核心观点
　　2022年，公司实现营业收入20.12亿元（+12.49%）；归母净利润为2.8亿元（-13.73%）；扣非归母净利润2.71亿元（-15.88%）。
　　其中，Q4营业收入4.5亿元（+0.69%），归母净利润0.67亿元（-18.63%），扣非归母净利润0.55亿元（-37.00%）。2023年分别对华东、北方、银川、西安、省内、互联网、青海等地区全年营销工作分别做了针对性的部署，助力金徽酒全年营销新成长。
　　事件
　　公司发布2022年报
　　2022年，公司实现营业收入20.12亿元（+12.49%）；归母净利润为2.8亿元（-13.73%）；扣非归母净利润2.71亿元（-15.88%）。其中，Q4营业收入4.50亿元（+0.69%），归母净利润0.67亿元（-18.63%），扣非归母净利润0.55亿元（-37.01%）。
　　简评
　　结构优化趋势不变，Q4环比修复
　　公司四季度单季收入4.50亿元，同比增长0.69%，增速环比+9.81pcts。其中酒类业务实现收入4.42亿元，同比增长0.32%。
　　分产品看，产品结构持续优化，中档产品拖累公司整体表现。全年看，高档产品营收12.67亿元，同增17.87%，占总收入63.0%，同比增加1.7pcts，高档产品销量6092吨，同增14.31%。中档产品营收6.81亿元，同增11.81%，销量7137.3吨，同降8.75%，吨价9.54万元/吨，同比提升14.5%。
　　单Q4高档产品营收2.36亿元，同增6.51%，占总收入52.3%，同比增加2.9pcts；中档产品1.92亿元，同降10.47%；低档产品0.14亿元，同增207.13%，但基数较小。
　　分区域看，省内兰州及周边地区和甘肃中部降幅较大，省外拓展暂缓。单Q4甘肃东南部、兰州及周边地区、甘肃中部、甘肃西部、其他地区分别贡献收入1.98/0.60/0.81/0.30/0.73亿元，分别同比+88.68%/-54.57%/-24.39%/+127.30%/-11.88%。省内实现营收3.69亿元，同增3.14%，省外拓展暂缓，Q4省外地区经销商数量环比下降30家。
　　加大市场费用投入，净利率有所下滑
　　22年全年公司毛利率62.78%，同比-0.96pc，归母净利率为13.93%，同比-4.23pct。其中，Q4公司毛利率63.48%，同比+7.04pcts，净利率为14.77%，同比-3.51pct。分产品档次看，2022年高档酒毛利率69.22%，同比-0.95pct，中档酒毛利率53.46%，同比- 1.48 pct，低档酒毛利率23.19%，同比+ 11.56 pct。
　　主要系：
　　①全年原材料价格上涨，且增加生产人员181人至1086人，公司营业成本增加使得全年毛利率下滑，而Q4毛利率提升系同比低基数。
　　②公司在新市场开拓、广宣、消费者培育等方面维持较高投入。2022年公司销售费用率20.89%，同比+5.34 pcts，22Q4销售费用率31.83%，同比+23.86pcts;四季度公司投入前期预留的市场费用，且同比基数较低。分解销售费用，公司2022年增加业务推广、增加销售人员数目，销售人员增加127人至865人，业务推广费9383万元，同比增加292.88%，广告宣传费、员工薪资、运输费装卸费等同比增加幅度超过30%。
　　③2022年公司管理费用率10.8%，同比+0.75pcts，22Q4公司管理费用10.72%，同比+2.26pct。
　　公司经营现金流角度看，2022年销售收现24.42亿元，同比增长12.18%，其中22Q4销售收现8.01亿元，同比增长25.63%，主要系四季度公司加快市场回款速度。2022年，经营性净现金流3.19亿元，同比增长14.32%，22Q4经营性净现金流2.83亿元，同比减少20.48%。
　　甘肃白酒龙头走向全国，未来成长可期
　　①公司作为甘肃省内龙头酒企，在省内市占率仍有较大的提升空间。同时，受益于省内消费升级趋势，产品结构逐渐向百元以上价位升级，有望持续提升公司在本地市场的盈利水平。②公司持续完善产品矩阵，21年针对华东市场推出金徽老窖系列，22年7月在陕西推出金奖金徽系列，助力公司高端产品布局，提升品牌影响力。③加速拓展省外市场，2021年10月已经分别在南京和上海成立销售公司，2022年4月对青海销售公司增资，9月在内蒙古合资成立品牌运营公司开拓内蒙、华北和东北市场，未来省外市场有望成为新的业绩成长点。④2023年对华东、北方、银川、西安、省内、互联网、青海等地区全年营销工作分别做了针对性的部署，助力金徽酒全年营销新成长。
　　盈利预测：
　　预计2023-2025年公司实现收入25.00、30.00、36.00亿元，实现归母净利润4.21、5.36、6.41亿元，对应EPS为0.83、1.06、1.26元/股，对应PE为32.47X、25.48X、21.33X，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　省外市场拓展不及预期。金徽酒是甘肃省内龙头，近年来开始积极布局省外市场。但金徽酒省外知名度较低，且全国名酒正在加速全国化，需要较高市场培育成本存在一定不确定性，可能会影响省外市场的拓展。
　　市场需求恢复不及预期。年初以来商务宴请、宴席、聚饮等白酒消费场所持续复苏，带动白酒市场动销水平提升。但是，全年白酒消费需求的提升，将与经济环境、人们消费意愿、商务活动等众多外部因素的活跃相关联，若修复节奏不急预期，可能影响公司产品销量。
　　食品安全风险等。近年来

研究报告全文：证券研究报告A股公司简评白酒Q4环比修复23年成长新启金徽酒603919SH程核心观点维持买入安雅泽2022年公司实现营业收入2012亿元1249归母净利anyazecsccomcn润为28亿元-1373扣非归母净利润271亿元-1588SAC编号s1440518060003其中Q4营业收入45亿元069归母净利润067亿元SFC编号BOT242-1863扣非归母净利润055亿元-3700刘瑞宇2023年分别对华东北方银川西安省内互联网青海等地区全年营销工作分别做了针对性的部署助力金徽酒全年营销liuruiyucsccomcn新成长SAC编号S1440521100003张立事件zhanglidcqcsccomcnSAC编号s1440521100002公司发布2022年报发布日期2023年03月23日2022年公司实现营业收入2012亿元1249归母净利润为28亿元-1373扣非归母净利润271亿元-1588当前股价2696元其中Q4营业收入450亿元069归母净利润067亿元主要数据-1863扣非归母净利润055亿元-3701股票价格绝对相对市场表现简评1个月3个月12个月-606-483745102-593-630结构优化趋势不变Q4环比修复12月最高最低价元35081991总股本万股5072600公司四季度单季收入450亿元同比增长069增速环比流通A股万股5072600981pcts其中酒类业务实现收入442亿元同比增长032总市值亿元13676分产品看产品结构持续优化中档产品拖累公司整体表现全流通市值亿元13676年看高档产品营收1267亿元同增1787占总收入630近3月日均成交量万101185同比增加17pcts高档产品销量6092吨同增1431中档产主要股东品营收681亿元同增1181销量71373吨同降875上海豫园旅游商城集团股份有吨价954万元吨同比提升1452500限公司单Q4高档产品营收236亿元同增651占总收入523同比增加29pcts中档产品192亿元同降1047低档产品股价表现014亿元同增20713但基数较小3111分区域看省内兰州及周边地区和甘肃中部降幅较大省外拓展暂缓单Q4甘肃东南部兰州及周边地区甘肃中部甘肃西-9部其他地区分别贡献收入198060081030073亿元分别同-29比8868-5457-243912730-1188省内实现营收202252220224222022622202272220228222022922202312220232222023322亿元同增省外拓展暂缓省外地区经销商数量20223222022112220221222369314Q420221022金徽酒上证指数环比下降30家相关研究报告2022-10-2中信建投白酒金徽酒603919本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下6受西北疫情影响Q3业绩承压本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明中信建投白酒金徽酒2022-08-2603919Q2深耕省内市场业绩稳步1增长金徽酒A股公司简评报告加大市场费用投入净利率有所下滑22年全年公司毛利率6278同比-096pc归母净利率为1393同比-423pct其中Q4公司毛利率6348同比704pcts净利率为1477同比-351pct分产品档次看2022年高档酒毛利率6922同比-095pct中档酒毛利率5346同比-148pct低档酒毛利率2319同比1156pct主要系全年原材料价格上涨且增加生产人员181人至1086人公司营业成本增加使得全年毛利率下滑而Q4毛利率提升系同比低基数公司在新市场开拓广宣消费者培育等方面维持较高投入2022年公司销售费用率2089同比534pcts22Q4销售费用率3183同比2386pcts四季度公司投入前期预留的市场费用且同比基数较低分解销售费用公司2022年增加业务推广增加销售人员数目销售人员增加127人至865人业务推广费9383万元同比增加29288广告宣传费员工薪资运输费装卸费等同比增加幅度超过302022年公司管理费用率108同比075pcts22Q4公司管理费用1072同比226pct公司经营现金流角度看2022年销售收现2442亿元同比增长1218其中22Q4销售收现801亿元同比增长2563主要系四季度公司加快市场回款速度2022年经营性净现金流319亿元同比增长143222Q4经营性净现金流283亿元同比减少2048甘肃白酒龙头走向全国未来成长可期公司作为甘肃省内龙头酒企在省内市占率仍有较大的提升空间同时受益于省内消费升级趋势产品结构逐渐向百元以上价位升级有望持续提升公司在本地市场的盈利水平公司持续完善产品矩阵21年针对华东市场推出金徽老窖系列22年7月在陕西推出金奖金徽系列助力公司高端产品布局提升品牌影响力加速拓展省外市场2021年10月已经分别在南京和上海成立销售公司2022年4月对青海销售公司增资9月在内蒙古合资成立品牌运营公司开拓内蒙华北和东北市场未来省外市场有望成为新的业绩成长点2023年对华东北方银川西安省内互联网青海等地区全年营销工作分别做了针对性的部署助力金徽酒全年营销新成长盈利预测预计2023-2025年公司实现收入250030003600亿元实现归母净利润421536641亿元对应EPS为083106126元股对应PE为3247X2548X2133X维持买入评级风险提示省外市场拓展不及预期金徽酒是甘肃省内龙头近年来开始积极布局省外市场但金徽酒省外知名度较低且全国名酒正在加速全国化需要较高市场培育成本存在一定不确定性可能会影响省外市场的拓展市场需求恢复不及预期年初以来商务宴请宴席聚饮等白酒消费场所持续复苏带动白酒市场动销水平提升但是全年白酒消费需求的提升将与经济环境人们消费意愿商务活动等众多外部因素的活跃相关联若修复节奏不急预期可能影响公司产品销量食品安全风险等近年来食品安全问题始终是消费者的关注热点公司作为食品生产企业生产销售各环节均涉及食品质量安全请参阅最后一页的重要声明1金徽酒A股公司简评报告图表1主要财务数据及盈利预测202120222023E2024E2025E营业收入百万元17882012250030003600增长率33125243200200净利润百万元325280421537641增长率-20-137503275194毛利率637628630635640净利率182139168179178EPS摊薄元064055083106126PE倍3914210488032472548资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明2金徽酒A股公司简评报告安雅泽分析师介绍食品饮料行业首席分析师英国莱斯特大学经济学硕士专注于食品饮料各细分行业研究10年证券从业经验2019年金麒麟新锐分析师奖食品饮料行业2020年金融界慧眼最佳分析师第三名食品饮料行业wind最佳分析师第四名食品饮料行业刘瑞宇上海财经大学经济学学士香港大学经济学硕士2021年10月加入中信建投证券具有3年证券从业经验专注白酒行业研究拥有跨行业复合研究经验张立同济大学工学学士金融硕士2021年9月加入中信建投证券具有4年证券从业经验2020年卖方分析师水晶球奖食品饮料行业第一名核心团队成员2020年wind金牌分析师食品饮料行业第二名核心团队成员曾任职于东北证券专注于白酒行业研究产业资源丰富对产业发展规律有深刻理解夏克扎提努力木研究助理南开大学学士硕士年月加入中信建投食品饮料团队主要研究白酒行业20227请参阅最后一页的重要声明3金徽酒A股公司简评报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号南福田区福中三路与鹏程一路交中环交易广场2期18楼座12层塔2106室汇处广电金融中心35楼电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱邮箱邮箱邮箱lizhiyaocsccomcnwengqifancsccomcncaoyingcsccomcncharleneliucscihk请参阅最后一页的重要声明4