宏观层面——四大利空共振，至暗时刻已成历史。2022年宏观层面利空有：全球制造业周期性去库存、美联储疯狂加息、国内疫情和俄乌冲突推升能源成本，四大利空共振形成铜价坚实的底部。此后四大利空明显逐渐减弱，铜价开启上行模式。铜价上涨可划分为上下半场，上半场是利空消退，下半场是利好兑现，铜价上半场或已走完半程。
　　供应端——铜矿产出增速放缓，供应刚性。铜矿的建设周期较长，大型铜矿从资本开支到投产一般需要至少7年时间，铜矿产能释放大幅滞后于铜矿资本开支。2015年之后全球主要铜企业资本开支大幅下滑，铜矿供应增速或在2023年达到峰值，随后大幅下降。
　　需求端——铜需求由地产基建驱动转为新能源驱动。精铜年需求增幅约2%左右，新能源基本贡献需求的全部增量。21年新能源需求占比达到8%，预计25年达到19%左右。地产“三支箭”落地，国家在信贷、债券、股权三方面对房地产提供融资政策支持，有望为房地产市场注入新活力，地产产业链对铜需求拉动边际改善。
　　相关上市公司，A股：紫金矿业、洛阳钼业、西部矿业、铜陵有色、江西铜业、云南铜业、盛屯矿业；港股：中国黄金国际、五矿资源、中国有色矿业等。
　　风险提示：全球经济超预期下滑，铜价下跌，二级市场波动风险，新能源发展不及预期风险，矿山意外事故风险等

研究报告全文：证券研究报告行业策略报告周期金属及材料铜深度铜牛上半场刘文平Emailliuwenpingcmschinacomcn执业号S1090517030002刘伟洁Emailliuweijiecmschinacomcn执业号S1090519040002贾宏坤Emailjiahongkuncmschinacomcn执业号S10905220900012023324赖如川Emaillairuchuancmschinacomcn研究助理-1-核心观点宏观层面四大利空共振至暗时刻已成历史2022年宏观层面利空有全球制造业周期性去库存美联储疯狂加息国内疫情和俄乌冲突推升能源成本四大利空共振形成铜价坚实的底部此后四大利空明显逐渐减弱铜价开启上行模式铜价上涨可划分为上下半场上半场是利空消退下半场是利好兑现铜价上半场或已走完半程供应端铜矿产出增速放缓供应刚性铜矿的建设周期较长大型铜矿从资本开支到投产一般需要至少7年时间铜矿产能释放大幅滞后于铜矿资本开支2015年之后全球主要铜企业资本开支大幅下滑铜矿供应增速或在2023年达到峰值随后大幅下降需求端铜需求由地产基建驱动转为新能源驱动精铜年需求增幅约2左右新能源基本贡献需求的全部增量21年新能源需求占比达到8预计25年达到19左右地产三支箭落地国家在信贷债券股权三方面对房地产提供融资政策支持有望为房地产市场注入新活力地产产业链对铜需求拉动边际改善相关上市公司A股紫金矿业洛阳钼业西部矿业铜陵有色江西铜业云南铜业盛屯矿业港股中国黄金国际五矿资源中国有色矿业等风险提示全球经济超预期下滑铜价下跌二级市场波动风险新能源发展不及预期风险矿山意外事故风险等-2-铜价上行标题大周期的库存周期XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX铜价处于8年上行周期中当前为小库存周期的起点位置去库存美联储加息俄乌冲突国内疫情目前阶段2018底库存周期顶点补库存叠加全去库存阶段球货币和财政叠加去杠杆和宽松叠加贸易摩擦2016补库存周期起点2019年底去库存结束2020年初新冠疫情资料来源招商证券-3-铜价2022年回顾2022年铜价波动较大可分为冲高-下挫-反弹三个阶段整体重心下移全年均价8797美元吨较2021年下降561-3月俄乌冲突爆发对能源以及金属供应担忧情绪升温以原油铜镍等为代表的大宗商品普涨铜价一度创历史新高达到10845美元吨4-7月中旬通胀攀升全球央行紧缩预期升温叠加国内疫情反复需求预期转弱铜价大幅下挫最低跌至6955美元吨7-12月美联储紧缩预期边际放缓国内出台多项房产刺激措施铜价企稳反弹2022年LME铜价回顾美元吨11000Q2通胀升温全球央行10500加速货币紧缩叠加国内下半年铜价触底反弹美联储疫情反复铜价大幅下挫紧缩影响边际缓和回归基本10000面中国稳增长发力95009000Q1俄乌冲突对全球供应8500链扰动铜价表现强势800075007000资料来源wind招商证券-4-目录CONTENTS1宏观海外衰退国内复苏金融属性压制即将反转2供应铜矿新增产能达峰供应刚性3需求绿色需求主导增量4库存周期库存周期底部步入补库存周期5估值铜矿公司将迎来双击上涨-5-01宏观-6-全球主要地区制造业开启复苏模式欧美制造业PMI复苏2023年1月美国国内制造业强势复苏ISM制造业PMI录得474前值为484中国PMI中国PMI生产中国PMI新订单欧元区2月制造业PMI录得485前值5554为4885352疫情峰值之后国内制造业强势复苏5150494847464520162017201820192020202120222023欧元区制造业复苏迹象明显美国制造业出现触底迹象美国供应管理协会ISM制造业PMI美国ISM制造业PMI新订单欧元区制造业PMI德国制造业PMI法国制造业PMI美国ISM制造业PMI订单库存6580705560504540303520122013201420152016201720182019202020212022202320201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源wind招商证券-7-制造业去库存或已结束国内制造业原材料库存在2020年底见顶此后开启去库存模式2022年10月份原材料库存开始提升或标志着国内制造业进入补库存阶段产成品库存处于周期略偏高位置可能会一定程度限制原材料的补库存强度历史上美国制造业的周期和我国欧元区基本步调一致此次因为疫情扰动美国制造业原材料库存在2021年底见顶近期有去库存结束迹象此后或和此前类似需求改善产成品去库存原材料补库存国内制造业或已进入原材料补库存周期美国制造业原材料去库存接近尾声中国PMI原材料库存8月移动平均美国ISM制造业PMI自有库存8月移动平均中国PMI产成品库存8月移动平均美国ISM制造业PMI客户库存8月移动平均525550504548403546304425资料来源wind招商证券-8-能源下行欧美通胀将持续缓解俄乌冲突通过能源价格对制造业形成负面影响目前能源价格持续下行意味着俄乌冲突对制造业的负面影响在持续消除2022年为大通胀的一年供给层面主要在于能源供应危机以及劳动力短缺俄乌冲突催化油价上半年持续走高劳动力市场则出现疫后的劳动力永久损耗需求层面主要是全球疫后的经济复苏带来的需求回暖货币层面看此次大通胀为全球央行大放水后的后遗症美国通胀拐头向下欧元区核心CPI仍未见顶美国2023年1月CPI同比64为连续第7个月回落核心PCE同比471欧元区2023年1月调和CPI初值同比86较前值92继续下滑但核心CPI同比增幅继续攀升达53前值52增幅创纪录新高美国通胀率拐头向下欧元区通胀率持续走高美国核心PCE当月同比美国CPI当月同比欧元区HICP调和CPI当月同比120欧元区核心HICP核心CPI当月同比90100708060504030201000200020022004200620082010201220142016201820202022-10200020022004200620082010201220142016201820202022-20-30资料来源wind招商证券-9-防控政策优化地产三支箭落地国内需求具韧性IMF和OECD分别预测中国2023年GDP增速为52和462022年12月中央经济工作会议指出当前我国经济恢复的基础尚不牢固需求收缩供给冲击预期转弱三重压力仍然较大外部环境动荡不安给我国经济带来的影响加深但要看到我国经济韧性强潜力大活力足各项政策效果持续显现2023年经济运行有望总体回升地产三支箭落地国家在信贷债券股权三方面对房地产提供融资政策支持有望为房地产市场注入新活力看好地产复苏带来的建筑用铜需求以及地产后周期的家电用铜需求地产三支箭落地日期内容中国人民银行银保监会正式发布关于做好当前金融支持房地第一支箭信贷11月23日产市场平稳健康发展的通知金融16条积极推动金融机构加大对房地产相关合理融资的支持力度中国银行间市场交易商协会网站发布消息在人民银行的支持和第二支箭债券融资11月8日指导下交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资证监会发布消息决定在股权融资方面调整优化5条措施包括恢复涉房上市公司并购重组及配套融资恢复上市房企和涉房上第三支箭股权融资11月28日市公司再融资调整完善房地产企业境外市场上市政策进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用积极发挥私募股权投资基金作用资料来源政府官网交易商协会招商证券-10-货币属性美联储加息终点或已临近随着美国通胀的见顶回落通胀预期趋于稳定并逐渐向2收敛美联储偏鹰必要性下降关注点或将从通胀率切换至经济衰退3月议息会议美联储加息25bp基准利率达到475-5根据CMEFedWatch数据显示目前市场预期美联储大概率不再加息且从最大概率路径上看今年可能有3次降息降幅达75bp根据招商宏观团队3月23日预期陷阱与临门一脚3月FOMC点评中的观点预计美联储加息将止于春季Q2转鸽结束加息年底降息金融属性对铜价的压制已经边际放缓有望在下半年与基本面形成共振美联储325-3535-375375-4040-425425-4545-475475-5050-525议息会议时间2023-05-03------------5644362023-06-14----------1775362872023-07-26--------161483321352023-09-20------90348390156162023-11-01----4321436827789082023-12-13--2715231631215435032024-01-3120116265311202721301资料来源CMEFedWatch招商证券截止日期2023年3月23日-11-02供应-12-铜矿开发周期较长矿床勘查是一个长期缓慢的过程从发现到最终投产平均需要185年根据SPGlobalMarketIntelligence数据铜矿项目发现勘探与研究平均需要约134年时间而可研结束至矿山建设平均需要约19年从建设至最终投产又需要约32年累积需要约185年时间近年资本开支下滑将阻碍供给端增长铜矿开发周期长203219151341050发现勘探与研究可研结束至矿山建设建设至投产资料来源SPGlobalMarketIntelligence招商证券-13-铜矿供应步入增速放缓期1900年至今的铜矿产量和价格的历史可划分为三段11900-1929年产量快速增长铜价持平21930-1973年铜矿产量与铜价增长相当斜率与上一阶段相当31974之后铜矿产量增速明显放缓铜价涨幅大于铜矿产量涨幅1990年至今三个阶段铜矿增速放缓价格上涨加速铜价涨幅铜矿增幅铜价复合增速铜矿复合增速1900-1929132940404801930-19732232552702901974-2020372192283140资料来源招商证券-14-铜矿供应步入增速放缓期1974年之后铜矿产量增速可以划分为五段1975-1987年铜矿产量缓慢增长铜价持平1987-2001年铜矿产量快速增长铜价持平2002-2011年中国需求爆发但铜矿缓慢增长铜价大幅上涨2011-2016年铜矿产能步入释放周期铜价大跌2016年之后铜矿产能释放峰值已过铜矿增速下滑铜矿增速下台阶资料来源招商证券-15-供给未来产能受限于资本开支2023增量或达峰值铜矿新增产能或在2023年达到峰值随后大幅下降铜矿的建设周期较长大型铜矿从资本开支到投产一般需要至少7年时间铜矿产能释放大幅滞后于铜矿资本开支根据ICSG数据2021年全球新建和扩建产能增量约1212万吨为近年新增产能高峰基本对应2012-2014年资本开支高峰2015年之后铜矿资本开支大幅下滑2016-2020年铜矿资本开支在500-700亿美元左右根据SMM数据预计2023年为铜矿增量峰值达到95万吨2024-2025预计分别降至55万吨39万吨全球铜矿企业资本开支左和新增产能全球铜矿新增产量及增速全球铜矿企业资本开支亿美元全球铜矿新增产能万吨矿产铜新增产量万吨YOY14001401408012001201201000100100608008080604060060404004020202002002016201720182019202020212022E2023E2024E2025E00-2000-40200820092010201120122013201420152016201720182019202020212007-60-202022E2023E2024E2025E2026E资料来源BloombergICSGSMM招商证券-16-供给主要铜矿企业预计增量全球主要铜矿企业预计增量万吨预计增量预计增量铜矿国家铜矿国家2022E2023E2022E2023EKamoa-Kakula刚果金18070Mirador厄瓜多尔3010Grasberg印度尼西亚13060Dikuluwe-Mashamba刚果金3030巨龙矿业中国11140Udokan俄罗斯联邦3060Aktogay哈萨克斯坦10120BosetoKhoemacau博茨瓦纳2020Quellaveco秘鲁90100Tominsky俄罗斯联邦2000Spence智利6010PilaresProject墨西哥2010GlogowGlebokiTimok塞尔维亚4810波兰1020PrzemyslowyBorVKVeliki塞尔维亚4523Salobo巴西1020KriveljCerroVerde秘鲁4010Carrapateena澳大利亚1010CobrePanama巴拿马3020BoaEsperana巴西1018Mina秘鲁30-10其他--03395JustaMarcona合计10695资料来源SMM招商证券-17-供给全球矿山铜产量及其分布前五大产铜国合计占比逾60根据USGC的数据矿产铜山量全球分布2021年超过100万吨矿产铜产量的国家有五个分别是智利秘鲁中国刚果金和美国占智利秘鲁中国刚果金比分别达2791099090和60合美国澳大利亚俄罗斯赞比亚墨西哥哈萨克斯坦加拿大波兰计占比超过6013920279302022年由于疫情后世界各国经济逐步复苏铜生2535产和消费也逐步恢复因此铜供应量会有所增加4040根据ICSG数据2022年全球铜矿山产量为2188万10945吨同比37增速创2016年以来新高609090全球矿山铜年产量万吨及增速全球矿山铜月度产量万吨全球矿产量矿产量同比202220212020201921025001020082000619015004180100021700500160-20-41501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源USGCICSG招商证券-18-供给智利秘鲁全球第一第二铜矿产量地区分别为智利及秘鲁2021年占比分别为279及1092022年智利铜矿产量538万吨同比-51主要由于疫情矿山品位下滑干旱缺水旷工等因素影响秘鲁2022年铜矿产量219万吨同比增长41自2022年12月起秘鲁爆发抗议活动约30的铜产量存在着停产风险可能会切断价值近40亿美元的铜供应虽然部分受冲击铜矿已先后恢复正常但LasBambas铜矿仍面临着运输受阻的问题出于安全考虑该矿自1月3日起未发运铜精矿因关键物资出现短缺该矿自2月1日起暂停生产这是自2021年以来的第三次停产五矿资源3月13日公告称精矿运输于2023年3月11日秘鲁时间重新运作矿山营运正在恢复满负荷生产智利近三年矿产铜月产量万吨秘鲁近三年矿产铜月产量万吨20222021202020222021202052255048204644154240101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源智利国家统计局秘鲁统计局wind招商证券-19-03需求-20-