投资要点
　　▌陶瓷卫浴龙头企业，盈利能力行业领先
　　箭牌家居是国内较早进入陶瓷卫浴行业的企业之一，目前公司已在意大利等国成立设计院，经营触角扩张至全球，经过多年的发展，公司已成为国内外知名的陶瓷卫浴龙头企业。近年来公司稳健经营：2018-2021年公司营收从68.1增长至83.73亿元，CAGR为7.13%；归母净利润从1.97亿元增长至5.77亿元，CAGR为43.08%；同时得益于公司产品销售能力和内部管理能力，公司毛利率稳定优于行业平均水平，2022前三季度毛利率达到了33.98%，超过蒙娜丽莎（23.36%）、惠达卫浴（24.58%）等同业公司。
　　2022年行业受到下游地产行业衰退以及疫情管控的影响，公司前三季度营收为52.67亿元，同比-6.23%，前三季度归母净利润达到4.23亿元，同比增长30.26%，这主要是公司产品销售单价提升以及销售结构优化所致。目前公司现金流保持良好，2022Q3账面货币资金留存3.94亿元，Q2、Q3经营性现金流分别净流入1.01、4.75亿元，Q3收现比/净现比分别为1.11x/2.62x，环比上升0.13x/0.30x，公司三季度现金流改善明显。
　　▌公司主营行业空间广阔，市占率有望持续提升
　　公司主营业务涉及陶瓷卫生洁具、龙头五金以及瓷砖三大行业：1）陶瓷卫生洁具：公司该类产品包括座便器、水箱等产品，中华卫浴网测算2021年国内卫生洁具行业市场规模达到2046亿元，目前箭牌家居市占率约为8%，尚处于较低水平。2018-2021年公司该领域营收从31.29增长至37.34亿元，2021年该板块的毛利率达34.38%，2022H1收入为15.23亿元，业务收入比例达46.07%。
　　2）龙头五金：公司该类产品包括花洒、水龙头、挂件、智能晾衣架、地漏等，根据智研咨询，2019年我国花洒行业市场规模约为58.5亿元，公司该领域业务增长稳定，未来将持续为公司利润做出贡献。公司龙头五金业务2018-2021年营收从12.91增长至22.51亿元，2021年毛利率为27.90%，2022H1收入为9.05亿元，业务收入比例为27.35%。
　　3）瓷砖：我国是世界上最大的瓷砖消费以及生产国，链兴陶数据显示，2021年规模以上企业营收达到3457.8亿元。目前陶瓷砖行业“大行业、小企业”特征明显，国内建筑陶瓷企业约2000家，箭牌家居2021年市占率仅为0.18%，该领域业务将成为公司未来持续发力点。公司瓷砖业务2018-2021年营收从6.83回落至6.25亿元，2021年毛利率为20.60%，2022H1收入为2.52亿元，业务收入比例为7.62%。
　　总体而言，考虑到行业规模经济效应，我们认为，公司优异的毛利率水平，叠加产品品质和品牌优势，有望助力公司提升其在各个市场的市场份额。
　　▌政策推动行业边际修复，经济复苏助力公司业务成长
　　地产“三支箭”陆续射出，“保交楼”政策持续推进，竣工端修复可期。近期地产链政策连续出台，2022年7月中央政治局会议首次提出了“保交楼、稳民生”的议题，随后地产政策陆续加码：2022年11月央行、银保监会提出地产16条，同月证监会宣布在股权融资方面调整优化5项措施，最终形成信贷、债券、股权三位一体融资政策体系，有力支持房地产行业修复。我们预测2023年房屋竣工面积约为9.4亿平米，同比上升19.5%，若政策力度进一步加强，2023年房屋竣工面积乐观估计可达10.5亿平米。我们认为陶瓷卫浴等产品市场将会伴随着下游地产竣工端共同恢复，公司有望充分受益市场修复带来的机遇，实现业绩的显著反弹。
　　同时，根据奥维云网地产大数据监测数据显示，2022年1-8月精装房开盘规模渗透率为40.4%，同比增长近四个百分比。虽然今年以来房地产市场整体下行，但是在国家绿色建筑大势的推动下，全装修、装配式鼓励政策不断出台，带动近年来中国房地产市场精装率持续上升，而陶瓷卫浴和瓷砖行业是精装房的重点应用产品。我们认为精装房渗透率提升，伴随地产行业供给侧结构优化和消费升级，将推动高品质卫浴陶瓷产品市场空间拓展，公司前瞻布局高品质和智能化产品研发、生产和销售，叠加品牌和营销优势，有望进一步夯实市场地位，深入把握精装房市场发展机遇。
　　▌产业链上下游布局全面，直销模式推动利润提高
　　上游：公司已经与上游供应商建立了稳定的供应体系。直接材料成本在公司总成本中占比达到50%，其中主要包括泥沙、铜材、木质原材料、陶瓷化工等原材料以及水件盖板和包装材料，公司经过多年经营，与上游供应商已经建立了稳定的供应体系，并且通过逐步推进集采模式，已经有效降低如泥沙等主要原材料的采购价格波动的风险。
　　下游：遍布全国的下游营销渠道助推公司各项业务发展。公司营销渠道主要分为经销和直销两种模式，其中经销模式为公司主要对外销售模式，2019/2022/2021年公司经销模式收入占主营业务收入分别为95.98%/94.39%/89.11%。公司经过多年的发展，建立了覆盖广、数量多、下沉深的庞大经销网络，截至2021年末，公司拥有经销商1854家，分销商6609家，终端门店网点合计12052家。范围广泛且数量充足的经销商一方面有利于公司产品的快速铺展，另一方面也能够更加深入地了解消

研究报告全文：证券研2023年01月01日究报地产竣工端复苏在即产品渠道优势助推卫浴告龙头业绩回升箭牌家居001322SZ公司动态研究报告买入首次投资要点分析师黄俊伟S1050522060002陶瓷卫浴龙头企业盈利能力行业领先huangjwcfsccomcn箭牌家居是国内较早进入陶瓷卫浴行业的企业之一目前公联系人华潇S1050122110013司已在意大利等国成立设计院经营触角扩张至全球经过huaxiaocfsccomcn多年的发展公司已成为国内外知名的陶瓷卫浴龙头企业近年来公司稳健经营2018-2021年公司营收从681增长至基本数据2022-12-308373亿元CAGR为713归母净利润从197亿元增长至当前股价元152577亿元CAGR为4308同时得益于公司产品销售能力总市值亿元147和内部管理能力公司毛利率稳定优于行业平均水平2022总股本百万股966前三季度毛利率达到了3398超过蒙娜丽莎2336流通股本百万股97惠达卫浴2458等同业公司52周价格范围元1339-17392022年行业受到下游地产行业衰退以及疫情管控的影响公日均成交额百万元22183司前三季度营收为5267亿元同比-623前三季度归母净利润达到423亿元同比增长3026这主要是公司产市场表现品销售单价提升以及销售结构优化所致目前公司现金流保箭牌家居沪深30040持良好2022Q3账面货币资金留存394亿元Q2Q3经营30性现金流分别净流入101475亿元Q3收现比净现比分20别为111x262x环比上升013x030x公司三季度现金10流改善明显0公司主营行业空间广阔市占率有望持续提升-10公司主营业务涉及陶瓷卫生洁具龙头五金以及瓷砖三大行资料来源Wind华鑫证券研究业1陶瓷卫生洁具公司该类产品包括座便器水箱等产品中华卫浴网测算2021年国内卫生洁具行业市场规模达到2046亿元目前箭牌家居市占率约为8尚处于较低水平相关研究2018-2021年公司该领域营收从3129增长至3734亿元2021年该板块的毛利率达34382022H1收入为1523亿元业务收入比例达46072龙头五金公司该类产品包括花洒水龙头挂件智能公晾衣架地漏等根据智研咨询2019年我国花洒行业市场司规模约为585亿元公司该领域业务增长稳定未来将持续研为公司利润做出贡献公司龙头五金业务2018-2021年营收从1291增长至2251亿元2021年毛利率为2790究2022H1收入为905亿元业务收入比例为27353瓷砖我国是世界上最大的瓷砖消费以及生产国链兴陶数据显示2021年规模以上企业营收达到34578亿元目前陶瓷砖行业大行业小企业特征明显国内建筑陶瓷企业约2000家箭牌家居2021年市占率仅为018该领域业务将成为公司未来持续发力点公司瓷砖业务2018-2021年营收从683回落至625亿元2021年毛利率为证券研究报告20602022H1收入为252亿元业务收入比例为762总体而言考虑到行业规模经济效应我们认为公司优异的毛利率水平叠加产品品质和品牌优势有望助力公司提升其在各个市场的市场份额政策推动行业边际修复经济复苏助力公司业务成长地产三支箭陆续射出保交楼政策持续推进竣工端修复可期近期地产链政策连续出台2022年7月中央政治局会议首次提出了保交楼稳民生的议题随后地产政策陆续加码2022年11月央行银保监会提出地产16条同月证监会宣布在股权融资方面调整优化5项措施最终形成信贷债券股权三位一体融资政策体系有力支持房地产行业修复我们预测2023年房屋竣工面积约为94亿平米同比上升195若政策力度进一步加强2023年房屋竣工面积乐观估计可达105亿平米我们认为陶瓷卫浴等产品市场将会伴随着下游地产竣工端共同恢复公司有望充分受益市场修复带来的机遇实现业绩的显著反弹同时根据奥维云网地产大数据监测数据显示2022年1-8月精装房开盘规模渗透率为404同比增长近四个百分比虽然今年以来房地产市场整体下行但是在国家绿色建筑大势的推动下全装修装配式鼓励政策不断出台带动近年来中国房地产市场精装率持续上升而陶瓷卫浴和瓷砖行业是精装房的重点应用产品我们认为精装房渗透率提升伴随地产行业供给侧结构优化和消费升级将推动高品质卫浴陶瓷产品市场空间拓展公司前瞻布局高品质和智能化产品研发生产和销售叠加品牌和营销优势有望进一步夯实市场地位深入把握精装房市场发展机遇产业链上下游布局全面直销模式推动利润提高上游公司已经与上游供应商建立了稳定的供应体系直接材料成本在公司总成本中占比达到50其中主要包括泥沙铜材木质原材料陶瓷化工等原材料以及水件盖板和包装材料公司经过多年经营与上游供应商已经建立了稳定的供应体系并且通过逐步推进集采模式已经有效降低如泥沙等主要原材料的采购价格波动的风险下游遍布全国的下游营销渠道助推公司各项业务发展公司营销渠道主要分为经销和直销两种模式其中经销模式为公司主要对外销售模式201920222021年公司经销模式收入占主营业务收入分别为959894398911公司经过多年的发展建立了覆盖广数量多下沉深的庞大经销网络截至2021年末公司拥有经销商1854家分销商6609家终端门店网点合计12052家范围广泛且数量充足的经销商一方面有利于公司产品的快速铺展另一方面也能够更加深入地了解消费者需求和痛点促进自身产品迭代和服务请阅读最后一页重要免责声明2诚信专业稳健高效证券研究报告优化另一方面公司近年直销模式收入占比逐渐提升为公司盈利能力提高增添动力公司2021年直销收入占主营业务收入比重达到1089其中线上渠道发展较快公司的直销模式主要分为电商和工程两种渠道2018年公司正式成立电商公司加大直营电商的投入力度2019-2021直营电商业务收入分别为094228632亿元直营工程业务2019-2021收入分别为162125258亿元直销模式下商品设计的中间环节较少主要面向个人消费者公司定价空间大毛利率高2021年公司直销模式毛利率为4448而经销模式则为2886未来随着公司直销收入占比的进一步提升公司盈利能力有望继续提高生产力产品力为双翼公司核心竞争力突出公司品牌知名度高研发能力保障公司产品品质公司2019-2020年研发支出分别为200220288亿元截至2022年9月公司已经取得1714项专利其中1711项为自主申请依托研发能力公司ARROW箭牌FAENZA法恩莎和ANNWA安华等品牌具有较高知名度多次被评为中国十大卫浴品牌十大瓷砖品牌公司产品多次获得德国红点设计奖德国IF产品设计金奖并在20152020连续两届世博会被指定为世博会中国馆陶瓷洁具供应商产品声誉较高广受消费者青睐公司生产体系完善公司目前拥有佛山高明佛山三水肇庆四会等8个生产基地和2个筹备中基地借助成熟的物流体系满足全国各地经销需求快速相应客户订单同时公司建立了完整的品质保障体系包括来料检验生产过程品质控制和成品检验以及产品安装和售后服务体系为自身产品注入了充足的生命力公司目前产能建设有序截至2021年底公司卫生陶瓷龙头五金浴室柜浴缸瓷砖定制橱衣柜的产能分别为105538万件95912万个18645万套1155万件210870万平方米1320万套同时上市募集资金将投资与年产1000万套水龙头与300万套花洒项目帮助公司进一步完善产能布局双智能战略推动公司主营业务盈利能力提升公司目前正实行产品智能化和生产智能化的双智能战略我们认为随着公司战略落地其智能产品的收入占比持续提高收入结构不断优化考虑到智能产品的毛利水平相对较高公司有望持续保持良好的盈利能力形成经营发展的良性正反馈效应及领先同业的核心竞争力盈利预测预测公司2022-2024年收入分别为96091129313357亿元EPS分别为073113144元当前股价对应PE分别为208134105倍给予买入投资评级请阅读最后一页重要免责声明3诚信专业稳健高效证券研究报告风险提示1下游地产市场波动风险2市场竞争加剧风险3原材料价格波动风险预测指标2021A2022E2023E2024E主营收入百万元837396091129313357增长率288148175183归母净利润百万元57770710921395增长率-19225546277摊薄每股收益元066073113144ROE194148189198资料来源Wind华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明4诚信专业稳健高效证券研究报告公司盈利预测百万元资产负债表2021A2022E2023E2024E利润表2021A2022E2023E2024E流动资产营业收入837396091129313357现金及现金等价物1562307442536220营业成本5856674876959058应收款431495582688营业税金及附加8597114135存货1389162418532181销售费用79991710771274其他流动资产141162190225管理费用547627737872流动资产合计3523535568779313财务费用16-37-70-125非流动资产研发费用288331389460金融类资产0000费用合计1649183721332480固定资产2659317337233987资产减值损失-118-118-118-118在建工程11511269855342公允价值变动0000无形资产954906858813投资收益11111111长期股权投资13131313营业利润62977211961529其他非流动资产470470470470加营业外收入19191919非流动资产合计5247583159185625减营业外支出13131313资产总计8770111851279614938利润总额63677812031536流动负债所得税费用5973112143短期借款213213213213净利润57670610911392应付账款票据3414399045525358少数股东损益-1-1-2-2其他流动负债897897897897归母净利润57770710921395流动负债合计4765537759876853非流动负债主要财务指标2021A2022E2023E2024E长期借款892892892892成长性其他非流动负债139139139139营业收入增长率288148175183非流动负债合计1030103010301030归母净利润增长率-19225546277负债合计5795640770177883盈利能力所有者权益毛利率301298319322股本869966966966四项费用营收197191189186股东权益2975477857787055净利率697397104负债和所有者权益8770111851279614938ROE194148189198偿债能力现金流量表2021A2022E2023E2024E资产负债率661573548528净利润57670610911392营运能力少数股东权益-1-1-2-2总资产周转率10090909折旧摊销279225257291应收账款周转率194194194194公允价值变动0000存货周转率42424242营运资金变动52293267397每股数据元股经营活动现金净流量906122316122078EPS066073113144投资活动现金净流量-1214-632-135248PE229208134105筹资活动现金净流量18201097-90-115PS16151311现金流量净额1512168813862210PB45312521资料来源Wind华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明5诚信专业稳健高效证券研究报告建筑建材组介绍黄俊伟同济大学土木工程学士复旦大学金融学硕士超过5年建筑建材行业研究经验和3年建筑建材实业从业经验华潇复旦大学金融学硕士研究方向为建筑建材及新材料方向证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的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