核心观点：
　　公司披露22Q4业绩公告，22Q4收入同比+15.9%至21.12亿元，营业利润同比+86.7%至6.19亿元，营业利润率同比+11.1pct至29.3%，主要受益于收入和毛利率提升，以及费用率收窄；归母净利润0.47亿元。22Q4毛利率同比+2.9pct至82.4%；三项费用率同比和环比均下降，其中研发费用率同比-6.3pct，环比-3.7pct。
　　游戏增长超预期。22Q4收入同比+11.3%/环比+22.8%达10.22亿元，《剑网3》新资料片上线叠加迎新活动驱动用户和收入增长超预期。《剑侠世界3》手游总体稳健，22Q4基本在iOS畅销榜30~60位，23年1月排名有所下滑，2月3月回升，最高排到23位。储备游戏：《魔域2》手游预计于近期上线，《尘白禁区》、《彼届》预计7月上线。
　　办公：22Q4收入同比+20.6%实现10.90亿元。22Q4 MAU同比+5.7%、环比-0.9%至5.73亿，其中PC端MAU同比+10.5%/环比+1.7%至2.42亿，移动端MAU同比+2.2%/环比-2.4%至3.28亿，环比下降主要受疫情和终端设备出货量下降影响。双端订阅增长强劲。22Q4 C端订阅收入同比+36%至5.93亿元，累计年付费用户数同比+18%达2,997万，付费率升至5.2%；B端订阅收入同比+69%至2.12亿元，全年新增政企客户3,990家。授权收入同比-24%至1.91亿元。
　　盈利预测与投资建议。《剑网3》稳健增长，《魔域2》将于近期上线将带来增量，预计23年游戏收入同比+7%，24~25年同比+10%左右；办公订阅业务增长趋势强劲；云业务降本提效，预计亏损逐步缩窄。预测23～24年公司收入为89.97亿元、110.47亿元，营业利润为22.39亿元、27.56亿元。给予23年游戏10倍PE，略上调办公为45倍PE（国家重视数字经济、自主可控，A股23年PE达91倍），云1倍PS，根据SOTP，对应合理价值38.50港元/股。维持“买入”评级。
　　风险提示：老游戏流水自然回落，新游上线推迟或不达预期；WPS业务增长不及预期；云服务市场竞争导致亏损扩大。
　　

研究报告全文：TablePage年报点评软件与服务证券研究报告广发传媒TableTitle海外金山软件03888HK公司评级TableInvest买入当前价格3050港元游戏超预期办公订阅仍强劲合理价值3850港元前次评级买入TableSummary核心观点报告日期2023-03-23公司披露22Q4业绩公告22Q4收入同比159至2112亿元营相对市场表现TablePicQuote业利润同比867至619亿元营业利润率同比111pct至293主要受益于收入和毛利率提升以及费用率收窄归母净利润047亿7元22Q4毛利率同比29pct至824三项费用率同比和环比均下-4102112210222042206220822降其中研发费用率同比-63pct环比-37pct-15游戏增长超预期22Q4收入同比113环比228达1022亿元-26剑网3新资料片上线叠加迎新活动驱动用户和收入增长超预期-37剑侠世界3手游总体稳健22Q4基本在iOS畅销榜3060位-4823年1月排名有所下滑2月3月回升最高排到23位储备游戏金山软件恒生指数魔域手游预计于近期上线尘白禁区彼届预计月上线27办公22Q4收入同比206实现1090亿元22Q4MAU同比57分析师TableAuthor杨琳琳环比-09至573亿其中PC端MAU同比105环比17至SAC执证号S0260514050004242亿移动端MAU同比22环比-24至328亿环比下降主SFCCENoBNC117要受疫情和终端设备出货量下降影响双端订阅增长强劲22Q4C端0755-23480370订阅收入同比36至593亿元累计年付费用户数同比18达yllgfcomcn2997万付费率升至52B端订阅收入同比69至212亿元分析师刘雪峰全年新增政企客户3990家授权收入同比-24至191亿元SAC执证号S0260514030002盈利预测与投资建议剑网3稳健增长魔域2将于近期上线将SFCCENoBNX004带来增量预计23年游戏收入同比72425年同比10左右021-38003675办公订阅业务增长趋势强劲云业务降本提效预计亏损逐步缩窄预gfliuxuefenggfcomcn测2324年公司收入为8997亿元11047亿元营业利润为2239亿元2756亿元给予23年游戏10倍PE略上调办公为45倍PE相关研究TableDocReport国家重视数字经济自主可控A股23年PE达91倍云1倍广发传媒海外金山软件2022-11-16PS根据SOTP对应合理价值3850港元股维持买入评级03888HK待新游上线带风险提示老游戏流水自然回落新游上线推迟或不达预期WPS业来增量办公订阅趋势强劲务增长不及预期云服务市场竞争导致亏损扩大广发传媒海外金山软件2022-11-01盈利预测03888HK预计Q3游戏Table人民币Finance2021A2022A2023E2024E2025E稳健增长办公订阅趋势强营业收入百万元6371763789971104713781增长率139199178228247劲EBITDA百万元14771775216527333489广发传媒海外金山软件2022-08-25归母净利润百万元395-60486401047160803888HK游戏和办公订增长率-961--635535EPS元股029-441047076117阅强劲营业利润率提升844670市盈率PE925-571349228备注报告中汇率为1人民币兑换115港ROE16-325071元报告中货币若无特别说明均为人民币EVEBITDA441367301239187TableContacts数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明16TablePageText金山软件年报点评表1金山软件分业务预测表人民币百万元营业收入2021A2022A2023E2024E2025E21Q321Q422Q122Q222Q322Q4游戏310737464008448950287069189829108321022办公3265389149896558875380490487192510051090合计6371763789971104713781151018221853183418372112收入增速2021A2022A2023E2024E2025E21Q321Q422Q122Q222Q322Q4游戏-6920670120120-12881245312178113办公446192282314335369195130176250206合计13919917822824781135188240217159收入占比2021A2022A2023E2024E2025E21Q321Q422Q122Q222Q322Q4游戏488491446406365468504530496453484办公512509554594635532496470504547516合计100100100100100100100100100100100毛利率2021A2022A2023E2024E2025E21Q321Q422Q122Q222Q322Q4合计818809811814816822796811800798824数据来源公司财报广发证券发展研究中心表2金山软件利润表简表百万元人民币2021A2022A2023E2024E2025E21Q321Q422Q122Q222Q322Q4营业收入6371763789971104713781151018221853183418372112营业成本11571460169820582534269373351366371372销售费用10651243142017262132243308269283356335研发费用23282553297836194470621684608642642661行政费用5706197228781084134155147153156162股份酬金成本219261307377471747374636460营业利润13611869223927563458287331499419332619除税前溢利1143-5721163021872930801-15132378-6506384净利润953-5341141819032549704-20428949-5918238归属母公司净利润395-604864010471608565-33599-139-605547EPS元股029-441047076117041-024007-010-441003主要比率2021A2022A2023E2024E2025E21Q321Q422Q122Q222Q322Q4毛利率818809811814816822796811800798824销售费用率167163158156155161169145154194159研发费用率365334331328324411376328350349313行政费用率8981807979888579838577股份酬金成本率3434343434494040343528营业利润率214245249249251190182270228181293税前利润率179-749181198213531-8317443-3541182所得税率16666130130130122-34910537090379归属母公司净利率62-7927195117374-18454-76-329622YoY2021A2022A2023E2024E2025E21Q321Q422Q122Q222Q322Q4营业收入13919917822824781135188240217159营业利润-267373198231255-205-408-25822155867归属母公司净利润-961--635535-152--147-3865--数据来源公司财报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明26TablePageText金山软件年报点评表3可比公司估值表最新总市值亿美元EPS美元RMB元PSX收入YoYPEX股票代码公司简称币种收盘价亿元RMB2023E2024E2023E2024E2023E2024E2023E2024ESaaS公司估值MSFTO微软USD2723202699711124948484124280242ADBEOAdobeUSD3617165611071237867897101327293CRMNSalesforceUSD188718872714165549101114698454ZMOZoomUSD7192111241224743248958058800268HK金蝶国际HKD140425-007-0016956241241--688111SH金山办公CNY32591503356482287217360321915677002410SZ广联达CNY6297501101429175248212573442游戏公司估值002555SZ三七互娱CNY2665911561763127161127170151002624SZ完美世界CNY1633160951113329204137172147资料来源Wind广发证券发展研究中心表4金山软件分部估值收入净利润持股PE倍PS倍各业务估值各业务估值分业务RMB百万元RMB百万元比例RMB百万元百万港元2023E2023E2023E2023E游戏7240081296109333金山办公527498914534534463小计899743796金山云4269967104248合计4804452849对应合理价值3850港元股资料来源公司财报广发证券发展研究中心备注人民币兑港元汇率115识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明36TablePageText金山软件年报点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元人民币现金流量表单位百万元人民币至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E流动资产2165223540253522805932002经营活动现金流22202574234231214251货币资金1620018204196272176624957净利润395-604864010471608应收及预付25312193256331233865折旧摊销444273293344397存货1918212632营运资金变动96710543676491119其他流动资产29023125314031443149其它4137295104210811128非流动资产148848348879892879826投资活动现金流-16054422-729-817-917长期股权投资122775489548954895489资本支出0-1406-607-666-731固定资产12591551184721512467投资变动-16055828-121-151-187在建工程00000其他00000无形资产122110129147164筹资活动现金流-480-619-191-164-144其他长期资产12271198133315011706银行借款-4048799100100100资产总计3653531888341503734641827股权融资-276-291000流动负债409668887644886010732其他200-9127-291-264-244短期借款00000现金净增加额1356376142321393190应付及预收423453527638786期初现金余额44554553110191244214581其他流动负债36736436711882229946期末现金余额455311019124421458117772非流动负债364784595610721194长期借款00100200300应付债券22490000其他非流动负债1398845856872894负债合计774377338601993311925股本55555资本公积29442653265326532653主要财务比率留存收益2183516843174601846820015至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益2478419501201182112622674成长能力少数股东权益40084654543262877229营业收入增长1420182325负债和股东权益3653531888341503734641827营业利润增长-2737202325归母净利润增长---6454获利能力利润表单位百万元人民币毛利率818809811814816至12月31日2021A2022A2023E2024E百万元2025E净利率62-7927195117营业收入6371763789971104713781ROE16-310325071营业成本11571460169820582534ROIC3161667790营业税金及附加-----偿债能力销售费用10651243142017262132资产负债率212243252266285管理费用789880102912551554净负债比率0000030507研发费用23282553297836194470流动比率5334333230财务费用-273-292-301-310-319速动比率5334333230资产减值损失00000营运能力公允价值变动收益328367367367367总资产周转率0202030303投资净收益-491-7882-910-878-847应收账款周转率7990969899营业利润13611869223927563458存货周转率61440506070营业外收支00000每股指标元利润总额1143-5721163021872930每股收益029441047076117所得税190-380212284381每股经营现金流162187171227310净利润953-5341141819032549每股净资产18051421146615391652少数股东损益558707778856941估值比率归属母公司净利润395-604864010471608PE925-571349228EBITDA14771775216527333489PB1519181716EPS元029-441047076117EVEBITDA441367301239187识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明46TablePageText金山软件年报点评广发传媒行业研究小组TableResearchTeam旷实首席分析师北京大学经济学硕士2017年3月加入广发证券2011-2017年2月供职于中银国际证券叶敏婷资深分析师西安交通大学工业工程硕士管理学学士2018年加入广发证券发展研究中心徐呈隽资深分析师复旦大学世界经济学硕士浙江大学经济学学士2019年加入广发证券发展研究中心周喆高级研究员香港理工大学金融硕士2021年加入广发证券发展研究中心卢丝雨高级研究员硕士毕业于上海交通大学2021年加入广发证券发展研究中心张丰淇研究员硕士毕业于伦敦政治经济学院2022年加入广发证券发展研究中心毛玥研究员上海交通大学管理学硕士2022年加入广发证券发展研究中心杨琳琳海外互联网首席分析师华中科技大学管理科学与工程硕士管理学学士2012年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦476001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体声明TableLegalDisclaimer本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要声明TableImportantNotices识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明56TablePageText金山软件年报点评广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明66