投资要点
　　GPT+改变办公软件空间与格局
　　当地时间3月16日，微软发布由AI驱动的Microsoft 365 Copilot。Copilot展现了强悍的、超越了传统办公软件的智能化辅助工作能力，或可颠覆现有工作流，极大地扩展了行业空间。继Bing，Microsoft 365 Copilot亦由GPT-4驱动，正如我们在前序报告《行业专题：OpenAI正式推出GPT-4，性能大幅跃升，再添技术里程碑》中所述，GPT-4可处理复杂任务，理解指令微妙之处，突破了仅适配浅层任务处理的定位，将深刻改变我们的工作方式并释放生产力。
　　Copilot将以聊天机器人的形式，呈现在Office的侧边栏上，可与用户通过自然语言交流，根据用户需求自动生成文档、PPT、表格、总结数据推理趋势，压缩已有文件等。微软采用在All-in-One维度上的深度整合，微软也在其他办公软件、低代码平台中嵌入了Copilot功能。在Microsoft Teams中，Copilot功能可以转录会议、管理日程、生成纪要；在Outlook中的Copilot可以使用AI来分类并展示邮件，并自动生成回复。
　　我们判断，虽然Copilot表现优越，但短期内并不会给WPS带来过大竞争压力，亦不会严重蚕食后者份额。主要原因是：1、微软产品于国内使用或受限；2、高价付费取得功能拓展的模式也可能遭遇水土不服。对于WPS，压力可控的同时，Copilot将办公软件与AI结合的概念具现化，使其走入场景，打开了行业上限，这将启发WPS的迭代。
　　基于上述论述，参考此前办公软件领域发展历程，我们预计，本土化将成为金山在GPT时代的破局关键：重点是产出合规、实用的AI功能版本。
　　金山前期已具一定程度的深度学习的技术储备。金山办公在21年推出KSAIlite，自研深度学习推理框架，定位支持包括移动端、嵌入式以及服务器端在内的多硬件平台。WPS此前已有人工智能方面的功能（如图像处理、辅助写作和OCR），广获好评。我们认为，金山可依托过往优势，从场景针对性更强的小模型切入，对GPT相关开源资源进行学习，从而节省成本并加速落地。
　　《魔兽》国服玩家或涌入《剑网3》
　　《剑网3》2月排名上升，或受益于魔兽玩家涌入。根据顺网星研社公布的网吧游戏热力榜数据（即顺网科技平台下的网吧中的点击量数据），23年2月排名22，环比上升5名；1月排名27，环比上升2名。这或受益于魔兽玩家涌入。23年1月24日0点起，暴雪国服正式终止运营，或有部分用户转投玩法较为相似的《剑网3》。
　　《剑网3》端游与《魔兽世界》同为人气高涨的MMORPG头部端游，玩法相似度高。二者的阵营分布（《魔兽》有联盟与部落，《剑网3》有恶人谷和浩气盟）、职业设计（《魔兽》有战法牧，《剑网3》各门派也有对应定位）、核心玩法（PVE的五人本，十人本，二十五人本的晋升路线，PVP的矿车、战场等）、金团系统、点卡机制等模块均有较多类似的地方。截至23年3月17日，《剑网3》官方微博粉丝数、百度搜索指数日均均在同类游戏中排名第一，知乎话题浏览量与贴吧粉丝数也仅落后于《魔兽世界》排名第二。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司22/23/24年收入分别为75.5/93.1/114.3亿元，同比增速为18.5%/23.3%/22.7%，预计归母净利润分别为-60.1/7.4/13.7亿元，同比增速为1620.7/112.3%/84.9%。22年由于公司计提金山云减值拨备由盈转亏，此为一次性影响。根据SOTP估值法，针对各项业务，游戏业务给予18倍估值；办公业务考虑到类GPT空间，估值水平也理应获得较高溢价，给予35倍估值，金山云及猎豹移动根据当前市值及持股比例，给予50%折价，对应公司目标价39.2港币（港币对人民币汇率使用3月17日收盘价0.87，美元对人民币汇率使用3月17日收盘价6.89），较当前股价有27.3%的空间，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　竞争恶化程度超预期；技术跟进难度高于预期。

研究报告全文：证券研究报告公司点评互联网电商金山软件03888报告日期2023年03月19日扩展办公软件空间游戏受益于魔兽用户流入GPT金山软件点评报告投资要点投资评级买入首次GPT改变办公软件空间与格局当地时间3月16日微软发布由AI驱动的Microsoft365CopilotCopilot展分析师谢晨现了强悍的超越了传统办公软件的智能化辅助工作能力或可颠覆现有工作执业证书号S1230521070004流极大地扩展了行业空间继BingMicrosoft365Copilot亦由GPT-4驱动xiechenstockecomcn正如我们在前序报告行业专题OpenAI正式推出GPT-4性能大幅跃升再研究助理姚逸云添技术里程碑中所述可处理复杂任务理解指令微妙之处突破了仅GPT-4yaoyiyunstockecomcn适配浅层任务处理的定位将深刻改变我们的工作方式并释放生产力Copilot将以聊天机器人的形式呈现在Office的侧边栏上可与用户通过自然基本数据语言交流根据用户需求自动生成文档表格总结数据推理趋势压缩PPT收盘价HK3080已有文件等微软采用在All-in-One维度上的深度整合微软也在其他办公软总市值百万港元4195871件低代码平台中嵌入了Copilot功能在MicrosoftTeams中Copilot功能可以总股本百万股136230转录会议管理日程生成纪要在中的可以使用来分类并OutlookCopilotAI展示邮件并自动生成回复股票走势图我们判断虽然Copilot表现优越但短期内并不会给WPS带来过大竞争压金山软件恒生指数力亦不会严重蚕食后者份额主要原因是1微软产品于国内使用或受限29172高价付费取得功能拓展的模式也可能遭遇水土不服对于WPS压力可控的5同时Copilot将办公软件与AI结合的概念具现化使其走入场景打开了行业-7上限这将启发WPS的迭代-19-31基于上述论述参考此前办公软件领域发展历程我们预计本土化将成为金山22042205220622072208220922102212230123022303在GPT时代的破局关键重点是产出合规实用的AI功能版本2203金山前期已具一定程度的深度学习的技术储备金山办公在21年推出KSAI-相关报告lite自研深度学习推理框架定位支持包括移动端嵌入式以及服务器端在内的多硬件平台WPS此前已有人工智能方面的功能如图像处理辅助写作和OCR广获好评我们认为金山可依托过往优势从场景针对性更强的小模型切入对GPT相关开源资源进行学习从而节省成本并加速落地魔兽国服玩家或涌入剑网3剑网32月排名上升或受益于魔兽玩家涌入根据顺网星研社公布的网吧游戏热力榜数据即顺网科技平台下的网吧中的点击量数据23年2月排名22环比上升5名1月排名27环比上升2名这或受益于魔兽玩家涌入23年1月24日0点起暴雪国服正式终止运营或有部分用户转投玩法较为相似的剑网3剑网3端游与魔兽世界同为人气高涨的MMORPG头部端游玩法相似度高二者的阵营分布魔兽有联盟与部落剑网3有恶人谷和浩气盟职业设计魔兽有战法牧剑网3各门派也有对应定位核心玩法PVE的五人本十人本二十五人本的晋升路线PVP的矿车战场等金团系统点卡机制等模块均有较多类似的地方截至23年3月17日剑网3官方微博粉丝数百度搜索指数日均均在同类游戏中排名第一知乎话题浏览量与贴吧粉丝数也仅落后于魔兽世界排名第二盈利预测与估值我们预计公司222324年收入分别为7559311143亿元同比增速为185233227预计归母净利润分别为-60174137亿元同比增速为-16207112384922年由于公司计提金山云减值拨备由盈转亏此为一次性影响根据SOTP估值法针对各项业务游戏业务给予18倍估值办公业务考虑到类GPT空间估值水平也理应获得较高溢价给予35倍估值金山云及猎豹移动根据当前市值及持股比例给予50折价对应公司目标价392港httpwwwstockecomcn14请务必阅读正文之后的免责条款部分金山软件03888公司点评币港币对人民币汇率使用3月17日收盘价087美元对人民币汇率使用3月17日收盘价689较当前股价有273的空间给予买入评级风险提示竞争恶化程度超预期技术跟进难度高于预期财务摘要Table百万元Forcast2021A2022E2023E2024E营业收入63717551931111426-1389185223302272归母净利润395-60127391366--9606-162074112298494每股收益元029-441054100PE10328-60749412672资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn24请务必阅读正文之后的免责条款部分金山软件03888公司点评表附录三大报表预测值TableThreeForcast资产负债表利润表百万元20212022E2023E2024E百万元20212022E2023E2024E流动资产21652227142440327005营业收入63717551931111426现金4553476567417435其他收入9000应收账款及票据839218115433027营业成本1157143717322081存货19181818销售费用1065120816762057其他16240157501610216525管理费用570680745914非流动资产14884582957115604研发费用2328249232593885固定资产125911331019917财务费用273115123202无形资产483554944除税前溢利1143615010231891其他13142464246424642所得税190923153284资产总计36535285433011432609净利润95370738691607流动负债4096317738794766少数股东损益5581061130241短期借款0000归属母公司净利润39560127391366应付账款及票据423534620767其他3673264332593999EBIT1260173518992489非流动负债3647364736473647EBITDA1473188920182596长期债务2249224922492249EPS元029441054100其他1398139813981398负债合计7743682475268413主要财务比率普通股股本555520212022E2023E2024E储备25017190051974421111成长能力归属母公司股东权益24784187721951120877营业收入1389185223302272少数股东权益4008294730783319归属母公司净利润-9606-162074112298494股东权益合计28792217192258824196获利能力负债和股东权益36535285433011432609毛利率8184809881408178销售净利率1495-93679341407现金流量表ROE160-3203379654百万元20212022E2023E2024EROIC338832650800经营活动现金流222092130431562偿债能力净利润39560127391366资产负债率2119239124992580少数股东权益5581061130241净负债比率-801-1159-1989-2144折旧摊销212154119107流动比率529715629567营运资金变动及其他105559982055152速动比率528714629566营运能力投资活动现金流160512001000800总资产周转率018023032036资本支出30440000应收账款周转率791500500500其他投资13028001000800应付账款周转率324300300300每股指标元资活动现金流480676767每股收益029-441054100借款增加52000每股经营现金流162-068223115普通股增加34000每股净资产1809137814321533已付股利228676767估值比率其他270000PE10328-60749412672现金净增加额982111976695PB165194187175EVEBITDA2616179915861206资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn34请务必阅读正文之后的免责条款部分金山软件03888公司点评股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn44请务必阅读正文之后的免责条款部分