事件
　　2023年3月24日，国家发改委发布《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》（简称236号文）。提出支持消费基础设施建设，研究支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的消费基础设施发行基础设施REITs。优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs。
　　点评
　　REITs扩容消费商业地产，商业REITs空间大有可为。在上版REITs试点相关工作通知中，规定了底层资产为仓储物流、园区基础设施、新型基础设施和保障房等类型，同时明确购物中心、酒店、写字楼等商业综合体不在试点范围内。本次236号文将消费类基础设施建设纳入试点，将为REITs市场带来巨大增量空间：①2000-2022年间，全国商业营用房（不含办公楼）总销售面积达15.6亿方，销售金额达13.8万亿元；②全球目前REITs总规模约为13.5万亿元（1.96万亿美元），其中美国约9.1万亿元、日本7700亿元、新加坡4800亿元，而国内目前基础设施REITs总规模仅870亿元左右。中国拥有的商业资产预计长期能支撑REITs市场达到万亿级规模。
　　优化多项发行要求及流程，助力项目落地效率提升。本次236号文在发行条件、申报流程周期等方面进一步完善：①调整项目收益率要求，特许经营权类项目基金存续期IRR原则上不低于5%（新增）；产权类项目未来3年每年净现金流分派率原则上不低于3.8%（原为4%）。②降低评估净值要求，保障性租赁住房项目当期目标评估净值原则上不低于8亿元（原为10亿元）。③限定申报流程周期，要求项目申报受理在5个工作日内，要求省级发展改革委报送、委托咨询评估、有关业务司局会签、向中国证监会推荐项目等全流程在3个月内。预计此前有积压流程的项目推进速度将有所提升，如万科的物流类REITs等。
　　规范回收资金用途，限制流向住宅开发。对回收资金“一放一收”：①不超过30%的净回收资金可用于盘活存量资产项目（新增），不超过10%的净回收资金可用于已上市基础设施项目的小股东退出或补充发起人（原始权益人）流动资金等（原规定90%以上的净回收资金应当用于在建项目或前期工作成熟的新项目）；②项目发起人（原始权益人）应为持有消费基础设施、开展相关业务的独立法人主体，不得从事商品住宅开发业务。虽然商业REITs必须和住宅开发在业务和资金端隔离，但新政的实施将提升商业资产的流动性，需对其重新估值，引领房企的估值重塑；同时完善持有型物业的退出机制，形成闭环，有助于吸引新资金参与新发展模式，助力房地产行业长期稳健发展。
　　龙头央企以及具备优秀商业能力的公司或率先受益于REITs扩容。①虽然发行REITs可能带来短期估值提升，但剥离资产会对净资产体量较小的企业产生一定冲击；②部分商管业务不成熟的公司会在发行REITs和壮大商管业务间做权衡；③部分民企商业资产或有经营贷展期、额外抵押等情况，发行REITs周期将拉长。因此预计拥有较强品牌能力、优秀管理能力及商业资产丰富的头部国央企将率先受益，预计今年落地的商业REITs或为个位数的央国企项目，如华润置地、大悦城、越秀地产等。
　　投资建议
　　REITs扩容至消费商业地产，短期能带动房企估值的提升，中长期有利于完善新发展模式所需的“投融建管退”的闭环，推动行业长期稳健发展。具备优秀商业能力龙头央国企或率先受益，如华润置地、招商蛇口、大悦城、越秀地产等；拥有丰富商业资产（包括TOD）的混合所有制企业和民企，渠道疏通后也能推动REITs落地，如万科A等。
　　风险提示
　　REITs发行进度不及预期；宽松政策对市场提振不佳；多家房企出现债务违约

研究报告全文：事件2023年3月24日国家发改委发布关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金REITs项目申报推荐工作的通知简称236号文提出支持消费基础设施建设研究支持增强消费能力改善消费条件创新消费场景的消费基础设施发行基础设施REITs优先支持百货商场购物中心农贸市场等城乡商业网点项目保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs点评REITs扩容消费商业地产商业REITs空间大有可为在上版REITs试点相关工作通知中规定了底层资产为仓储物流园区基础设施新型基础设施和保障房等类型同时明确购物中心酒店写字楼等商业综合体不在试点范围内本次236号文将消费类基础设施建设纳入试点将为REITs市场带来巨大增量空间2000-2022年间全国商业营用房不含办公楼总销售面积达156亿方销售金额达138万亿元全球目前REITs总规模约为135万亿元196万亿美元其中美国约91万亿元日本7700亿元新加坡4800亿元而国内目前基础设施REITs总规模仅870亿元左右中国拥有的商业资产预计长期能支撑REITs市场达到万亿级规模优化多项发行要求及流程助力项目落地效率提升本次236号文在发行条件申报流程周期等方面进一步完善调整项目收益率要求特许经营权类项目基金存续期IRR原则上不低于5新增产权类项目未来3年每年净现金流分派率原则上不低于38原为4降低评估净值要求保障性租赁住房项目当期目标评估净值原则上不低于8亿元原为10亿元限定申报流程周期要求项目申报受理在5个工作日内要求省级发展改革委报送委托咨询评估有关业务司局会签向中国证监会推荐项目等全流程在3个月内预计此前有积压流程的项目推进速度将有所提升如万科的物流类REITs等规范回收资金用途限制流向住宅开发对回收资金一放一收不超过30的净回收资金可用于盘活存量资产项目新增不超过10的净回收资金可用于已上市基础设施项目的小股东退出或补充发起人原始权益人流动资金等原规定90以上的净回收资金应当用于在建项目或前期工作成熟的新项目项目发起人原始权益人应为持有消费基础设施开展相关业务的独立法人主体不得从事商品住宅开发业务虽然商业REITs必须和住宅开发在业务和资金端隔离但新政的实施将提升商业资产的流动性需对其重新估值引领房企的估值重塑同时完善持有型物业的退出机制形成闭环有助于吸引新资金参与新发展模式助力房地产行业长期稳健发展龙头央企以及具备优秀商业能力的公司或率先受益于REITs扩容虽然发行REITs可能带来短期估值提升但剥离资产会对净资产体量较小的企业产生一定冲击部分商管业务不成熟的公司会在发行REITs和壮大商管业务间做权衡部分民企商业资产或有经营贷展期额外抵押等情况发行REITs周期将拉长因此预计拥有较强品牌能力优秀管理能力及商业资产丰富的头部国央企将率先受益预计今年落地的商业REITs或为个位数的央国企项目如华润置地大悦城越秀地产等投资建议REITs扩容至消费商业地产短期能带动房企估值的提升中长期有利于完善新发展模式所需的投融建管退的闭环推动行业长期稳健发展具备优秀商业能力龙头央国企或率先受益如华润置地招商蛇口大悦城越秀地产等拥有丰富商业资产包括TOD的混合所有制企业和民企渠道疏通后也能推动REITs落地如万科A等风险提示REITs发行进度不及预期宽松政策对市场提振不佳多家房企出现债务违约敬请参阅最后一页特别声明1行业点评图表目录图表1典型上市房企投资性房地产情况3图表2全球各地区或国家REITs数量和规模3图表3美国2022年末各类REITs资产占比4图表4A股地产PE-TTM4图表5港股地产PE-TTM4图表6港股物业股PE-TTM5图表7覆盖公司估值情况5敬请参阅最后一页特别声明2行业点评图表附录图表1典型上市房企投资性房地产情况来源wind公司公告国金证券研究所注截至2023年3月24日单位亿元图表2全球各地区或国家REITs数量和规模地区数量支市值亿美元市值亿人民币美国2321322890852亚洲249253717427其中中国25127872日本6011197685新加坡366994801欧洲255179312311加拿大385693909澳大利亚549596587其他995463748合计92719632134834来源Bloomberg国金证券研究所注截至2023年2月底敬请参阅最后一页特别声明3行业点评图表3美国2022年末各类REITs资产占比2520220171151331281061068445046534200来源Bloomberg国金证券研究所图表4A股地产PE-TTM2520151052016712017112018712019112021712022112018112019712020112020712021112022712023110201771PE-TTMAVGAVGSTDVAVG-STDV来源wind国金证券研究所图表5港股地产PE-TTM20PE-TTMAVGAVGSTDVAVG-STDV181614121086422017112017712019712021112023112018112018712019112020112020712021712022112022710201671来源wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明4行业点评图表6港股物业股PE-TTM120PE-TTMAVGAVGSTDVAVG-STDV100806040202018112019712020712021112022712017112017712018712019112020112021712022112023110201671来源wind国金证券研究所图表7覆盖公司估值情况市值股票代码公司评级PE归母净利润亿元归母净利润同比增速亿元2021A2022E2023E2021A2022E2023E2021A2022E2023E000002SZ万科A增持1795807670225223552571-4659600048SH保利发展买入1725639477273918302248-5-3323001979SZ招商蛇口买入10721032551931037421555-15-5932600153SH建发股份买入36860574861065176935718002244SZ滨江集团买入2939773553034015293032320688HK中国海外发展买入1904474743401640914400-9283900HK绿城中国买入2315241264475608821825581908HK建发国际集团买入39112380543174887224254482423HK贝壳买入1646718579213229284774-60241729666HK金科服务买入71678771106829971-23219983HK建业新生活买入325146416269784511146098HK碧桂园服务买入3989977614035186525028261209HK华润万象生活买入83748537329517222528411130261995HK旭辉永升服务买入4675574562821045833263316HK滨江服务买入55170125943244584735336626HK越秀服务买入531461261093642488116162156HK建发物业买入54339228159162434504943平均值64516314297755716871301436中位值368978070303401555422426来源wind国金证券研究所注1数据截至2023年3月24日2预测数据为国金预测贝壳的利润数据为Non-GAAP净利润口径风险提示REITs发行进度不及预期若商业类资产申报发行REITs的进度较为缓慢则对持有物业资产流动性的改善效果有所下降新政作用也将不及预期市场对宽松政策反应钝化目前房地产调控宽松基调已定各地均陆续出台房地产利好政策若政策利好对市场信心的提振不及预期市场销售将较长一段时间处于低迷态势多家房企出现债务违约若在宽松政策出台期间多家房企出现债务违约将对市场信心产生更大的冲击房企自救意愿低落消费者观望情绪加剧金融机构挤兑债务等房地产业良性循环实现难度加大敬请参阅最后一页特别声明5行业点评行业投资评级的说明买入预期未来36个月内该行业上涨幅度超过大盘在15以上增持预期未来36个月内该行业上涨幅度超过大盘在515中性预期未来36个月内该行业变动幅度相对大盘在-55减持预期未来36个月内该行业下跌幅度超过大盘在5以上敬请参阅最后一页特别声明6行业点评特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断使用国金证券研究报告进行投资遭受任何损失国金证券不承担相关法律责任若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议国金证券不为此承担任何责任此报告仅限于中国境内使用国金证券版权所有保留一切权利上海北京深圳电话021-60753903电话010-85950438电话0755-83831378传真021-61038200邮箱researchbjgjzqcomcn传真0755-83830558邮箱researchshgjzqcomcn邮编100005邮箱researchszgjzqcomcn邮编201204地址北京市东城区建内大街26号邮编518000地址上海浦东新区芳甸路1088号新闻大厦8层南侧地址中国深圳市福田区中心四路1-1号紫竹国际大厦7楼嘉里建设广场T3-2402敬请参阅最后一页特别声明7