床垫行业：高端市场国产替代加速，大众价格带空间打开。消费升级+渗透率提升+更换频次提高，高端市场有望持续扩容。2021年国内高端床垫市场规模约300亿，其中丝涟占比4.10%，舒达6.00%，金可儿3.16%，席梦思1.42%，慕思6.50%，进口品牌所占份额不及慕思，国产品牌替代加速推进。消费升级+实用主义回归，家居高中低端融合加速，价格带收敛，更多外资高端品牌，与国内大众市场发展起来的品牌，有更多的正面对抗，中端大众市场竞争加剧，空间进一步打开，龙头企业有望依靠自身能力实现份额提升，行业集中加快。
　　国产品牌VS进口品牌：国产品牌多项优势明显，有望持续抢占份额。1）国产品牌产能分布更广，成本优势明显。目前慕思共有华南、华东两大生产基地，喜临门全国布局八大生产基地。凭借产能高覆盖率，国产品牌可有效降低运输成本，性价比优势凸显。2）国产品牌品牌力提升明显，品牌力迎头赶上。慕思、喜临门、顾家软床等品牌具有较强资源沉淀，通过精准营销实现品牌力飞跃。3）国产受众范围更广，消费者可选产品更丰富灵活。进口品牌定位高端，价格带相对较窄，国产品牌受众更为广泛，产品品类更为丰富。4）国产线下门店优势明显，电商收入增速遥遥领先。截至2021年，慕思、喜临门国内门店分别为4845家、3433家，门店数量远高于进口品牌。同时，2021年喜临门电商收入达10.98亿元，同比+63.26%；慕思收入8.78亿元，同比+44.96%，龙头地位持续稳固。
　　盈利预测与投资建议：慕思股份高端定位，中高端定价，打造精品，并且深度赋能经销商，聚焦坪效、单店、客单值提升，短期变化明显，中长期成长可期。品牌方面，公司高举高打品牌战略，定位高端，通过3D材质、太空树脂球等核心材料及技术打造差异化，凭借套系化销售助力单店坪效提升。单值方面，顺应整装趋势，公司持续深化V6大家居战略，赋能卡利亚沙发及慕思寝具，驱动客单值增加。渠道方面，深化经销商渠道改革，末位淘汰+深度赋能完善渠道建设，激发渠道活力。
　　风险提示：地产销售大幅波动风险；海内外消费趋势不可比风险；原材料成本大幅提升风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告行业深度报告轻工制造轻工制造床垫行业深度高端市场国产替代加速大众市场成长空间打开赵中平毕先磊zhaozhongpingcmschinacomcnbixianleicmschinacomcnS1090521080001S1090523030001王月wangyue20cmschinacomcn日期2023年3月22日研究助理引言床垫行业需求持续高景气睡眠领域千亿级新蓝海有待拓展龙头企业有望凭借核心壁垒维稳领军地位深耕床垫赛道近二十载慕思股份自创立以来一直致力于人体健康睡眠研究专业从事整套健康睡眠系统的研发生产和销售在品牌认知渠道建设产品研发及产能布局等各方面具备强大护城河优势乘睡眠经济新蓝海凭借精准的广告投放系统而全面的销售网络出色的研发技术稳定的产品质量细致周到的售后服务以及自动化智能化产线布局慕思品牌影响力不断提升床垫销售国内排名第一行业领军地位持续巩固公司成长复盘四大核心竞争力未来增长驱动以及行业发展趋势等具体分析欢迎参考我们2022年8月9日发布的报告慕思股份渠道厚积薄发品牌运筹制胜大睡眠龙头乘风破浪本篇报告侧重于分析国内高端床垫市场市占率的演进方向通过对比国内外品牌在渠道建设产能布局品牌力及价格带各方面的差异突出国产品牌多项优势提出国产品牌替代加速进口品牌小众化大众价格带竞争加剧行业集中加快等发展趋势同时承接上篇深度报告本篇报告围绕慕思股份近期战略规划进一步对公司产品坪效单值及渠道四大优势加以分析通过高举高打品牌战略深化渠道改革聚焦坪效单店客单值提升公司短期变化明显中长期成长可期摘要床垫行业高端市场国产替代加速大众价格带空间打开消费升级渗透率提升更换频次提高高端市场有望持续扩容2021年国内高端床垫市场规模约300亿其中丝涟占比410舒达600金可儿316席梦思142慕思650进口品牌所占份额不及慕思国产品牌替代加速推进消费升级实用主义回归家居高中低端融合加速价格带收敛更多外资高端品牌与国内大众市场发展起来的品牌有更多的正面对抗中端大众市场竞争加剧空间进一步打开龙头企业有望依靠自身能力实现份额提升行业集中加快国产品牌VS进口品牌国产品牌多项优势明显有望持续抢占份额1国产品牌产能分布更广成本优势明显目前慕思共有华南华东两大生产基地喜临门全国布局八大生产基地凭借产能高覆盖率国产品牌可有效降低运输成本性价比优势凸显2国产品牌品牌力提升明显品牌力迎头赶上慕思喜临门顾家软床等品牌具有较强资源沉淀通过精准营销实现品牌力飞跃3国产受众范围更广消费者可选产品更丰富灵活进口品牌定位高端价格带相对较窄国产品牌受众更为广泛产品品类更为丰富4国产线下门店优势明显电商收入增速遥遥领先截至2021年慕思喜临门国内门店分别为4845家3433家门店数量远高于进口品牌同时2021年喜临门电商收入达1098亿元同比6326慕思收入878亿元同比4496龙头地位持续稳固盈利预测与投资建议慕思股份高端定位中高端定价打造精品并且深度赋能经销商聚焦坪效单店客单值提升短期变化明显中长期成长可期品牌方面公司高举高打品牌战略定位高端通过3D材质太空树脂球等核心材料及技术打造差异化凭借套系化销售助力单店坪效提升单值方面顺应整装趋势公司持续深化V6大家居战略赋能卡利亚沙发及慕思寝具驱动客单值增加渠道方面深化经销商渠道改革末位淘汰深度赋能完善渠道建设激发渠道活力风险提示地产销售大幅波动风险海内外消费趋势不可比风险原材料成本大幅提升风险床垫行业高端市场国产替代加速大众价格带空间打开行业规模千亿级出厂规模行业仍在稳定增长20152016201720182019202020212022202320302040软体家居内销床垫及软床行业出厂端21年行业规模约1000亿行业仍处快速增长阶段受益于渗透率提升更换周软体家居市场规模亿元期缩短床垫行业规模仍在持续扩容中10471256我们预计行业规模仍将保持高个位数持续增长135414501531163317441823189022663411同比208767754新房销售存量翻新套数1502图国内床垫及软床市场规模1758184919321992207621842221222922472847沙发平均每户购置沙发数个2015120161201712018120191202012021120221202312030120401软体家居内销沙发单价036037037038038039039040040042047软体家居市场规模亿元沙发渗透率10470801125608021354080314500804153108051633080617440807182308081890080922660833411085同比沙发市场规模4335152054985827609664476877709572147831137新房销售存量翻新套数同比15021758191849719326199252076621847222132229222472847沙发床垫平均每户购置沙发数个平均每户购置床垫数个1212121212121212121212沙发单价床垫单价036018037018037019038019038020039020039020040021040021042024047027沙发渗透率床垫渗透率0801580802580803590804590805600806600807600808610809620837008577沙发市场规模床垫市场规模43331451537854940958243960946564449868752470955572158078375511371184同比同比192078675667753624床垫软床平均每户购置床垫数个平均每户购置软床数个2222222222222222222222床垫单价软床单价020018021018021019022019022020023020023020024021024021027024029027床垫渗透率软床渗透率58505851595159526052605360536154625570607766床垫市场规模软床市场规模31430037836440939643942846545649849052453255555858058875572811841090同比同比202189786778596545软床资料来源国家统计局慕思股份公告招商证券平均每户购置软床数个22222222222软床单价020021021022022023023024024027029软床渗透率5051515252535354556066软床市场规模3003643964284564905325585887281090同比219878955行业规模消费升级渗透率提升标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX更换频次提高驱动持续扩容收入增长消费升级助推家装消费支出预算提高随经济飞速发展我国人均可支配收入保持高速增长过去5年复合增长率为625在消费升级和可支配收入提高的推动下2021年我国消费者家装预算进一步提高预算在10-20万区间的消费者比例达403有728的消费者愿意在家装上支出10万元以上随着人均可支配收入的提升可以认为在购买力增强的背景下消费者愿意为高品质的软体家具支付溢价软体家具行业未来具有较高的变现价值年轻消费群体崛起健康睡眠理念深入人心个性化消费驱动行业高端发展据PChouse2021年床垫消费升级趋势调查80后及90后消费人群总占比达8498成为床垫消费中坚力量年轻化趋势明显此外在我国居民尤其是年轻人睡眠健康问题愈发突出的背景下消费者越来越愿意为高品质及品牌买单在床垫选择上产品舒适感超越价格成为第一考虑因素同时产品质量性能以及品牌知名度等要素也逐步纳入考虑范围消费群体年轻化健康睡眠理念渗透推动消费偏好转向承托性更佳更加顺应人体生理结构的个性化产品驱动行业高端化发展图城镇居民人均可支配收入万元图家装预算分布图用户画像图床垫考虑因素6未设定预算标准售后服务80后90后70后00后60后5口碑50万以上1740584外观30-50万1279品牌知名度320-30万4777产品性能210-20万3721质量15-10万价格5万以内舒适度0201120122013201420152016201720182019202020212022201001020304050020406080资料来源iFind中装协住宅产业分会PChouse2021年床垫消费升级趋势调查招商证券集中度CR4从2018年的1202提升至2021年的2304床垫销售额CR4从2018年的1202提升至2021年的2304受益于消费升级及健康睡眠理念不断深入品牌效应凸显床垫行业龙头集中度提升明显分品牌看床垫销售额前四名份额均有比较明显的提升深耕中高端睡眠床垫的慕思股份市场份额从2018年的407提升至2021年的604喜临门凭借渠道下沉拉动增长市场份额从2015年的243提升至2021年的643依靠主业沙发驱动床垫销售芝华仕敏华市场份额从2015年的048提升至2021年的575顾家从2015年的139提升至2021年的482图中国床垫市场CR4按销售额图中国床垫市场份额按销售额25慕思喜临门顾家敏华720651541032510020182019202020212015201620172018201920202021资料来源公司公告iFind招商证券集中度相比美国我国床垫行业集中度仍显著偏低美国床垫市场份额集中于头部品牌2020年丝涟市占率达147泰普尔123席梦思97舒达87CR4达454远高于同期我国床垫市场CR4渗透率方面我国床垫行业虽呈稳定增长态势但由于行业起步较晚渗透率相比于发达国家仍有一定的差距据CSIL统计发达国家床垫渗透率达85而中国床垫渗透率仅60综合来看美国等发达国家床垫市场发展较为成熟随消费升级持续推进未来我国行业集中度及渗透率有较大提升空间图2020年美国床垫市场份额按出货量图2020年中国床垫市场份额按销售额丝涟泰普尔席梦思舒达SleepNumber其他慕思喜临门顾家敏华其他资料来源FurnitureToday公司年报招商证券高端市场高端床垫市场规模约300亿出厂规模口径2021年国内床垫市场规模在1056亿左右高端产品零售价10000元以上收入规模约占整体规模的30左右以此比例估算国内高端床垫市场规模约为300亿分品牌看进口品牌在国内高端市场所占份额不及慕思其中丝涟为410舒达600金可儿316席梦思142慕思650相比于进口品牌慕思通过独创睡眠文化提升国人认知度通过精准营销加强品牌渗透市场份额有望持续提升图床垫高端市场占比情况亿元图慕思及3S1K国内高端市场份额高端市场规模中端大众市场规模76543210慕思丝涟舒达金可儿席梦思资料来源公司公告公开资料整理招商证券国产品牌VS进口品牌国产品牌多项优势明显有望持续抢占份额渠道对比进口品牌门店数量仍偏低国产品牌优势明显标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX国产品牌慕思国内直营经销门店共4845家顾家直营经销共6456家喜临门3433家门店数量远高于进口品牌此外国产品牌门店投入进一步加大拓店速度加快2021年慕思经销商门店净增1297家同比38直营净增48家同比49相较于进口品牌国产品牌可通过广泛的门店覆盖持续拓宽导流入口提升产品品牌形象图进口品牌3S1K国内门店数量图慕思国内门店数量25002018201920202021经销门店数家340347002000净增门店家12971500门店同比增速381000直营门店数家14110897145500净增门店家-33-11480门店同比增速-23-1049席梦思丝涟舒达金可儿资料来源公司公告招商证券渠道对比国产发力线上渠道电商收入增速领先随年轻消费群体不断崛起互联网普及率迅速提升国产品牌加速线上渠道布局加深与京东天猫抖音等核心电商平台的合作电商收入实现高速增长2021年喜临门电商收入达1098亿元同比6326慕思收入878亿元同比4496国产床垫品牌电商龙头地位稳固未来慕思将进一步加大电商资源投入引入微信微博抖音小红书等社交平台直播推广加快构建公司销售平台流量入口强势抓取年轻消费群体流量端口实现线上线下全渠道融合图喜临门电商收入增长图慕思电商收入增长收入百万元YOY收入百万元YOY120070100050900456010008004050700358006003040600500253040020400203001520010200101005000020182019202020212018201920202021资料来源公司年报公司招股说明书招商证券产能及成本对比产能分布更广成本优势明显标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX产能充足且覆盖率非常高以慕思喜临门为例目前慕思共有华南华东两大数字化生产基地产能持续扩张2021年床垫产能已达155万张产能利用率达9930随华南华东生产基地落地达产预计可新增床垫产能95万张喜临门全国共布局八大生产基地分别为绍兴越城区绍兴袍江区浙江嘉兴河北香河四川成都广东佛山河南兰考江西萍乡生产基地实现东南西北全方位覆盖产能规模位居前列凭借产能高覆盖率国产品牌可有效降低运输成本实现高性价比抢占市场份额图慕思产能及利用率图喜临门产能分布产能万张产能利用率1801000160995990140985120河北香河生产基地980100975河南兰考生产基地80970绍兴越城区总部绍兴袍江区60965浙江嘉兴40960四川成都生产基地江西萍乡生产基地20955广东佛山生产基地0950201920202021资料来源公司招股说明书公司年报招商证券品牌对比国产品牌品牌力提升明显品牌力迎头赶上标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX国产品牌品牌力提升明显慕思喜临门顾家软床等品牌基本都有比较强大的资源沉淀营销能力都非常强2021年慕思广告费用达4797219万元广告宣传方式主要包括电视电台及公共交通场景广告电商和互联网等网络宣传及各种冠名赞助资源丰富渠道全面随着全渠道立体式话题性高频的精准广告投放慕思品牌深入人心品牌红利逐步释放可有效带动业绩增长进口品牌相对注重产品研发等后端投入且由于国内外文化差异进口品牌营销策略中存在不接地气的情况营销效果不如国产品牌图慕思广告费投入分布图慕思广告宣传冠名赞助公共交通场景广告电商平台互联网广告电视电台广告楼宇框架及户外广告其他1009080191670136030142150402218193020271025250201920202021资料来源公司招股说明书招商证券价格带对比国产受众范围更广消费者可选产品更丰富灵活标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX国产品牌价格相对亲民老百姓接受程度高国内睡眠文化渗透较海外低床垫预算支出大多位于5-10千元价格带而丝涟席梦思等进口品牌定位高端床垫价格位于3-10万元区间慕思喜临门等国产品牌受众相对更为广泛产品品类方面进口品牌专注于高端床垫研发床垫SKU不如国产品牌且卧室配套品种类较少而慕思喜临门等国产品牌积极顺应整装趋势持续推进全屋套餐通过个性化定制满足消费者需求丰富消费者选择图床垫产品价格带及定位图各品牌京东旗舰店产品矩阵超奢侈奢侈高端中高端手工纯制工革命性技术中产新受众范围主要特征匠精神带来尊奠定不可撼消费趋广泛贵体验动地位势售价区间10-100万元3-10万元1-3万元1万元以下代表品牌资料来源各公司年报公司官网招商证券趋势1进口品牌将更加小众深耕细分人群标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX进口品牌定位高端重视以质取胜不追求爆炸式增长近几年品牌力虽被国产品牌有所追赶但在消费升级风口下进口品牌仍可凭借成熟研发技术增强消费粘性借助全球知名度获得较高品牌溢价国潮及整装热潮下进口品牌优势减弱地位趋于弱化过去十年国潮关注度上涨528我国家装模式中整装占比逐年提升在国潮及整装热潮下由于进口品牌产品卡位高端受众范围较小价格带较窄门店覆盖率较低率先布局全屋战略的国产品牌有望凭借完善的终端渠道及较高品牌力展现强劲发展潜力抢占进口品牌市场份额进口品牌小众化趋势显现图国产及进口品牌关注度对比图我国近三年家装模式变化国产品牌进口品牌20192020202180607050604050403030202010100020162021半包全包整装资料来源百度2021国潮骄傲搜索大数据中装协住宅产业分会招商证券趋势2国产品牌将抢占更多份额标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX我国行业集中度有望进一步提升1剔除疫情影响我国床垫年平均增长率超6呈稳定增长趋势但与美国市场相比我国床垫市场规模仍处较低水平床垫渗透率不及美国未来随规模及渗透率的持续提升具备规模化生产能力享有较高品牌知名度及渠道布局完全的龙头企业市场份额有望进一步提升2收入中枢上升消费升级睡眠经济新蓝海多品类智能化床垫越来越受到消费者青睐龙头企业可凭借强大研发能力较快产品迭代速度及出色售后服务满足消费者对床垫产品的个性化需求进而提升行业集中度图慕思分产品收入占比图慕思睡眠文化床垫床架床品其他按摩椅沙发餐桌椅1201008189491402954976807872327265327956040590154225017200201920202021资料来源公司官网公司招股说明书招商证券趋势3中间价格带将成竞争重点标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX消费升级实用主义回归大众价格带竞争更加激烈对品牌C端能力要求更加提升伴随着消费升级以及居民对于美好家居生活的追求传统价格带较低的消费品在逐步升级家居消费中枢逐步提升与此同时随着地产财富效应减弱高端消费对于家居消费更加回归务实实用主义回归高端品牌价格向内收敛高端消费价格带下探二者共同作用导致中端大众市场竞争日趋激烈更多的外资高端品牌与国内大众市场发展起来的品牌有更多的正面对抗大众价格带竞争加剧家居高中低端融合加速行业集中加快家居价格带收敛导致原来较为分隔的高端市场与大众市场更加融合大众市场空间进一步打开龙头企业有望依靠自身能力实现份额提升行业集中加快图消费升级趋势下整体销售均价提升图以床垫为例家居消费价格带逐步往中间靠拢2500销售均价住宅家具元件喜临门慕思90023002100800190070017001500600130050011009004007003005002018201920202021资料来源Wind公司公告招商证券慕思股份深耕产品深度赋能聚焦店效客单提升核心优势1品牌战略高举高打高端床垫稀缺标的合理营销优质服务高频营销售后服务618世界除螨日每年向新老顾客寄送圣诞礼建设CRM客户关系系统降低获客成本同时公司金管家服务不断提升客户粘性1销售费用率明显高于同行2广告和员工开支为主3广告费用率明显高于同行慕思股份远超智慧其他终端管理费慕思股份顾家家居喜临门顾家家居喜临门153广告费301440租赁及物业管12理费30108206业务推广费41022200工资及福利2018201920202021201820192020202127资料来源公司公告公司官网招商证券-20-