卫浴赛道空间广阔，国产龙头扬帆起航，首次覆盖给予“买入”评级
　　公司为国内领先的卫浴空间全产品制造商，2021年公司卫浴陶瓷/龙头五金/浴室家具/瓷砖品类收入占比分别为44.8%/27.0%/11.1%/7.5%。2018-2021年，公司业绩增速亮眼，收入和归母净利润CAGR分别为7.1%/43.1%。我们认为国内卫浴行业在存量房翻新需求、智能化产品迭代驱动下成长空间依旧广阔，公司作为行业国产龙头已在渠道、产品前瞻布局，贝塔与强阿尔法共振下，成长动力充足。预计2022-2024年归母净利润为6.25/8.25/10.39亿元，对应EPS为0.65/0.85/1.08元，当前股价对应PE为33.2/25.2/20.0倍，首次覆盖给予“买入”评级。
　　行业：智能化趋势为发展新动能，驱动格局加速集中，国资有望超额受益
　　2021年卫浴行业市场规模为2046亿元，我们看好智能化产品因其市场渗透率低叠加市场逐步进入供需两旺格局成为行业最重要的驱动因素；同时，我们以行业主要产品坐便器测算，行业存量房/二手房/新房三大流量入口需求套数占比分别为33.8%/19.9%14.9%，其中以存量房翻新需求弹性空间较大。竞争格局方面，相较于传统家居，卫浴因行业内产品具有较强功能属性，头部国产品牌在产品力及研发力加持下更易获取市场份额，我们看好国产品牌超额受益于智能化产品迭代升级以及新零售渠道流量红利，实现市占率的持续提升。
　　产品智能化+套系化建设稳步推进，全渠道布局亮点纷呈
　　产品端：公司以深厚积淀的全品类产品销售、生产及售后强劲布局，顺利推进套系化建设。同时以持续加大的研发投入加快智能化产品布局，并初显成效，2018-2021年公司智能坐便器收入增量明显，CAGR为30.11%。渠道端：公司背靠强大的经销商网络（1854家），零售及工程渠道基本盘稳固，2021年业务收入均实现稳中有升；电商及家装渠道为公司未来战略重点发力渠道，前期投入已初见成效，2021年分别同增48.6%/88.6%，我们预计中长期内渠道增量仍可期。
　　未来展望：产品智能化升级是核心，渠道扩张提动力
　　我们认为智能化产品品类不断扩张，产品力不断迭代加强为公司发展核心，未来公司有望持续推进核心品类产品性能升级和其他品类外延拓展。而渠道扩张则也是公司未来发展的主要驱动力之一，下沉市场消费潜力显现，但公司在三四线城市、县乡镇地区仍有较多销售空白，背靠大体量的经销商及终端门店数量，看好中短期内公司下沉市场进一步打开，成为拉动公司营收规模的第二增长曲线。
　　风险提示：终端需求大幅下滑、行业竞争恶化、产品推广不及预期。

研究报告全文：轻工制造家居用品公司研箭牌家居001322SZ卫浴赛道空间广阔国产龙头加码智能化扬帆起航究2023年03月24日公司首次覆盖报告投资评级买入首次吕明分析师周嘉乐分析师lvmingkyseccnzhoujialekyseccn证书编号S0790520030002证书编号S0790522030002日期2023324当前股价元2132卫浴赛道空间广阔国产龙头扬帆起航首次覆盖给予买入评级公司为国内领先的卫浴空间全产品制造商2021年公司卫浴陶瓷龙头五金浴室公一年最高最低元25351331司家具瓷砖品类收入占比分别为448270111752018-2021年公司业总市值亿元20587首绩增速亮眼收入和归母净利润CAGR分别为71431我们认为国内卫浴次流通市值亿元2060行业在存量房翻新需求智能化产品迭代驱动下成长空间依旧广阔公司作为行覆总股本亿股盖966业国产龙头已在渠道产品前瞻布局贝塔与强阿尔法共振下成长动力充足报流通股本亿股097预计2022-2024年归母净利润为6258251039亿元对应EPS为065085108告元当前股价对应PE为332252200倍首次覆盖给予买入评级近3个月换手率32319行业智能化趋势为发展新动能驱动格局加速集中国资有望超额受益2021年卫浴行业市场规模为2046亿元我们看好智能化产品因其市场渗透率低股价走势图叠加市场逐步进入供需两旺格局成为行业最重要的驱动因素同时我们以行业箭牌家居沪深300主要产品坐便器测算行业存量房二手房新房三大流量入口需求套数占比分别60为338199149其中以存量房翻新需求弹性空间较大竞争格局方面40相较于传统家居卫浴因行业内产品具有较强功能属性头部国产品牌在产品力20及研发力加持下更易获取市场份额我们看好国产品牌超额受益于智能化产品迭0代升级以及新零售渠道流量红利实现市占率的持续提升-20产品智能化套系化建设稳步推进全渠道布局亮点纷呈开-40产品端公司以深厚积淀的全品类产品销售生产及售后强劲布局顺利推进套2022-032022-072022-112023-03源证系化建设同时以持续加大的研发投入加快智能化产品布局并初显成效数据来源聚源2018-2021年公司智能坐便器收入增量明显CAGR为3011渠道端公司背券靠强大的经销商网络1854家零售及工程渠道基本盘稳固2021年业务收入证券均实现稳中有升电商及家装渠道为公司未来战略重点发力渠道前期投入已初研见成效2021年分别同增486886我们预计中长期内渠道增量仍可期究报未来展望产品智能化升级是核心渠道扩张提动力我们认为智能化产品品类不断扩张产品力不断迭代加强为公司发展核心未来告公司有望持续推进核心品类产品性能升级和其他品类外延拓展而渠道扩张则也是公司未来发展的主要驱动力之一下沉市场消费潜力显现但公司在三四线城市县乡镇地区仍有较多销售空白背靠大体量的经销商及终端门店数量看好中短期内公司下沉市场进一步打开成为拉动公司营收规模的第二增长曲线风险提示终端需求大幅下滑行业竞争恶化产品推广不及预期财务摘要和估值指标指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元650283737500918711071YOY-23288-104225205归母净利润百万元5895776258251039YOY58-1982321259毛利率315301337339340净利率9069869195ROE247194178187191EPS摊薄元061060065085108PE倍353360332252200PB倍8770584738数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明139公司首次覆盖报告目录1箭牌家居深耕卫浴空间国产龙头加码智能化扬帆起航511公司简介深耕卫浴空间全品类产品制造三大品牌协同发展512股权结构公司股权稳定集中设立员工持股平台实现利益共享613业务结构践行全品类发展战略智能化高端化推动盈利能力提升614财务分析盈利能力提升速度亮眼102卫浴行业内资品牌后起发力智能化成行业发展新动能1121行业发展市场进入稳步发展地产后周期行业特性预计减弱1122行业规模四大流量入口推动行业发展存量房市场需求弹性较大1323行业驱动智能化成行业发展新动能产品渗透率提升空间广阔1424竞争格局内资品牌后起发力有望超额受益产品迭代及渠道布局为突围重点173核心竞争力产品智能化有望打开二次成长空间全渠道布局亮点纷呈2031产品两大策略智能化套系化稳步推进有望实现量价齐升20311智能化卫浴空间智能化产品成新亮点有望打开公司二次成长空间20312套系化产品力领先生产售后强支撑套系化建设顺利推进2232渠道以经销商为立身之本零售工程基本盘稳固电商家居增量可期24321零售及工程渠道公司营收基本盘渠道建设稳中向好27322电商及直营渠道战略重点发力渠道未来增量可期294未来展望产品智能化升级是核心渠道扩张提动力3241产品升级智能化品类不断扩张产品力不断迭代3242渠道拓展聚焦线下渠道下沉市场拓展线上渠道持续加码发力335盈利预测与投资建议3451关键假设3452相对估值366风险提示36附财务预测摘要37图表目录图1公司产品拓展历程5图2公司股权结构稳定集中6图32022Q1-Q3公司营收同比下降627图42022Q1-Q3公司归母净利润同增3037图52019-2021年公司各品类收入实现稳步增长单位亿元7图62021年公司各个渠道收入均实现增长单位亿元7图7智能化产品毛利率提升明显9图8公司成本结构中直接材料占比下降9图9公司产品毛利率稳中有升10图10公司控费能力有待提升10图11现金流成周期性波动11图12应付账款周转天数过大影响公司营业周期11图132021年中国卫生陶瓷制品产量达2亿件12图14规上卫生陶瓷企业主营收入稳中有升12图15卫浴空间包含多种品类产品12请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明239公司首次覆盖报告图16卫浴行业产业链拆解12图17中国卫浴行业市场规模实现稳增长13图18卫浴行业四大流量入口及住宅类商品市场规模拆分单位万套14图19智能坐便器产品品类维持稳增长15图20渗透率相比美国日韩地区提升空间明显15图21老龄化程度逐步走高15图22智能坐便器在中年群体中热销16图23智能坐便器在老年群体中热销16图24调研用户更偏向购买5000元以下的产品16图25市场主要产品均价持续下降16图262022年中低价位段产品零售额增多16图272021年卫浴空间产品成交额中智能化产品占比较大17图28智能化卫浴系列解决方案17图29外资品牌仍为市场主导品牌17图30中国卫浴市场行业集中度明显提升17图31性价比成为用户首要考虑因素18图32用户偏向于接受购物站外流量19图33箭牌卫浴恒洁卫浴开启新零售战略19图34国资品牌领衔2022年电商卫浴家装市场19图35国资品牌领衔2022年智能坐便器市场19图36智能坐便器收入增量明显20图37智能化坐便器带领坐便器实现量价齐升20图38公司研发费用投入持续加大单位亿元22图392022Q1-Q3公司研发费用率达4522图40除浴室家居外其余品类配套率均有提升23图412022年各项产品自产率23图42公司产能利用率逐步接近饱和23图43公司产品获国际红点奖24图44公司门店细化区域强调整体配套24图45箭牌家居销售渠道主要分为直销与经销25图46公司销售模式以经销为主直销为辅25图47公司电商及工程经销渠道占比下降25图48直销渠道毛利率显著高于经销25图49经销商数量稳步增长26图50经销网点数量稳步增长26图51公司设立十二事业部多维度管理经销商26图52公司经销商帮扶总金额稳步上升单位万元26图53公司经销商有较大利润空间27图54公司零售渠道2021年实现稳增长27图55公司终端零售网点实现稳步增长27图56公司各个产品品类门店均实现稳增长28图57箭牌家居门店数量优势明显28图582021年公司工程渠道收入回升28图59公司渠道客户资源丰富28图60公司直营电商渠道增速亮眼29请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明339公司首次覆盖报告图61公司授权电商平台达364家30图622022年双十一大促公司表现亮眼30图633000以内的客户消费金额占比逐年加大30图64公司线上产品复购率增长30图65公司直营电商渠道毛利率较高31图66电商平台费用占比降低单位万元31图67公司家装渠道收入增速亮眼31图68箭牌家居智能化产品矩阵逐步完善32图69直销客户数量分布发达省份门店数量占比较大34图70直销模式销售额分布发达省份销售额占比较大34图71经销客户数量分布发达省份门店数量占比较大34图72经销模式销售额分布发达省份销售额占比较大34表1公司品牌矩阵完善5表2公司各品类量增明显价格区间性波动8表3智能坐便器产品功能更易满足大众消费者需求14表4国资产品同样功能下性价比凸显18表5公司多项技术均达到国内领先20表6箭牌家居已经拥有十大生产基地两个正在建设中23表7地产政策暖风频吹29表8多项研发助力公司产品智能化升级33表9我们预计2022-2024年公司归母净利润同比8232125935表10公司作为行业龙头估值水平具备提升空间36请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明439公司首次覆盖报告1箭牌家居深耕卫浴空间国产龙头加码智能化扬帆起航11公司简介深耕卫浴空间全品类产品制造三大品牌协同发展公司是国内领先的家居制造商通过实施全球化智能化物联化打造智慧家居集团公司运用多品牌多品类协同打造智慧家居全产业链目前公司旗下拥有ARROW箭牌FAENZA法恩莎ANNWA安华三大品牌公司在中国区域布有十大生产制造基地2个在建在中国市场拥有10000多家销售网点产品远销全球多个国家和地区已经成为国内具有较强实力和影响力的综合性智慧大家居企业集团2022年公司登陆上交所主板开启企业新篇章图1公司产品拓展历程资料来源箭牌家居官网开源证券研究所表1公司品牌矩阵完善标识创立时间品牌愿景品牌定位致力于改善家居生活品质创新智慧生活空间历经二十多年的快速发展已逐步成长为具有较高知1994年智慧家居名度的民族卫浴品牌正在向国际一流智慧家居品牌进发2008年国家工商行政管理总局商标局认定ARROW商标为驰名商标致力于引领国际化的艺术家居生活方式营造生活仪式感提供艺术与生活统一的产品和服务20111999年艺术家居年国家工商行政管理总局商标局认定FAENZA商标为驰名商标致力于打造年轻时尚的生活方式通过产品的智能2003年时尚家居科技时尚设计人性化功能和优质服务成为更懂年轻人的时尚家居品牌资料来源箭牌家居招股说明书开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明539公司首次覆盖报告12股权结构公司股权稳定集中设立员工持股平台实现利益共享公司股权稳定集中设立员工持股平台实现利益共享根据箭牌家居2022年三季报公司实控人为谢岳荣霍秋洁谢安琪和谢炜均为公司董事长谢岳荣直系截至2022年11月实控人直接或间接持有公司54的股权同时公司设立了员工持股平台乐华嘉悦股权占比14目标实现员工和公司的利益一致性发展有利于深度绑定公司核心员工提高员工积极性图2公司股权结构稳定集中资料来源Wind开源证券研究所截止箭牌家居2022年三季报披露数据13业务结构践行全品类发展战略智能化高端化推动盈利能力提升2018-2021年公司营收及业绩稳步增长疫情反复拖累公司2022Q1-Q3业绩公司营业收入从2018年的681亿元稳步增长至2021年的837亿元CAGR为71归母净利润从2018年的20亿元增长至2021年的58亿元CAGR为431公司产品智能化升级带来的量价齐升拉升整体业绩利润端增速明显高于收入端2022Q1-3公司因受到疫情反复影响收入端同比下降623至5267亿元受益于高利润产品智能坐便器恒温花洒的热销归母净利润同比增长303至42亿元展望2023年随着抑制的消费需求在疫情管控放开后逐步释放公司产品结构持续调整我们看好公司实现收入业绩双向增长请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明639公司首次覆盖报告图32022Q1-Q3公司营收同比下降62图42022Q1-Q3公司归母净利润同增303营业收入亿元YOY归母净利润亿元YOY1004082008030615060201004401050200200-100-50数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所分品类来看因践行卫浴空间全品类全渠道发展战略公司各品类产品收入均实现稳步增长卫浴陶瓷龙头五金浴室家具瓷砖定制厨衣柜2019-2021CAGR分别为982103687241公司仍以坐便器浴盆等产品为主的卫生陶瓷为公司营收重要来源2021年卫浴陶瓷龙头五金浴室家具瓷砖定制厨衣柜收入占比分别为4482701117522其中得益于电商渠道的铺开龙头五金相关产品收入增速明显2021年实现收入225亿元同增376分销售渠道来看公司基本盘渠道零售工程渠道收入稳步增长2019-2021年CAGR分别为176736家装电商渠道增速亮眼2019-2021年CAGR分别为366589图52019-2021年公司各品类收入实现稳步增长单位图62021年公司各个渠道收入均实现增长单位亿亿元元1001008080966060494238511538210340189234402031922020396033830235201820192020202102018201920202021卫生陶瓷龙头五金浴室家具零售工程电商家装瓷砖定制橱衣柜数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所量价拆分整体上看公司智能化程度高的坐便器龙头五金量价提升明显柜类产品及瓷砖销量略有下滑坐便器方面单价的波动主要由于高压注浆成型机的推广使用产品成本的降低传导至销售单价上销量增长主要系智能坐便器产品的成功推出销量自2021年起有显著增长拉动坐便器业务整体销量明显提升龙头五金类目收入及量价均实现增长其中2018-2021年收入复合增长达到203主要系1智能恒温厨房龙头新品的推出2龙头五金中直营电商主要品类的花洒水龙头随着公司在直营电商渠道中的投入加大实现较大增长3套系化销售的推进带动水龙头品类收入增长请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明739公司首次覆盖报告柜类产品定制橱衣柜浴室柜及瓷砖方面柜类产品的量价波动主要系产品结构调整以及销售数量计量口径的调整随着柜类产品矩阵进一步丰富量价预计会回归稳增长瓷砖类产品2020年及2021年收入有所回升主要系公司新推出的大规格瓷砖功能性瓷砖逐步取得市场认可2021年瓷砖品类收入同比增长1201主要是有釉类瓷砖的市场需求扩大表2公司各品类量增明显价格区间性波动单位亿元20182019202020212018-2021CAGR卫生陶瓷312930992998373461销量万件8395975267749558952022YOY-1035-0411943平均单价元件2621128333276912915536YOY810-227529其中坐便器单价元件57016631606307968869YOY1078-013918龙头五金1291153816362251203销量万个100113105037122736172529199YOY49216854057平均单价元个2485825968249222571111YOY-403317浴室柜932861720924-03销量万套1520811491109341544605YOY-2444-4854127单价元件58150731336144554081-24YOY-1598-1198浴缸46943039055960销量万件1091790699747-119YOY-2759-1152687单价元件16776119230518343519729156YOY1463-461-3000瓷砖683529558625-29销量万平方米221944167282211418212700-14YOY-24632638061单价元件3115320326602953-18YOY283-16951102定制橱衣柜200119129184-27销量万套1030601801103401YOY-416533282909单价元件195272168202168504YOY-1386018数据来源箭牌家居招股说明书开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明839公司首次覆盖报告分产品看毛利率产品价增推动产品盈利能力提升2018-2019年阶段公司各项品类毛利率提升明显主要系公司加大了智能化产品及中高端系列产品的推广速度终端产品销售价格提升2019-2021年毛利率总体保持平稳其中主要产品卫生陶瓷毛利率稳定在33-35区间龙头五金毛利率下滑主要系产品结构调整高性价比的智能花洒等产品销量增多瓷砖毛利率减少主要系原材料及天然气采购单价大幅提升图7智能化产品毛利率提升明显400033653453343830002439200010000002018201920202021卫生陶瓷龙头五金浴室家具瓷砖浴缸浴房定制橱衣柜数据来源箭牌家居招股说明书开源证券研究所成本端分析成本结构有望逐步改善直接材料占比下降OEM占比上升公司的主营业务成本主要包括直接材料直接人工制造费用及OEM费用等直接材料为主营业务成本中最大占比项目2018-2021年占比由5534逐步下降至5260主要系公司人均薪酬的提升疫情期间的社保减免政策到期以及能源价格的上涨使得直接人工制造费用和能源动力占比提升被动导致直接材料占比的下降OEM成本占比提升主要系公司为缓解龙头五金产品的产能瓶颈压力将部分生产步骤外包随着募投项目的逐步投产我们预计公司OEM成本将会降低成本结构进一步改善图8公司成本结构中直接材料占比下降10070556680105159566011469249416017591706145914674055345249559652602002018201920202021直接材料直接人工制造费用能源动力外协费用运输及装卸费用OEM数据来源箭牌家居招股说明书开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明939公司首次覆盖报告14财务分析盈利能力提升速度亮眼盈利能力提升速度亮眼控费能力有望提升2018-2022Q1-Q3公司毛利率提升9pcts至340净利率提升35pct至80公司盈利能力提升亮眼主要原因为一方面公司进行战略定位调整推行产品智能化和生产智能化战略加快推进高毛利的智能化产品同时通过自动化生产线实现降本增效另一方面公司推进全渠道开拓加大对高毛利的线上直营渠道的投入收入占比由2018年的不到1提升至2021年的8费用率方面2018-2022Q1-Q3公司期间费用率提升28pct至234一是因为疫情期间停工损失及工资薪酬开支较大使得公司管理费用提升35pcts至91二是持续的新品研发投入使得公司的研发费用率持续增长我们预计伴随疫情常态化及规模效应逐步显现公司控费能力有望提升图9公司产品毛利率稳中有升图10公司控费能力有待提升销售毛利率期间费用率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率40353025252020151510105050数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所现金流呈周期性波动应付账款周转天数较大公司2022Q1-Q3经营现金流金额为-16亿元主要系该指标有周期性一般公司在年末会加大回款力度现金流预计转正我们以存货周转天数应收账款及应收票据周转天数-应付账款及应付票据周转天数预付账款-预收账款定义为修改后经营业周期指标2018-2021年公司的经营周期均为负原因是公司的应付账款周转天数过大2018-2021年数值均为200天左右体现出公司在供应链中有较强话语权公司近年来也积极做出相应调整2022Q1-Q3公司经营周期为26天由负转正请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1039公司首次覆盖报告图11现金流成周期性波动图12应付账款周转天数过大影响公司营业周期经营性现金流净额单位亿元净营业周期改同比14202012014915108201041064054260000000805-22018年2019年2020年2021年2022Q1-Q310010-4-61201411514020数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所2卫浴行业内资品牌后起发力智能化成行业发展新动能21行业发展市场进入稳步发展地产后周期行业特性预计减弱卫浴行业通常也称为卫生洁具卫浴空间行业根据箭牌家居招股说明书我国卫浴行业兴起于上世纪70年代主要经历了起步快速发展和稳步发展三个阶段1市场初期国资探索期20世纪70年代至90年代中期美标科勒和TOTO等外资品牌相继进入中国市场依托技术优势和品牌优势从沿海地区外扩逐步占领我国工程渠道高端市场产品在高档宾馆高档写字楼高档住宅中大量使用品牌高端化布局推进顺利彼时我国卫浴行业刚起步本土卫浴企业尚未具备大规模的优质产品生产能力产品种类单一生产效率低下产品主要面向中低端市场2市场扩张国资起步期20世纪90年代中期至21世纪初期中国卫生洁具的产销量迅速增长同时用户对卫浴间整洁舒适体验感的要求提高卫浴产品呈现多样化和个性化的特征整体市场呈高速增长态势与此同时众多本土卫浴企业也进入快速发展期但尚未出现全国性知名的本土品牌国资品牌主要服务对象还是中低端市场而外资品牌在占领高端市场的同时也开始逐渐向中端市场渗透3市场稳步发展国资激烈竞争期2013年及以后卫浴空间产品在该阶段正式由中国制造转向中国智造行业加速洗牌步入品牌集中化阶段箭牌惠达九牧等一批本土卫浴品牌逐渐发展为全国性品牌资金人才技术渠道生态链等都在向头部厂家靠拢整个市场逐渐进入相对良性的发展阶段此外随着多年技术积累和市场开拓本土品牌逐渐向中高端市场进军与逐步下沉的外资品牌形成正面交锋市场竞争趋于激烈市场扩张期我国卫生陶瓷制品产量及卫生陶瓷企业主营收入呈较快增长趋势2008-2013年卫生陶瓷制品产量CAGR为5992010-2013卫生陶瓷企业主营收入请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1139公司首次覆盖报告CAGR为1733市场稳步发展期间卫生陶瓷制品产量呈现稳步增长市场品牌竞争加剧2013-2021年我国卫生陶瓷制品产量及卫生陶瓷企业主要收入CAGR分别为094662图132021年中国卫生陶瓷制品产量达2亿件图14规上卫生陶瓷企业主营收入稳中有升315100040025108003002200560015100040010020005-5-1000-100-20020212008200920102011201220132014201520162017201820192020卫生陶瓷产量亿件YOY规上卫生陶瓷企业主营收入YOY数据来源箭牌家居招股说明书开源证券研究所数据来源箭牌家居招股说明书开源证券研究所多功能地产后周期行业特性减弱卫浴空间相比于客厅卧室占地面积小但水电各种管线在此密集布局用户并能在此实现淋浴梳洗如厕等功能空间主要产品有卫生陶瓷五金洁具浴缸浴房和浴室家居等产品需要既满足功能需求卫生洁具既要满足功能需求又要考虑节能节水在一些发达国家的城市卫浴空间内从结构到设计再到部品部件都很精细和人性化如会根据家庭成员考虑卫浴空间的无障碍设计产品部件会根据使用功能的特异性改变材质的选择或增加部品部件的智能化设计拆分卫浴空间行业产业链看卫浴行业上游行业主要是泥原料釉原料聚丙烯和木材等原材料开采和加工中游为产品生产下游的应用市场主要包括家庭用户零售渠道C端及地产家装企业主导的工程渠道B端发展前期卫浴行业为典型的地产链后周期行业行业景气度与房地产市场销售强关联但随着消费者消费意识转变更强的功能性智能化卫浴产品兴起叠加存量房二次更新需求释放卫浴行业受房地产波动影响逐渐减弱图15卫浴空间包含多种品类产品图16卫浴行业产业链拆解资料来源箭牌家居官网资料来源华经产业研究院开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1239公司首次覆盖报告22行业规模四大流量入口推动行业发展存量房市场需求弹性较大卫浴行业市场规模2021年约为2000亿元左右其中卫生陶瓷超过800亿元根据中国建筑卫生陶瓷协会卫浴分会卫浴行业大致分为卫生陶瓷龙头五金浴室家具浴缸浴房及其他配件等2021年中国卫浴行业市场规模2046亿元同比712017-2021年市场在城镇化推进存量房翻新居民生活水平提升的驱动下实现稳增长CAGR为49图17中国卫浴行业市场规模实现稳增长25003020002520150015100010500500201320142015201620172018201920202021中国卫浴行业市场规模亿元YOY数据来源箭牌家居招股说明书开源证券研究所卫浴行业市场流量入口主要包括存量房二手房及新房住宅类需求以及酒店商场等非住宅类需求我们根据房屋竣工面积主要10城二手房成交面积等数据以卫浴行业最主要的产品坐便器的需求量测算每个流量入口的市场规模如下1存量房我国第一批商品房建成于80年代根据贝壳研究院数据目前约31的楼建成年限超过20年存在大量翻新需求我们采用国家统计局口径下的房屋竣工面积数据自1999年起测算存量房坐便器翻新需求坐便器翻新周期为10-15年我们假设不同房龄的坐便器翻新率处于15-5不等以平均每套住宅80平方米测算中性估计存量房市场坐便器需求约2000万套年2二手房我们采用主要10城在2022年成交面积测算二手房成交量我们假设二手房坐便器翻新率约为80以此测算出二手房市场中坐便器的需求为1195万套年3新房考虑到竣工和家居公司收入滞后一年效应我们以上年竣工套数作为当年新房国家政策对于投资性住房需求的打击投资性需求预计逐步减少同时据奥维云网数据坐便器在2022年精装房市场中渗透率接近100综合考虑投资性住房和刚需性住房需求我们假设坐便器的渗透率为98中性估计新房市场坐便器需求为894万套年叠加小产权住宅以及非住宅类坐便器需求我们预计坐便器需求量在6000万件左右存量房二手房新房三大流量入口需求套数占比分别为338199149其中存量房市场存量住宅数量规模大坐便器翻新率提升空间广需求弹性较大请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1339公司首次覆盖报告图18卫浴行业四大流量入口及住宅类商品市场规模拆分单位万套数据来源克尔瑞数据Wind开源证券研究所23行业驱动智能化成行业发展新动能产品渗透率提升空间广阔产品智能化为行业新兴趋势智能化产品替代效应明显随着大众生活水平的提高和消费需求的多样化卫浴空间全屋智能化为行业发展趋势根据奥维云网数据2022年卫浴空间智能化代表产品智能坐便器零售额规模为622亿元同比上涨234零售量规模为2569万台同比上涨227我们从性能环保养护多维度对比智能坐便器与传统坐便器的差异智能坐便器新增添座圈加热冲洗等功能在多方面都更能满足大众日益多样的消费需求并通过冲水量控制及冲洗功能达到节能减耗表3智能坐便器产品功能更易满足大众消费者需求传统坐便器智能分体机马桶上盖智能坐便器图片价格500-3000元1000-25002500-20000座圈加热冲洗烘干座冲水排污无法彻底清座圈加热冲洗烘干座圈圈加热和小夜灯功能自动性能对比除马桶坐垫上的细菌加热和小夜灯功能冲水感应冲水配合无线遥控装置部分产品能达到1级2级单次用水量3-6L且需环保对比无需用纸可自动冲洗水效可调节冲水量无需用要使用纸巾纸可自动冲洗不能自行拆装且在安装前养护对比堵塞后维修较方便不能自行拆装需要预留插座需注意使电路板保持清洁资料来源中华卫浴网开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1439公司首次覆盖报告智能坐便器行业持续扩容渗透率提升空间广阔2015年一篇去日本买只马桶盖的文章将智能坐便器带入大众视野推进国内智能坐便器消费量以同增350的速度迅速扩容2015-2021年智能坐便器国内消费量始终维持稳增长CAGR为2570产品渗透率方面根据中国智能坐便器行业发展白皮书数据截止2021年底我国一线城市智能坐便器的普及率为5-10新一线城市的普及率为3-5但在三四线城市和乡镇市场中还几乎处于空白阶段相较于日本韩国及美国产品渗透率相比提升空间明显中国建筑卫生陶瓷协会根据十四五预计至2025年智能坐便器产量将提升94至1380台图19智能坐便器产品品类维持稳增长图20渗透率相比美国日韩地区提升空间明显1009010004007680080300606060060502004740040200100200015201420152016201720182019202020210日本韩国美国中国产量万台国内消费量万台20162021国内消费量YOY数据来源箭牌家居招股说明书开源证券研究所数据来源箭牌家居招股说明书开源证券研究所老龄化催生智能坐便器广大需求2021年底我国65岁及以上老年人口达2亿以上占总人口比重达142国家卫健委预计十四五时期我国60岁及以上老年人口总量将突破3亿占比将超过20进入中度老龄化阶段2035年左右60岁及以上老年人口将突破4亿在总人口中的占比将超过30进入重度老龄化阶段对老年人而言智能马桶更省事便捷的操作方式和加热冲洗自动开闭等更智能健康的产品功能更适合老年人使用据京东研究院数据2022年智能坐便器在45-55岁用户及56岁以上用户中均进入了销量同比增速的TOP5分别同增9872868图21老龄化程度逐步走高30015020010010050000201520162017201820192020202165岁以上人口百万65岁以上人口增速65岁以上人口占比数据来源国家统计局开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1539公司首次覆盖报告图22智能坐便器在中年群体中热销图23智能坐便器在老年群体中热销45-55岁用户销量同比增速TOP556岁以上用户销量同比增速TOP5空气炸锅121空气炸锅192取暖器143电子锁393电子锁262暖被机533暖被机300智能坐便器1261智能坐便器987洗地机28680200400600800100005001000150020002500300045-55岁用户销量同比增速TOP556岁以上用户销量同比增速TOP5数据来源京东研究院奥维云网开源证券研究所数据来源京东研究院奥维云网开源证券研究所产品价格下探与用户心理价位吻合利于拓宽市场边界从中国家电网的用户调研结果看在智能坐便器产品的选购方面性价比仍然是用户主要考虑的因素从2017年起市场主要产品智能坐便器一体机产品价格下降幅度明显均价由2017年的4092元下降283至2933元均价已与用户心理价位较吻合有利于扩大产品受众市场也更利于智能坐便器产品渗透率的提升图24调研用户更偏向购买5000元以下的产品图25市场主要产品均价持续下降6000元以上12000091409239433449325430985000-12000元91400029333000-5000元54520003000元以下273020172018201920202021202200100200300400500600线上智能坐便器一体机均价数据来源中国家电网开源证券研究所数据来源奥维云网开源证券研究所图262022年中低价位段产品零售额增多3025201510502000以下2000-25002500-30003000-35003500-40004000-45004500-50005000-55005500-60006000以上202020212022数据来源奥维云网开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1639公司首次覆盖报告整体来说智能坐便器作为卫浴行业智能化先行产品智能坐便器行业的持续扩容带动整体市场向上的同时也会促使其他产品智能化升级市面上已有包括智能淋浴房智能毛巾架智能花洒等产品问世智能淋浴房加入温控LED视频等功能提升用户沐浴体验智能毛巾配备杀菌消毒烘干功能保证毛巾的干爽洁净京东消费及产业发展研究院数据表明智能设备正在加速渗透到各线城市的家庭2021年卫浴空间产品成交额中智坐便器美肤花洒智能毛巾架等智能产品占比较大图272021年卫浴空间产品成交额中智能化产品占比较图28智能化卫浴系列解决方案大51010451218智能坐便器电动牙刷美肤花洒智能毛巾架暖风机智能浴室柜数据来源京东消费及产业发展研究院开源证券研究所资料来源中华卫浴网24竞争格局内资品牌后起发力有望超额受益产品迭代及渠道布局为突围重点外资品牌凭借先发优势仍为市场主导内资品牌后起发力缩小差距外资品牌早期进入中国中高端市场在卫浴渠道运营产品生产运输品牌认知具有先发壁垒市占率持续领先于内资品牌科勒和TOTO品牌2021年市占率分列行业前两位达到201130内资品牌方面箭牌恒洁九牧等凭借产品迭代及品牌营销逐步拉开与内资中小企业差距缩小与外资企业的市占率差距2021年箭牌卫浴市占率提升28pct至98从行业整体来看中国卫浴市场CR3由2018的303提升113pcts至2021年的429但与日本及韩国8961的CR3仍有较大差距市场集中度仍有较大提升空间图29外资品牌仍为市场主导品牌图30中国卫浴市场行业集中度明显提升500科勒201450TOTO400473130箭牌350惠达300恒洁25098其他2004652201320142015201620172018201920202021中国卫浴行业市场CR3数据来源箭牌家居招股说明书开源证券研究所数据来源箭牌家居招股说明书开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1739公司首次覆盖报告相较于传统家居卫浴因行业内产品具有较强功能属性智能化产品对行业的强驱动也会使得该行业属性愈发明显在此之下头部国产品牌在产品力及研发力加持下更易获取市场份额我们看好国产品牌超额受益于智能化产品迭代升级以及电商O2O等新零售渠道流量红利实现市占率的持续提升以及对行业外资头部品牌的弯道超车路径一内资品牌产品迭代速度快性价比优势凸显随着用户生活品质的提高和健康意识的增强用户对卫浴空间产品的品质功能等的要求愈发苛刻利好行业智能化产品发展和优质的品牌制造商发展同时根据赛立信竞争情报研究院调查显示消费者购买卫浴产品首要考虑的因素是性价比及品牌我们对比了市面上外资品牌与内资品牌产品以卫浴空间代表产品智能坐便器为例内资品牌产品在做到与外资产品相同的智能化功能的同时价格明显低于外资产品另一方面内资品牌智能化产品迭代速度更快产品覆盖价格带更广以箭牌家居为例公司一体机智能坐便器产品已覆盖2000-12000价格带并推出针对小户型住户老年人等特殊人群产品图31性价比成为用户首要考虑因素80706050403020100男性女性数据来源赛立信情报研究院开源证券研究所表4国资产品同样功能下性价比凸显品牌TOTO科勒KOHLER箭牌惠达图片智能马桶新悦一体智智能马桶一体坐一体机超漩虹卫洗丽一体式智能坐小户型智能马桶多功能智能马桶产品能全自动坐便器马桶便器AKE1138吸式智能坐便器便器G5-CES8624EC一体机1131一体机13154026305ET65定价146991733226494899126793599暖风烘干自动除臭自动除臭臀部清洁座圈加热坐温暖风烘干自动暖风烘干自动功能臀部清洁温度调节喷嘴自洁女性清洗调节柔和夜灯除臭臀部清洁暖风烘干自动除除臭按摩清洗感应翻圈柔和夜灯喷嘴移动清洗净化产品专为小户型按摩清洗座圈臭臀部清洁按臀部清洁座圈请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1839公司首次覆盖报告品牌TOTO科勒KOHLER箭牌惠达水质水温调节感设计缩小产品加热喷嘴自洁摩清洗座圈加加热喷嘴自洁应翻盖尺寸简化安装女性清洗水温热喷嘴自洁女女性清洗喷嘴方法调节水压调节性清洗喷嘴移动移动清洗记忆风温调节坐温清洗水温水压功能水温水压调节调节坐温调节调节坐温调节柔和夜灯支持鸿坐温调节柔和蒙系统互联夜灯1级平均用水量2级平均用水2级平均用水量2级平均用水量2级平均用水水效等级2级平均用水量35L48L量35L35L5L量4L3年质保135个售后3年质保18003年质保18003年质保1800售后安装3年质保3年质保点维修城免费安装城免费安装城免费安装资料来源京东各品牌旗舰店开源证券研究所路径二站外平台仍存流量红利内资前瞻布局新零售渠道成效逐步显现根据奥维云网AVC中国家电网调研数据小红书等种草平台已经成为第二大消费者偏好的智能坐便器获取信息渠道而根据奥维云网AVC火箭大数据平台显示2022年智能马桶在小红书上的笔记总量为993万篇其中投放笔记26万篇占比为26略高于行业均值25但目前在小红书平台智能马桶仍然是以消费者自发流量为主品牌的主动投放行为还比较少站外流量仍处一片蓝海品牌端方面箭牌卫浴恒洁等内资品牌已率先开启新零售战略加大抖音小红书等渠道布局据久谦数据2022年天猫及京东卫浴家装市场中箭牌九牧领衔市场市占率明显高于科勒TOTO外资品牌图32用户偏向于接受购物站外流量图33箭牌卫浴恒洁卫浴开启新零售战略建材商场107205家人亲属推荐209209大型商超综合商场212230抖音快手等直播间短视频244263电商平台直播间320358京东淘宝天猫等电商平台74300200400600800数据来源奥维云网AVC中国家电网开源证券研究所资料来源恒洁卫浴官方网站箭牌家居官方网站图34国资品牌领衔2022年电商卫浴家装市场图35国资品牌领衔2022年智能坐便器市场250050020004001500300100020050010000九牧箭牌恒洁潜水艇科勒四季沐歌恒洁九牧箭牌TOTO瑞尔特松下年卫浴各品牌电商销售数据百万元年智能坐便器各品牌电商销售数据百万元20222022数据来源久谦数据数据统计平台为天猫京东抖音销售额数据来源久谦数据数据统计平台为天猫京东抖音销售额数据开源证券研究所数据开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1939公司首次覆盖报告3核心竞争力产品智能化有望打开二次成长空间全渠道布局亮点纷呈31产品两大策略智能化套系化稳步推进有望实现量价齐升311智能化卫浴空间智能化产品成新亮点有望打开公司二次成长空间智能坐便器持续贡献收入增量拉动坐便器业务实现量价双升自2018年起公司主推的高毛利产品智能坐便器收入增量明显收入由2018年的77亿元增长至1696亿元复合增长率达3011收入占比同步提升至202在智能坐便器产品的推动下坐便器产品品类实现量价双升2021年箭牌家居坐便器品类实现销量3683万套同增170产品单价达6887元套同增92图36智能坐便器收入增量明显图37智能化坐便器带领坐便器实现量价齐升205008002015400600103001040002005100200-100000-2020182019202020212018201920202021坐便器单价元件坐便器销量万件智能坐便器收入亿元收入占比收入YOY价YOY量YOY数据来源箭牌家居招股说明书开源证券研究所数据来源箭牌家居招股说明书开源证券研究所技术储备丰厚领先优势支撑公司智能化发展据箭牌家居招股说明书披露公司已加入中国建筑卫生陶瓷协会中国建筑装饰协会住宅装饰装修等行业自律组织并积极输出公司技术标准参与编制GBT6952-2015卫生陶瓷GBT23131-2019家用和类似用途电坐便器便座GB38448-2019智能坐便器能效水效限定值及等级等国家标准共12份以及行业团体及地方标准等20余份标准涉及到卫生陶瓷瓷砖浴室柜淋浴房等卫浴空间各个品类同时公司在卫生洁具五金浴室家装瓷砖的卫浴空间产品上均有国内先进水平的技术布局且储备抗菌自洁施釉技术恒温技术等智能化功能技术彰显了公司在卫浴行业的领先技术地位同时也为公司进一步发展产品智能化奠定较厚基础表5公司多项技术均达到国内领先序号技术名称公司所用工艺技术水平适用高压成型的坐便器利用公司卫生陶瓷结构开发能力对连体坐便器智能坐便器蹲便国内先进水平卫生洁具新型结构开发技术器小便器等产品结构在高压注浆工艺下进行适应性开发机器人在卫生陶瓷生产结合卫生陶瓷生产工艺需求对机器人进行编程控制开发配套辅助国内先进水平请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明2039