国内老牌互联网公司，主业聚焦游戏+办公软件
　　金山软件覆盖桌面办公、游戏娱乐、实用工具、互联网等多业务，其中猎豹移动和金山云分别于2014、2020年拆分后上市作为联营公司并表。办公业务方面，WPS用户基数持续扩大，截至2022年9月30日，WPSOffice PC版月活跃设备数2.38亿，国内Windows平台平均市场覆盖率为68.7%；游戏业务方面，核心IP剑侠情缘生命力持久，旗舰产品《剑网3》表现持续强劲。考虑到金山云及猎豹移动亏损对公司利润有较大影响，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为-61.8、5.0、14.1亿元，对应EPS-4.5、0.4、1.0元，2022年由于计提金山云减值拨备由盈转亏，当前股价分别对应2023、2024年66.2、23.3倍PE，预计随业务整合及降本增效，分占金山云及猎豹移动亏损有望收窄。未来随新品类游戏上线、《剑网3》移动化有望额外贡献增量；办公业务个人订阅付费率有望持续提升，B端随信创推进恢复增长，协同办公及端云一体化驱使机构客户从授权向订阅转型从而带来更大空间。首次覆盖给予“增持”评级。
　　剑侠情缘IP生命周期持久，关注新品类游戏、出海及《剑网3》移动化
　　剑侠情缘IP生命周期持久，短期新品类游戏有望贡献增量，长期关注《剑网3》移动化。公司2009年推出的《剑网3》端游是国内武侠MMORPG旗舰产品，截止2020年，《剑网3》累计用户达1.2亿，累计收入超过百亿元。储备产品方面，《魔域2》、二次元TPS手游《尘白禁区》已获版号，有望于2023年上线；长期看，核心IP《剑网3》魅力仍在，关注移动化进展。
　　金山办公收入持续高速增长，受益国产化趋势空间广阔
　　用户基数持续扩大，个人付费率有望持续提升，受益软件国产化及安全化趋势机构业务空间广阔。（1）2022H1 WPSOffice个人用户订阅付费率5%，对照Microsoft365中性情景下付费率为11%。（2）机构业务，考虑到信创优先从党政机关及国企推进，根据国有单位在岗职工人数及价值量测算，我们预计潜在空间可达55亿，未来协同办公及端云一体化驱动授权向订阅转型有望带来更大空间。
　　风险提示：游戏表现不及预期、客户拓展不及预期、竞争加剧、经济增长放缓

研究报告全文：计算机软件开发公司研金山软件03888HK剑侠情缘生命力持久WPS空间广阔究2023年02月17日港股公司首次覆盖报告投资评级增持首次吴柳燕分析师荀月联系人wuliuyankyseccnxunyuekyseccn日期2023217证书编号S0790521110001证书编号S0790122100036当前股价港元27400国内老牌互联网公司主业聚焦游戏办公软件港一年最高最低港元3435017300金山软件覆盖桌面办公游戏娱乐实用工具互联网等多业务其中猎豹移动股总市值亿港元37327公和金山云分别于年拆分后上市作为联营公司并表办公业务方面20142020司流通市值亿港元37327用户基数持续扩大截至年月日版月活跃设首总股本亿股1362WPS2022930WPSOfficePC次流通港股亿股备数238亿国内Windows平台平均市场覆盖率为687游戏业务方面核覆1362盖近3个月换手率2925心IP剑侠情缘生命力持久旗舰产品剑网3表现持续强劲考虑到金山云报及猎豹移动亏损对公司利润有较大影响我们预计公司2022-2024年归母净利润告分别为-61850141亿元对应EPS-450410元2022年由于计提金山股价走势图云减值拨备由盈转亏当前股价分别对应20232024年662233倍PE预金山软件恒生指数计随业务整合及降本增效分占金山云及猎豹移动亏损有望收窄未来随新品类0游戏上线剑网3移动化有望额外贡献增量办公业务个人订阅付费率有望-10持续提升B端随信创推进恢复增长协同办公及端云一体化驱使机构客户从授-20权向订阅转型从而带来更大空间首次覆盖给予增持评级-30-40剑侠情缘IP生命周期持久关注新品类游戏出海及剑网3移动化-50剑侠情缘IP生命周期持久短期新品类游戏有望贡献增量长期关注剑网32022-022022-062022-102023-02开源移动化公司2009年推出的剑网3端游是国内武侠MMORPG旗舰产品数据来源聚源证截止2020年剑网3累计用户达12亿累计收入超过百亿元储备产品方券面魔域2二次元TPS手游尘白禁区已获版号有望于2023年上线证券长期看核心IP剑网3魅力仍在关注移动化进展研金山办公收入持续高速增长受益国产化趋势空间广阔究报用户基数持续扩大个人付费率有望持续提升受益软件国产化及安全化趋势机告构业务空间广阔12022H1WPSOffice个人用户订阅付费率5对照Microsoft365中性情景下付费率为112机构业务考虑到信创优先从党政机关及国企推进根据国有单位在岗职工人数及价值量测算我们预计潜在空间可达55亿未来协同办公及端云一体化驱动授权向订阅转型有望带来更大空间风险提示游戏表现不及预期客户拓展不及预期竞争加剧经济增长放缓财务摘要和估值指标指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元559463717517912911136YOY184139180215220净利润百万元87855861834951407YOY3883651209010801844毛利率836818804809816净利率1578882354126ROE407223292668EPS摊薄元0604-450410PE倍373587-662233PB倍1211141312数据来源聚源开源证券研究所注2023年2月17日1USD68723RMB1HKD08740RMB请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明116港股公司首次覆盖报告目录1概览国内老牌互联网公司主业聚焦游戏办公软件311国内领先的应用软件产品和服务供应商312发展历程久经风雨迈入成熟期313公司股权结构稳定管理团队经验丰富52游戏剑侠情缘IP生命周期持久从端游横跨手游63金山办公受益软件国产化趋势WPS空间广阔731B端短期模式转型导致增长受阻长期受益软件国产化趋势832C端个人用户基数及订阅付费率有望持续提升104盈利预测与投资建议1141盈利预测1142投资建议125风险提示13附财务预测摘要14图表目录图12021年金山软件营收同比增长143图2金山软件主营业务包括以西山居为主的游戏和以WPS为主的金山软件3图3金山软件发展历经风雨当前进入成熟期4图4金山软件当前ForwardPE预测当年值为554X4图5剑侠情缘IP历史悠久横跨端游和手游6图62022Q3金山软件游戏收入同比增长187图7剑侠世界3上线至今畅销榜排名维持在TOP1007图8金山办公主要产品包括办公软件及数字办公平台解决方案8图92022Q3金山软件办公业务收入同比增长258图102022Q3金山办公机构订阅业务同比增长479图11WPSOffice个人订阅付费率保持增长11表1公司管理团队经验丰富5表2西山居游戏矩阵围绕剑侠IP展开6表3政策助力信创行业发展9表4金山办公部分中标合同单套价值量约为400-450元9表5WPSOffice会员定价相比Microsoft365较低10表6预计2022年公司归母净利润受减值拨备及分占联营亏损影响由盈转亏12表7金山软件同业对比13请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明216港股公司首次覆盖报告1概览国内老牌互联网公司主业聚焦游戏办公软件11国内领先的应用软件产品和服务供应商金山软件股份有限公司是中国领先的应用软件产品和服务供应商创立于1988年旗下拥有金山办公西山居覆盖桌面办公游戏娱乐实用工具互联网等多个领域联营公司猎豹移动和金山云分别于20142020年拆分后上市2021年公司营收637亿元同比增长14其中娱乐软件营收为311亿元收入占比49金山办公营收327亿元同比增长45收入贡献达51图12021年金山软件营收同比增长1470006060005050004030400020300010200001000-100-202018201920202021娱乐软件收入百万元左轴办公软件收入百万元左轴娱乐软件收入YOY右轴办公软件收入YOY右轴数据来源公司公告开源证券研究所图2金山软件主营业务包括以西山居为主的游戏和以WPS为主的金山软件资料来源金山软件官网公司公告开源证券研究所12发展历程久经风雨迈入成熟期公司发展历程可以分为三个阶段分别为探索期发展期成熟期1探索期1988年1997年1989年公司发布WPS10占据国内轻印请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明316港股公司首次覆盖报告刷领域约90市场份额90年代初期微软进入中国市场吸引大部分WPS用户对公司形成一定冲击2发展期1997年2007年从1997年开始公司深耕新领域发布新产品相继推出游戏仙侠情缘词典软件金山词霸反病毒软件金山毒霸等2005年WPSOffice2005发布成为民族软件代表作3成熟期2007年至今2007年金山软件于港交所上市2011年金山云独立子公司成立正式进军云计算领域2014年猎豹移动于美国纽交所上市2020年金山云于美国纳斯纳克上市图3金山软件发展历经风雨当前进入成熟期资料来源金山软件官网开源证券研究所图4金山软件当前ForwardPE预测当年值为554X100200801506010040205000ForwardPE当年预测值右轴收盘价HKD左轴数据来源Bloomberg开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明416港股公司首次覆盖报告13公司股权结构稳定管理团队经验丰富公司股权结构稳定创始人及腾讯为大股东截至2022年6月30日雷军持股154是金山软件的最大股东腾讯作为战略股东持股78创始人求伯君持股73图5金山软件公司股权结构较稳定资料来源公司公告开源证券研究所注数据截至2022年6月30日管理团队与公司共成长实际控股人雷军深耕互联网领域多年公司与小米集团在云服务推广等方面深度合作其余管理人员在公司发展和开发产品等方面富有经验表1公司管理团队经验丰富姓名职位经历1975年出生1997年毕业于南开大学于1998年起就职于金山软件负责开发金山词霸产品和娱乐软件业务2007年成为公邹涛董事长司高级副总裁2009年担任公司执行董事2016年起担任公司首席执行官1964年出生1988年毕业于香港大学于财务管控企业融资首席财务官执吴育强及并购方面拥有逾20年经验于2012年担任公司首席财务官行董事并从2013年起担任公司执行董事1969年出生1991年毕业于武汉大学1992年起就职于金山软实际控制人联件负责发展和拓展业务运作领导公司从传统软件转变为互联雷军合创办人名誉网按客户需求提供服务的软件公司2010年至今担任小米公司董事长董事长兼首席执行官2011年金山办公有限设立时担任执行董事目前雷军先生担任金山办公董事1964年出生1984年毕业于中国国防科技大学1988年创办金联合创始人非山软件及专职开发WPS10担任金山软件代理首席执行官金求伯君执行董事山软件首席执行官并于2011年辞任由金山软件执行董事调任为非执行董事同时为金山软件多家附属公司的董事资料来源公司公告开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明516港股公司首次覆盖报告2游戏剑侠情缘IP生命周期持久从端游横跨手游剑侠情缘IP生命周期持久横跨单机网游页游手游1西山居于1997年推出单机武侠游戏剑侠情缘22003年剑侠情缘网络版即剑网1推出西山居网游时代由此开启此后剑网2剑侠世界陆续推出32009年剑网3公测成为国内武侠MMORPG旗舰产品强势表现延续至今截止2020年剑网3累计用户达12亿收入超过百亿元42011年西山居开始布局手游此后陆续推出剑侠情缘剑侠世界指尖江湖等手游图6剑侠情缘IP历史悠久横跨端游和手游资料来源西山居官网开源证券研究所表2西山居游戏矩阵围绕剑侠IP展开西山居端游产品西山居移动端产品剑网3新剑侠情缘手游剑网3缘起剑网3指尖江湖剑侠世界剑网1归来双相剑侠世界3手游剑侠情缘网络版仙剑奇侠传4反恐行动剑网3指尖对弈剑侠世界2手游剑网2系列剑侠情缘2剑歌行云裳羽衣资料来源西山居官网开源证券研究所短期关注新品类储备产品及出海进展目前西山居除王牌剑侠系列手游和剑网三端游外储备中包含建造二次元MMO射击休闲等多品类自研产品其中包括1二次元TPS手游尘白禁区Taptap评分92分预约量134万为在研同品类前列已于2022年12月获批版号有望于2023年上线2机甲PVP请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明616港股公司首次覆盖报告题材CodeBREAK正在研发中3开放世界MMONewDawn已在海外开启测试4战术竞技类手游沉没世纪已获版号图72022Q3金山软件游戏收入同比增长18120060501000408003020600100400-10200-23-20-300-402018Q12018Q22018Q32018Q42018Q12019Q22019Q32019Q42019Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q220222022Q3游戏收入百万元左轴YOY右轴数据来源公司公告开源证券研究所长期看核心IP剑网3魅力仍在关注移动化进展相较剑网3在端游同品类中处于绝对优势地位剑侠情缘指尖江湖等衍生手游相对平平但2021年12月上线的剑侠世界3推出至今排名仍保持在畅销榜前100位或意味着西山居手游研运能力的提升改善目前剑网3仍未实现移动版原生移植或于2024年上线2022年8月剑网3十周年发布会西山居CEO郭炜炜表示正在采用新引擎对剑网3进行次世代化再度重制未来将转型全平台支持安卓IOSPC三端数据互通图8剑侠世界3上线至今畅销榜排名维持在TOP100资料来源七麦数据3金山办公受益软件国产化趋势WPS空间广阔金山办公是国内领先的办公软件及服务提供商主要业务为WPSOffice办公软请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明716港股公司首次覆盖报告件相关产品及服务的设计研发及销售推广主要产品包括WPS办公软件金山文档等办公能力产品矩阵及金山数字办公平台解决方案基于客户类型盈利模式主要分为个人办公服务订阅国内机构订阅及服务国内机构授权业务及互联网广告推广图9金山办公主要产品包括办公软件及数字办公平台解决方案资料来源公司公告2022Q3公司办公业务收入101亿元同比增长25其中个人订阅业务收入52亿元同比增长43机构业务中订阅业务收入18亿元同比增长47授权业务收入23亿元同比下滑59此外互联网广告业务收入083亿元同比下滑41主要源于持续改善用户体验战略收缩广告业务图102022Q3金山软件办公业务收入同比增长251200120100010080080600604004020020002020Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q220222022Q3办公业务收入百万元左轴YOY右轴数据来源公司公告开源证券研究所31B端短期模式转型导致增长受阻长期受益软件国产化趋势数字办公端云一体化及移动化办公需求驱动机构客户从授权向订阅转型2022H1公司数字办公平台新增政企客户1838家授权业务方面2022H1受同期高基数及宏观环境影响信创产业发展节奏不明朗造成一定负面影响请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明816港股公司首次覆盖报告图112022Q3金山办公机构订阅业务收入同比增长47450100400803503006025040200150201000500-202021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3机构订阅收入百万元左轴机构授权收入百万元左轴机构订阅收入YOY右轴机构授权收入YOY右轴数据来源公司公告开源证券研究所信创推进及软件安全化背景下国产办公软件自主可控打开G端B端市场外部环境驱动下信创产业自主可控重要性凸显2022年6月国务院发布十四五数字经济发展规划指出到2025年行政办公及电子政务全部完成国产化替代关于加强数字政府建设的指导意见中提出加强自主创新加快数字政府建设关键核心技术攻关强化安全可靠技术和产品应用切实提高自主可控水平目前党政信创推进较快预计未来信创将全面推进至金融电信电力石油交通等关键行业表3政策助力信创行业发展部委文件发布时间内容国务院十四五数字经济发展规划2022062025年行政办公及电子政务全部完成国产化替代关于加强数字政府建设的加强自主创新加快数字政府建设领域关键核心技术攻关强化安全国务院202206指导意见可靠技术和产品应用切实提高自主可控水平十四五推进国家政务信息发改委202201推进实现政务信息化安全可靠应用化规划资料来源发改委国务院开源证券研究所国有企业客户潜在空间广阔潜在空间或达50亿以上1覆盖人群根据国家统计局数据2021年国有单位在岗职工人数为5633万人公共管理和社会组织就业人员数1986万人2价值量参考采招网数据信创办公软件单价平均约500元假设所需办公软件套数与国有企业在岗职工人数比为15我们测算潜在空间或达55亿未来协同办公及端云一体化有望驱使机构客户从授权向订阅转型从而带来更大空间表4金山办公部分中标合同单套价值量约为400-450元日期内容价格20221122大庆市红岗区应急管理局电子卖场采购合同政府采购合同450元套20221031嫩江市农业农村局金山办公软件购销合同政府采购合同450元套20221121福建省淡水水产研究所政府采购网上超市采购合同43800元请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明916港股公司首次覆盖报告日期内容价格20221121昭平县残疾人联合会关于办公软件的网上超市采购项目1200元套20221118漠河市人力资源和社会保障局电子卖场采购合同政府采购合同430元套20221117大庆市退役军人事务局电子卖场采购合同政府采购合同450元套资料来源采招网开源证券研究所32C端个人用户基数及订阅付费率有望持续提升C端参考MicrosoftOfficeWPSOffice在价格及产品端具有一定优势用户基数及个人用户付费率有望进一步提升产品及定价WPSOffice产品及服务基于国内用户需求出发提供包含移动版办公模版pdf编辑等更贴近国民办公习惯的资源及支持服务在个人用户定价方面低于Microsoft365表5WPSOffice会员定价相比Microsoft365较低类型价格权益WPS会员89年PDF转wordPDF编辑文档修复云空间100G翻译页数50页31天WPS文档上传大小2G等80项会员特权稻壳会员79年800万办公模版WPS会员特权稻壳会员特权300次月模版云空间365G翻译页数100超级会员169年页31天文档上传大小2G个人版398年1TB云存储空间498年家庭版1TB云存储空间1-6个账户Microsoft365216年教育版权益同个人账户资料来源WPS官网Microsoft365官网开源证券研究所用户基数考虑到办公软件使用人群主要为高等教育阶段学生及就业人群其中根据2021年全国教育事业发展统计公报高等教育在学总规模为4430万人根据国家统计局2021年我国第一二三产业就业人员分别为17亿人22亿人36亿人WPS用户基数持续扩大根据金山办公财报截至2022年9月30日WPSOfficePC版月活跃设备数238亿同比增长155根据艾瑞咨询截至2022年6月微软Office及WPSOffice在国内Windows平台的平均市场覆盖率分别为815和687付费率根据公司财报披露金山办公月活跃设备数及累计付费个人会员数我请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1016港股公司首次覆盖报告们测算2022H1WPS个人用户付费率仅5而对照Microsoft365中性情景下付费率为11参考Microsoftoffice截至2022Q3Microsoft365个人订阅用户数达6130万根据微软财报披露2021M12协作软件Teams月活用户突破27亿考虑到部分Microsoft365用户可能并未使用Team假定未使用Teams的Microsoft365个人用户占比为50对应Microsoft365月活用户为54亿则付费率为11图12WPSOffice个人订阅付费率保持增长600650054004300320021001002019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H1金山办公月活跃设备数量百万台左轴付费率右轴数据来源公司公告开源证券研究所4盈利预测与投资建议41盈利预测收入端我们预计公司2022-2024年收入分别为7529131114亿元对应同比增长1802152201游戏业务考虑到2022年剑侠世界3及剑网3缘起表现良好已获版号的储备产品魔域2尘白禁区有望于2023年上线后续多品类及剑侠情缘储备产品有望持续贡献增量预计2022-2024年公司游戏业务收入分别为367422476亿元对应同比增长1801501302办公业务2022年受宏观经济影响信创产业发展节奏不明朗导致授权业务收入有所下滑但随数字办公平台体系产品渗透提升机构订阅业务保持高速增长未来预计随宏观经济复苏信创业务持续推进预计公司2022-2024年办公业务收入分别为385491637亿元对应同比增长180276297成本端考虑到新游上线存在一定推广费用但办公软件随规模扩张盈利能力提升我们预计2022-2024年公司毛利率分别为804809816研究及开发成本占收入比重分别为340330320销售及分销开支占收入成本分别为165180180行政开支预计占收入比重保持稳定在80利润端考虑到金山云及猎豹移动亏损对公司利润有较大影响综合收入及成本端假设我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为-61850141亿元对应EPS-450410元2022年由于计提金山云减值拨备由盈转亏预计随业务整合及降本增效分占金山云及猎豹移动亏损有望收窄请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1116港股公司首次覆盖报告表6预计2022年公司归母净利润受减值拨备及分占联营亏损影响由盈转亏202020212022E2023E2024E收入百万元559463717517912911136网络游戏33373107366642164764办公软件22573265385149146372收入增速280139180215220网络游戏193-69180150130办公软件433446180276297毛利率836818804809816网络游戏808761755750750办公877869850860865研发成本占比296370340330320销售费用占比150190165180180行政开支占比8192808080分占合营及联营公司亏损-271-1333-900-622-540百万元归母净利润百万元10045558-61834951407EPS元732028-452036103数据来源公司公告开源证券研究所42投资建议我们采用分部估值法验证公司当前股价水平合理性基于公司各项主营业务分别选取可比公司游戏业务方面分别选取A股及港股游戏公司完美世界三七互娱吉比特网易作为可比公司办公业务方面选取主营业务同为企业服务的公司微软Adobe作为可比公司2022年由于公司计提金山云减值拨备由盈转亏当前股价分别对应20232024年662233倍PE根据分部估值法针对各项业务游戏业务给予13-15倍估值办公业务考虑到B端及G端确定性更高估值水平也理应获得较高溢价给予30-35倍估值金山云及猎豹移动根据当前市值及持股比例给予50折价以2月16日港币兑人民币汇率08728计算对应公司合理价值409-466亿港币展望未来游戏业务方面剑侠IP生命力持久表现稳定新品类及出海有望额外贡献增量办公业务WPS空间广阔其中个人订阅付费率有望持续提升B端随信创推进恢复增长未来协同办公及端云一体化有望驱使机构客户从授权向订阅转型从而带来更大空间联营公司金山云及猎豹移动作为联营公司亏损有望收窄预计随业务整合及降本增效持续改善首次覆盖给予增持评级请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1216港股公司首次覆盖报告表7金山软件同业对比市值净利润百万CNYPE证券代码证券名称三年百万CNY2021A2022E2023E2024E2022E2023E2024ECAGR3888HK金山软件32624558-61834951407-662233-按业务划分娱乐软件PE002624SZ完美世界27645369181020632363153134117857002555SZ三七互娱495912873302935083956164141125113603444S吉比特26374146913771644192319216013794H09999HK网易39384916857202662146324068144140125126平均值163144126按业务划分办公软件PEMSFTO微软1340098542327748506848242955467027625321994ADBEOAdobe114884238801446024751553489258242215113平均值267247217联营及合营公司市值股权比例投资折价KCO金山云8212-1592-1982-1516-1281CMCMN猎豹移动607数据来源WindBloomberg开源证券研究所注市值按照2023年2月17日收盘价计算汇率1USD68723RMB1HKD08740RMB微软Adobe金山云盈利预测数据来自Bloomberg一致预期三七互娱盈利预测来自Wind一致预期5风险提示游戏表现不及预期剑侠情缘IP已进入成熟期若游戏玩法及美术等无法及时更新迭代可能面临用户流失客户拓展不及预期若后续政企客户拓展不及预期或导致办公业务订单及利润率下滑竞争加剧若海外办公软件龙头加大国内投入国内行业竞争环境或有所恶化导致公司市场份额面临下滑风险经济增长放缓若宏观经济增长放缓信创推进存在一定不确定性及中小企业收缩IT开支导致办公业务增长不及预期请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1316港股公司首次覆盖报告附财务预测摘要资产负债表百万元2020A2021A2022E2023E2024E利润表百万元2020A2021A2022E2023E2024E流动资产1973221652160441856022798营业收入559463717517912911136现金1406216200132081514518666营业成本9171157147617422051应收账款848839145317652153营业费用24953393379646565568存货1919313643管理费用633789879879879其他流动资产48034594135316141937其他收入费用306328368429523非流动资产1531314884150561470213943营业利润18551361173422813161固定资产及在建工程5721389191221312040净财务收入费用55273198202270无形资产及其他长期资产1474013495131451257111904其他利润159491733013971459资产总计3504436535311003326236741除税前利润20691143539810861972流动负债32444096398045345170所得税2711901564067短期借款-0-0-0-0-0少数股东损益-0395624624624应付账款320166212250294归母净利润87855861834951407其他流动负债29233930376842844876EBITDA106941943278236394845非流动负债35733647346533453225扣非净利润6125582474951407长期借款21972249211919891859EPS元064041452036103其他非流动负债13761398134713571367负债合计68167743744578798395主要财务比率2020A2021A2022E2023E2024E股本55555成长能力储备-0-0-0-0-0营业收入184139180215220归母所有者权益2466524784188051930020707营业利润744267274316385少数股东权益35634008395339643984归属于母公司净利润3883651209010801844负债和股东权益总计3504436535311003326236741获利能力毛利率836818804809816净利率1578882354126ROE407223292668ROIC47553467676835972偿债能力现金流量表百万元2020A2021A2022E2023E2024E资产负债率195212239237228经营活动现金流29912220296931694479净负债比率481563590682812税后利润1004555861834951407流动比率6153404144折旧和摊销49059991412331555速动比率6153404144营运资本变动5146580279350营运能力其他75491210288117201866总资产周转率0202020303投资活动现金流75751605193812361004应收账款周转率3771615252资本开支5411314150015001500应付账款周转率1010101010其他70342913438264496存货周转率517551534481481融资活动现金流187648017545每股指标元股权融资-040-0-0每股收益最新摊薄0604-450410银行借款153552130130130每股经营现金流最新摊薄2216-222333其他3411528147135175每股净资产最新摊薄206211173186207汇率变动对现金的影响198-0-0-0估值比率现金净增加额2689144101419373521PE373587-662233期末现金总额445514197132081514518666PB1211141312数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1416港股公司首次覆盖报告特别声明证券期货投资者适当性管理办法证券经营机构投资者适当性管理实施指引试行已于2017年7月1日起正式实施根据上述规定开源证券评定此研报的风险等级为R4中高风险因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为境内专业投资者及风险承受能力为C4C5的普通投资者若您并非境内专业投资者及风险承受能力为C4C5的普通投资者请取消阅读请勿收藏接收或使用本研报中的任何信息因此受限于访问权限的设置若给您造成不便烦请见谅感谢您给予的理解与配合分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户的反馈竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系股票投资评级说明评级说明买入Buy预计相对强于市场表现20以上增持预计相对强于市场表现证券评级outperform520中性Neutral预计相对市场表现在55之间波动减持underperform预计相对弱于市场表现5以下看好overweight预计行业超越整体市场表现行业评级中性Neutral预计行业与整体市场表现基本持平看淡underperform预计行业弱于整体市场表现备注评级标准为以报告日后的612个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现其中A股基准指数为沪深300指数港股基准指数为恒生指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1516港股公司首次覆盖报告法律声明开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供开源证券股份有限公司以下简称本公司的机构或个人客户以下简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告是发送给开源证券客户的属于商业秘密材料只有开源证券客户才能参考或使用如接收人并非开源证券客户请及时退回并删除本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为做出投资决策的唯一因素本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接开源证券不对其内容负责本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险开源证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系并无需事先或在获得业务关系后通知客户本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记开源证券研究所上海深圳地址上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号地址深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼10层楼45层邮编200120邮编518000邮箱researchkyseccn邮箱researchkyseccn北京西安地址北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层地址西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编100044邮编710065邮箱邮箱researchkyseccnresearchkyseccn请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1616