82.4%；净利润为0.47亿，去年同期亏损3.35亿；调整后净利率为2.2%，去年同期为-18.4%。
　　《剑网3》保持良好表现，多款游戏储备计划上线：4Q22游戏及其他收入同比增长11%，主要得益于《剑网3》收益的推动。2023年游戏储备中，《魔域2》测试数据表现符合公司预期，计划将于短期内上线；二次元游戏《尘白禁区》和《彼界》已获得游戏版号，计划于2023年下半年上线。公司保守预期全年游戏收入实现个位数增长。
　　办公业务稳健增长，订阅数持续上升：4Q22办公软件及服务收入同比增长21%，主要受益于个人和机构订阅业务的强劲增长；办公软件主要产品月活跃设备数为5.73亿，同比增长5.0%，环比下降1%，主要是受疫情影响，移动端月活出现下滑，PC端月活则增长11%；年累计付费用户同比增长18%至约2,997万。关于GPT方面，公司表示密切关注其发展，正探索技术和产品相结合，预计在今年上半年将有初步成果。我们预计办公业务全年收入增长超过30%。
　　维持“买入”评级，调整目标价至36港元：我们调整公司2023E/2024E收入预测至89亿/103亿元，基于SOTP估值，给予游戏业务10xP/E，并根据金山办公和金山云市值和持股比例并给予折价，得到目标价至36港元，对应2023E/2024E年21x/17x市盈率。我们看好公司办公业务长期受益于信创和国产替代，当前估值相较于金山办公有较大折价（金山软件所持金山办公市值为792亿人民币），维持“买入”评级。
　　投资风险：办公业务增长不及预期；新游戏表现弱于预期。
　　

研究报告全文：浦银国际研究财务模型更新互联网行业金山软件3888HK调整2023-25E赵丹浦银国际互联网分析师预测和目标价维持买入评级danzhaospdbicom85228086436我们看好公司办公业务长期受益于信创和国产替代当前估值相对较低维持买入评级上调目标价至36港元潜在升幅18杨子超助理分析师收入实现稳健增长公司收入为亿人民币同比增长4Q22211charlesyangspdbicom16高于市场预期5其中办公软件及服务收入109亿同比增85228086409长21网络游戏及其他收入为102亿同比增长11毛利率同比提升28个百分点至824净利润为047亿去年同期亏损3352023年3月22日财务模型更新亿调整后净利率为22去年同期为-184评级剑网保持良好表现多款游戏储备计划上线游戏及其34Q22目标价港元36他收入同比增长11主要得益于剑网3收益的推动2023年潜在升幅降幅18游戏储备中魔域2测试数据表现符合公司预期计划将于短目前股价港元305期内上线二次元游戏尘白禁区和彼界已获得游戏版号52周内股价区间港元173-3315计划于2023年下半年上线公司保守预期全年游戏收入实现个位总市值百万港元41550数增长近3月日均成交额百万港元210办公业务稳健增长订阅数持续上升4Q22办公软件及服务收入同市场预期区间比增长主要受益于个人和机构订阅业务的强劲增长办公软HKD300021HKD3050HKD3800件主要产品月活跃设备数为573亿同比增长50环比下降1HKD3600主要是受疫情影响移动端月活出现下滑PC端月活则增长11年累计付费用户同比增长18至约2997万关于GPT方面公司SPDBI目标价目前价市场预期区间表示密切关注其发展正探索技术和产品相结合预计在今年上半资料来源Bloomberg浦银国际年将有初步成果我们预计办公业务全年收入增长超过30股价表现维持买入评级调整目标价至36港元我们调整公司2023E2024E金山软件股价港元收入预测至亿亿元基于估值给予游戏业务相对于MSCI中国电信服务指数表现右轴89103SOTP10xPE金山软件并根据金山办公和金山云市值和持股比例并给予折价得到目标价454020至36港元对应2023E2024E年21x17x市盈率我们看好公司办35公业务长期受益于信创和国产替代当前估值相较于金山办公有较大025-20折价金山软件所持金山办公市值为792亿人民币维持买入评级15-403888HK1202212023注截至3月22日收盘价投资风险办公业务增长不及预期新游戏表现弱于预期资料来源Bloomberg浦银国际图表1盈利预测变动2023E2024E2025E人民币百万新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动营业收入89479548-6310339NANA11733NANA毛利润72477877-808426NANA9621NANA经营利润21272079232620NANA3035NANA扫码关注浦银国际研究净利润12437975591546NANA1784NANAE浦银国际预测资料来源公司报告浦银国际本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露商业关系披露及免责声明图表2SPDBI目标价金山软件港元金山软件股价买入持有卖出90806507060520504003604028030201000720072107220723资料来源Bloomberg浦银国际2023-03-222图表3SPDBI互联网行业覆盖公司现价目标价评级目标价预测股票代码公司评级行业交易货币交易货币发布日期9988HKEquity阿里巴巴8285买入118002822023电商BABAUSEquity阿里巴巴8370买入121002822023电商9618HKEquity京东15290买入205001032023电商JDUSEquity京东3954买入53001032023电商PDDUSEquity拼多多7893买入103002132023电商VIPSUSEquity唯品会1456持有16002822023电商9878HKEquity汇通达3230买入50003112023电商9991HKEquity宝尊1508持有2100992022电商BZUNUSEquity宝尊574持有800992022电商700HKEquity腾讯34720买入427001982022游戏社交3690HKEquity美团13030买入22800822023本地生活服务1024HKEquity快手5400买入100002552022短视频9626HKEquity哔哩哔哩18380买入17600332023游戏中视频BILIUSEquity哔哩哔哩2316买入2300332023游戏中视频780HKEquity同程旅行1674买入22002232023OTA8083HKEquity中国有赞022持有1201282021SaaS2013HKEquity微盟521买入102014122021SaaS3888HKEquity金山软件3050买入36002232023SaaS600588CHEquity用友网络2423买入2400452022SaaS268HKEquity金蝶1398买入19001632023SaaS909HKEquity明源云490买入280014122021SaaSSEUSEquitySea7986买入9500932023电商游戏注A股港股截至3月22日美股截至3月21日资料来源Bloomberg浦银国际2023-03-223免责声明本报告之收取者透过接受本报告包括任何有关的附件表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告且同意受此中包含的限制条件所约束任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反本报告是由从事证券及期货条例香港法例第571章中第一类证券交易及第四类就证券提供意见受规管活动之持牌法团浦银国际证券有限公司统称浦银国际证券利用集团信息及其他公开信息编制而成所有资料均搜集自被认为是可靠的来源但并不保证数据之准确性可信性及完整性亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任报告中的资料来源除非另有说明否则信息均来自本集团本报告的内容涉及到保密数据所以仅供阁下为其自身利益而使用除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束之外本报告分发给任何人均属未授权的行为任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的本报告仅是为提供信息而准备的不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约阁下不应将本报告内容解释为法律税务会计或投资事项的专业意见或为任何推荐阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出日后可作修改而不另通知亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展本报告并未包含公司可能要求的所有信息阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资撤资或其他财务方面的任何决策或行动除关于历史数据的陈述外本报告可能包含前瞻性的陈述牵涉多种风险和不确定性该等前瞻性陈述可基于一些假设受限于重大风险和不确定性本报告之观点推荐建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场浦银国际控股有限公司及其联属公司关联公司统称浦银国际及或其董事及或雇员可能持有在本报告内所述或有关公司之证券并可能不时进行买卖浦银国际或其任何董事及或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失概不承担任何法律责任浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料考虑其本身的特定投资目标财务状况及需要在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前委任其认为必须的法律商业财务税务或其它方面的专业顾问惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖对部分的司法管辖区或国家而言分发发行或使用本报告会抵触当地法律法则规定或其它注册或发牌的规例本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用美国浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局FINRA分析师的注册资格因此浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的主要机构投资者不得提供给其他任何个人接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易英国本报告并非由英国2000年金融服务与市场法经修订FSMA第21条所界定之认可人士发布而本报告亦未经其批准因此本报告不会向英国公众人士派发亦不得向公众人士传递本报告仅提供给合资格投资者按照金融服务及市场法的涵义即i按照2000年金融服务及市场法2005年金融推广命令命令第195条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或ii属于命令第492a至d条范围之高净值实体或iii其他可能合法与之沟通的人士所有该等人士统称为有关人士不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事本报告的版权仅为浦银国际证券所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发翻版复制刊登发表或引用浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利并且对第三方未经授权行为不承担任何责任权益披露1浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1的财务权益2浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系3浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动2023-03-224评级定义证券评级定义买入未来12个月预期个股表现超过同期其所属的行业指数持有未来12个月预期个股表现与同期所属的行业指数持平卖出未来12个月预期个股表现逊于同期其所属的行业指数行业评级定义相对于MSCI中国指数超配未来12个月优于MSCI中国10或以上标配未来12个月优于劣于MSCI中国少于10低配未来12个月劣于MSCI中国超过10分析师证明本报告作者谨此声明i本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点并以独立方式撰写ii其报酬没有任何部分曾经是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关iii该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息非公开的价格敏感数据本报告作者进一步确定i他们或其各自的关联人士定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票或在本报告发布后3个工作日定义见证券及期货条例香港法例第571章内将买卖或交易本文所提述的股票ii他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员及iii他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益浦银国际证券机构销售团队浦银国际证券财富管理团队周文颀陈岑tallanzhouspdbicomangelchenspdbicom852-28086476852-28086475浦银国际证券有限公司SPDBInternationalSecuritiesLimited网站wwwspdbicom地址香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼2023-03-225