事件：
　　公司发布2022年年报，2022年实现营业收入20.12亿元，同比+12.49%；归母净利润2.80亿元，同比-13.73%；扣非归母净利润2.71亿元，同-15.88%；EPS 0.55元/股。
　　投资要点：
　　1、外部冲击无碍公司结构优化，省外市场开拓顺利。2022Q4公司实现营收4.50亿元（同比+0.69%），归母净利润0.67亿元（同比-18.63%），在2021Q4低基数基础上，收入/利润仍表现承压，主要是第四季度各地疫情达峰，对终端动销产生负面影响所致。整体来看，2022年公司的产品和区域结构仍有边际优化：1）公司全面推进“品牌引领+渠道动销”双轮驱动，升级大客户运营工作；公司2022年虽受疫情影响，产品升级节奏放缓，但高档酒（百元以上产品，如金徽年份系列、柔和系列等）同比仍增长15.7%，营收占比同+1.7pct至63.0%，带动白酒业务吨价同比增长11%。2）核心市场表现稳健，省外市场开拓顺利。2022年公司甘肃东南部市场同比增长32.7%，营收占比同+4.8pct，地产龙头核心市场的需求稳定性再次体现。同时，公司滚动发展环甘肃西北市场，陕西、宁夏、青海、新疆等市场的销售额稳步提升；对外设立华东销售公司、北方品牌公司、互联网公司，实现重点突破，2022年甘肃以外其他地区营收同比增长18.45%，省外新增经销商约173个。
　　2、2022业绩承压，但公司预收款大幅增长，2023留有余力。2022Q4公司净利率同比下滑3.5pct至14.8%，主要受销售费用率大幅增长影响（预计与年度间费用确认节奏相关）。全年来看，公司净利率水平同比下滑4.2cpt至13.9%，预计与营销端加大投入、大客户运营模式深入开展等方面费用增加相关，导致销售费用率同+5.3pct至20.9%，人工成本增加亦有影响；但公司所得税率同比大幅减少9.0pct至7.8%，预计与收入确认的节奏不同相关。此外，2022年公司销售收现/经营净现金流同比分别增长12%/14%；期末合同负债同比增加1.5亿元，环比三季度末增加2.3亿元至5.1亿元，公司四季度末加速回款，2023留有余力。
　　3、作为为数不多的上市民营酒企之一，公司高管团队稳定，机制灵活、激励充分；控股股东变更为原控股股东甘肃亚特集团后，管理层可以更加专注于企业经营。长期看，西北市场向100-300元价格带升级的趋势不改，公司未来将继续兑现我们之前提出的“省内份额提升、次高端发力、省外泛区域化扩张”三大逻辑。2022年8月公司成立内蒙古品牌运营公司，延续了此前的省外扩张战略，更加积极的省外布局也将为公司贡献增量。
　　4、盈利预测和投资评级：我们认为外部因素存在短期扰动，下调盈利预测，但由于外部因素的短期扰动消除，公司未来将继续实现稳步增长。我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.82/1.05/1.32元，对应PE分别为33/26/20倍，维持“增持”评级。
　　5、风险提示：1）疫情反复导致消费受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。
　　

研究报告全文：2023年03月23日公司研究评级增持维持研究所TableTitle证券分析师薛玉虎S0350521110005疫情扰动业绩略有承压预收高增公司留力xueyhghzqcomcn证券分析师宋英男S03505220400022023songynghzqcomcn金徽酒603919点评报告最近一年走势事件金徽酒沪深30001391公司发布2022年年报2022年实现营业收入2012亿元同比124900406归母净利润280亿元同比-1373扣非归母净利润271亿元同-00579-1588EPS055元股-01564-02550-03535223224225226228229221022112212231232233投资要点相对沪深300表现202303231外部冲击无碍公司结构优化省外市场开拓顺利2022Q4公司表现1M3M12M实现营收450亿元同比069归母净利润067亿元同比金徽酒-64-28-107-1863在2021Q4低基数基础上收入利润仍表现承压主要沪深300-1655-56是第四季度各地疫情达峰对终端动销产生负面影响所致整体来看2022年公司的产品和区域结构仍有边际优化1公司全面推市场数据20230323进品牌引领渠道动销双轮驱动升级大客户运营工作公司2022当前价格元2749年虽受疫情影响产品升级节奏放缓但高档酒百元以上产品52周价格区间元1945-3570如金徽年份系列柔和系列等同比仍增长157营收占比同总市值百万139445817pct至630带动白酒业务吨价同比增长112核心市场流通市值百万1394458表现稳健省外市场开拓顺利2022年公司甘肃东南部市场同比增总股本万股5072600长327营收占比同48pct地产龙头核心市场的需求稳定性再流通股本万股5072600次体现同时公司滚动发展环甘肃西北市场陕西宁夏青海日均成交额百万13786新疆等市场的销售额稳步提升对外设立华东销售公司北方品牌近一月换手113公司互联网公司实现重点突破2022年甘肃以外其他地区营收同比增长1845省外新增经销商约173个金徽酒603919点评报告疫情影响三22022业绩承压但公司预收款大幅增长2023留有余力2022Q4季度表现公司长期增长趋势不改增持白酒公司净利率同比下滑35pct至148主要受销售费用率大幅增长薛玉虎刘洁铭宋英男2022-10-26影响预计与年度间费用确认节奏相关全年来看公司净利率水金徽酒603919点评报告疫情短期扰平同比下滑42cpt至139预计与营销端加大投入大客户运营动不改稳健增长产品结构持续优化增持白模式深入开展等方面费用增加相关导致销售费用率同53pct至酒薛玉虎刘洁铭宋英男2022-08-22209人工成本增加亦有影响但公司所得税率同比大幅减少金徽酒603919事件点评产品结构持90pct至78预计与收入确认的节奏不同相关此外2022年续优化省外市场开拓顺利增持饮料制造公司销售收现经营净现金流同比分别增长1214期末合同负债薛玉虎刘洁铭宋英男2022-04-26同比增加15亿元环比三季度末增加23亿元至51亿元公司四金徽酒603919事件点评疫情影响国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告Q4表现不改全年结构升级趋势增持饮料季度末加速回款2023留有余力制造薛玉虎刘洁铭2022-03-163作为为数不多的上市民营酒企之一公司高管团队稳定机制灵活激励充分控股股东变更为原控股股东甘肃亚特集团后管理层可以更加专注于企业经营长期看西北市场向100-300元价格带升级的趋势不改公司未来将继续兑现我们之前提出的省内份额提升次高端发力省外泛区域化扩张三大逻辑2022年8月公司成立内蒙古品牌运营公司延续了此前的省外扩张战略更加积极的省外布局也将为公司贡献增量4盈利预测和投资评级我们认为外部因素存在短期扰动下调盈利预测但由于外部因素的短期扰动消除公司未来将继续实现稳步增长我们预计公司2023-2025年EPS分别为082105132元对应PE分别为332620倍维持增持评级5风险提示1疫情反复导致消费受抑制2市场竞争加剧导致费用提升3经济大幅波动致白酒价格下滑4产品升级节奏不及预期5食品安全风险相关数据及资料与公司公布内容如有差异以公司公布内容为准预测指标TableForcast12022A2023E2024E2025E营业收入百万元2012252531023732增长率12262320归母净利润百万元280415533670增长率-14482826摊薄每股收益元055082105132ROE9121314PE4864329325642040PB431384334287PS675542441366EVEBITDA3073206517201381资料来源Wind资讯国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告附表TableForcast金徽酒盈利预测表证券代码603919股价2749投资评级增持日期20230323财务指标2022A2023E2024E2025E每股指标与估值2022A2023E2024E2025E盈利能力每股指标ROE9121314EPS055082105132毛利率63646666BVPS621703808940期间费率31282929估值销售净利率14161718PE4864329325642040成长能力PB431384334287收入增长率12262320PS675542441366利润增长率-14482826营运能力利润表百万元2022A2023E2024E2025E总资产周转率049056058060营业收入2012252531023732应收账款周转率31024220752271525938营业成本74990310591265存货周转率133148146149营业税金及附加294361456552偿债能力销售费用420450577694资产负债率23212424管理费用217260335399流动比264296292311财务费用-13-5-6-9速动比096107118136其他费用-收入50627792营业利润314515630772资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E营业外净收支-11-12-11-11现金及现金等价物81091713671852利润总额303503619761应收款项15182728所得税费用24888692存货净额1512171121312502净利润279415532669其他流动资产48506985少数股东损益-10-1-2流动资产合计2386269635954467归属于母公司净利润280415533670固定资产1443154114881473在建工程261116现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E无形资产及其他265277283298经营活动现金流319360534628长期股权投资0000净利润280415533670资产总计4095451953776253少数股东权益-10-1-2短期借款0000折旧摊销115130120131应付款项144230211272公允价值变动0000预收帐款0000营运资金变动-54-197-130-184其他流动负债76168110191163投资活动现金流-57-256-90-147流动负债合计90591112311434资本支出-57-255-88-144长期借款及应付债券0000长期投资-1000其他长期负债39424852其他1-1-1-3长期负债合计39424852筹资活动现金流-121364负债合计94495312791486债务融资0364股本507507507507权益融资0000股东权益3151356640984767其它-121000负债和股东权益总计4095451953776253现金净增加额142107450485资料来源Wind资讯国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分3国海证券股份有限公司食品饮料小组介绍薛玉虎从业证书编号S0350521110005研究所食品饮料组首席分析师十五年消费品从业及研究经验专注于行业研究连续多年上榜新财富金牛奖水晶球中国保险资产管理业最受欢迎分析师等奖项刘洁铭从业证书编号S0350521110006研究所食品饮料组联席首席上海交通大学企业管理专业硕士CPA十年食品饮料行业研究经验宋英男从业证书编号S0350522040002复旦大学硕士主要覆盖白酒啤酒等板块曾任职于方正证券东吴证券等分析师承诺薛玉虎宋英男本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观的出具本报告本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点分析师本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿国海证券投资评级标准行业投资评级推荐行业基本面向好行业指数领先沪深300指数中性行业基本面稳定行业指数跟随沪深300指数回避行业基本面向淡行业指数落后沪深300指数股票投资评级买入相对沪深300指数涨幅20以上增持相对沪深300指数涨幅介于1020之间中性相对沪深300指数涨幅介于-1010之间卖出相对沪深300指数跌幅10以上免责声明本报告的风险等级定级为R3仅供符合国海证券股份有限公司简称本公司投资者适当性管理要求的的客户简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户及或投资者应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司的完整报告为准本公司接受客户的后续问询本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证不保证其中的信息已做最新变更也不保证相关的建议不会发生任何变更本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告报告中的内容和意见仅供参考在任何情况下本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务风险提示国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分国海证券股份有限公司市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任郑重声明本报告版权归国海证券所有未经本公司的明确书面特别授权或协议约定除法律规定的情况外任何人不得对本报告的任何内容进行发布复制编辑改编转载播放展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容否则均构成对本公司版权的侵害本公司有权依法追究其法律责任国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分