海外金融风险演绎，AT1债表现如何？从市场表现来看，我们选取的几只样本外资行AT1债最近一周平均下跌3.5美元，进一步加深了3月以来的跌幅（3月以来平均下跌9.7美元）。而中资行AT1债受到波及的程度明显更小，3月以来平均下跌仅1.4美元，其中，工行、中行和交银香港的AT1债价格均实现了上涨。
　　此次风波对我国债券市场，包括境内存续二永债和中资境外AT1债，影响或有限：1）从条款风险定价角度看，瑞信AT1条款有其特殊性，瑞士金融监管局（FINMA）在减记时有更大的灵活性。2）从监管角度看，美国自2018年以来推行金融“去监管”，且加息周期加大银行期限错配问题，而我国持续防范金融体系风险。3）从银行发债角度看，我国境外AT1市场规模有限，即使避险情绪高涨到影响银行境外发债，对境内二永债的供给冲击也较为微弱。
　　短期内海外金融事件风波仍有可能继续发酵。1）银行收购过程势必会面临多方利益博弈，也会引起对冲基金等高风险偏好机构积极参与；2）AT1债多面向大型资管机构发行，机构承受损失以及风险偏好下降将进一步传导至其他资产；3）中小银行而言存款流出和金融资产浮亏的压力更大。系统性银行同样面临投资者担忧（如德意志银行连续三个交易日下跌）。
　　或有的间接影响主要有以下方面：1）避险情绪升温，有关美联储加息节奏的分歧加大，CME“美联储观察”显示市场已在交易降息预期。2）海外金融机构对实体的信贷支持能力将受冲击，进而导致海外滞胀风险提升，对我国出口型企业而言或面临着外需走弱的压力。3）我国商业银行永续债将在明年逐渐进入赎回期，市场对于次级条款的风险定价或将抬升，中小银行永续债发行难度加大，需关注不赎回风险。

研究报告全文：2固定收益研究证券研究报告固定收益专题报告2023年3月27日相关研究TableTitle瑞信AT1事件对我国债市有何影响硅谷银行倒闭折射的海外风险TableReportInfo23年海外灰犀牛系列12023031223年海外灰犀牛系列2二永债供给或放量关注利差扰动风TableSummary险20230314投资要点九江银行事件风波暂平后续市场风险怎么看20230108从TLAC监管看资本补充工具供给展海外金融风险演绎AT1债表现如何从市场表现来看我们选取的几只望金融债系列研究之五20220722样本外资行AT1债最近一周平均下跌35美元进一步加深了3月以来的跌幅3月以来平均下跌97美元而中资行AT1债受到波及的程度明显更小3月以来平均下跌仅14美元其中工行中行和交银香港的AT1债价格均实现了上涨此次风波对我国债券市场包括境内存续二永债和中资境外AT1债影响TableAuthorInfo或有限1从条款风险定价角度看瑞信AT1条款有其特殊性瑞士金融监管局FINMA在减记时有更大的灵活性2从监管角度看美国自2018年以来推行金融去监管且加息周期加大银行期限错配问题而我国持续防范金融体系风险3从银行发债角度看我国境外AT1市场规模有限即使避险情绪高涨到影响银行境外发债对境内二永债的供给冲击也较为微弱短期内海外金融事件风波仍有可能继续发酵1银行收购过程势必会面临多方利益博弈也会引起对冲基金等高风险偏好机构积极参与2AT1债多面向大型资管机构发行机构承受损失以及风险偏好下降将进一步传导分析师姜珮珊至其他资产3中小银行而言存款流出和金融资产浮亏的压力更大系统Tel02123154121性银行同样面临投资者担忧如德意志银行连续三个交易日下跌Emailjps10296haitongcom证书S0850517070004或有的间接影响主要有以下方面1避险情绪升温有关美联储加息节奏联系人藏多的分歧加大CME美联储观察显示市场已在交易降息预期2海外金融机构对实体的信贷支持能力将受冲击进而导致海外滞胀风险提升对Tel02123212041我国出口型企业而言或面临着外需走弱的压力3我国商业银行永续债将Emailzd14683haitongcom在明年逐渐进入赎回期市场对于次级条款的风险定价或将抬升中小银行永续债发行难度加大需关注不赎回风险请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告2目录1海外金融风险演绎AT1债表现如何32对我国债市有何影响3图目录图1部分中资AT1债价格走势美元截至3243图2部分外资AT1债价格走势美元截至3243图3商业银行资本损失吸收顺序与触发条件设定4图4永续债每年赎回规模亿元6图55Y期AA二永债品种利差BP截至3246表目录表1中资银行存续境外AT1债截至3月24日美元3表2中资银行存续境外AT1债截至3月23日5表3信用债品种利率水平与利差分位数截至3月24日6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告31海外金融风险演绎AT1债表现如何3月10日硅谷银行破产事件引发市场恐慌情绪19日瑞信AT1债券减记事件约160亿瑞郎再度激化海外金融风险银行AT1债首当其冲从市场表现来看我们选取的几只样本外资行AT1债最近一周平均下跌35美元进一步加深了3月以来的跌幅3月以来平均下跌97美元而中资行AT1债受到波及的程度明显更小3月以来平均下跌仅14美元其中工行中行和交银香港的AT1债价格均实现了上涨表1中资银行存续境外AT1债截至3月24日美元发行主体ISIN剩余期限最新净价近一周价格变动3月以来价格变动中国工商银行股份有限公司XS238342171135YN93630409中国银行股份有限公司XS2125922349194YN96740104交通银行香港有限公司XS2085545494194YN9611-0212中资银行南洋商业银行有限公司XS2467774209409YN9499-16-26创兴银行有限公司XS2020061326131YN9531-18-36中国信达资产管理股份有限公司XS2397254579361YN8906-24-45汇丰控股有限公司US404280BL25416YN85-33-75BarclaysPLCUS06738EBX22598N83-89-150BNPParibasSAUSF1067PAD80465N95625-36-116外资银行CitigroupIncUS172967PC98515N97813-12-36INGGroepNVXS2585240984515N85-64-138USBancorpUS902973AZ90406N84521-68资料来源彭博海通证券研究所图1部分中资AT1债价格走势美元截至324图2部分外资AT1债价格走势美元截至32410010510097959490918580887522433310317324交银香港3725PERP中国银行36PERP汇丰控股有限公司BarclaysPLC创兴银行57PERP中国信达44PERPREGSCorpCitigroupIncUSBancorp资料来源彭博海通证券研究所资料来源彭博海通证券研究所2对我国债市有何影响我们认为此次风波对我国债券市场包括境内存续二永债和中资境外AT1债影响或有限1从条款风险定价角度看瑞信AT1条款有其特殊性不具有普遍参考意义若发行主体被银保监会或相关部门认定为无法生存那么其他一级资本工具确实会按合同约定进行减记或转股其中转股更能保护投资者权益但存在实施难度在境内存续的170只永续债中仅5只使用转股条款均为城农商行所以减记条款更为普遍不过瑞信AT1债券的特殊性在于其募集说明书中表示瑞士金融监管局FINMA在减记时没有义务遵循任何优先顺序这赋予了监管部门更大的灵活性这一规定和举措对传统的债券偿付认知也构成了挑战使得欧洲银行业管理局欧洲单一处理委员会和欧洲央行紧急表示普通股权工具是最先吸收损失的工具只有在它们充分使用后才需要减记额外的一级资产以稳定市场信心请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告4图3商业银行资本损失吸收顺序与触发条件设定存款人一般债权人支付清算费用所欠职工工资和劳动保险费用后应当优先支付个人储蓄存款的本金和利息二级资本工具二级资本债作为二级资本的CoCos等受偿顺序排在存款人和一般债权人之后须设定无法生存触发条件其他一级资本工具优先股永续债作为其他一级资本的CoCosAT1notes等受偿顺序排在存款人一般债权人和次级债务之后会计分类为权益的须设定无法生存触发条件会计分类为负债的须同时设定无法生存触发条件和持续经营触发条件核心一级资本工具增资扩股利润留存发行可转债等受偿顺序排在最后资料来源商业银行法1关于商业银行资本工具创新的指导意见修订海通证券研究所整理2从监管角度看美国自2018年以来推行金融去监管且加息周期加大银行期限错配问题而我国持续防范金融体系风险2018年时任美国总统特朗普签署经济增长监管放松与消费者保护法案对多德-弗兰克法案进行修改放松了对中小银行的监管构成了潜在风险点瑞信的主体资质同样面临问题近年风波不断而我国始终强化完善金融监管和投资者保护体系在包商银行事件处臵中也对大额机构债权提供了平均90的保障充分考虑市场的可承受性3从银行发债角度看我国境外AT1市场规模有限即使避险情绪高涨到影响银行境外发债对境内二永债的供给冲击也较为微弱截至3月23日共17家中资银行在境外有存续AT1债合计规模为348亿美元3亿港元其中工农中建四大行合计存续147亿美元相比境内永续债而言规模非常有限境内存续永续债共209万亿元其中8700亿元为四大行发行并不是银行补充资本的主要渠道1httpwwwgovcnziliaoflfg2005-0912content31152htm请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告5表2中资银行存续境外AT1债截至3月23日发行人名称涉险国家地区息票货币发行日期赎回日到期收益率债券规模亿中原银行CN560USD20181121202311216881395中信银行国际有限公司HK710USD20181162023116762500中信银行国际有限公司HK325USD20217292026729611600中信银行国际有限公司HK480USD20224222027422576600中国银行香港有限公司HK590USD201891420239146553000中国银行香港有限公司HK590USD201891420239146563000中国银行CN360USD2020342025345932820中国信达CN440USD202111320261136981700中国建设银行亚洲股份有限公司HK431USD2019121320241213596500中国建设银行亚洲股份有限公司HK318USD20203262025326574500永隆银行有限公司HK650USD20191242024124741400永隆银行有限公司HK523USD2019122720241227-260南洋商业银行HK650USD20224282027428732650南洋商业银行HK735USD202337202837719300交通银行香港有限公司HK373USD202033202533607500交通银行CN380USD20201118202511186672800集友银行HK800USD2022102620271026769200广州农商银行CN590USD201962020246207851430工银亚洲HK580USD20183212028321-2536工商银行CN358USD202092320259236662900工商银行CN320USD202192420269245796160东亚银行HK588USD20199192024919860650东亚银行HK583USD2020102120251021983650创兴银行CN570USD20197152024715763400创兴银行CN550USD202083202583879300澳门国际银行股份有限公司MO800HKD2018121120231211-197澳门国际银行股份有限公司MO800HKD2018121120231211-017澳门国际银行股份有限公司MO800HKD2018122820231228-045澳门国际银行股份有限公司MO800HKD2018122820231228-029资料来源彭博海通证券研究所短期内海外金融事件风波仍有可能继续发酵1银行收购过程势必会面临多方利益博弈瑞信AT1债的持有人仍在积极争取自身权益此类风险事件也会引起对冲基金等高风险偏好机构积极参与2AT1债多面向大型资管机构发行机构承受损失以及风险偏好下降将进一步传导至其他资产3快速加息带来的期限错配问题具有代表性对中小银行而言存款流出和金融资产浮亏的压力更大系统性银行同样面临投资者担忧截至3月24日德意志银行连续三个交易日下跌2或有的间接影响传导渠道主要有以下方面1避险情绪升温有关美联储加息节奏的分歧加大市场担忧银行业已暴露出的问题仅是冰山一角下一张多米诺骨牌何时倒下悬而未决虽然3月FOMC继续加息或在一定程度上传达了金融风险尚可控的信心点阵图显示9成以上美联储官员预期今年至少要加息至5039的官员预期要加到525但CME美联储观察显示市场已在交易降息预期6月下调25BP的概率已有233截至3月24日市场预期反复或仍将带动美债利率宽幅震荡2海外滞胀风险提升我国外需或受影响长期加息带来的期限错配问题加大了海外金融机构资产负债表的脆弱性而恐慌情绪蔓延下储户可能减少或向大行转移存款金融对实体的信贷支持能力将受冲击进而导致海外滞胀风险提升对我国出口型企业而言或面临着外需走弱的压力3中小银行永续债发行难度和成本或将提升需关注不赎回风险我国商业银行永续债将在明年逐渐进入赎回期由于永续债不得含有利率跳升机制及其他赎回激励因此银行在面临资本补充压力时具有不赎回的动力此外市场对于次级条款的风险定价或将抬升进一步加大发行难度2httpstwindcomcnmobwftwebMnewshtmlsharewechatshowwftshareCode88bd3e33e502e0d02470631b5a7b899acode56710D84CA40newsopenstyleoriginallancndeviceiosfontsizenormalrelatedtrueversion2326290599FE1CA81CF9E8770FA5D9B321ED请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告6图4永续债每年赎回规模亿元图55Y期AA二永债品种利差BP截至32470005060004050003020400010300002000-1010000202420252026202720285年AA永续债与二级资本债利差国有大型商业银行股份制商业银行城市商业银行农村商业银行3年AA永续债与二级资本债利差资料来源wind海通证券研究所资料来源wind海通证券研究所表3信用债品种利率水平与利差分位数截至3月24日二级资本债永续债中票城投债AAA-AAAAAAA-AAAAAAAAAAAAAAAAAA1年期2952983143033083662772882942812903012年期313321341332337395297308314299314330当前利率水3年期335340387351355415310322366310326347平4年期3563624153703784383203333793273433685年期3573694333753854753343584043313484031年期49404140327060505630655022701740990312029803280与国开债利2年期627064504710857084007950643041901390627067906470差所处分位3年期629059106730810080507680499026303870438045004900数3年4年期655060007660800080507700287021014505320464033605年期5150533078907080783089005250454032003040205076001年期745069707010725068907490418040202980553053705810与国开债利2年期788078007250804076407560741062104100697070106250差所处分位3年期768073307250733072507170609044606410581056905450数1年4年期749073307600729073707210390003015505810533049405年期637061307760649071708240521053704940298031406770企业债可续期产业债非公开产业债普通金融债AAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAA1年期2782882942923083332963143342702762822年期297308315322340369316346370285293305当前利率水3年期310323367347369423329374422288299311平4年期3203333773623914363493864382973123265年期3353594043834184623624114633033183321年期3000195069022901850130019301990195024901180370与国开债利2年期680046601180609044603020290050502430740053703230差所处分位3年期56303000391061504780418021805200407022901580430数3年4年期3590620165063204960167028704590193098015808305年期56005630382072505200319050506090423085010306201年期48604260207056104620390057705890585038202660590与国开债利2年期756066503300709071306610693074106570721069704540差所处分位3年期61705210689070906890729049006890717030602980550数1年4年期3860147024306970689050104780593055701070247013505年期52905210470074507250641062507250669099020301070注数据分别为滚动三年分位数和滚动一年分位数永续债利差滚动三年分位数为2021年8月16日以来资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告7信息披露分析师声明姜TableAnalysts珮珊固定收益研究团队本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经海通证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络海通证券研究所并获得许可并需注明出处为海通证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明