事件：金徽酒发布年报，公司2022年实现营业收入20.12亿元，较上年同期增长12.49%；实现归属于上市公司股东的净利润2.80亿元，较上年同期下降13.73%；实现扣非归母公司净利润2.71亿元，同比下降15.88%。其中22Q4实现营收4.50亿元，同比增长0.69%；实现归母净利润0.67亿元，同比下降18.63%；实现扣非归母净利润0.55亿元，同比下降37.01%。公司22Q4业绩受西北地区疫情影响较大，2022年实现营收双位数增长主要系营销策略不断优化，市场区域扩大及产品结构优化所致。
　　营收端，高端产品稳步增长，全国化进程加速。分产品看，2022年公司高档/中档/低档产品营收分别为12.67/6.81/0.34亿元，同比分别增长15.66%/4.47%/106.95%，营收分别占比63%/34%/2%，高端酒销售量同比上升14.31%，金徽28、金徽18等产品通过长期消费者培育增势可期。分区域看，公司在甘肃东南部/兰州及周边地区/甘肃中部/甘肃西部/其他地区营收分别为6.57/4.57/2.33/1.69/4.64亿元，同比分别变化+31.68%/-3.14%/-1.58%/+3.86%/+18.45%。公司持续深化省内市场的同时，依托甘肃坐中连六的区位优势，在陕西、宁夏、青海、新疆市场销售额稳步提升，在江苏、河南等白酒传统消费大省强势破圈，全国化布局进程加速。
　　盈利端，22年业绩短期承压，全国市场发力致销售费用上升。公司2022年实现毛利率62.8%，同比下降1.0pct，主要系原材料成本上升所致。费用端，公司2022年销售/管理/研发/财务费用率分别为20.89%/10.80%/2.5%/-0.62%，同比分别变化5.34/0.75/-0.13/-0.21 pct。其中，公司销售费用同比增长51.16%，主要系公司加大消费者培育及品牌建设，报告期内组建了华东销售公司、北方品牌公司等，市场投入加大所致。随着公司营销转型后模式逐渐成熟，费用投放将更加精准化，预计公司23年销售费用率将更为可控。
　　经销商团队持续优化，23年业绩弹性较高。渠道端，公司着力发力团购模式，经销商优化是公司在省内市场市占率提升的重要驱动力。截至2022年底，公司经销商总数为736家，较年初增加215家，淘汰42家。其中，其他地区经销商数量净增长173家，省外经销商团队持续扩容。2023年，公司目标营业收入25亿元，同比增长约24%；目标净利润4亿元，同比增长约43%。在“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略路径下，公司省内市场细化深耕，省外市场持续招商，成长性较强。
　　盈利预测与投资评级：预计2023-2025年公司营业收入25.25/31.07/37.45亿元，同比增长25.50%/23.06%/20.53%；归母净利润为4.00/5.12/6.49亿元，同比增长42.85%/28.02%/26.61%；EPS为0.79/1.01/1.28元；当前股价对应PE分别为34x/27x/21x，给予“推荐”评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期风险，宏观经济下行风险，市场竞争加剧风险，省外招商进程不及预期等。