公司发布2022年年报，2022年公司营业收入4814亿元，同比+9.5%；服务收入4349亿元，同比+8.0%；EBITDA 1304亿元，同比+5.2%；净利润276亿元，同比+6.3%，可比净利润同比+12.5%。公司业绩符合预期，伴随传统业务改善+新兴业务高增，公司盈利能力及现金流持续提升。预计在央国企“一利五率”考核、数字经济、AI、算力等多重因素驱动下，公司业绩有望持续高质量增长。给予中国电信A股目标价9.4元，港股目标价5.7港元，均维持“买入”评级。
　　▍业绩符合预期，可比净利润维持双位数增长。2022年，公司营业收入4814亿元，同比+9.5%；服务收入4349亿元，同比+8.0%；EBITDA 1304亿元，同比+5.2%；净利润276亿元，同比+6.3%，可比净利润同比+12.5%。2022年公司分红率65%，我们预计2023年分红率达70%。公司2022年业绩符合预期，派息提升符合预期，公司在国资委“一利五率”考核下将更加注重经营质量。
　　▍收入结构：产业数字化快速增长，预期2023年天翼云实现千亿收入。
　　1）移动端：2022年，公司移动通信服务收入1,910亿元，同比+3.7%。5G套餐用户渗透率达到68.5%，移动用户ARPU达45.2元，同比+0.4%。
　　2）固网端：2022年，公司固网及智慧家庭服务收入1,185亿元，同比+4.4%，千兆宽带渗透率达到16.8%。宽带综合ARPU达46.3元，同比+0.9%。
　　3）产业数字化：2022年，公司产业数字化收入1,178亿元，可比口径同比+19.7%。天翼云收入579亿元，同比+107.5%。根据IDC，2022Q3，天翼云在国内IaaS领域份额达11.6%。公司持续强化云计算自研，2022年天翼云4.0算力分发网络平台“息壤”入选2022年度央企十大超级工程。公司自主研发的TeleCloudOS4.0云操作系统、CTyunOS服务器操作系统、TeleDB数据库、紫金DPU等一系列云计算基础软硬件核心技术全面上线和产品规模商用。2023年天翼云收入目标超千亿元，我们看好天翼云维持领先地位。
　　▍成本分析：经营费用增速与收入基本匹配，预期折旧摊销占收比持续下降。2022年，公司经营费用4480亿元，同比+9.6%，与收入增速基本匹配。2022年，公司网运成本、折旧摊销、员工成本、SG&A、销售通信产品成本分别同比+10.7%、+4.3%、+11.5%、+5.1%、+30.2%。得益于近年资本开支的良好管控及网络共建共享，公司折旧摊销增速较低，我们认为伴随公司资本开支温和增长，公司折旧摊销占收比将呈下降趋势。从长期来看，预计公司对销售费用、网运成本的管控将进一步加强，公司成本费用的节约有望进一步打开利润率增长空间。
　　▍资本开支：算力网络资本开支超预期，持续加大算力投入。2022年公司资本开支为925亿元，同比+6.7%。公司预计2023年资本开支990亿元，同比+7.0%。公司预计2023年产业数字化资本开支占比达38.4%，同比+9.1pcts。公司预计2023年产业数字化资本开支达380亿元，同比+40%；其中，算力投资195亿元，IDC投资95亿元。算力布局方面，2022年新增天翼云算力1.7EFLOPS，算力总规模达3.8EFLOPS，同比增长81%，公司预计2023年达6.2EFLOPS。公司目前拥有700多个数据中心和3000多个边缘DC，IDC机架达到51.3万架，机架利用率超过70%，公司预计到2023年末IDC累计达56万架。
　　▍风险因素：中国电信5G用户渗透率不及预期；中国电信的移动用户数增长不及预期；中国电信的ARPU值提升不及预期；中国电信行业云、IDC等新兴业务发展不及预期；中国电信分红率提升不及预期；中国电信自由现金流增长不及预期；运营商价格竞争加剧风险；运营商相关的监管政策变动风险；运营商共建共享成效不及预期。
　　▍投资建议：公司发布2022年年报，2022年公司营业收入4814亿元，同比+9.5%；服务收入4349亿元，同比+8.0%；EBITDA 1304亿元，同比+5.2%；净利润276亿元，同比+6.3%，可比净利润同比+12.5%。公司业绩符合预期，伴随传统业务改善+新兴业务高增，公司盈利能力及现金流持续提升。预计在央国企“一利五率”考核、数字经济、AI、算力等多重因素驱动下，公司业绩有望持续高质量增长。我们预计中国电信2023-2025年归母净利润为309亿/347亿/391亿元（原2023-2024年预测为312亿/347亿元）。在传统业务业绩改善和估值回升、云计算分部估值的共同推动下，中国电信有望持续取得较好表现。对中国电信A股进行分部估值，对公司传统业务给予PE估值，对公司云计算业务给予PS估值。传统业务方面，给予中国电信A股传统业务2023年15X（中国移动和中国联通2023年Wind一致预期利润对应PE均值为17X）；云计算业务，参考AWS 7X-8XPS的估值水平，考虑到运营商云和海外云计算龙头的技术和盈利能力差距，我们适当对运营商云给予折价，保守给予中国电信云计算业务2023年4XPS（预计2023年云业务收入1000亿元）。综上，我们认为中国电信A股的合理目标价为9.4元，维持“买入”评级。考虑到港股市场对电信运营商常用估值方法为PB估值法，我们对中国电信港股进行PB估值，给予中国电信港股2023年1.0XPB，我们认为中国电信港股的合理目标价分别为5.7港元，维持“买

研究报告全文：业绩快速增长云计算千亿收入可期中国电信601728SH00728HK2022年年报点评2023324中信证券研究部核心观点公司发布2022年年报2022年公司营业收入4814亿元同比95服务收入4349亿元同比80EBITDA1304亿元同比52净利润276亿元同比63可比净利润同比125公司业绩符合预期伴随传统业务改善新兴业务高增公司盈利能力及现金流持续提升预计在央国企一利五率考核数字经济AI算力等多重因素驱动下公司业绩有望持续高质量增长给予中国电信A股目标价94元港股目标价57港元均维持买黄亚元入评级通信行业首席分析师业绩符合预期可比净利润维持双位数增长2022年公司营业收入4814亿元同比95服务收入4349亿元同比80EBITDA1304亿元同比S101052004000152净利润276亿元同比63可比净利润同比1252022年公司分红率65我们预计2023年分红率达70公司2022年业绩符合预期派息提升符合预期公司在国资委一利五率考核下将更加注重经营质量收入结构产业数字化快速增长预期2023年天翼云实现千亿收入1移动端2022年公司移动通信服务收入1910亿元同比375G套餐用户渗透率达到685移动用户ARPU达452元同比042固网端2022年公司固网及智慧家庭服务收入1185亿元同比44千兆宽带渗透率达到168宽带综合ARPU达463元同比093产业数字化2022年公司产业数字化收入1178亿元可比口径同比197天翼云收入579亿元同比1075根据IDC2022Q3天翼云在国内IaaS领域份额达116公司持续强化云计算自研2022年天翼云40算力分发网络平台息壤入选2022年度央企十大超级工程公司自主研发的TeleCloudOS40云操作系统CTyunOS服务器操作系统TeleDB数据库紫金DPU等一系列云计算基础软硬件核心技术全面上线和产品规模商用2023年天翼云收入目标超千亿元我们看好天翼云维持领先地位成本分析经营费用增速与收入基本匹配预期折旧摊销占收比持续下降2022年公司经营费用4480亿元同比96与收入增速基本匹配2022年公司网运成本折旧摊销员工成本SGA销售通信产品成本分别同比1074311551302得益于近年资本开支的良好管控及网络共建共享公司折旧摊销增速较低我们认为伴随公司资本开支温和增长公司折旧摊销占收比将呈下降趋势从长期来看预计公司对销售费用网运成本的管控将进一步加强公司成本费用的节约有望进一步打开利润率增中国电信601728SH长空间评级买入维持资本开支算力网络资本开支超预期持续加大算力投入2022年公司资本开当前价670元支为925亿元同比67公司预计2023年资本开支990亿元同比70目标价940元公司预计2023年产业数字化资本开支占比达384同比91pcts公司预计总股本91507百万股流通股本19590百万股2023年产业数字化资本开支达380亿元同比40其中算力投资195亿总市值6131亿元元IDC投资95亿元算力布局方面2022年新增天翼云算力17EFLOPS近三月日均成交额2320百万元算力总规模达38EFLOPS同比增长81公司预计2023年达62EFLOPS52周最高最低价728368元公司目前拥有700多个数据中心和3000多个边缘DCIDC机架达到513万近1月绝对涨幅1796架机架利用率超过70公司预计到2023年末IDC累计达56万架近6月绝对涨幅7819近月绝对涨幅风险因素中国电信5G用户渗透率不及预期中国电信的移动用户数增长不及127856预期中国电信的ARPU值提升不及预期中国电信行业云IDC等新兴业务发展不及预期中国电信分红率提升不及预期中国电信自由现金流增长不及预期运营商价格竞争加剧风险运营商相关的监管政策变动风险运营商共证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明中国电信年年报点评601728SH00728HK20222023324建共享成效不及预期投资建议公司发布2022年年报2022年公司营业收入4814亿元同比95服务收入4349亿元同比80EBITDA1304亿元同比52净利润276亿元同比63可比净利润同比125公司业绩符合预期伴随传统业务改善新兴业务高增公司盈利能力及现金流持续提升预计在央国企一利五率考核数字经济AI算力等多重因素驱动下公司业绩有望持续高质量增长我们预计中国电信2023-2025年归母净利润为309亿347亿391亿元原2023-2024年预测为312亿347亿元在传统业务业绩改善和估值回升云计算分部估值的共同推动下中国电信有望持续取得较好表现对中国电信A股进行分部估值对公司传统业务给予PE估值对公司云计算业务给予PS估值传统业务方面给予中国电信A股传统业务2023年15X中国移动和中国联通2023年Wind一致预期利润对应PE均值为17X云计算业务参考AWS7X-8XPS的估值水平考虑到运营商云和海外云计算龙头的技术和盈利能力差距我们适当对运营商云给予折价保守给予中国电信云计算业务2023年4XPS预计2023年云业务收入1000亿元综上我们认为中国电信A股的合理目标价为94元维持买入评级考虑到港股市场对电信运营商常用估值方法为PB估值法我们对中国电信港股进行PB估值给予中国电信港股2023年10XPB我们认为中国电信港股的合理目标价分别为57港元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元434159474967526658584113651209营业收入增长率YoY11394109109115净利润百万元2595227593309183469939050净利润增长率YoY24463120122125每股收益EPS基本元028030034038043毛利率292284294297302净资产收益率ROE6164687481每股净资产元468472497513529PE239223197176156PB1414131313PS1413121009EVEBITDA5454444443资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023322请务必阅读正文之后的免责条款和声明2中国电信年年报点评601728SH00728HK20222023324利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入434159474967526658584113651209货币资金7521076300148963190242231748营业成本307337339940372068410495454807存货38273513428647295239毛利率292284294297302应收账款2232924019289353328337152税金及附加17301643200121892389其他流动资产2599537240436604681949996销售费用5217253803605666775778145流动资产127361141072225844275073324135销售费用率120113115116120固定资产415380413406413876416507420359管理费用3236233578384464264047538长期股权投资4116642220422204222042220管理费用率7571737373无形资产3991442239337342822625715财务费用12947149919632509其他长期资产138421168762168220168041167763财务费用率0300-03-03-04非流动资产634881666626658049654993656056研发费用693310560110601226613675资产总计762242807698883893930067980191研发费用率1622212121短期借款28212840263332920632560投资收益4193226517001000900应付账款109562124556141386155988172827EBITDA117215118900144073145495148254其他流动负债147915150478160652170448180919营业利润3966541304458895166557353流动负债260297277874328371355642386306营业利润率914870871884881长期借款5348448474841158416084营业外收入20422332157315001400其他长期负债6542088913889138891388913营业外支出78367922687575457447非流动性负债707689339796397100497104997利润总额3387135714405864562051306负债合计331066371271424768456139491304所得税7716803894671072112057股本9150791507915079150791507所得税率228225233235235资本公积6758069394693946939469394少数股东损益20283202200199归属于母公司所428681432089454585469187483948归属于母公司股有者权益合计2595227593309183469939050东的净利润少数股东权益24944338454047404939净利率股东权益合计6058595960431176436428459125473927488887负债股东权益总762242807698883893930067980191计现金流量表百万元指标名称202120222023E2024E2025E主要财务指标税后利润2615427676311193489939249指标名称202120222023E2024E2025E折旧和摊销881459024010518710203899655增长率营运资金的变化-27035523120631489618561营业收入11394109109115其他经营现金流2759913780-172-1299-2099营业利润27641111126110经营现金流合计139195137219148198150535155366净利润24463120122125-10079资本支出-85174-91512-96800-98970利润率7毛利率292284294297302投资收益4193226517001000900EBITDAMargin270250274249228其他投资现金流1554-6341-5-125-38净利率6058595960投资现金流合计-79427-95588-95105-98095-99935回报率权益变化476153675000净资产收益率6164687481负债变化-35563-59232649369737855总资产收益率3434353740股利支出-8643-9262-8422-20097-24289其他其他融资现金流-13452-31390149919632509资产负债率434460481490501融资现金流合计-10043-4290119570-11161-13926现金及现金等价所得税率22822523323523549724-1270726634127941506股利支付率物净增加额442408650700700资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信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