研究报告全文：TableMainInfo宏观研究证券研究报告宏观专题报告2023年03月26日相关研究后地产时代存钱还是买股票TableReportInfo中国的核心通胀压力多少2023年通胀研究系列一20230207居民财富迁徙研究三美联储加息近尾声降息需等待TableSummary美联储2月议息会议点评20230202投资要点消费的疤痕修复多少2023年消费研究系列二20230128去年我国住户部门存款增加178万亿元同比多增了接近8万亿刷新历史记录由此市场上对居民超额储蓄有多少未来存款如何转移等产生了比较多的讨论在之前的专题中我们就详细分析过近几年我国居民存款高增长主要的原因并不是储蓄的明显增加而是居民财富配臵渠道越来越依TableAuthorInfo赖存款过去房地产是承接我国居民财富配臵的最重要的底层资产近几年房地产价格不涨反跌房地产难以承接较多财富配臵的情况下居民财富会不会流向股市呢还是仅仅停留在存款上本篇专题我们主要考察美国和日本居民在后房地产时代的资产配臵经验希望能够对判断我国居民资产配臵的方向有所帮助分析师梁中华Tel02123219820Emaillzh13508haitongcom证书S0850520120001分析师应镓娴Tel02123219394Emailyjx12725haitongcom证书S0850521080001请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告2目录1后地产时代美国爱股票日本爱存款42日本居民为何钟爱存款621时代背景战后政府鼓励储蓄622资产配臵理论风险资产低收益高波动723社会结构老龄化与养老金制度10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告3图目录图1泡沫破灭后日本和美国家庭的非金融资产占比均持续回落4图2美国家庭部门主要分项占金融资产比重的变化5图3日本居民部门主要分项占金融资产比重的变化5图4日本家庭资金流量表中各细分项资金流动情况万亿日元5图5一战和二战前后日本民营经济部门的无风险资产占比明显提升6图6不买股票的理由中相关知识不足是最主要的原因7图7日本受访者回答正确率比美国低7个百分点7图8日本居民持有风险资产的家庭比重偏低7图9日本主要资产的年化收益率与标准差对比8图10日本和美国股市收益率的对比8图1190年代日本居民风险资产持有意愿大幅受影响9图12日本和美国加上房地产的风险资产占所有资产的比重9图13日本房价地价持续走低直到2008年10图14日本私人部门去杠杆明显滞后且更缓慢10图15日本不同年龄段家庭金融资产分布10图16日本居民对晚年生活或多或少感到焦虑的比例在80以上11图17美国家庭直接或间接持有股票比例逐步稳定11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告4去年我国住户部门存款增加178万亿元同比多增了接近8万亿刷新历史记录由此市场上对居民超额储蓄有多少未来存款如何转移等产生了比较多的讨论在之前的专题中我们就详细分析过近几年我国居民存款高增长主要的原因并不是储蓄的明显增加而是居民财富配臵渠道越来越依赖存款过去房地产是承接我国居民财富配臵的最重要的底层资产近几年房地产价格不涨反跌房地产难以承接较多财富配臵的情况下居民财富会不会流向股市呢还是仅仅停留在存款上本篇专题我们主要考察美国和日本居民在后房地产时代的资产配臵经验希望能够对判断我国居民资产配臵的方向有所帮助1后地产时代美国爱股票日本爱存款以地产泡沫破裂为周期大拐点具体来看日本的房价下跌从1991年2季度开启而后房价地价长期走低美国的地产大调整则是发生在2007年1季度那么在泡沫破裂后两个经济体的家庭部门在房地产方面的资产配臵均出现持续的回落日本居民部门的非金融资产占比从1991年的61持续缩水到2006年比重已经下降到392美国家庭的非金融资产占比到2014年的时候相比2007年也压缩了近7个百分点此后基本在30左右波动相对应的两地的金融资产占比则是明显抬升图1泡沫破灭后日本和美国家庭的非金融资产占比均持续回落70日本美国右轴4565406055355030454025352030152520100123456789-1-9-8-7-6-5-4-3-2121011131415161718-10-11资料来源CEIC海通证券研究所横坐标为距离房价最高点的年份日本指1991美国指2007不过在居民财富更多积累为金融资产的过程中我们发现美国和日本的配臵方向却大相径庭房地产泡沫破灭后08年金融危机爆发美国股市大幅波动居民短期选择避险转买存款和货基但随着09年权益市场逐步企稳家庭的财富明显呈现向股票和共同基金等转移的趋势到2019年美国居民持有股票与基金的规模已经占到整体金融资产的334不包括间接持有股票相比2009年的时候提升超10个百分点而同期现金存款的配臵比重则相对稳定占比不到13寿险养老金的占比则是持续回落而对日本家庭来说危机后没有流入房地产的资金更多都锁定在银行存款账户或者以现金的形式保存现金存款类在日本居民金融资产中本就占到五成左右而从1991年地产泡沫破裂开始家庭现金存款的比重重新回升8年间大约上行了7个百分点至556而在基金股票市场中的资产比例则从1990年时的203回落到2002年的75跟美国的情况明显不同请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告5图2美国家庭部门主要分项占金融资产比重的变化现金存款货币基金股票与共同基金寿险与养老金40353025202019年美国现金存款占比不到1515105198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022资料来源CEIC海通证券研究所图3日本居民部门主要分项占金融资产比重的变化70货币和存款股权和投资基金份额保险养老基金和标准担保2019年货币存款60占比仍在5650403020100197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021资料来源日本央行海通证券研究所如果说危机后两地股市的表现存在明显区别价格本身可能造成居民权益资产规模的被动变化那我们将时间拉长2013年以后日本股市同样进入了长期牛市居民持有股票和基金的比重却仅是抬升了24个百分点截至2021年从家庭部门资金流量表看剔除价格后期间日本居民的股权基金投资反而是资金净流出的同时仍有较高比例的资金持续流向现金存款以及保险类资产图4日本家庭资金流量表中各细分项资金流动情况万亿日元80货币和存款债券DS股票和投资基金份额保险养老基金和标准担保70xx100006050403020100-10-2019801983198619891992199519982001200420072010201320162019资料来源日本央行海通证券研究所所以我们发现居民财富即便不再大量进入房地产市场也并不意味着会流向权益市场日本就是一个典型居民更愿意以现金存款的方式将财富安全储存下来即便是请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告6在股票持续走牛的时期那么关键的问题在于日本居民为什么偏爱买存款和现金如果要推动居民财富向权益市场配臵可能还需要哪些条件2日本居民为何钟爱存款对于一个地区居民的资产配臵各种层面的因素都会或深或浅地产生影响在这里我们主要从三个角度进行可能原因的探讨进而也可以作为分析我国居民未来资产配臵路径的参考21时代背景战后政府鼓励储蓄日本居民的风险偏好是不是一直比较低呢其实并不是从更长周期的历史看日本居民并不是早期就偏爱无风险资产的在二战前后日本政府为了迅速振兴经济启动了居民储蓄运动具体来说为了能够更有针对性地进行资金投放拉动工业发展日本政府确立了以银行为中心的间接融资模式并且宣传鼓励居民增加银行存款还推出了免除存款利息税等系列优惠政策而后在居民储蓄的支持下日本也成功在二战后的二十多年间实现了快速工业化可以说日本居民更爱现金存款的背后有着长期的时代背景图5一战和二战前后日本民营经济部门的无风险资产占比明显提升现金和存款有价证券投资保险10090807060504030201001907191219171922192719321937194219471952195719621967资料来源一桥大学经济研究所社会科学统计研究中心海通证券研究所而在这种时代背景下一方面居民形成了存款储蓄的习惯对安全资产的追求也更深入人心另一方面长期不鼓励风险投资的环境也造成了日本居民的金融知识相对匮乏相比于无风险资产风险资产的配臵有一定的入门成本典型的就是金融知识根据日本证券交易商协会的调查对于不持有股票的原因受访者中回答相关知识不足的比例最高超过50还有20的群体表示不知道该买什么由此可见居民的金融知识不足也会限制家庭投资风险资产请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告7图6不买股票的理由中相关知识不足是最主要的原因图7日本受访者回答正确率比美国低7个百分点7020122009200690日本美国608050704060305020401003020资料来源JSDA全国证券投资调查海通证券研究所对从未持有股资料来源2016年金融素养调查海通证券研究所图中为几个问题票家庭的原因调查的回答正确率从日本民众的金融素养调查结果看到2016年受访者在金融知识问题上的作答正确率依然比美国受访者要低7个百分点因此在日本持有风险资产的家庭的比重长期偏低一定程度也受到了居民金融知识不足的约束相比在美国有超过50的家庭持有股票资产日本的对应家庭比例长期在25以下还有75左右的家庭不参与风险资产投资图8日本居民持有风险资产的家庭比重偏低500持有风险资产的家庭比例4504003503002502001501005000资料来源JSDA全国证券投资调查海通证券研究所2003年前为家庭保有率06年以后为个人保有率22资产配臵理论风险资产低收益高波动除了时代背景我们回到资产配臵本身从投资组合理论看对于给定风险厌恶程度的投资者影响风险资产最优头寸的因素主要是风险资产的期望收益率标准差以及无风险收益率尽管近30年日本的无风险收益率持续走低一定程度上可以推动风险资产的配臵但对比各类资产表现从近40年的长周期视角1980年-2019年日本股市的年化收益率只略高于债券资产而波动率却显著高于剩下几类资产更不用说对比风险低收益高长期慢牛的美国股票市场日本股票市场的吸引力更显不足因此从资产配臵角度风险资产超额收益的预期以及市场波动率的差异也是造成美国和日本家庭不同的资产配臵选择的重要原因请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告8图9日本主要资产的年化收益率与标准差对比6名义年化收益率收益率标准差右轴14512140830620410200债券股票考虑分红短期资金住房不考虑房租资料来源野村证券金融工学研究中心Wind海通证券研究所债券资产应用NOMURA-BPIOverall债券指数股票资产应用RussellNomura日本指数短期资金选用日本隔夜无担保的同业拆借利率住房应用日本房屋价格指数图10日本和美国股市收益率的对比东京日经225指数美国标准普尔500指数右轴4020050003520045004000302003500252003000202002500152002000150010200100052005002000资料来源Wind海通证券研究所而风险偏好方面除了文化等因素的影响90年代大危机的经历也提高了日本居民的风险厌恶水平UlrikeMalmendier和StefanNagel1通过对比美国不同时代居民的风险承受水平总结得到个人经历的风险资产回报对承担金融风险的意愿有显著的影响经历过股市低回报期的个人承担金融风险的意愿相对更低根据日本统计局60岁以上家庭户均金融资产超过40岁以下家庭的3倍而60岁以上年龄段的群体正好在青壮年时期经历了90年代房地产危机与股市暴跌这意味着经历过危机老年群体受到抑制的风险偏好一定程度上决定了日本家庭整体的金融资产分布1MalmendierUNagelS2011DepressionbabiesdomacroeconomicexperiencesaffectrisktakingTheQuarterlyJournalofEconomics请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告9图1190年代日本居民风险资产持有意愿大幅受影响已经持有股票的或有相关经验的家庭无相关经验的家庭不知道没有想法再也不会买过去具体考虑过购买但没有实施等等看考虑适当时机出售过去模糊考虑过购买但没有实施考虑购买从未考虑购买股票资料来源BankofJapanPortfolioSelectionofFinancialAssetsbyJapansHouseholds海通证券研究所还有一个重要的问题在于90年以后日本的房地产资产收益很低但风险并不小如果把住房同样计作风险资产实际上日本居民在风险资产上的配臵并不低而且当时日本的房地产市场流动性较差因此被动持有持续下跌的房产实际上明显影响了居民风险偏好挤出了对其他风险资产的配臵也就可以理解为什么居民对股权股票的配臵明显偏低了具体来看加上房地产以后日本居民持有的风险资产占所有资产的比重在1993年以前都保持在50以上与美国居民的配臵水平相差无几之后由于两地的房地产价值走势出现明显分化才使得居民的风险配比出现差距也就是说把住房同样计作风险资产考虑实际上日本居民对风险资产的持有并不少图12日本和美国加上房地产的风险资产占所有资产的比重日本美国65605550454035302520-11-10-9-8-7-6-5-4-3-2-101234567891011121314资料来源CEIC海通证券研究所横坐标为距离房价最高点的年份日本指1991美国指2007而危机以后日本的房价和地价进入了漫长的下跌期从1991年一直跌到08年附近其中房价的年均跌幅约35地价更大理论上随着价格的持续下跌居民应该及时将住房资产的配臵比重大幅地调低但截至2008年日本家庭持有的房地产占资产的比重依然有30只比最高时期减少20个百分点且显著高于股票资产4的占比这与房屋本身的居住属性有关也因为早年日本房地产市场的流动性比较差所以粘性的房地产资产使得日本居民被迫承担更高的风险并挤出对其他风险资产的持有同样是房地产泡沫破灭美国的房地产市场则出清较快于是从2012年开始房价就重新进入长期上涨阶段财富效应也重新带动居民风险偏好上行请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告10图13日本房价地价持续走低直到2008年300房屋价格指数2005年100城市土地价格指数2010年3月末100右轴450400250350200300250150200100150100505000资料来源Wind海通证券研究所另外相较于危机后房价地价的快速下跌居民购房的未偿债务却相对稳定此前在专题日本消化地产泡沫为何用了10年中我们就分析过相比于美国快速去杠杆泡沫破灭后日本的私人部门杠杆去化明显滞后且缓慢理论上家庭在配臵金融资产时所能承受的风险水平也与其债务负担有关因此相对偏高的负债率进一步降低了日本居民对于波动的容忍度所以我们会发现日本的中青年群体由于承担着较高的房贷负债他们的现金存款类资产持有比重反而也是最高的图14日本私人部门去杠杆明显滞后且更缓慢图15日本不同年龄段家庭金融资产分布美国日本右180220存款保险债券股票基金投资信托其他10016020090801401807060120160504010014030801202010601000-80-70-60-50-40-30-20-100102030405060708020-29岁30-39岁40-49岁50-59岁60-69岁70岁以上资料来源Wind海通证券研究所横坐标为距离房价最高点的季度数资料来源日本中央财务信息委员会家庭财务行为民意调查2017年日本为美国为图中为私人部门杠杆率1991Q22007Q1海通证券研究所JapaneseExperiences23社会结构老龄化与养老金制度此外社会结构的特殊性可能也在产生作用比如由于老龄化日本居民的长期养老焦虑可能对资产配臵选择产生影响通常高储蓄率的地区在选择金融资产时也会更偏好现金存款除了日本外同样情况的还有德国韩国等这说明预防性储蓄意愿较强的地区通常更看重金融资产的流动性和安全性当然各国高储蓄高存款背后的原因又有不同我们认为在日本对未来养老的焦虑可能是一个重要因素因为在对储蓄金融资产的原因调查2中当前有70的居民选择了为晚年生活同时受访者中有超过80的居民表示对未来养老生活有些或非常忧虑只有小部分居民认为没什么焦虑并且当地居民的忧虑也并非空穴来风厚生劳动省在每五年发布一次的未来养老金展望报告中提到截至2019年日本公共养老金替代率为617而根据人口老龄化趋势未来日本的替代率指标将不断下滑养老金替代率指的是退休以后领取的养老2中央财务信息委员会家庭财务行为民意调查2022年请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告11金与退休前工资收入的比例可以衡量居民退休后生活保障情况国际劳工组织建议的养老金替代率最低标准就为55根据展望报告中三种不同的情景假设日本的养老金替代率预计将分别在20年20年和15年后跌破55的最低标准因此年轻人的养老焦虑也带动了高储蓄需求图16日本居民对晚年生活或多或少感到焦虑的比例在80以上对晚年生活感到忧虑的比例100持有金融资产的目的中选择为晚年生活的比例8060402001992年1995年1998年2001年2004年2007年2010年2013年2016年2019年2022年资料来源日本中央财务信息委员会家庭财务行为民意调查2022年海通证券研究所为了保障居民养老2000年前后日本开始加速推进二三支柱养老金制度从美国的经验来看推动养老资金入市一方面能够帮助缓解居民养老压力另一方面其实是将长钱锁定在资本市场中能够起到市场稳定器的作用美国早在上世纪80年代初就推动了401K和IRA计划的落地与当时长达20年的股票牛市形成良性循环养老金资产规模持续快速扩张而后美国股市在2000年互联网泡沫破灭和2008年次贷危机时均经历了大幅回撤但受养老金机制的被动约束期间家庭股票市场参与度并没有明显变化相比之下家庭直接持股的比重则明显受到股票周期的影响从人口老龄化阶段看日本的养老金计划推出时间已经显著偏晚经过20多年的发展到目前日本家庭金融资产配臵于养老金的比例仍没有明显增长截至2021年仅占77相比1999年提高约1个点由此可见日本居民对未来的养老规划依然不足高储蓄只能转化为安全资产同时由于没有形成个人养老金的机制约束居民参与股票市场依然是追涨杀跌为主进一步放大市场波动图17美国家庭直接或间接持有股票比例逐步稳定养老金直接或间接持有股票直接持有股票右轴70306025502040153010201050019891992199519982001200420072010201320162019资料来源美联储官网海通证券研究所总结日本的情况我们可以发现居民财富即便不再往房地产市场配臵要转而流向资本市场是需要借不少东风的从资产组合理论看权益市场的超额收益水平以及波动率起到关键影响如果市场进入连续慢牛家庭部门就会逐步提高在股票基金上的财富比重但与此同时如果不能逐步形成个人养老金类的机制约束居民权益资产配臵依然会跟着市场本身的涨跌周请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告12期发生波动难以形成长期的流入动力反而放大市场波动其次对比日本来看当前我国居民部门的杠杆率并不低如果类似于日本模式我们地产消化杠杆的周期也偏长那么偏高负债下居民的风险容忍度是受到抑制的另一方面住房也可以看做风险资产但它的粘性较强如果资产价格趋于回落也会进一步降低持有住房的居民对资产波动的容忍度此外还有一些措施一定程度有助于推动居民对权益资产的配臵比如需要提高居民的金融素养还有尽快提高个人养老金参与率降低养老焦虑与养老规划难度等等请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告13信息披露分析师声明Table梁中华Analyst宏观经s济研究团队应镓娴宏观经济研究团队本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经海通证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络海通证券研究所并获得许可并需注明出处为海通证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告14海通证券股份TablePeopleInfo有限公司研究所路颖所长邓勇副所长荀玉根副所长02123219403luyinghaitongcom02123219404dengyonghaitongcom02123219658xyg6052haitongcom涂力磊所长助理余文心所长助理02123219747tll5535haitongcom075582780398ywx9461haitongcom宏观经济研究团队金融工程研究团队金融产品研究团队梁中华02123219820lzh13508haitongcom冯佳睿02123219732fengjrhaitongcom倪韵婷02123219419niythaitongcom应镓娴02123219394yjx12725haitongcom郑雅斌02123219395zhengybhaitongcom唐洋运02123219004tangyyhaitongcom李俊02123154149lj13766haitongcom罗蕾02123219984ll9773haitongcom徐燕红02123219326xyh10763haitongcom联系人余浩淼02123219883yhm9591haitongcom谈鑫02123219686tx10771haitongcom李林芷02123219674llz13859haitongcom袁林青02123212230ylq9619haitongcom庄梓恺02123219370zzk11560haitongcom王宇晴wyq14704haitongcom黄雨薇02123154387hyw13116haitongcom谭实宏02123219445tsh12355haitongcom侯欢02123154658hh13288haitongcom联系人吴其右02123154167wqy12576haitongcom郑玲玲02123154170zll13940haitongcom联系人曹君豪021-23219745cjh13945haitongcom滕颖杰02123219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