业绩简评
　　3月22日，公司发布年报，2022年实现营收20.12亿元，同比+12.49%，归母净利2.80亿元，同比-13.73%。其中22Q4营收4.50亿元，同比+0.69%，归母净利0.67亿元，同比-18.63%。
　　经营分析
　　Q4受疫情扰动，全年升级+省外扩张趋势不改。
　　1）分产品看，22年高（百元以上）/中（30-100元）/低档（30元以下）收入为12.67/6.81/0.34亿元，同比+15.7%/+4.5%/+107%，高档占比提升2pct至64%。22年销量1.4万吨，高档量+14.3%、价增1.2%；中档量-8.8%、价增14.5%；低档量+25.9%、价增64.4%，吨价提升由提价+结构升级贡献。预计年份系列增速40%左右（占比15%）、柔和系列增速20%多（占比30%左右）、星级系列在四星拉动下实现正增长（占比40%）、能量系列占比10%左右。
　　2）分区域看，22年甘肃东南部/兰州及周边/甘肃中部/甘肃西部/其他区域营收6.57/4.57/2.33/1.69/4.64亿元，同比+31.7%/-3.1%/-1.6%/+3.9%/+18.5%，基地市场表现稳健，省外占比+1.2pct至23.4%。华东销售公司成立，原计划达成百人百商百万，最终22年招商70名，回款约5千万。新设新疆合资公司、北方品牌公司，加快提升大西北市场份额。
　　3）单季度看，Q4甘肃东南部/兰州及周边/甘肃中部/甘肃西部/其他地区营收同比+88.7%/-54.6%/-24.4%/+127.3%/-11.9%；Q4高/中/低档营收同比+6.5%/-10.5%/+207.1%，系疫情反复影响。
　　费投大幅提升，大客户积极开拓。22Q4净利率同比-3.7pct，1）毛利率同比+7pct，主因升级贡献；2）管理/销售费率同比+2.3/+23.9pct，预计系年底费用确认；3）税金及附加占比同比2pct。22年净利率同比-4.3pct，毛利率/销售费率/管理费率同比-1.0/+5.3/+0.8pct，广宣/销售员工薪酬/业务推广费率同比+0.8/1.1/+3.3pct，预计系22年深入开展大客户运营（省外经销商净增50%多），加大消费者培育、品牌建设，人员待遇也有改善。公司2023年力争实现营业收入25亿、净利润4亿，其中金徽18+20保持40-50%的高速增长，柔和、能量较快增长，星级恢复性增长。春节返乡潮起，大众价格带爆发，公司1月实现20%多动销增长，节后积极补库存。Q2迎来低基数，商务、宴席需求回补将带动次高端扩容，看好省内升级空间；省外也将加快推进招商布局。
　　盈利预测、估值与评级
　　考虑疫情影响升级和省外招商进度，我们调整23-24年利润（下调8%/7%），并引入25年预测，预计利润增速为43%/27%/25%，对应EPS为0.79/1.01/1.26元，当前股价对应PE为34/27/21X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　疫情反复风险；区域市场竞争加剧；升级速度低预期风险。
　　

研究报告全文：业绩简评3月22日公司发布年报2022年实现营收2012亿元同比1249归母净利280亿元同比-1373其中22Q4营收450亿元同比069归母净利067亿元同比-1863经营分析Q4受疫情扰动全年升级省外扩张趋势不改1分产品看22年高百元以上中30-100元低档30元以下收入为1267681034亿元同比15745107高档占比提升2pct至6422年销量14万吨高档量143价增12中档量-88价增145低档量259价增644吨价提升由提价结构升级贡献预计年份系列增速40左右占比15柔和系列增速20多占比30左右星级系列在四星拉动下实现正增长占比40能量系列占比10左右2分区域看22年甘肃东南部兰州及周边甘肃中部甘肃西部其他区域营收657457233169464亿元同比317-31-1639185基地市场表现稳健省外占比12pct人民币元成交金额百万元至234华东销售公司成立原计划达成百人百商百万最终2239001200年招商70名回款约5千万新设新疆合资公司北方品牌公司35001000加快提升大西北市场份额80031003单季度看Q4甘肃东南部兰州及周边甘肃中部甘肃西部其6002700他地区营收同比887-546-2441273-119Q4高400中低档营收同比65-1052071系疫情反复影响2300200费投大幅提升大客户积极开拓22Q4净利率同比-37pct119000毛利率同比7pct主因升级贡献2管理销售费率同比22032323239pct预计系年底费用确认3税金及附加占比同比-2pct22年净利率同比-43pct毛利率销售费率管理费率同比成交金额金徽酒沪深300-105308pct广宣销售员工薪酬业务推广费率同比081133pct预计系22年深入开展大客户运营省外经销公司基本情况人民币商净增50多加大消费者培育品牌建设人员待遇也有改善公司2023年力争实现营业收入25亿净利润4亿其中金徽1820项目202120222023E2024E2025E营业收入百万元17882012250030303640保持40-50的高速增长柔和能量较快增长星级恢复性增长营业收入增长率3341249242120春节返乡潮起大众价格带爆发公司1月实现20多动销增长归母净利润百万元325280402511638节后积极补库存Q2迎来低基数商务宴席需求回补将带动次归母净利润增长率-195-1373432725高端扩容看好省内升级空间省外也将加快推进招商布局摊薄每股收益元06400552079101126盈利预测估值与评级每股经营性现金流净额055063087109128考虑疫情影响升级和省外招商进度我们调整23-24年利润下ROE归属母公司摊薄1090890118513821565PE60294842342721调87并引入25年预测预计利润增速为432725对PB657431403370335应EPS为079101126元当前股价对应PE为342721X维来源公司年报国金证券研究所持买入评级风险提示疫情反复风险区域市场竞争加剧升级速度低预期风险敬请参阅最后一页特别声明1公司点评附录三张报表预测摘要损益表人民币百万元资产负债表人民币百万元2020202120222023E2024E2025E2020202120222023E2024E2025E主营业务收入173117882012250030303640货币资金59266781091911231384增长率33125243212201应收款项112326303643主营业务成本-649-648-749-913-1073-1256存货113713271512172519982305销售收入375363372365354345其他流动资产82237161820毛利108211401263158819572384流动资产174820392386269031763753销售收入625637628635646655总资产495540583606642679营业税金及附加-242-253-294-363-439-528长期投资110000销售收入140142146145145145固定资产157115011445149015131519销售费用-222-278-420-413-497-595总资产445398353335306275销售收入128155209165164164无形资产197192213212211210管理费用-164-180-217-270-327-393非流动资产178417341710175317741778销售收入95101108108108108总资产505460417394358321研发费用-40-47-50-64-77-93资产总计353237734095444349505531销售收入232625262626短期借款221721192021息税前利润EBIT414382281479617775应付款项256165184250265277销售收入239214140192204213其他流动负债4365697007529381125财务费用7713172025流动负债715751905102112231423销售收入-04-04-06-07-07-07长期贷款000000资产减值损失0-1-1000其他长期负债394039302826公允价值变动收益000000负债754792944105112511449投资收益-100000普通股股东权益277829813150339136984081税前利润nana00000000其中股本507507507507507507营业利润434401314515657818未分配利润123014041532177320792463营业利润率251224156206217225少数股东权益001111营业外收支-13-11-11-10-10-10负债股东权益合计353237734095444349505531税前利润421390303505647808利润率243218151202213222比率分析所得税-90-65-24-104-136-1702020202120222023E2024E2025E所得税率21316878205210210每股指标净利润331325279402511638每股收益065306400552079210071259少数股东损益00-1000每股净资产547758776210668572898045归属于母公司的净利润331325280402511638每股经营现金净流066505510629087010891280净利率191182139161169175每股股利024002400220031704030503回报率现金流量表人民币百万元净资产收益率119310908901185138215652020202120222023E2024E2025E总资产收益率93886168490410321154净利润331325279402511638投入资本收益率11541052813110913021485少数股东损益00-1000增长率非现金支出98111116105111118主营业务收入增长率5893341249242721202013非经营收益52-22161010EBIT增长率2117-773-2639703028792574营运资金变动-97-159-54-81-80-117净利润增长率2244-195-1373433927132498经营活动现金净流337279319441552649总资产增长率111268385484911401174资本开支-142-58-57-158-142-132资产管理能力投资-20-1000应收账款周转天数231714141414其他71231000存货周转天数558369346921690068006700投资活动现金净流-73-35-57-158-142-132应付账款周转天数1064926645800700600股权募资010000固定资产周转天数330230422618210717301427债权募资-20-100-1011偿债能力其他-98-128-121-161-205-256净负债股东权益-2051-2178-2504-2654-2983-3339筹资活动现金净流-118-138-121-172-204-255EBIT利息保障倍数-564-526-224-288-309-314现金净流量147107142112206262资产负债率213420982306236525272620来源公司年报国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明2公司点评市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明日期一周内一月内二月内三月内六月内市场中相关报告投资建议为买入得1分为增持得2分为中性得3分为减持得4分之后平均计算得出最终评分作为市场平均投资建议的参考最终评分与平均投资建议对照100买入10120增持20130中性30140减持来源聚源数据历史推荐和目标定价人民币人民币元历史推荐与股价成交量序号日期评级市价目标价550050012021-03-24买入3179NA490040022021-04-22买入4510NA430030032022-03-16买入2831NA370020042022-04-26买入2503NA3100250010052022-08-21买入2992NA1900062022-10-26买入2207NA211223221223210323210623210923220323220923来源国金证券研究所220623投资评级的说明买入预期未来612个月内上涨幅度在15以上增持预期未来612个月内上涨幅度在515中性预期未来612个月内变动幅度在-55减持预期未来612个月内下跌幅度在5以上敬请参阅最后一页特别声明3公司点评特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争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