核心观点
　　公司近期发布2022年年报，全年实现营收20.1亿元(yoy+12.5%)，归母净利润2.8亿元(yoy-13.7%)。单四季度，公司实现营收4.5亿元(yoy+0.7%)，归母净利润0.7亿元(yoy-18.6%)，疫情影响营收增速，同时费用投放前置暂时拖累盈利增速。
　　产品结构持续优化，省外持续推进招商。分产品，22年公司高档产品实现收入12.67亿元(yoy+15.7%)，中档实现收入6.81亿元(yoy+4.5%)；高档收入占比为63.9%(yoy+1.8pct)，产品结构持续优化。量价拆分，高档销量、吨价分别同比+14.3%、+1.2%，中档销量、吨价分别同比-8.8%、+14.5%。22Q4，公司高档和中档收入分别同比+6.5%、-10.5%，中档酒承压较大。分地区，22年甘肃东南部、兰州及周边地区、甘肃中部、甘肃西部收入分别同比+31.7%、-3.1%、-1.6%、+3.9%，甘肃东南部市场收入增速强劲；省外收入4.64亿元(yoy+18.4%)，继续稳步扩张。2022年末，公司在甘肃东南部、兰州及周边地区、甘肃中部、甘肃西部、省外经销商数量环比22Q3末变动-1、-3、+0、-1、+30家，省外持续推进招商。
　　 22Q4加大费用投入，23年盈利弹性有望提升。2022年，公司毛利率为62.8%(yoy1.0pct)，预计主要受益于产品结构升级，销售费用率为20.9%(yoy+5.3pct)，管理费用率为10.80%(yoy+0.8pct)。22Q4，公司毛利率为63.5%(yoy+7.0pct)，销售费用率为31.8%(yoy+23.9pct)，四季度收入增速放缓下，公司加大广告营销费用的前置投入，导致费用率暂时提升较多，有望为23年盈利增长提供一定弹性。综合，22年公司销售净利率为13.9%(yoy-4.3pct)，看好23年盈利能力改善。
　　省内重大项目集中开工，有望支撑中高端产品动销。公司加大销售费用投入，把C端置顶、加强BC联动，有望加速消费者培育。公司将23年目标由4.7亿(扣非归母净利润)降至4亿(净利润)，业绩达成概率提升，团队积极性有望上涨。23Q1，甘肃省重大投资项目集中开工，亿元以上项目达900个，有望大幅增加商务宴请场景，支撑公司中高端产品放量。
　　盈利预测与投资建议
　　根据22年基数，对于23、24年下调营收，上调毛利率、费用率。预测公司23-25年每股收益分别为0.79、0.95、1.13元（原预测23-24年为0.84、1.01元）。结合可比公司，我们认为目前公司合理估值水平为23年35倍市盈率，对应目标价27.65元，维持买入评级。
　　风险提示：消费升级不及预期、费用维持高位、业绩低于目标风险。

研究报告全文：公司研究年报点评金徽酒603919SH维持省内升级省外拓展公司盈利恢复弹性较买入股价2023年03月23日2749元高目标价格2765元52周最高价最低价3571945元总股本流通A股万股5072650726A股市值百万元13945国家地区中国核心观点行业食品饮料公司近期发布2022年年报全年实现营收201亿元yoy125归母净利润28报告发布日期2023年03月23日亿元yoy-137单四季度公司实现营收45亿元yoy07归母净利润07亿元yoy-186疫情影响营收增速同时费用投放前置暂时拖累盈利增速1周1月3月12月产品结构持续优化省外持续推进招商分产品22年公司高档产品实现收入绝对表现081-643-276-10731267亿元yoy157中档实现收入681亿元yoy45高档收入占比为相对表现-173-486-827-518639yoy18pct产品结构持续优化量价拆分高档销量吨价分别同比沪深300254-157551-55514312中档销量吨价分别同比-8814522Q4公司高档和中档收入分别同比65-105中档酒承压较大分地区22年甘肃东南部兰州及周边地区甘肃中部甘肃西部收入分别同比317-31-1639甘肃东南部市场收入增速强劲省外收入464亿元yoy184继续稳步扩张2022年末公司在甘肃东南部兰州及周边地区甘肃中部甘肃西部省外经销商数量环比22Q3末变动-1-30-130家省外持续推进招商22Q4加大费用投入23年盈利弹性有望提升2022年公司毛利率为628yoy-10pct预计主要受益于产品结构升级销售费用率为209yoy53pct管理费用率为1080yoy08pct22Q4公司毛利率为635yoy70pct销售费用率为318yoy239pct四季度收入增速放缓下公司加大广告营销费用的前置投入导致费用率暂时提升较多有望为23年盈利增长提供一定弹性综合22年叶书怀yeshuhuaiorientseccomcn公司销售净利率为139yoy-43pct看好23年盈利能力改善执业证书编号S0860517090002蔡琪021-633258886079省内重大项目集中开工有望支撑中高端产品动销公司加大销售费用投入把Ccaiqiorientseccomcn端置顶加强BC联动有望加速消费者培育公司将23年目标由47亿扣非归母执业证书编号S0860519080001净利润降至4亿净利润业绩达成概率提升团队积极性有望上涨23Q1甘肃周翰021-633258887524省重大投资项目集中开工亿元以上项目达900个有望大幅增加商务宴请场景zhouhanorientseccomcn支撑公司中高端产品放量执业证书编号S0860521070003盈利预测与投资建议姚晔yaoyeorientseccomcn根据22年基数对于2324年下调营收上调毛利率费用率预测公司23-25年每股收益分别为079095113元原预测23-24年为084101元结合可比公司我们认为目前公司合理估值水平为23年35倍市盈率对应目标价2765元维持买入评级疫情影响业绩承压渠道调整复苏可期2022-10-262021-10-24风险提示消费升级不及预期费用维持高位业绩低于目标风险高档酒高增长结构升级省外市场贡献提升公司主要3财务信息结构升级协同效应显现着眼长远加大费2021-08-18用投放2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元17882012245528883335同比增长33125220176155营业利润百万元401314482587705同比增长-77-217537217203归属母公司净利润百万元325280400483575同比增长-20-137427207192每股收益元064055079095113毛利率637628638644651净利率182139163167172净资产收益率11391119130140市盈率421488342283238市净率4643393532资料来源公司数据东方证券研究所预测每股收益使用最新股本全面摊薄计算有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明金徽酒年报点评省内升级省外拓展公司盈利恢复弹性较高投资建议根据22年基数对于2324年下调营收上调毛利率费用率预测公司23-25年每股收益分别为079095113元原预测23-24年为084101元结合可比公司我们认为目前公司合理估值水平为23年35倍市盈率对应目标价2765元维持买入评级表1可比公司估值表每股收益元一致预期市盈率公司代码最新价格元2023E2024E2023E2024E顺鑫农业000860308707010343962991古井贡酒0005962715872990337253008老白干酒600559360608010645113392今世缘603369609824730624661990山西汾酒60080927111833105732562566酒鬼酒0007991300646258728142214调整后平均3527数据来源Wind东方证券研究所注最新价格为2023年3月23日收盘价风险提示消费升级不及预期风险公司近年高档产品保持了较快增长高档酒的业绩贡献逐渐增大若疫情后经济增速居民消费升级恢复速度低于预期将对高档产品销售和公司业绩产生负面影响费用投放维持高位风险如果公司费用投放保持高位将对利润产生压力业绩低于目标风险公司对于净利润目标进行多次调整如果净利润持续低于目标可能对投资者信心股价造成负面影响有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2金徽酒年报点评省内升级省外拓展公司盈利恢复弹性较高附表财务报表预测与比率分析资产负债表利润表单位百万元2021A2022A2023E2024E2025E单位百万元2021A2022A2023E2024E2025E货币资金667810108112561525营业收入17882012245528883335应收票据账款及款项融资19158911营业成本64874988910281164预付账款9781011营业税金及附加253294353412476存货13271512179720762351营业费用278420463539615其他1741303641管理费用及研发费用227268310366423流动资产合计20392386292333873938财务费用713222834长期股权投资10000资产信用减值损失11111固定资产14901443141914091403公允价值变动收益00000在建工程102628190投资净收益00000无形资产183199194189183其他1321201515其他4966586058营业利润401314482587705非流动资产合计17341710173317381736营业外收入12222资产总计37734095465651255674营业外支出1113121212短期借款00000利润总额390303472577695应付票据及应付账款120144172198224所得税65247294120其他6317618949941112净利润325279400483575流动负债合计751905106511921336少数股东损益01000长期借款00000归属于母公司净利润325280400483575应付债券00000每股收益元064055079095113其他4039404039非流动负债合计4039404039主要财务比率负债合计7929441106123213752021A2022A2023E2024E2025E少数股东权益01111成长能力实收资本或股本507507507507507营业收入33125220176155资本公积871871871871871营业利润-77-217537217203留存收益16031772217225142920归属于母公司净利润-20-137427207192其他00000获利能力股东权益合计29823151355138934300毛利率637628638644651负债和股东权益总计37734095465651255674净利率182139163167172ROE11391119130140现金流量表ROIC11390115125135单位百万元2021A2022A2023E2024E2025E偿债能力净利润325279400483575资产负债率210231237240242折旧摊销991069397102净负债率0000000000财务费用713222834流动比率271264274284295投资损失00000速动比率095096106110119营运资金变动17553102163139营运能力其它380541应收账款周转率20932565341033543325经营活动现金流279319373385504存货周转率0505050505资本支出1762122100100总资产周转率0505060606长期投资01000每股指标元其他195100每股收益064055079095113投资活动现金流3557120100100每股经营现金流055063074076099债权融资54420每股净资产588621700767847股权融资00000估值比率其他14312522112135市盈率421488342283238筹资活动现金流13812118110135市净率4643393532汇率变动影响00-0-0-0EVEBITDA265320236199168现金净增加额107142271175269EVEBIT331433283233194资料来源东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明依据3发布金徽酒年报点评省内升级省外拓展公司盈利恢复弹性较高分析师TableDisclaimer申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系投资评级和相关定义报告发布日后的12个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数深证成指的涨跌幅为基准公司投资评级的量化标准买入相对强于市场基准指数收益率15以上增持相对强于市场基准指数收益率515中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动减持相对弱于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该股票的研究状况未给予投资评级相关信息暂停评级根据监管制度及本公司相关规定研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级盈利预测及目标价格等信息不再有效行业投资评级的量化标准看好相对强于市场基准指数收益率5以上中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动看淡相对于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该行业的研究状况未给予投资评级等相关信息暂停评级由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的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