核心结论
　　消费者对卫浴品牌认知度高，集中度有望长期提高。据欧睿数据，我国卫浴行业CR3从2009年的24%提升到2021年的43.5%。消费者对卫浴品牌认知度高，日本CR3可达90%，我国与之还有较大的提升空间。目前我国卫浴头部外资品牌主要为科勒、TOTO，内资品牌为箭牌、九牧、恒洁，我们判断在消费追求品牌的拉动下行业集中度会不断提高，国产替代也会发生。
　　智能化+整装化提高行业壁垒，头部企业优势强化。1）智能化：我国智能坐便器2021年渗透率仅4%，远低于发达国家水平（日本90%、韩国60%、美国60%）。我们测算，2022年我国智能坐便器年需求量906万台，市场规模219亿元，22-25年CAGR为8%，智能化使得卫浴产品在设计、制造方面更加复杂，提高行业准入门槛。2)整装化：家居头部企业已具备较完善的多品类布局，包括卫浴五金、浴室柜等，整装化也是行业壁垒提高的另一原因。从家装流程看，卫浴涉及到水电布线，其相比家具、家电等具有更早的流量入口，在整装家居趋势中具备流量优势。
　　公司处行业第一阵营，产品、品牌、渠道布局完善。1）产品端：已实现多品类、智能化布局，产品涵盖卫浴、家居全品类；公司自2006年推出智能马桶，21年智能马桶收入占比达到17%，随着智能化新品推出，未来产品结构有望持续优化；2）品牌端：公司是行业内率先开展多品牌战略的企业，箭牌/法恩莎/安华三大品牌定位不同目标人群；3）渠道端：深耕C端渠道，C端收入占比约72%，2021年末经销+分销销售网点超1.2万个，实现全国覆盖；同时，公司大力发展直营电商渠道，21年直营电商收入同比+153%，毛利率高达48%，未来渠道结构优化亦将提升盈利能力。
　　投资建议：我们预计2022-2024年公司实现归母净利润5.78/7.80/10.33亿元，对应EPS 0.60/0.81/1.07元。公司为国产卫浴龙头，在产品、品牌、渠道等方面布局完善，未来将持续受益于行业集中、国产替代，给予公司2023年25倍PE，对应目标股价20.25元，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧、原材料价格上涨、房地产复苏不及预期。

研究报告全文：公司深度研究箭牌家居国产卫浴龙头智能化整装化构建成长护城河证券研究报告2023年01月13日箭牌家居001322SZ首次覆盖报告核心结论公司评级增持消费者对卫浴品牌认知度高集中度有望长期提高据欧睿数据我国卫浴股票代码001322SZ行业CR3从2009年的24提升到2021年的435消费者对卫浴品牌认前次评级--知度高日本CR3可达90我国与之还有较大的提升空间目前我国卫评级变动首次浴头部外资品牌主要为科勒TOTO内资品牌为箭牌九牧恒洁我们当前价格188判断在消费追求品牌的拉动下行业集中度会不断提高国产替代也会发生近一年股价走势智能化整装化提高行业壁垒头部企业优势强化1智能化我国智能坐箭牌家居卫浴制品沪深300便器2021年渗透率仅4远低于发达国家水平日本90韩国6093美国60我们测算2022年我国智能坐便器年需求量906万台市场规-3模219亿元22-25年CAGR为8智能化使得卫浴产品在设计制造方-9-15面更加复杂提高行业准入门槛2整装化家居头部企业已具备较完善的-21-27多品类布局包括卫浴五金浴室柜等整装化也是行业壁垒提高的另一原-33因从家装流程看卫浴涉及到水电布线其相比家具家电等具有更早的2022-012022-052022-09流量入口在整装家居趋势中具备流量优势公司处行业第一阵营产品品牌渠道布局完善1产品端已实现多分析师品类智能化布局产品涵盖卫浴家居全品类公司自2006年推出智能李华丰S0800521070003马桶21年智能马桶收入占比达到17随着智能化新品推出未来产品18516181967结构有望持续优化2品牌端公司是行业内率先开展多品牌战略的企业lihuafengresearchxbmailcomcn箭牌法恩莎安华三大品牌定位不同目标人群3渠道端深耕C端渠道联系人C端收入占比约722021年末经销分销销售网点超12万个实现全国谭鹭覆盖同时公司大力发展直营电商渠道21年直营电商收入同比15317821173965毛利率高达48未来渠道结构优化亦将提升盈利能力tanluresearchxbmailcomcn投资建议我们预计2022-2024年公司实现归母净利润5787801033亿相关研究元对应EPS060081107元公司为国产卫浴龙头在产品品牌渠道等方面布局完善未来将持续受益于行业集中国产替代给予公司2023年25倍PE对应目标股价2025元首次覆盖给予增持评级风险提示市场竞争加剧原材料价格上涨房地产复苏不及预期核心数据202020212022E2023E2024E营业收入百万元650283737753928611035增长率-23288-74198188归母净利润百万元5895775787801033增长率58-1901350324每股收益EPS061060060081107市盈率PE308315314233176市净率PB6955393328数据来源公司财务报表西部证券研发中心1请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究箭牌家居2023年01月13日索引内容目录投资要点5关键假设5区别于市场的观点5股价上涨催化剂5估值与目标价5箭牌家居核心指标概览6一箭牌家居一站式智慧家居引领者711卫浴龙头稳中求进家居产品种类齐全712股权结构稳定管理团队经验丰富913核心业务增长强劲盈利能力稳步提升11二卫浴行业格局分散智慧家居趋势凸显1421外资品牌占据高端卫浴市场国产品牌集中度有待提升1422智能化整装化提高行业壁垒头部企业优势延续16221智慧家居趋势凸显智能坐便器渗透空间广阔16222整装家居大势所趋头部企业优势明显20三智能产品布局未来经销网络覆盖全国2231国产卫浴龙头地位稳固盈利能力强2232产品端智能产品赋能未来2433品牌端多品牌差异化布局2634渠道端布局完善深耕C端2735生产端八大基地辐射全国30四盈利预测及投资建议3241关键假设及盈利预测3242相对估值3343绝对估值34五风险提示35图表目录图1箭牌家居核心指标概览图6图2箭牌家居发展历程9图3公司股权结构截至2022年9月30日9图4营业收入亿元和yoy11图5归母净利润亿元和yoy112请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究箭牌家居2023年01月13日图6毛利率和归母净利率12图7分产品销售收入占比12图8分产品毛利率12图9分产品销售收入亿元13图10分产品销售收入增长率13图11低单值产品销量万件13图12高单值产品销量万件13图13低单值产品销售单价元件13图14高单值产品销售单价元件13图15我国卫生洁具品牌梯队14图16我国卫浴行业CR3趋势15图172018及2021年国内卫浴市场TOP5市占率15图18九牧营收规模情况15图192021年精装修市场坐便器配套品牌结构16图202021年精装修市场花酒配套品牌结构16图21智能马桶部分功能16图22恒温花洒核心功能16图232016-2021年部分国家智能坐便器市场渗透率对比17图242019-2022年智能坐便器精装修配套率17图25精裝修市场智能坐便器内外资品牌市占率17图26智能马桶一体机线上销售市占率2022年1-11月18图27智能马桶一体机价格结构2022年1-11月18图28智能马桶一体机部分内资品牌线上销售均价元18图29智能马桶一体机部分外资品牌线上销售均价元18图30家装流程梳理21图31卫浴与其他家居品类成本结构对比22图32卫浴与其他家居品类毛利率和净利率对比22图33我国部分卫浴行业上市公司2021年毛利率23图34我国部分卫浴行业上市公司2021年ROE23图35公司智能产品线丰富新品陆续上市25图36公司智能坐便器销售收入万元及同比增长25图37公司坐便器收入结构25图38研发费用亿元及研发费用率26图39销售费用亿元及销售费用率27图402021年公司销售费用构成27图41ARROW箭牌智能互联生态空间27图42ARROW箭牌智能互联生态空间27图43经销模式和直销模式收入万元283请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究箭牌家居2023年01月13日图44分销售模式毛利率28图452021年各渠道收入占比28图462019-2021各渠道毛利率28图47公司经销商和分销商数量29图48公司经销网点和分销网点数量29图49箭牌销售网点数量领先29图502021年公司经销模式下的各省份客户销售金额分布29图51公司经销销售金额前五大省合计占比29图52直销渠道收入万元及直销模式收入占比30图53四大渠道销售收入亿元30图54C端和B端收入占比30图55主要产品产能利用率31图56存货周转率和应收账款周转率31图57公司生产基地布局截至21年末32表1箭牌家居主营产品7表2部分管理层履历9表3箭牌家居募集资金用途14表4坐便器及智能坐便器市场规模测算19表5部分家居建材企业拓品类发展历程20表6我国部分卫浴行业上市公司对比22表7箭牌九牧恒洁对比24表8公司旗下三大品牌对比26表9公司各类产品产能及产能利用率情况31表10公司2022-2024年盈利预测33表11可比公司对比34表12FCFE估值结果34表13绝对估值敏感性分析344请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究箭牌家居2023年01月13日投资要点关键假设1卫生陶瓷龙头五金卫生陶瓷和龙头五金是公司的核心业务产品主要为坐便器和淋浴花洒我们预计未来随着卫浴智能化推进行业集中度提升国产替代加速公司的智能产品智能马桶和恒温花洒将实现快速增长我们预计公司卫生陶瓷业务22-24年营收为353143865401亿元同比增长-54524222313龙头五金业务22-24年营收为206724612938亿元同比增长-81619051937其中智能坐便器22-24年营收为142920792823亿元同比增长185455358恒温花洒22-24年营收为5377821062亿元同比增长-34553582其他除了卫生陶瓷和龙头五金以外公司产品还包括浴室柜瓷砖浴缸浴房定制橱衣柜等等我们预计未来公司品牌知名度逐渐提升将提高产品配套率带动其他品类收入增长我们预计公司浴室家具22-24年营收为8158995亿元同比增长-118092567瓷砖22-24年营收为547608658亿元同比增长-12451124815浴缸浴房22-24年营收为52862773亿元同比增长-551875164定制橱衣柜22-24年营收为170207245亿元同比增长-73215418453毛利率和三费率毛利率方面公司毛利率在近几年呈现螺旋上升趋势随着智能家居占比提升直营渠道占比提升我们认为长期来看公司毛利率将呈现提升的趋势我们预计公司22-24年毛利率为329632793283费用率方面随着公司销售规模的提升公司销售和管理费用率有望持续得到摊薄进入下降通道盈利预测预计2022-2024年公司实现营业收入7753928611035亿元同比增长-74198188归母净利润5787801033亿元同比增长0235324区别于市场的观点1市场认为22年房地产下行下游需求承压公司业绩难以持续增长我们认为一方面随保交楼等利好政策稳步推进23年房地产有望企稳另一方面公司销售渠道以C端为主21年公司C端渠道收入占比高达72受地产周期影响相对较小2市场认为卫浴行业竞争激烈公司盈利能力难以持续我们认为一方面卫浴产品品牌认知度高且目前外资品牌市占率较高未来集中度提升和国产替代将同步进行头部国产企业或将受益另一方面卫浴行业智能化及整装化的趋势提高行业壁垒行业内中小企业加速整合且新进入者难以快速发展竞争格局将持续优化公司作为卫浴头部企业多品类多品牌全渠道布局较为完善未来将持续受益股价上涨催化剂智能产品渗透率提升直销电商渠道拓展加速消费需求恢复超预期估值与目标价我们预计2022-2024年公司实现归母净利润5787801033亿元对应EPS060081107元公司为国产卫浴龙头在产品品牌渠道等方面布局完善未来将持续受益于行业集中国产替代给予公司2023年25倍PE对应目标股价2025元首次覆盖给予增持评级5请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究箭牌家居2023年01月13日箭牌家居核心指标概览图1箭牌家居核心指标概览图资料来源公司官网西部证券研发中心6请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究箭牌家居2023年01月13日一箭牌家居一站式智慧家居引领者11卫浴龙头稳中求进家居产品种类齐全卫浴龙头地位稳固产品布局多元发展箭牌家居成立于1994年是国内较早进入陶瓷卫浴行业的企业之一经过多年的产品研发市场培育品牌运营公司已经成为国内陶瓷卫浴行业头部企业在国内市场拥有较高的市场占有率和良好的品牌美誉度公司生产范围覆盖高品质卫生陶瓷龙头五金浴室家具瓷砖浴缸浴房定制橱衣柜等全系列家居产品公司业务遍布全球60多个国家产品远销全球多个国家和地区是国内具有实力和影响力的综合性智慧大家居企业集团表1箭牌家居主营产品分类产品图示智能坐便器普通坐便器蹲便器卫生陶瓷小便器盆类水箱及配件等恒温花洒淋浴花洒水龙头龙头五金挂件智能晾衣架地漏浴室家具浴室柜7请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究箭牌家居2023年01月13日分类产品图示浴缸浴房瓷片抛釉砖仿古砖瓷片瓷砖定制橱柜定制衣柜定制阳台柜定制橱衣柜全屋家居涉及的零部件及五金件等其他资料来源公司招股书西部证券研发中心回顾公司发展历程可大致划分为三个发展阶段第一阶段公司创立初期产品多元布局1994-20051994年箭牌家居集团创始箭牌卫浴成立第一条窑炉建成投产公司产品线主要为陶瓷洁具和龙头五金19992003年法恩莎卫浴和安华卫浴相继成立公司产品线引入浴缸淋浴房和浴室柜产品多元布局初具雏形第二阶段布局智慧家居业务稳步增长2006-20142006年公司推出首款智能坐便器布局智慧家居200720102011年箭牌瓷砖法恩莎瓷砖安华瓷砖相继成立公司产品线引入瓷砖20102012年箭牌整体厨房和箭牌衣柜成立公司产品线引入橱柜和衣柜至此公司产品线多元布局大体完成核心业务稳步增长第三阶段国际影响逐年扩大品牌效应日益显著2015-至今2015年箭牌卫浴瓷砖被选中为意大利米兰世博会中国馆指定卫浴瓷砖品牌2019年ARROW箭牌家居新零售体验馆开业2020年箭牌卫浴成为迪拜世博会中国馆指定陶瓷洁具供应商2021年箭头箭牌成为国家体育馆官方独家卫浴供应商公司品牌知名度不断提高国际影响理力逐年扩大并在2022年10月26日于深交所主板上市8请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究箭牌家居2023年01月13日图2箭牌家居发展历程资料来源公司官网西部证券研发中心12股权结构稳定管理团队经验丰富公司股权集中结构稳定谢岳荣先生霍秋洁女士谢安琪女士谢炜先生于2020年10月签署一致行动协议系公司的实质控制人四人合计持股5385其中谢岳荣先生和霍秋洁女士为夫妻关系谢炜先生和谢安琪女士为两人子女图3公司股权结构截至2022年9月30日资料来源wind公司公告西部证券研发中心公司核心管理层稳定执业经验丰富公司核心管理层执业年数超二十年未出现频繁变动情况拥有多年企业管理经验个人履历丰富在家居行业具有独到见解对行业风向敏感具备较强的业务能力和开拓进取精神表2部分管理层履历姓名性别年龄学历职位履历198408至199207任东平陶瓷厂助理工程师副厂长199208至199408任荣达铝合金厂厂长董事长总199408至199708任顺德市乐华陶瓷洁具厂总经理谢岳荣男59硕士经理199708至201304任佛山市乐华陶瓷洁具有限公司总经理201304至201912任箭牌有限董事长总经理2019年12月至今任公司董事长总经理9请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究箭牌家居2023年01月13日姓名性别年龄学历职位履历1982年至1986年任东平陶瓷厂工程师ZHENHUI1987年至1992年任佛山市石湾鹰牌集团工程师董事副总HUO男65大专2010年至今任佛山市乐华陶瓷洁具有限公司副总经理董事经理霍振辉201304至201912任箭牌有限董事副总经理2019年12月至今任公司董事副总经理1986年至1991年任佛山市永利坚铝型材有限公司会计1991年至1993年任佛山环球家具有限公司财务负责人董事副总199408至199708任顺德市乐华陶瓷洁具厂财务主管霍秋洁女59大专经理199708至201304任佛山市乐华陶瓷洁具有限公司财务主管201304至201912任箭牌有限董事副总经理2019年12月至今任公司董事副总经理董事副总201706至201912任公司总经理助理谢炜男30本科经理2019年12月至今任公司董事副总经理198807至199407任洛阳建筑陶瓷厂技术员技术科长199407至199709任河南兆峰陶瓷有限公司总工程师199710至200208任浙江温州西山特种陶瓷集团有限公司洁具分刘广仁男56本科副总经理公司经理200209至201912历任法恩品管部经理安华卫浴事业部总经理2019年12月至今任公司副总经理200812至201711任广州珠江钢琴集团股份有限公司董事会秘书副总经理201712至201912任箭牌有限副总经理杨伟华男46本科董事会秘书2019年12月至今任公司副总经理董事会秘书2018年6月至今任广州圣博融投资有限公司监事2004年至2016年历任美的集团冰洗事业部中心经理美的集团安徽销售公司副总经理美的集团冰箱事业部销售总监2016年至2018年任美国惠而浦中国冰箱公司总经理卢金辉男48硕士副总经理2018年至2019年任中国台湾鸿海富士康集团H次集团副总经理201903至201912任箭牌有限副总经理2019年12月至今任公司副总经理2001年7月至2005年10月历任东莞三星视界有限公司经营革新负责人等职务2006年2月至2017年2月任海尔集团六西格玛管理总监质量创新总监张德华男44硕士副总经理2017年3月至2019年9月任超威集团质量总监2020年2月至2021年6月任天能电池集团股份有限公司总裁助理兼质量总监2022年2月至今任公司董事长助理兼品质管理中心品质总经理200508至201309任广东美的生活电器制造有限公司财务经理副总监201309至201504任美的清湖净水设备有限公司财务经理彭小内男44本科财务总监201510至201607任广东海鸥卫浴股份有限公司预算及成本经理201607至201707任广东上风环保科技有限公司财务总监201708至201912任箭牌有限财务中心副总监10请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究箭牌家居2023年01月13日姓名性别年龄学历职位履历2019年12月至今任公司财务总监资料来源wind西部证券研发中心13核心业务增长强劲盈利能力稳步提升销售结构持续优化盈利能力逐步增强公司20182019202020212022Q1-Q3分别实现营收6816658650283735267亿元同比增长-224-2342878-623分别实现归母净利润197556589577423亿元同比增长18223580-19330262019-2020年公司营收小幅下降主要系越来越多的消费者倾向购买智能坐便器导致公司普通坐便器销售额同比下降148150亿元-1153-1325而公司在智能坐便器领域与科勒TOTO等国际知名品牌直接竞争智能坐便器销售收入虽有增长但未能完全覆盖普通坐便器的下降2021年公司营收增长2878主要系国内疫情好转销量提高加之公司直销模式营收增长明显同比增长149712022Q1-Q3公司营收同比小幅下降而归母净利润增长3026主要系公司销售单价提高及销售结构优化毛利率上升同比533pct图4营业收入亿元和yoy图5归母净利润亿元和yoy营业收入亿元yoy归母净利润亿元yoy9035007200008030006702500150005602000100005015004401000350003050022000000010-50010-10000-5000201820202022Q1-Q3201820202022Q1-Q3资料来源Wind西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心公司毛利率和归母净利率波动上升2022年前三季度实现逆势增长公司20182019202020212022Q1-Q3毛利率分别为25013247314630063398归母净利率分别为289835905689802其中公司2019年毛利率归母净利率分别同比提高746pct546pct主要系销售单价提高及智能坐便器智能花洒等高毛利率产品销售收入占比增加公司2022年Q1-Q3毛利率归母净利率分别同比提高533pct224pct在地产下行疫情反复的经济周期内实现逆势增长11请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究箭牌家居2023年01月13日图6毛利率和归母净利率毛利率归母净利率400035003000250020001500100050000020182019202020212022Q1-Q3资料来源Wind西部证券研发中心公司产品矩阵丰富卫生陶瓷和龙头五金为核心产品2021年公司卫生陶瓷龙头五金浴室家具瓷砖浴缸浴房定制橱衣柜产品销售收入占比分别为446026881103746668220毛利率分别为343827902779206034271863图7分产品销售收入占比图8分产品毛利率卫生陶瓷龙头五金浴室家具2018201920202021瓷砖浴缸浴房定制橱衣柜100500045004000803500300025006020001500100040500000卫龙浴瓷浴定20生头室砖缸制陶五家浴橱0瓷金具房衣柜2018201920202021资料来源Wind西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心核心业务卫生陶瓷和龙头五金21年增长强劲公司卫生陶瓷和龙头五金产品销售收入占比约为7成2021年公司卫生陶瓷和龙头五金产品销售收入增速分别为24583758其中卫生陶瓷销售额增长主要系公司智能坐便器市场认可度上升收入同比增长4008龙头五金销售额增长主要系线上销售渠道快速发展以及行业集中度提高12请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究箭牌家居2023年01月13日图9分产品销售收入亿元图10分产品销售收入增长率20182019202020212019202020214035500040003030002520002010001500010-1000卫龙浴瓷浴定5-2000生头室砖缸制-3000陶五家浴橱0瓷金具房衣卫生陶瓷龙头五金浴室家具瓷砖浴缸浴房定制橱衣-4000柜柜-5000资料来源Wind西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心图11低单值产品销量万件图12高单值产品销量万件2018201920202021201820192020202125002502000200150015010001005005000卫生陶瓷龙头五金瓷砖浴室家具浴缸浴房定制橱衣柜资料来源Wind西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心图13低单值产品销售单价元件图14高单值产品销售单价元件2018201920202021201820192020202130025002502000200150015010001005050000卫生陶瓷龙头五金瓷砖浴室家具浴缸浴房定制橱衣柜资料来源Wind西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心公司募集资金主要用于扩大产品产能公司共发行A股966095万股新股每股发行价格为1268元扣除发行费用后募集资金净额为1156亿元其中所募资金的3893将用于智能家居产品产能技术改造项目通过建设智能家居产品生产基地扩充智能产品产13请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究箭牌家居2023年01月13日能实现公司电子产品代工生产模式向自主生产模式的转变所募资金的3115将用于年产1000万套水龙头300万套花洒项目将引进先进制造设备大幅提升公司在龙头洁具方面的产品供应能力突破现有产能瓶颈表3箭牌家居募集资金用途投资总额拟使用募集资拟使用募集资项目建设期序号项目名称万元金万元金占比年1智能家居产品产能技术改造项目48192304500000389332年产1000万套水龙头300万套花洒项目68000003600000311533智能家居研发检测中心技术改造项目1736400100000086524数智化升级技术改造项目90547550000043325基于新零售模式的营销服务网络升级与品牌建设项目2631038---6补充流动资金340000019587291695-合计2029214411558729100-资料来源公司招股书西部证券研发中心二卫浴行业格局分散智慧家居趋势凸显21外资品牌占据高端卫浴市场国产品牌集中度有待提升外资品牌占据高端市场国产替代未来可期目前我国卫生洁具品牌主要分为三个梯队第一梯队为以汉斯格雅杜拉维特为代表的外资高端品牌以及科勒TOTO为代表的大众外资消费品牌这些品牌主要布局于一线城市占据高端市场并逐步向中低端市场渗透第二梯队为以箭牌惠达恒洁九牧为代表的全国性本土品牌随品牌认知度和技术水平加速提升渠道渗透率高逐步切入原有外资品牌为主导的高端市场第三梯队为中宇澳斯曼阿波罗四维等地方性品牌这些品牌在局部区域优势但品牌渠道制造和研发方面劣势明显行业洗牌中或将逐步整合图15我国卫生洁具品牌梯队资料来源公司招股书奥维云网天猫旗舰店西部证券研发中心消费者对卫浴品牌认知度高行业集中度提升空间大据欧睿数据我国卫浴行业CR3从2009年的24提升到2021年的435卫浴产品使用频率高与消费者的健康息息14请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究箭牌家居2023年01月13日相关消费者对于卫浴产品品质的要求较高导致消费者对卫浴品牌认知度高行业集中度也将会存在不断提升的趋势与日本CR3接近90的水平相比我国还有较大的提升空间图16我国卫浴行业CR3趋势CR3CR35045403530252015105020092013201420152016201720182021资料来源欧睿西部证券研发中心外资头部品牌主要为科勒TOTO内资头部品牌主要为九牧箭牌据欧睿2021年数据国内卫浴市场TOP3为科勒TOTO箭牌其市占率均有不同程度的提升但21年及以前的统计未包含九牧而欧睿在2022年8月认证了九牧为中国第一世界第三的卫浴企业同时据九牧官网披露其21年上半年实现营收75亿高于箭牌21年上半年的营收33亿综上我们认为国内卫浴市场中外资头部品牌主要为科勒TOTO内资头部品牌主要为九牧箭牌图172018及2021年国内卫浴市场TOP5市占率图18九牧营收规模情况201820212520151050科勒TOTO箭牌惠达恒洁资料来源欧睿西部证券研发中心资料来源九牧官网欧睿西部证券研发中心头部外资品牌中科勒侧重工程渠道据奥维云网AVC监测数据显示2021年精装修市场卫浴总体规模科勒居于首位坐便器花洒精装修市场占有率分别为355262而TOTO侧重零售渠道15请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究箭牌家居2023年01月13日图192021年精装修市场坐便器配套品牌结构图202021年精装修市场花酒配套品牌结构162016603002902620340330355034035040043044046018705405501250540690590830科勒TOTO蓝气球美标科勒摩恩TOTO汉斯格雅杜拉维特恒洁乐家箭牌高仪美标恒洁贝朗摩恩九牧其他箭牌九牧其他资料来源奥维云网西部证券研发中心资料来源奥维云网西部证券研发中心22智能化整装化提高行业壁垒头部企业优势延续卫浴行业存在智能化和套系化的趋势对企业的生产能力管理能力资金实力等方面均提出了更高的要求行业壁垒更高头部企业将持续受益于行业集中221智慧家居趋势凸显智能坐便器渗透空间广阔消费升级态势不减智能卫浴逐渐成为消费者新偏好2013年至2021年中国居民人均可支配收入由183万元上升至351万元伴随人均可支配收入的提高人们对美好生活追求的进一步提升卫浴家居的智能化水平不断提升智能化卫浴产品的受欢迎度也越来越高现阶段我国消费市场对智能卫浴的需求主要集中在智能坐便器智能淋浴器智能浴缸等产品随着智能水嘴智能浴室镜智能灯控系统等新科技产品的推出智能卫浴产品功能将不断完善为追求高品质生活的人群带来更加人性化和更加便捷的体验图21智能马桶部分功能图22恒温花洒核心功能资料来源天猫西部证券研发中心资料来源天猫西部证券研发中心国内智能坐便器仍处于起步阶段未来渗透空间广阔据统计国内智能坐便器的市场渗16请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究箭牌家居2023年01月13日透率由2016年的1上升至2021年的4但相较日本90韩国60美国60的市场渗透率仍处于较低水平未来国内智能坐便器的市场渗透率有望继续上升图232016-2021年部分国家智能坐便器市场渗透率对比2016年2021年10000900080007000600050004000300020001000000日本韩国美国中国资料来源头豹研究院西部证券研发中心智能坐便器精装修配套率发展向好从房屋精装修配套率来看智能坐便器在房地产精装修市场的发展向好智能坐便器的配置率快速提升从2019年的102上升至2022年上半年的272我们预计未来智能坐便器的配置率将会继续提高内外资品牌差距逐步缩小国产替代进程不断深化从精装智能马桶市场的竞争格局来看外资品牌凭借雄厚的资金实力技术等多重因素率先占领了国内智能马桶市场但内资品牌借助于在营销推广技术等多维度的拓展与攻关二者差距不断缩小图242019-2022年智能坐便器精装修配套率图25精裝修市场智能坐便器内外资品牌市占率配套率配套率内资品牌外资品牌272030002540100009000250080002000165070006000150010205000400010003000500200010000000002019202020212022H12019年2020年2021年1-10月资料来源华经产业研究院西部证券研发中心资料来源奥维云网西部证券研发中心智能化产品行业均价持续降低市场下沉趋势凸显从2022年1-11月智能马桶一体机线上销售的价格结构看价格在3000-3499元的产品销售占比最高本土知名品牌箭牌九牧恒洁惠达等销售均价都处于这个区间内而外资代表品牌科勒TOTO的销售均价远高于此区间在线上的市占率也较低科勒均价11599元市占率151TOTO均价12749元市占率082从产品价格趋势看智能化产品行业均价不断下降我们认为主要系内资品牌产品价格相对较低随着内资企业产品市场认可度和产能逐步提高内17请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究箭牌家居2023年01月13日资品牌市占率上升行业均价呈现持续降低趋势图26智能马桶一体机线上销售市占率2022年1-11月图27智能马桶一体机价格结构2022年1-11月九牧占比左轴同比增减pct右轴256恒洁20416612箭牌150-2101359松下-455475-6京造0-8199970002000250030003500400050006000707------瑞尔特-299934993999499959996999279以2499以其他下上218229资料来源奥维云网西部证券研发中心资料来源奥维云网西部证券研发中心图28智能马桶一体机部分内资品牌线上销售均价元图29智能马桶一体机部分外资品牌线上销售均价元箭牌九牧恒洁行业均价科勒TOTO行业均价60002500055005000200004500150004000350010000300050002500200002018年2020年2022年1-11月2018年2020年2022年1-11月资料来源奥维云网西部证券研发中心资料来源奥维云网西部证券研发中心我们测算2022年我国坐便器的年需求量约为3883万台市场规模约451亿元22-25年CAGR为234其中智能坐便器年需求量906万台市场规模约为219亿元22-25年CAGR为775卫生洁具的需求主要来源于新增住宅装修以及卫生洁具的更新换代此外办公用房和商业及服务用房屋也会带来部分需求受到房地产周期影响未来新房装修增速或难增长但二次装修将支撑零售市场需求核心假设如下1住宅坐便器更换周期为10年每套面积为100平方米配备15个坐便器精装房坐便器渗透率为92毛坯房和二次装修住宅坐便器渗透率为854商业及服务用房宾馆单房平摊面积约为75平方米每间房配备1个坐便器除宾馆以外的其他商业用房根据商店建筑设计规范JGJ48-88营业面积约为每位顾客135100平米约有74名顾客男厕所应按每100人设大便位1个女厕所应按每50人设大便位1个每100平方米的商业营业用房面积配备111个坐便器3办公用房根据办公建筑设计规范JGJT67-2019普通办公室每人面积不小于618请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究箭牌家居2023年01月13日每个便器平均可服务15名男性或10名女性每100平方米的办公楼面积配备133个坐便器3科研教育和医疗用房屋根据国家标准学校生均面积在1021之间我们取平均值155100平方米约有学生6名男生应每40人设1个大便器女生应每13人设1大便器每100平米配备坐便器033个4文化体育和娱乐用房屋参考商业及服务用房每100平方米面积配备111个坐便器5我们假设普通坐便器均价1000元与箭牌21年普通坐便器均价接近由于普通坐便器市场趋于稳定假设未来价格维持不变据奥维云网智能坐便器一体机线上2022年1-11月线上均价为2943元考虑到线下价格一般高于线上我们假设均价为3300元考虑到智能坐便器市场仍处于成长阶段假设未来三年价格同比-5-4-3假设工程价格为零售价格的30表4坐便器及智能坐便器市场规模测算2022E2023E2024E2025E住宅商品房销售面积万平方米12052977108476791084767910847679同比-2300-1000000000二次装修面积万平方米9846751115722691051817911240568假设每户100平方米每户配备15个坐便器假设二次装修和毛坯房渗透率为85精装渗透率为92商品房住宅新装套数万套120530108477108477108477其中精装房套数万套14519141021518716272精装率12131415二次装修套数万套98468115723105182112406新房装修坐便器需求万个155200139789139903140016其中精装房需求万个20036194612095822455二次装修坐便器需求万个125546147546134107143317住宅坐便器需求万个280746287335274009283334宾馆用房屋竣工面积万平方米181172181172184795188491同比-2000000200200其他商业及服务用房屋竣工面积万平方米1841353184135318781801915743同比-2000000200200宾馆用房屋翻修面积万平方米304330338580335280334400其他商业及服务用房屋翻修面积万平方米1774236213627324289502537840假设宾馆单房分摊面积约为75配备1个坐便器其他商业每100平方米需111个坐便器宾馆坐便器需求万个6473693069346972其他商业用房坐便器需求万个40133441524780949435合计坐便器需求万个46606510825474356407办公用房屋竣工面积万平方米1133206107654610765461098077同比-3196-500000200办公用房屋翻修面积万平方米2160420233275123037382321532假设每100平方米需133个坐便器坐便器需求万个4380545344449584548119请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究箭牌家居2023年01月13日2022E2023E2024E2025E科研教育和医疗用房屋竣工面积万平方米1546217146890614689061498285同比-2603-500000200科研教育和医疗用房屋翻修面积万平方米1468849161397916400401659460假设每100平方米需033个坐便器坐便器需求万个9950101741026010421文化体育和娱乐用房屋竣工面积万平方米352977335328335328342035同比-1432-500000200文化体育和娱乐用房屋翻修面积万平方米297706339062387300442210假设每100平方米需111个坐便器坐便器需求万个72237486802187052022年零售坐便器价格1000元假设未来不变智能坐便器价格3300元假设未来3年同比假设-5-4-3工程产品的价格为零售价格的30零售坐便器需求万个260710267874253052260879其中零售智能坐便器需求万个55880642906832478264零售智能坐便器占比2143242730工程坐便器需求万个127620133545138940143468其中工程智能坐便器需求万个34713400644585051648工程智能坐便器占比2720300033003600坐便器需求万个388330401420391991404347坐便器市场规模亿元45147470864596848387同比429-237526智能坐便器需求万个90593104353114174129912智能坐便器市场规模亿元21877239232470227371同比9353261080资料来源wind国家统计局奥维云网西部证券研发中心222整装家居大势所趋头部企业优势明显家居头部企业已具备较完善的多品类布局行业壁垒明显提升随着年轻消费者占比提升整装精装拎包入住等模式成为新的潮流拓品类成为各大家居企业发展中的必经之路头部企业基本上均已具备家居全品类的布局对消费者来说整装模式解决了消费者一站式服务的家装需求对企业来说整装模式提高了客单价在渠道多样化自然流量下滑的背景下提高了流量利用率推动企业业绩增长在整装浪潮之下市场对企业的生产能力管理能力资金实力等方面均提出了更高的要求行业壁垒更高头部企业将持续受益于行业集中的趋势表5部分家居建材企业拓品类发展历程企业名称2002前2003-200520062007-200820102011-201420152016-20172018201920202021-2022卫浴欧派家居橱柜木门全屋定制整装门窗阳台衣柜衣柜志邦家居橱柜木门整家定制全屋定制金牌橱柜橱柜衣柜木门整装20请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明