事件：公司发布公告：2022年实现营收/归母净利润20.12/2.80亿元（+12.49%/-13.73%）；2022Q4实现营收/归母净利润4.50/0.67亿元（+0.69%/-18.63%）。
　　百元以上产品占比持续提升，省外市场占比表现向好
　　①产品结构：22年公司高/中/低档产品收入分别为12.7/6.8/0.3亿元（+15.7%/+4.5%/+107.0%），毛利率69.2%/53.5%/23.2%，同比-1.0/-1.5/+11.6个百分点（22年高档产品毛利率下滑主因原材料和人工成本上升影响；低档酒毛利率提升主因自动化生产线投产，生产效能提升），其中百元以上产品收入占比提升1.82%至63.93%。
　　②市场结构：2022年省内收入15.2亿（+10.6%）（占比77%左右），省外保持18.45%增速至4.6亿元。分具体市场看：22年甘肃？东南部/兰州及周边/甘肃中部/甘肃西部/其他区域营收分别为6.6/4.6/2.3/1.7/4.6亿元，分别同比+31.7%/-3.1%/-1.6%/+3.9%/+18.4%。分渠道看：22年公司经销商规模同比增长147个至736个，平均经销商规模同比变动-10.07%至269.2万元/家，其中省内经销商数量下滑，而平均规模提升22.62%至632.0万元/家。
　　盈利能力表现稳定，合同负债表现优秀
　　2022年公司毛利率/净利率较上年同期变动-1.0/-4.3个百分点至62.8%/13.9%；销售费用率/管理费用率同比增加5.34/0.75个百分点至20.9%/10.8%（销售费用/管理费用增长主因公司深入开展大客户运营，加大消费者培育互动及品牌建设/职工薪酬及社保、战略、品牌、人力资源管理咨询项目费用增加）。合同负债端，22Q4合同负债环比/同比提升2.3/1.5亿元至5.1亿；经营性现金流方面，22年公司经营性现金流为3.2亿（+14.3%）。
　　23年华东市场规模有望翻翻，结构升级趋势延续
　　短期看，受益于22年公司采取控量保价举措+春节返乡活跃全系列消费旺盛+中高档产品增长趋势向好，预计23Q1利润端具备强弹性；全年看，①消费升级趋势不改下，预计23年年份系列/柔和系列/能量系列均将实现30%+增长，结构升级趋势不改。②省内市场，通过甘肃市场覆盖提升省内市占率，市占率有望从目前的26%-27%提升至40-45%；②省外市场，预计产品结构以中档以上的华东市场规模加速发展，成为新增长点。
　　盈利预测：参考股权激励目标+年度业绩目标（力争2023年实现营业收入25亿元/净利润4亿元），预计23-25年公司收入增速分别为25.1%/19.8%/16.9%；归母净利润增速分别为50.2%/29.4%/22.7%，对应23年PE 33倍。维持买入评级。
　　催化剂：主要单品批价上行；商务消费加速修复。
　　风险提示：消费修复速度不及预期；食品安全问题。
　　
　　

研究报告全文：证券研究报告公司点评白酒金徽酒603919报告日期2023年03月24日22年产品结构升级持续23年利润具强弹性金徽酒2022年业绩点评报告投资要点投资评级买入维持事件公司发布公告2022年实现营收归母净利润2012280亿元1249-13732022Q4实现营收归母净利润450067亿元069-1863分析师杨骥百元以上产品占比持续提升省外市场占比表现向好执业证书号S1230522030003产品结构22年公司高中低档产品收入分别为1276803亿元yangjistockecomcn157451070毛利率692535232同比-10-15116个百分析师张潇倩分点22年高档产品毛利率下滑主因原材料和人工成本上升影响低档酒毛利率执业证书号S1230520090001提升主因自动化生产线投产生产效能提升其中百元以上产品收入占比提升zhangxiaoqianstockecomcn182至6393市场结构2022年省内收入152亿106占比77左右省外保持基本数据1845增速至46亿元分具体市场看22年甘肃东南部兰州及周边甘肃中部收盘价2756甘肃西部其他区域营收分别为6646231746亿元分别同比317-31-总市值百万元13980091639184分渠道看22年公司经销商规模同比增长147个至736个总股本百万股50726平均经销商规模同比变动-1007至2692万元家其中省内经销商数量下滑而平均规模提升至万元家股票走势图22626320盈利能力表现稳定合同负债表现优秀金徽酒上证指数212022年公司毛利率净利率较上年同期变动-10-43个百分点至628139销11售费用率管理费用率同比增加534075个百分点至209108销售费用管0理费用增长主因公司深入开展大客户运营加大消费者培育互动及品牌建设职-10-21工薪酬及社保战略品牌人力资源管理咨询项目费用增加合同负债端-3122Q4合同负债环比同比提升2315亿元至51亿经营性现金流方面22年公220322042205220722082209221022112212230123022303司经营性现金流为32亿14323年华东市场规模有望翻翻结构升级趋势延续相关报告短期看受益于22年公司采取控量保价举措春节返乡活跃全系列消费旺盛中1疫情下业绩短期承压结构高档产品增长趋势向好预计23Q1利润端具备强弹性全年看消费升级趋仍提升市场稳定拓展金徽酒势不改下预计23年年份系列柔和系列能量系列均将实现30增长结构升2022Q3业绩点评报告级趋势不改省内市场通过甘肃市场覆盖提升省内市占率市占率有望从目20221029疫情下业绩短期承压结构前的26-27提升至40-45省外市场预计产品结构以中档以上的华东市2仍提升市场稳定拓展金徽酒场规模加速发展成为新增长点2022Q3业绩点评报告盈利预测参考股权激励目标年度业绩目标力争2023年实现营业收入25亿20221027元净利润4亿元预计23-25年公司收入增速分别为251198169归母3高端酒占比持续提升低基净利润增速分别为502294227对应23年PE33倍维持买入评级数下看好22H2业绩弹性金催化剂主要单品批价上行商务消费加速修复徽酒2022H1业绩点评报告20220828风险提示消费修复速度不及预期食品安全问题财务摘要Table百万元Forcast2022A2023E2024E2025E营业收入2012251630153524-1249250619831690归母净利润280421544668--1373501629362268每股收益元055083107132PE4989332225682093资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn13请务必阅读正文之后的免责条款部分金徽酒603919公司点评表附录三大报表预测值TableThreeForcast资产负债表利润表百万元2022A2023E2024E2025E百万元2022A2023E2024E2025E流动资产2386218023182709营业收入2012251630153524现金810335200396营业成本74988810151108交易性金融资产0000营业税金及附加294368441515应收账项15192628营业费用420503603751其它应收款1181114管理费用217247295345预付账款781111研发费用50637588存货1512179420502237财务费用13321其他30162022资产减值损失0000非流动资产1710207522662267公允价值变动损益0000金额资产类0000投资净收益0000长期投资0111其他经营收益21161718固定资产1443149815021514营业利润314466600734无形资产199204207213营业外收支11111212在建工程2321497478利润总额303455588722其他66505962所得税24364656资产总计4095425645844976净利润279419542665流动负债905874939995少数股东损益1222短期借款0000归属母公司净利润280421544668应付款项144207207233EBITDA398549695834预收账款0000EPS最新摊薄055083107132其他761667732763非流动负债39394039主要财务比率长期借款00002022A2023E2024E2025E其他39394039成长能力负债合计9449149791035营业收入1249250619831690少数股东权益1135营业利润-2174485428742231归属母公司股东权3150334336083946归属母公司净利润-1373501629362268益负债和股东权益4095425645844976获利能力毛利率6278647066336857现金流量表净利率1388166617991888百万元2022A2023E2024E2025EROE914129615671770经营活动现金流319237435642ROIC841122414841666净利润279419542665偿债能力折旧摊销107101109116资产负债率2306214721352080财务费用13321净负债比率224184189182投资损失0000流动比率264249247272营运资金变动133144649速动比率096044029047其它188268264190营运能力投资活动现金流57482291114总资产周转率051060068074资本支出56470282102应收账款周转率25648290462557226546长期投资1100应付账款周转率566505490504其他11412913每股指标元筹资活动现金流121230279331每股收益055083107132短期借款0000每股经营现金063047086126长期借款0000每股净资产621659711778其他121230279331估值比率现金净增加额142475135197PE4989332225682093PB444418387354EVEBITDA3215249219881631资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn23请务必阅读正文之后的免责条款部分金徽酒603919公司点评股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn33请务必阅读正文之后的免责条款部分