国内陶瓷卫浴龙头，智能化扬帆起航。箭牌家居是陶瓷卫浴内资龙头品牌，公司致力于为消费者提供一站式家居解决方案，产品覆盖高卫生陶瓷、龙头五金以及浴室家具、瓷砖、柜体等配套品类。目前陶瓷卫浴进入稳步发展阶段，2020年规模近2000亿元，从终端市场来看2021年科勒/TOTO/箭牌市占率分别为20.7%/13.0%/9.8%。内资品牌持续投入智能研发，以契合国内消费者对产品功能性及智能化不断提高的要求，国产品牌高端化趋势显著，行业集中度有望进一步向国内头部品牌集中。
　　产品智能加码，品类配套提升，量价齐升可期。①产品智能化有望带动均价提升：公司深耕卫浴产品研发，先后推出多功能智能坐便器、美容浴室镜、健康检测智能马桶等产品，满足个性化消费者需求，提升附加价值。智能座便器收入占比从2018年的11.5%提升到2021年的20.2%，带动2019-2021年坐便器均价从632元涨价至689元。未来随着卫浴产品功能持续开拓，公司高端产品占比将持续提升，有望带动公司产品均价上升。②从卫浴到全屋，提升各品类配套销量：公司通过提升同一场景下产品配套从而提高销量，现阶段聚焦卫浴空间，致力于提升卫浴产品配套率，2021年淋浴花洒/浴室柜配套率分别为44.1%/22.9%。后续公司将持续推动柜体等全屋品类配套提升，为公司收入带来增量。
　　全渠道布局，加大下沉力度。公司布局零售、家装、电商、工程等渠道，目前拥有超1.2万家网点。线下端，公司将提高专卖店配套率和智能产品销售占比，提升客单价，同时通过社区店挖掘存量客户，并实现渠道下沉，扩大县级市场份额和社区旧改市场份额。线上端，公司于2018年起前瞻性发展直营电商，契合家居建材主流消费群体年轻化趋势，2021年直营电商收入占比上升至7.6%，未来电商渠道加码也将带动毛利率提升。
　　融资端放开重启产业链需求，有望拉动行业估值修复：近期政策尤其是“三支箭”的陆续出台支持房企流动性复苏，大大拓宽融资渠道，缓解民企融资风险。政策落地有助于提振市场预期，打开产业链需求容量，头部供应链企业或率先受益，带动估值持续修复。陶瓷卫浴行业属于地产后周期，目前房地产融资端政策加速落地，宏观环境向好有望带动公司估值提升。
　　盈利预测与投资建议：公司是陶瓷卫浴内资品牌龙头，短期关注融资端以及后续政策放开、产业链需求重启后的行业估值修复，中长期存在量价齐升趋势，我们预计公司2022-2024年归母净利润为6.87/8.42/10.58亿元，同比增速19.0%/22.5%/25.7%，对应EPS分别为0.71/0.87/1.10元/股，最新收盘价对应PE为22.8/18.6/14.8。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：相关政策落地不及预期；疫情反复导致终端销售不及预期；渠道开拓不及预期。
　　

研究报告全文：箭牌家居家居用品公司深度研究报告00132220221217遇箭智能国牌崛起证券研究报告投资评级增持首次核心观点国内陶瓷卫浴龙头智能化扬帆起航箭牌家居是陶瓷卫浴内资龙头品牌基本数据2022-12-16公司致力于为消费者提供一站式家居解决方案产品覆盖高卫生陶瓷龙头五收盘价元1623流通股本亿股097金以及浴室家具瓷砖柜体等配套品类目前陶瓷卫浴进入稳步发展阶段每股净资产元3922020年规模近2000亿元从终端市场来看2021年科勒TOTO箭牌市占率分总股本亿股966别为20713098内资品牌持续投入智能研发以契合国内消费者对产最近12月市场表现品功能性及智能化不断提高的要求国产品牌高端化趋势显著行业集中度有望进一步向国内头部品牌集中箭牌家居沪深300上证指数家居用品21产品智能加码品类配套提升量价齐升可期产品智能化有望带动均12价提升公司深耕卫浴产品研发先后推出多功能智能坐便器美容浴室镜4健康检测智能马桶等产品满足个性化消费者需求提升附加价值智能座便-5器收入占比从2018年的115提升到2021年的202带动2019-2021年坐-13便器均价从632元涨价至689元未来随着卫浴产品功能持续开拓公司高端-21产品占比将持续提升有望带动公司产品均价上升从卫浴到全屋提升各品类配套销量公司通过提升同一场景下产品配套从而提高销量现阶段聚焦卫浴空间致力于提升卫浴产品配套率2021年淋浴花洒浴室柜配套率分别分析师毕春晖为441229后续公司将持续推动柜体等全屋品类配套提升为公司收入SAC证书编号S0160522070001bichctseccom带来增量全渠道布局加大下沉力度公司布局零售家装电商工程等渠道相关报告目前拥有超12万家网点线下端公司将提高专卖店配套率和智能产品销售占比提升客单价同时通过社区店挖掘存量客户并实现渠道下沉扩大县级市场份额和社区旧改市场份额线上端公司于2018年起前瞻性发展直营电商契合家居建材主流消费群体年轻化趋势2021年直营电商收入占比上升至76未来电商渠道加码也将带动毛利率提升融资端放开重启产业链需求有望拉动行业估值修复近期政策尤其是三支箭的陆续出台支持房企流动性复苏大大拓宽融资渠道缓解民企融资风险政策落地有助于提振市场预期打开产业链需求容量头部供应链企业或率先受益带动估值持续修复陶瓷卫浴行业属于地产后周期目前房地产融资端政策加速落地宏观环境向好有望带动公司估值提升盈利预测与投资建议公司是陶瓷卫浴内资品牌龙头短期关注融资端以及后续政策放开产业链需求重启后的行业估值修复中长期存在量价齐升趋势我们预计公司2022-2024年归母净利润为6878421058亿元同比增速190225257对应EPS分别为071087110元股最新收盘价对应PE为228186148首次覆盖给予增持评级风险提示相关政策落地不及预期疫情反复导致终端销售不及预期渠道开拓不及预期请阅读最后一页的重要声明箭牌家居001322家居用品公司深度研究报告20221217公司深度研究报告证券研究报告盈利预测TableFinchinaSimple2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入百万元6502837384451013712405收入增长率-234287808620042237归母净利润百万元5895776878421058净利润增长率580-193190322502572EPS元股071066071087110PE000000228118621481ROE24771944159818572177PB000000364346322数据来源wind数据财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2公司深度研究报告证券研究报告内容目录130年深耕陶瓷卫浴智能化扬帆起航611产品智能化发展品类不断拓宽渠道延伸下沉612股权结构稳定集中一致行动人持股比例过半813营收能力稳步增长盈利端短期承压82智能化升级大势所趋内资品牌当道1021陶瓷洁具行业属于地产后周期当前进入稳步发展阶段1022产品智能化为趋势渗透率存在较大提升空间1323国内品牌向高端化智能化发展发展前景广阔153智能加码渠道扩张战略明晰国牌腾飞1631品类延伸拓宽边界智能化高端化持续推进1632零售下沉家装争流双线联动电商可期1933自研自产把控全链条智能制造降成本2434发展战略明晰未来方向募投项目付之于实践274三箭齐发周期上行有望拉动产业链估值修复285盈利预测与投资建议3051盈利预测3052投资建议316风险提示32图表目录图1公司产品智能化发展不断拓宽渠道延伸下沉7图2股权结构稳定集中一致行动人共持股5385截至2022年10月26日8图32022Q1-Q3营业收入疫情之下短期承压9图4疫情影响叠加原材料价格上升归母净利润承压9图5毛利率净利率2022Q1-Q3有所增长9图6卫生陶瓷毛利率稳定龙头五金毛利率有所下降9图7大力发展研发期间费用率在波动中上升10图8陶瓷卫生洁具行业卫浴产业链中游受下游房地产周期及消费者需求影响较大11图9国内品牌起步稍晚经历漫长发展后逐渐崛起12谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3公司深度研究报告证券研究报告图10卫生陶瓷产量在发展中提升疫情下有所下降13图11规上企业主营收入波动上升13图122021年中国智能坐便器渗透率仍有较大提升空间13图13智能坐便器零售量走高市场潜力进一步释放13图14我国居民人均可支配收入逐年增长14图15医保支出占比从2014年72提升到2021年8814图162021年我国60岁以上老年人口占总人口18914图17智能坐便器发展迅速逐渐代替智能马桶盖抢占市场15图182021年规模以上卫生陶瓷企业数量为363家15图19内资品牌国内卫浴市场占有率持续提升15图20公司卫浴其家品类持续拓宽17图21近三年公司几大品类销量不断提升17图22公司进行卫浴品类外延部分产品配套率提升17图23核心产品价格走高产品趋向于高端化18图24公司智能坐便器收入占比持续提升18图25公司各渠道中经销直销占比89112021年20图262021年经销分销网点数量同比增长18个20图27公司拥有超过12万家营销网点为行业领先地位20图28箭牌与天猫家装本地化战略达成合作伙伴关系21图29用心焕新装服务再升级21图302019年起公司家装渠道收入逐年增长22图312021年公司家装渠道收入占经销比例提升至1122图32公司2010年已率先进入线上渠道2018年起大力发展电商渠道22图332021年直销电商收入占总收入比例7623图342021年直销电商收入632亿元同增17723图35直销电商毛利率高于其他直销及经销渠道23图36直销渠道毛利率高于经销渠道23图372021年公司自产产品及OEM产品成本占比分别为851524图38公司自主品牌拓展价值链条提升附加价值25图39箭牌家居2022Q1-Q3毛利率34与代工企业相比较高25图40华南地区收入占比从2019年的29提升到2021年的3626图41卫生陶瓷单位成本从2020年的306元件下降至249元件26图42公司战略推进各阶段目标27谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准4公司深度研究报告证券研究报告表1七大品类涉猎广泛主营产品毛利占比过半7表2对比来看外资品牌主打高端市场内资品牌崛起其中箭牌家居生产基地及渠道铺设广泛16表3箭牌家居品牌矩阵齐全16表4公司产品持续迭代升级17表5各品牌坐便器产品横向对比箭牌性价比更有优势19表6公司终端门店划分20表72019-2021年双11厨房卫浴品类品牌排行榜24表8公司布局全国10大生产基地多数位于广东省25表9募投项目聚焦智能发展与公司战略方向契合28表10地产宽松政策适用范围渐广29表112021-2024E公司收入分拆30表12可比公司估值表截至2022年12月16日32谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准5公司深度研究报告证券研究报告130年深耕陶瓷卫浴智能化扬帆起航箭牌家居是我国陶瓷卫浴头部企业公司致力于为消费者提供一站式家居解决方案旗下有箭牌法恩莎和安华三大品牌生产范围覆盖高品质卫生陶瓷龙头五金浴室家具瓷砖浴缸浴房定制橱衣柜等公司注重产品智能化推进与下沉渠道开拓产品端公司早期深耕于卫浴陶瓷领域不断进行产品研发推出智能马桶空气注入式节水花洒等智能化产品后期逐渐向瓷砖橱衣柜定制卫浴等全品类大家居方向发展渠道端公司坚持以零售为主的全渠道营销在全国拥有超过12000家销售网点大力推行渠道下沉并实现线上线下融合发展产品智能化高端化叠加渠道全布局有望带动公司市占率持续提升11产品智能化发展品类不断拓宽渠道延伸下沉公司成立于1994年并于2022年在深交所上市公司的发展历程大致可以分为三个阶段11994-2006大力研发克难关卫浴全线齐发展公司于1994年成立早期专注于产品智能化陶瓷洁具产品线发展1995年箭牌第一批自主研发的坐便器正式生产1996-1998年公司不断在技术端实现突破攻克国内马桶技术难关进行工厂设备的全面升级公司旗下品牌法恩莎卫浴与安华卫浴分别于1999年与2003年成立标志着公司主营业务扩展至卫浴全线产品22007-2012周边品类辐射带动品类覆盖广度提升2007年起公司逐渐向瓷砖柜体厨卫等周边品类延伸业务领域2007年2010年2011年分别成立箭牌瓷砖法恩莎瓷砖与安华瓷砖并提出整体人居空间的解决方案2010年公司整体厨房全屋定制系列产品创新上市公司进入快速发展时期品类覆盖广度进一步提升业务领域更为多元化32012-至今一站式场景逐渐形成渠道下沉布局广泛2012年以后公司在产业端的布局逐渐完善在销售终端推出商品生活馆与零售体验店于广东三水的生产基地建成投产一站式服务场景逐渐形成渠道端公司近年来积极开展渠道下沉不断加大对三四线城市及乡镇地区的经销网络拓展力度在深耕C端渠道的同时拓展B端市场在全国拥有超过12000家销售网点谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准6公司深度研究报告证券研究报告图1公司产品智能化发展不断拓宽渠道延伸下沉数据来源公司公告公司官网财通证券研究所公司产品包括卫生陶瓷龙头五金浴室家具瓷砖浴缸浴房定制橱衣柜以及其他品类及配件共七大品类其中卫生陶瓷与龙头五金为公司主营产品卫生陶瓷主要产品包括智能坐便器普通坐便器蹲便器等龙头五金主要产品包括恒温花洒淋浴花洒水龙头等卫生陶瓷龙头五金两大品类营业收入分别占比44832702毛利分别占比50422466表1七大品类涉猎广泛主营产品毛利占比过半产品分类产品示意图营收亿元营收占比毛利占比卫生陶瓷373444835042龙头五金225127022466浴室家具92411091008瓷砖625750506浴缸浴房559671753谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准7公司深度研究报告证券研究报告定制橱衣柜184221135其他品类及配件054064091数据来源公司招股说明书财通证券研究所注营收及毛利均为2021年数据12股权结构稳定集中一致行动人持股比例过半公司股权稳定集中有利于长期稳健发展一致行动人直接及间接持股合计54公司股东中董事长谢岳荣先生以及其妻子霍秋洁女士儿子谢炜先生以及女儿谢安琪女士作为一致行动人通过直接持股以及间接持股方式共持有公司5385的股权公司其他主要持股股东以投资公司为主公司股权结构主要集中于董事长谢岳荣先生以及其一致行动人公司股权结构较为集中稳定有利于公司长期稳定发展图2股权结构稳定集中一致行动人共持股5385截至2022年10月26日数据来源公司公告财通证券研究所13营收能力稳步增长盈利端短期承压2021年公司积极进行全渠道营销营收同比增长292022年前三季度受疫情因素影响公司营收承压下降至5267亿元同比下降623归母净利润端公司归母净利润增速2022Q1-Q3增速有所回升主要原因系2021年下半年部分产品提价叠加产品和渠道结构优化2019年公司部分产品提价带动毛利率净利率上升但主要产品销量下滑也平滑了收入增速2020年受疫情影响公司归母净利润增速明显下降2021年由于原材料价格上涨归母净利润同降193至577亿元谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准8公司深度研究报告证券研究报告图32022Q1-Q3营业收入疫情之下短期承压图4疫情影响叠加原材料价格上升归母净利润承压83731822903575892008030556577681066582886706502251505605267204231005015440103197503052303200580-22-231-1910-62-50-100-5020182019202020212022Q1-Q320182019202020212022Q1-Q3营业总收入亿元YoY右轴归母净利润亿元YoY右轴数据来源wind财通证券研究所数据来源wind财通证券研究所利润端公司毛利率2022Q1-Q3同增533pct至3398分产品来看2019-2021年间公司持续对卫生陶瓷产品智能化升级新品定价相对较高其毛利贡献显著毛利率维持33-35龙头五金产品毛利率有所降低主要系市场竞争加剧及原材料价格上涨2022年以来整体毛利率为3398同增533pct原因系1公司于2021年下半年开始进行产品提价2公司进行产品智能化战略智能化产品占比提升产品结构优化3高毛利率的直营电商占比提升图5毛利率净利率2022Q1-Q3有所增长图6卫生陶瓷毛利率稳定龙头五金毛利率有所下降6040003000402000201000000020182019202020212022Q1-Q3201920202021瓷砖定制橱衣柜龙头五金卫生陶瓷毛利率净利率浴缸浴房浴室家具其他品类及配件数据来源公司招股说明书财通证券研究所数据来源公司招股说明书财通证券研究所总体来看公司期间费用率有所上升净利率在产品价格调整及结构优化下提升2018-2022年Q1-Q3公司期间费用率整体呈上升态势管理费用率与研发费用率有所提高2022年Q1-Q3分别为911447主要原因系公司为顺应智能化发展战略满足新品研发的需求扩大研发人员团队数量加大产品智能化与生产智能化研发投入公司销售费用率与财务费用率有所波动但总体保持稳定2022Q1-Q3虽然期间费用率提高但产品价格调整叠加产品结构优化下公司净利率同增225pct至801谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准9公司深度研究报告证券研究报告图7大力发展研发期间费用率在波动中上升252015105020182019202020212022Q1-Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率数据来源wind财通证券研究所2智能化升级大势所趋内资品牌当道21陶瓷洁具行业属于地产后周期当前进入稳步发展阶段陶瓷洁具处于产业链中游主要受到下游房地产周期以及消费者需求影响陶瓷卫生洁具行业属于产业链中游上游产业主要为原材料开采及加工行业包括泥原料釉原料聚丙烯等材料下游行业主要包括房地产行业家庭用户以及装饰装修行业1上游原材料行业企业众多行业竞争充分采购价格通常由市场定价加之企业通常会与一些原材料厂商签订长期协议并且有一定原材料储备所以上游原材料产业对公司所处的中游陶瓷卫生洁具行业影响不大2中游陶瓷洁具企业包括箭牌惠达等内资品牌和科勒Toto等外资品牌早期外资主导我国高端市场而随着内资品牌功能突破产品迭代品牌呈现高端化趋势份额逐渐提升3下游需求端包括推出毛坯房以及精装房的房地产企业新房购买者以及二手房重装消费者等陶瓷洁具属于房地产后周期主要受下游房地产周期以及消费者需求影响较大谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准10公司深度研究报告证券研究报告图8陶瓷卫生洁具行业卫浴产业链中游受下游房地产周期及消费者需求影响较大数据来源公司招股说明书财通证券研究所中国陶瓷卫生洁具行业大致可以分为三个发展阶段11970-1995行业需求不足进口产品居上20世纪70年代到90年代中国陶瓷卫生洁具行业尚处于起步阶段随着1980年中国提出住房制度改革要走住房商品化的道路中国城镇住房才逐渐开始蹲便器坐便器的普及到1988年广东研制出连体马桶但国内陶瓷卫生洁具尚未形成大规模生产且生产产品种类单一效率低下主要面向中低端市场与此同时外资品牌美标科勒TOTO相继进入中国市场依托其技术和品牌优势快速抢占中国高端市场21995-2012本土卫浴崛起市场高速增长1995年前后众多本土卫浴品牌发展崛起以九牧箭牌恒洁惠达为代表的民族品牌均在这一时期成立发展国产卫生洁具的产销量迅速增长卫浴产品也趋向多样化个性化但民族品牌企业在这一阶段的主要服务对象仍是中低端市场高端市场仍由美标TOTO科勒等外资品牌占领谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准11公司深度研究报告证券研究报告图9国内品牌起步稍晚经历漫长发展后逐渐崛起数据来源各公司官网财通证券研究所32013-至今稳步发展竞争加剧2013年以后中国陶瓷卫生洁具行业迎来更良性的发展机会一方面箭牌惠达九牧等国内头部卫浴品牌经过前期研发积累逐渐成为全国性品牌开始同外资品牌抢占高端市场陶瓷卫生洁具行业竞争加剧另一方面国家不断优化调整产业结构支持企业进行战略转型与产业升级调整鼓励智能化发展提高节能减排方面要求行业加速洗牌产业逐渐向头部集中全国性品牌出现行业进一步发展产量提升2013年以后随着国内头部卫浴品牌发展国内卫生陶瓷产量也在波动中呈现上升态势2017年-2019年产量稳定在23亿以上2020年受国内疫情影响卫生陶瓷产量有所下滑在2021年出现23的恢复产量达到222亿件卫生陶瓷规模以上企业主营业务收入也逐年提高2013年以来除2020年受疫情影响出现下跌以外卫生陶瓷规上企业主营收入一直呈现增长态势2021年规上企业主营收入达到85499亿元同比1104谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准12公司深度研究报告证券研究报告图10卫生陶瓷产量在发展中提升疫情下有所下降图11规上企业主营收入波动上升31590040800352510700302526002055001515400100300152000-505100-50-100-10201020112012201320142015201620172018201920202021卫生陶瓷规模以上企业主营业务收入亿元卫生陶瓷产量亿件YoY右轴YoY右轴数据来源华经产业研究院财通证券研究所数据来源公司招股说明书华经产业研究院财通证券研究所22产品智能化为趋势渗透率存在较大提升空间未来陶瓷卫生洁具存在智能化发展趋势其中智能坐便器也存在广大的发展空间1智能化智能洁具前景广阔成为行业发展方向根据中国家电网发布的中国智能坐便器行业发展白皮书2021年我国智能坐便器市场渗透率仅达到4远低于日本韩国美国等发达国家但智能坐便器零售量在2019-2021年呈现逐年增长态势2022年预计达到5588万台随着人们的健康意识不断提升以及城镇化的持续推进智能坐便器的市场潜力有望进一步释放图122021年中国智能坐便器渗透率仍有较大提升空间图13智能坐便器零售量走高市场潜力进一步释放1009055889060000智能坐便器零售量万台80491005000070606043000604000050339384030000302020000104010000日本韩国美国中国000部分国家智能坐便器渗透率2019202020212022E数据来源中国家电网发布中国智能坐便器行业发展白皮书财通证券研数据来源华经产业研究院财通证券研究所究所居民群体消费升级人们对功能性产品的诉求不断提升近年来国内人均可支配收入水平逐年提高的同时消费结构中发展型消费需求的比重亦不断提升以医疗保健支出为例其占比由2014年的72提升至2021年的88消费升级是智能家居行业发展的土壤在此背景下人们对功能性产品溢价的支付意愿有所提升助力智能家居行业发展谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准13公司深度研究报告证券研究报告图14我国居民人均可支配收入逐年增长图15医保支出占比从2014年72提升到2021年889040000985350008108730803000076506250005807552000070415000653100002102605000155005020162017201820192020202120142015201620172018201920202021居民人均可支配收入元YoY右轴医疗保健支出居民消费支出的比例数据来源国家统计局财通证券研究所数据来源国家统计局财通证券研究所老年人口比例提高银发经济崛起2021年我国60岁及以上人口占总人口的189较2011年提升52pct由于老年群体行动较为不便具备健康智能功能的家具产品将更受青睐据2021年智能马桶线上消费趋势报告显示36-45岁人群是线上购买智能马桶的先锋力量也是多年购物价格最平稳的人群随着智能马桶的逐年普及56岁以上的人群占比也逐年增高图162021年我国60岁以上老年人口占总人口18920181614121020112012201320142015201620172018201920202021我国60岁及以上老年人口占比数据来源国家统计局财通证券研究所后疫情时代人们对居家幸福感关注度提升36氪消费者调研数据显示经历居家隔离后76的受访者对生活质量的要求有所提高会考虑购入更多智能家居产品由此可见后疫情时代人们更加关注居家生活品质的提升从而能够带动智能家居需求2一体化智能坐便器对于智能马桶盖替代趋势显著消费者对智能坐便器的偏好程度也呈现出增强的趋势2017年智能马桶盖与智能坐便器的销售占比为64到2020年这一比例变为37根据2021智能马桶谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准14公司深度研究报告证券研究报告线上消费趋势报告2017-2021年智能马桶盖销量翻倍智能坐便器销量增长10倍发展迅速图17智能坐便器发展迅速逐渐代替智能马桶盖抢占市场智能马桶盖智能坐便器1201008040706040602030020172020数据来源京东大数据研究院联合京东居家2021智能马桶线上消费趋势报告财通证券研究所23国内品牌向高端化智能化发展发展前景广阔陶瓷卫浴行业规模较大2020年规模近2000亿元根据QYResearch2020年我国卫浴产品市场规模达到1906亿元成为全球最大的卫浴产品市场根据中国陶瓷家居网统计2021年中国规模以上卫生陶瓷企业数量为363家且近年来企业数量维持在350-380家图182021年规模以上卫生陶瓷企业数量为363家图19内资品牌国内卫浴市场占有率持续提升25400379362356363204207350203002501513011520098150107310044524653650020182019202020210科勒TOTO箭牌惠达恒洁全国规模以上卫生陶瓷企业数量家2018年国内卫浴市场市占率2021年国内卫浴市场市占率数据来源中国陶瓷家居网财通证券研究所数据来源欧睿立鼎产业研究院财通证券研究所从竞争格局来看目前国内卫浴高端市场仍由科勒TOTO等外资品牌主导但箭牌惠达恒洁等品牌近年来逐渐崛起2021年科勒TOTO市占率分别为207130箭牌市占率从2018年的73提升到2021年的98同时惠达恒洁等品牌市场份额也有所提升随着国内消费者对产品功能性及智能化要求不谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准15公司深度研究报告证券研究报告断提高国产品牌高端化趋势显著契合消费者需求加之在疫情反复的大环境下部分中小企业出清行业集中度有望进一步向国内头部品牌集中表2对比来看外资品牌主打高端市场内资品牌崛起其中箭牌家居生产基地及渠道铺设广泛2021年国内国内生产成立年份价格带生产基地分布展厅门店卫浴市占率基地数量800多家展厅和十佛山北京上海常州南科勒1873年20703000-2万元11几家设计体验中昌常熟重庆中山等地心北京上海南京广州福建Toto1917年133000-2万元8500-1000家漳州辽宁大连等地佛山肇庆韶关景德镇孝箭牌家居1994年9801500-15万元10超过12万家感德州等地卫浴1745家瓷惠达1982年5202000-13万元3唐山重庆广西砖311家九牧1990年-1000-1万元5福建南安超过1万家恒洁1998年4602000-18万元5广东佛山3000多家数据来源各公司官网箭牌家居公司招股说明书财通证券研究所3智能加码渠道扩张战略明晰国牌腾飞31品类延伸拓宽边界智能化高端化持续推进公司拥有箭牌法恩莎安华三大品牌覆盖七大类家居产品矩阵齐全公司旗下三大子品牌箭牌法恩莎和安华的品牌定位多元分别主打中高端高端新生代中端市场定价覆盖各收入水平消费者在品牌与市场维度均实现差异化公司具体产品主要分为卫生陶瓷龙头五金浴室家具瓷砖浴缸浴房定制橱衣柜其他共七大类实现卫浴家居场景全面配套表3箭牌家居品牌矩阵齐全品牌成立时间主要产品品牌定位市场定位价格带门店数量1994智慧生活空间中高端市场约1500-15万65001999艺术家居高端市场约1500-2万25002003年轻时尚新生代中端市场约1000-70002000数据来源公司官网公司招股说明书天猫财通证券研究所注门店数量截至2021年公司产品品类持续延伸拓展同时呈现智能化高端化的发展趋势1卫浴起家品类外延配套率提升谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准16公司深度研究报告证券研究报告公司主营卫浴产品起家现阶段聚焦卫浴空间进行品类外延公司已基本实现陶瓷洁具行业领先现阶段持续拓展浴室柜花洒淋浴房等卫浴细分品类通过同一场景下产品配套提高销量力求在细分品类提升市场份额具体来看公司淋浴花洒销量从2019年的2140万件提升至2021年的2973万件浴室柜销量从2019年的1149万件提升至2021年的1545万件我们以坐便器和盆类这两大洁具销量为基数计算得2021年淋浴花洒浴室柜浴房配套率分别达到44122963在公司持续发力细分领域的基础上未来产品配套率有望不断提升为公司收入带来增量图20公司卫浴其家品类持续拓宽数据来源公司官网财通证券研究所图21近三年公司几大品类销量不断提升图22公司进行卫浴品类外延部分产品配套率提升50240021142127220044141520004017251800167336616003014001227120010502291000895201961897537508006001040057676311510915420000201920202021201920202021卫生陶瓷万套龙头五金万个浴室柜万个瓷砖万件淋浴花洒配套率浴房配套率浴室柜配套率数据来源公司招股说明书财通证券研究所数据来源公司招股说明书财通证券研究所2公司加强智能研发产品呈现智能化高端化单价有望提升公司深耕卫浴产品生产研发20多年来持续迭代升级智能化扬帆起航公司自成立以来就开始积极进行产品研发于1996年自主研发出国内第一批连体坐便器自2006年储热式智能马桶问世开始推出智能坐便器产品此后公司智能坐便器的功能也逐渐向多元化方向发展功能涵盖加热清洗节水除臭等多方面主打中高端市场满足消费者对于智能产品的各种需求表4公司产品持续迭代升级产品型号示意图研发时间介绍谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准17公司深度研究报告证券研究报告AB11021995连体马桶AB110319966L节水马桶AKB11082006储热式智能马桶AB12712012超凡节水马桶AKB11992016纤薄一体27L智能坐便器帕斯卡系列2018无水压智能马桶数据来源公司官网财通证券研究所智能技术增强附加值核心产品趋向于高端化价格提升公司持续在产品技术等方面深耕朝高端化方向发展2019-2021年公司坐便器平均价格从6316元涨价至6887元主要是因为公司持续推动产品智能化发展大力研发智能坐便器高端品类占比提升从而带来坐便器均价的总体提升同时智能座便器收入占比持续提升从2018年的116提升到2021年的202图23核心产品价格走高产品趋向于高端化图24公司智能坐便器收入占比持续提升70068869101816962569091816202680814129520670612660155151088065047701358116640631663079106630246205-01306102600-2002019202020212018201920202021坐便器元件YoY右轴智能坐便器收入亿元收入占比数据来源公司招股说明书财通证券研究所数据来源公司招股说明书财通证券研究所高端产品中公司具备功能性和性价比优势中端产品中公司较外资品牌更具价格优势对比同等级产品箭牌家居产品价格优势明显分高端和中端市场来看1高端市场公司大力推动产品智能化升级推动公司智慧转型通过智能制造和精益生产提升生产制造的智能化自动化水平降低产品生产成本定位高端市场的产品品类对比同行业产品更有性价比优势增加了产品的竞争力对比来看在同等价格维度下箭牌家居智能坐便器功能更为齐全产品设计更为优化在同等功能维度下箭牌的智能坐便器则更具备价格优势2中低端市谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准18公司深度研究报告证券研究报告场公司在中低端市场的布局也在持续对中低端产品通过压缩成本来降低价格公司中低端市场产品较行业其他同等功能参数下其他产品具备价格优势表5各品牌坐便器产品横向对比箭牌性价比更有优势品牌箭牌九牧恒洁科勒TOTO智能马桶坐便器Q10产品名称智能坐便器虹吸多功能自动冲智能一体机JZT560科勒K-4026T-0TOTOCES8624EC及参数AKB1520水抗菌坐圈马桶HC0962示意图尺寸715430500mm670420503mm695400395mm670424528mm721286512mm高冲水方式虹吸式-喷射虹吸式漩涡虹吸式直冲式端排水方式地排-地排地排地排市坑距305400mm305400mm305400mm305400mm305400mm场暖风烘干自动除暖风烘干自动除暖风烘干自动除臭按摩清洗臀臭按摩清洗臀部臭臀部清洁座部清洁座圈加自动除臭臀部清清洁座圈加热喷脚感开盖无线遥圈加热喷嘴自热喷嘴自洁女洁座圈加热女嘴自洁女性清洗控座圈加热暖洁女性清洗喷功能性清洗喷嘴移动性清洗喷嘴移动喷嘴移动清洗记忆风烘干一键旋嘴移动清洗记忆清洗记忆功能清洗水温调节功能净化水质水钮离座冲刷功能水温调节水温调节水压调感应翻盖温调节水压调节水压调节柔和夜节风温调节座风温调节座温调灯温调节柔和夜灯节柔和夜灯售价元1199911998139991219916319产品名称箭牌AE1204坐便器11316恒洁HC0501科勒76823T-S-0TOTOCW854SB及参数示意图中端市冲水方式喷射虹吸式喷射虹吸式喷射虹吸式喷射虹吸式喷射虹吸式场排水方式地排地排地排地排地排坑距305400mm305400mm305400mm305400mm305400mm水效2级2级2级2级2级售价77966979916392199元数据来源天猫财通证券研究所32零售下沉家装争流双线联动电商可期公司经销直销全渠道布局经销为主直销为辅截至2021年公司经销直销收入分别占比8911公司经销商可以分为综合经销商工程特约经销商电商经销商其中综合经销商通过零售批发工程家装等多种渠道开展销售谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准19公司深度研究报告证券研究报告活动经销渠道中零售工程电商家装分别占比42251111直销模式主要包括直营展厅直营工程直营电商分别占比0238图25公司各渠道中经销直销占比89112021年数据来源公司招股说明书财通证券研究所注渠道收入占比截至2021年公司实现全渠道布局深挖各渠道潜力公司在零售家装电商等渠道大有作为1零售门店快速增加社区店扩大下沉渠道公司线下渠道以零售为主门店数量行业领先截至2021年末公司经销商合计1854家分销商合计6609家终端门店网点合计12052家经销范围覆盖全国从零售渠道战略来看公司将同步推动零售专卖店优化升级和渠道下沉布局专卖店重点是提升卫浴产品配套率和智能产品销售占比下沉渠道主要是扩大县级市场份额和社区旧改市场份额图262021年经销分销网点数量同比增长18个图27公司拥有超过12万家营销网点为行业领先地位箭牌卫浴法恩莎卫浴安华卫浴瓷砖14000超过12000家箭牌定制网点增速右轴12000超过家7000651025100002410000600053582080005000183898166000400015319040003000多家30002340205620062141199610800多家展厅190917092000500-1000200014661160951068772885351000箭牌科勒Toto惠达九牧恒洁19217217825500门店数量家2018201920202021数据来源公司招股说明书财通证券研究所数据来源各公司官网财通证券研究所表6公司终端门店划分门店分类划分标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准20