办公及游戏均稳健增长，经营利润率显著提升。2022Q4，公司实现营业收入21.1亿元，同比增长16%。其中办公软件及服务收入同比增长21%；网络游戏及其他收入同比增长11%。本季度公司实现经营利润6.2亿元，同比增长87%；经营利润率为29%，同比提升11pct，主要因各项经营费率的优化。2022年底，公司员工总数为7116人，同比增加不到1%，人效比提升明显。
　　办公业务：双订阅仍然是增长引擎，探索AI应用场景。2022Q4，公司办公软件及服务收入为10.9亿元，同比增长21%。个人订阅和机构订阅分别增长36%和69%，是收入增长的核心驱动力。截至2022年12月31日，公司累计年度付费个人用户数达到2,997万，同比增长18%。本季度机构订阅收入占比首次超过机构授权。公司积极探索AI与办公软件业务的结合，预计不久后将有AI产品应用上线。
　　游戏业务：《剑网3》收入回升，两款新游戏已获版号。2022Q4，网络游戏及其他业务收入约10.2亿元，同比增长11%，主要得益于2021年底上线的新游戏《剑侠世界3》，以及《剑网3》发布年度资料片。二次元新游戏《尘白禁区》及《彼界》已获批游戏版号，预计将于2023年下半年上线。
　　投资建议：展望2023年，我们预计公司的业绩仍然主要由办公软件业务驱动，特别是个人订阅和机构订阅的增长。两款新游戏已经获得版号，但预计上线时间会在下半年。考虑到公司对AI应用的投入，以及新游戏上线延后，我们小幅下调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润5.02/12.33/16.19亿元，下调幅度3%/8%/7%。
　　我们以分部估值法，给予游戏业务2023年13-14倍PE，给予办公业务2023年28-30倍PE，给予金山云2023年1-1.2倍PS，加上现金，合计合理股价区间为37.0-39.3港币（较原目标价上调20%/18%），维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济增速下行，企业信息化投资下滑，新游戏不能如期上线的风险。