箭牌家居为中国卫浴行业国产第一、国内第三品牌，2021年营收83.7亿/+28.8%，市占率为9.8%（第1名科勒为20.7%、第2名TOTO为13%，均为外资品牌）。2021年卫生陶瓷占总营收比为45%（其中马桶占68%）、龙头五金占总营收比为27%（其中花洒占50%）、浴室家具占11%、瓷砖占7.5%、浴缸浴房占6.7%等。
　　卫浴智能化趋势下，智能马桶、恒温花洒等在国内渗透率快速提升。我国智能坐便器市场存量普及度仅有4%-5%、远低于发达国家水平（韩国约60%、日本约80%），在供给端（产品均价下行+功能性持续提升）和需求端（对于品质生活追求的消费升级）共振下，智能马桶在国内销量快速提升，2019、2020年智能坐便器在国内零售量为340万台、430万台，预计智能马桶一体机销量/智能马桶盖达3：1，智能马桶一体机成为主流趋势。当前国内C端智能马桶销量渗透率预计在14-15%，未来仍有2-3倍提升空间。花洒品类中，控温更为精准、具备防烫效用的恒温花洒占比亦快速提升。出厂价方面，公司智能坐便器、恒温花洒平均客单价为传统产品的2-4倍，价格提升空间大。智能水嘴、智能浴室镜、智能灯控等产品持续推动卫浴智能化。
　　从品类看，智能卫浴、浴室家具、浴房屏风等带动公司21年营收高增（83.7亿/+28.8%），合计贡献38%的营收增量。1）21年智能产品营收19.5亿元/+35.4%、营收占比升至23.3%，其中：（1）智能坐便器营收14.0亿元/+40%、营收比重为16.8%，占坐便器数量比重22.2%，占坐便器营收比重为55.6%；（2）恒温花洒营收5.4亿元/+23.8%、营收占比为6.4%，恒温花洒数量比例为11%、预计占花洒营收比重48%。2）以多层板柜为核心的浴室家具收入9.2亿元/+28.3%。21年归母净利润5.77亿元/-1.93%，主要系原材料价格上涨及提计提恒大的信用减值损失1.18亿元，2021年公司毛利率、净利率30.1%/-1.4pct、6.9%/-2.15pct。
　　从渠道看，21年直营电商及经销家装渠道贡献大。21年各渠道收入拆分，1）2021年经销零售、电商、家装、大宗渠道营收占比42%、18%、11%、28%。2）经销家装渠道营收9.6亿元/+88%，营收占比11.4%，经销家装渠道贡献24%的营收增量；3）18年公司成立电商公司加大直营电商投入，21年直营电商收入6.3亿元/+177.0%，营收占比7.5%，21年直营电商贡献21.5%的营收增量。
　　2022Q1-3公司营收52.7亿元/-6.23%，归母净利润4.23亿元/+30.3%，收入下滑主要受疫情、地产商陷入流动性困难影响，其中智能产品增速个位数、传统的瓷砖等业务有所下滑；业绩持续增长主要系公司调价及高毛利率的智能产品营收占比提升带动毛利率向上，22Q1-3毛利率为33.98%/+5.33pct，预计智能产品营收占比约25%。
　　渠道端，零售端每年新增2000家社区店主攻存量翻新市场，大力布局电商和家装渠道实现全渠道获客。1）线下经销零售渠道：零售端目前已有1.21万家门店，其中专卖店（建材市场）6000多家、家装店近3000家、社区店（社区临街商铺）1000家、异业店（电器市场）100余家、商超100余家。公司持续推行渠道下沉战略，通过社区店形式不断加大对三、四线城市及乡镇地区的经销网络拓展力度。其中社区街边店单店面积较小、但坪效与专卖店相当，主要挖掘社区老旧卫浴换新需求，未来2-3年以社区店形式每年新增2000家店/增长15%。2）在精装房、消费群体年轻化等因素作用下，家装流量逐步碎片化，箭牌在线下经销零售渠道的基础上推进全渠道发展，积极发展线上和家装渠道，流量碎片化下实现全渠道获客。
　　长期来看，国产品牌有望借力智能马桶等新品类，凭借价格优势以及设计提升来实现市场份额提升。目前在卫浴品类下，科勒、TOTO国际品牌仍占据卫浴市场前二地位，CR2为34%且品牌溢价明显，价格约是国产品牌的2倍以上。而国内卫浴制造商通过切入智能马桶等新领域，目前已经实现这一领域的国产份额领先，其中22年前11个月智能马桶天猫系销量前10品牌中7个为国产品牌。未来在卫浴品类下，国产卫浴品牌有望通过产品质量提升、品牌力增强、技术工艺改进来不断追赶外资品牌，实现国产份额进一步提升。
　　盈利预测：预计箭牌家居2022-2024年营业收入分别为78.5、91.8、105.6亿元，同比-6.2%、16.9%、15.0%；归母净利润分别为6.62、7.94、9.28亿元，同增14.7%、20.0%、16.8%，对应PE为24.2x、20.2x、17.3x，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：
　　1）市场竞争加剧的风险：随着房地产行业调控的持续以及环保标准不断趋严，市场竞争将进一步加剧，行业将迎来一轮洗牌。其中，注重品牌建设和绿色环保制造、持续加大研发投入的优秀企业将会脱颖而出，而缺少自主品牌、渠道建设落后、技术创新能力薄弱的企业将面临淘汰。未来市场竞争中，若公司不能在新产品研发和迭代、产能规模、品牌建设、渠道布局、绿色制造等方面保持现有竞争优势，将会给公司的生产、销售及盈利水平带来不利影响。
　　2）房地产市场波动的风险：公司是地产后产业链公司，与房地产竣工、销售等数据密切相关。其中大宗业务直接受到精装房等开工影响，

研究报告全文：证券研究报告A股公司简评家居用品国内卫浴龙头智能马桶等打开箭牌家居001322新空间箭牌家居为中国卫浴行业国产第一国内第三品牌2021年营首次评级买入收837亿288市占率为98第1名科勒为207第2名TOTO为13均为外资品牌2021年卫生陶瓷占总营收比为叶乐45其中马桶占68龙头五金占总营收比为27其中花洒yelecsccomcn占50浴室家具占11瓷砖占75浴缸浴房占67等18521081258卫浴智能化趋势下智能马桶恒温花洒等在国内渗透率快速提SAC执证编号S1440519030001升我国智能坐便器市场存量普及度仅有4-5远低于发达国SFC中央编号BOT812家水平韩国约60日本约80在供给端产品均价下行杨光功能性持续提升和需求端对于品质生活追求的消费升级共yangguangcsccomcn振下智能马桶在国内销量快速提升20192020年智能坐便器在国内零售量为340万台430万台预计智能马桶一体机销量13003192992智能马桶盖达31智能马桶一体机成为主流趋势当前国内CSAC执证编号S1440519110003端智能马桶销量渗透率预计在14-15未来仍有2-3倍提升空SFC中央编号BQE142间花洒品类中控温更为精准具备防烫效用的恒温花洒占比黄杨璐亦快速提升出厂价方面公司智能坐便器恒温花洒平均客单huangyanglucsccomcn价为传统产品的2-4倍价格提升空间大智能水嘴智能浴室17717092294镜智能灯控等产品持续推动卫浴智能化SAC执证编号S1440521100001从品类看智能卫浴浴室家具浴房屏风等带动公司21年营发布日期2022年12月15日收高增837亿288合计贡献38的营收增量121年当前股价1645元智能产品营收195亿元354营收占比升至233其中1智能坐便器营收140亿元40营收比重为168占坐主要数据便器数量比重222占坐便器营收比重为5562恒温花股票价格绝对相对市场表现洒营收54亿元238营收占比为64恒温花洒数量比例为11预计占花洒营收比重482以多层板柜为核心的浴室1个月3个月12个月家具收入92亿元28321年归母净利润577亿元-1931779123634737873475859主要系原材料价格上涨及提计提恒大的信用减值损失118亿元12月最高最低价元182613312021年公司毛利率净利率301-14pct69-215pct总股本万股9656128流通A股万股966095从渠道看21年直营电商及经销家装渠道贡献大21年各渠道收入拆分12021年经销零售电商家装大宗渠道营收占总市值亿元16493比421811282经销家装渠道营收96亿元88流通市值亿元165营收占比114经销家装渠道贡献24的营收增量318年公近3月日均成交量万股187064司成立电商公司加大直营电商投入21年直营电商收入63亿元主要股东1770营收占比7521年直营电商贡献215的营收增量佛山市乐华恒业实业投资有限公4971司2022Q1-3公司营收527亿元-623归母净利润423亿元303收入下滑主要受疫情地产商陷入流动性困难影响其中智能产品增速个位数传统的瓷砖等业务有所下滑业绩持相关研究报告续增长主要系公司调价及高毛利率的智能产品营收占比提升带动毛利率向上22Q1-3毛利率为3398533pct预计智能产品营收占比约25本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明箭牌家居A股公司简评报告渠道端零售端每年新增2000家社区店主攻存量翻新市场大力布局电商和家装渠道实现全渠道获客1线下经销零售渠道零售端目前已有121万家门店其中专卖店建材市场6000多家家装店近3000家社区店社区临街商铺1000家异业店电器市场100余家商超100余家公司持续推行渠道下沉战略通过社区店形式不断加大对三四线城市及乡镇地区的经销网络拓展力度其中社区街边店单店面积较小但坪效与专卖店相当主要挖掘社区老旧卫浴换新需求未来2-3年以社区店形式每年新增2000家店增长152在精装房消费群体年轻化等因素作用下家装流量逐步碎片化箭牌在线下经销零售渠道的基础上推进全渠道发展积极发展线上和家装渠道流量碎片化下实现全渠道获客长期来看国产品牌有望借力智能马桶等新品类凭借价格优势以及设计提升来实现市场份额提升目前在卫浴品类下科勒TOTO国际品牌仍占据卫浴市场前二地位CR2为34且品牌溢价明显价格约是国产品牌的2倍以上而国内卫浴制造商通过切入智能马桶等新领域目前已经实现这一领域的国产份额领先其中22年前11个月智能马桶天猫系销量前10品牌中7个为国产品牌未来在卫浴品类下国产卫浴品牌有望通过产品质量提升品牌力增强技术工艺改进来不断追赶外资品牌实现国产份额进一步提升盈利预测预计箭牌家居2022-2024年营业收入分别为7859181056亿元同比-62169150归母净利润分别为662794928亿元同增147200168对应PE为242x202x173x首次覆盖给予买入评级风险提示1市场竞争加剧的风险随着房地产行业调控的持续以及环保标准不断趋严市场竞争将进一步加剧行业将迎来一轮洗牌其中注重品牌建设和绿色环保制造持续加大研发投入的优秀企业将会脱颖而出而缺少自主品牌渠道建设落后技术创新能力薄弱的企业将面临淘汰未来市场竞争中若公司不能在新产品研发和迭代产能规模品牌建设渠道布局绿色制造等方面保持现有竞争优势将会给公司的生产销售及盈利水平带来不利影响2房地产市场波动的风险公司是地产后产业链公司与房地产竣工销售等数据密切相关其中大宗业务直接受到精装房等开工影响零售端业务受到新房购买和二手房交易影响若房地产销售持续下行或对于市场需求产生影响3原材料价格波动的风险公司的主要原材料包括水件盖板泥砂金属材料化工材料木质材料包装材料等生产经营过程所需能源包括水电天然气等报告期内原材料成本占公司生产成本的平均比重超过50水电天然气等能源成本占公司生产成本的平均比重超过5若未来公司主要原材料及能源价格出现波动将会给公司生产经营及盈利水平带来较大影响请参阅最后一页的重要声明1箭牌家居A股公司简评报告图表1箭牌家居营业收入及归母净利润图表2箭牌家居分季度营业收入及归母净利润箭牌家居营收及业绩亿元箭牌家居单季度营收及业绩百万元营收归母净利润营收yoy归母净利润yoy营收归母净利润营收yoy归母净利润yoy90837200300027576018228050681250022502281706666501502178196040200060527301005051215002040331501010000030288303000205800-22-23-19-09423-62050016662527212555658957714311840-1010197239000000000000-200-50020Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3201820192020202122H122Q1-3资料来源wind中信建投资料来源wind中信建投图表3箭牌家居盈利能力图表4箭牌家居各项费用率箭牌家居费用率箭牌家居盈利能力销售费用率管理费用率财务费用率毛利率净利率ROE摊薄1640136347340143532531530112107100959630109918723725024810832589720194612415493908010690845206060203500201820192020202122Q1-3201820192020202122Q1-3资料来源wind中信建投资料来源wind中信建投图表5箭牌家居各业务营收及增速图表6箭牌家居各业务毛利率箭牌家居营收百万元及增速各业务毛利率卫生陶瓷龙头五金浴室家具整体卫生陶瓷龙头五金浴室家居瓷砖浴缸浴房定制橱衣柜瓷砖浴缸浴房定制橱衣柜其他品类和配件卫生陶瓷yoy龙头五金yoy浴室家具yoy50900050432376800040407000924306000305000932861720225120400012911538163610203000020003734103129309929981000-100-20020182019202020212018201920202021资料来源wind中信建投资料来源wind中信建投请参阅最后一页的重要声明2箭牌家居A股公司简评报告一箭牌家居是我国卫浴行业国产第一国内第三品牌21年直营电商及经销家装渠道驱动智能产品快速增长公司是国产卫浴行业龙头卫生陶瓷马桶营收占68龙头五金花洒营收占50营收占比4527经过多年发展箭牌家居已成为国内陶瓷卫浴头部企业2021年营收8373亿2878市场占有率为98第1名科勒市占率207第二名TOTO市占率13均为外资品牌公司旗下箭牌ARROW法恩莎FAENZA安华ANNWA品牌知名度较高产品端2021年主要收入贡献为卫生陶瓷营收占比45其中马桶占比68龙头五金营收占比27其中淋雨花洒占比50浴室家具11瓷砖75浴缸浴房67等卫生陶瓷和龙头五金产品增长较快21年卫生陶瓷快速增长主要系直营电商和家装渠道的拓展带动智能坐便器快速增长龙头五金产品主要得益于互补品面盆龙头销量提升浴室家具瓷砖浴缸浴房定制橱衣柜产品销售较为稳定图表7箭牌家居在国内卫浴市场市占率第三图表8箭牌家居营收构成2021年国内卫浴市场top5市占率箭牌家居主要营收构成25卫生陶瓷龙头五金浴室家具瓷砖浴缸浴房定制橱衣柜2071002067907580110151307060269981050405246305204461000科勒toto箭牌惠达恒洁2018201920202021资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投图表9箭牌家居卫生陶瓷品类下业务营收图表10箭牌家居龙头五金品类下业务营收箭牌家居卫生陶瓷品类下各业务营收占比箭牌家居龙头五金品类下各业务营收占比坐便器盆类卫生陶瓷配件蹲便器感应器小便器淋浴花洒水龙头挂件角阀五金配件及其他503045254043474438356259555020306172251554201073153033053053031241361341055690020182019202020212018201920202021资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投请参阅最后一页的重要声明3箭牌家居A股公司简评报告图表11箭牌家居主要产品一览箭牌家居主要产品瓷砖智能马桶普通坐便器恒温花洒淋浴花洒水龙头蹲便器水箱及配件卫生陶瓷龙头五金浴室家具浴缸浴房定制橱衣柜资料来源wind公司官网中信建投渠道端经销零售渠道是公司核心渠道终端门店网点121万家公司大力布局电商渠道和家装渠道公司销售模式以经销为主2021年经销渠道收入7423亿元营收占比891其中经销零售渠道是公司核心渠道收入占比约42截至2021年末公司经销商合计1854家分销商6609家终端门店网点合计121万家除此之外21年公司家装营收占比25直营电商达76公司工程包括经销工程以及自营工程收入占比约为28工程渠道最近三年占比保持基本稳定工程渠道方面公司在严格控制应收风险的前提下积极拓展精装房和公共工程项目目前公司工程渠道中精装房项目和公共建筑项目的收入构成较为均衡从渠道端看21年直营电商及经销家装渠道贡献主要收入增长12021年经销家装渠道营收96亿元88营收占比114经销家装渠道营收增长45亿元贡献24的营收增量22018年公司成立电商加大直营电商投入2021年直营电商收入63亿元1770营收占比7521年直营电商贡献215的营收增量图表12箭牌家居2021年营收分布按照渠道图表13箭牌家居2021年营收增量拆分按照渠道2021年箭牌家居营收分布2021年营收增量百万元2021营收增量占比经销-零售经销-工程经销-电商经销-家装直营-零售直营-工程直营-电商直营-家装经销-零售4700251758001经销-工程2926156309021经销-电商97252经销-家装4492240114941781079直营-零售7204直营-工程1324712505直营-电商4019215直营-家装0300资料来源wind中信建投资料来源wind中信建投请参阅最后一页的重要声明4箭牌家居A股公司简评报告图表14箭牌家居经销渠道营收构成及营收占比图表15箭牌家居直营渠道营收构成及营收占比百万元201920202021百万元201920202021经销-零售337083010434804直营-零售100610081724经销-工程187211794020866直营-工程161121245225697营收营收经销-电商722980208992直营-电商93642277162959经销-家装384550809572直营-家装046000034经销-零售506463416直营-零售020202经销-工程281276249直营-工程241931营收占比营收占比经销-电商109123107直营-电商143575经销-家装5878114直营-家装000000资料来源wind中信建投资料来源wind中信建投品类端智能卫浴浴室家具浴房屏风等品类带动公司21年营收高增21年智能产品营收为195亿元354营收占比提升至23321年智能产品营收增加51亿元贡献27的营收增量21年总营收增加187亿元其中1智能坐便器营收达140亿元40占总营收比提升至168占坐便器营收比重为556占坐便器数量比重为2222恒温花洒营收约54亿元238营收占比为64预计恒温花洒数量比例约为11预计占花洒营收比重48图表16箭牌家居2021年营收增长拆分图表17箭牌家居智能坐便器营收箭牌家居智能坐便器营收百万元营收占比及增速2021年营收增量百万元2021营收增量占比智能坐便器营收yoy占主营业务收入占比160045卫生陶瓷73670394141009其中智能马桶4048321614004035龙头五金61476329120010052730100090082其中恒温花洒10362557872925800浴室家具2039810915516820600135瓷砖6729361161540010浴缸浴房16960912005定制橱衣柜544729002018201920202021资料来源wind中信建投资料来源wind中信建投请参阅最后一页的重要声明5箭牌家居A股公司简评报告图表18箭牌家居恒温花洒营收图表19箭牌家居智能产品营收箭牌家居恒温花洒营收百万元及增速箭牌家居智能产品营收占比及毛利率恒温花洒营收yoy占主营业务收入比重占花洒营收比重智能产品营收亿元智能产品收入占比智能产品毛利率600602540539936363550050195020352534253040040144015253002383022332349201967101520020105100105000020202021201920202021资料来源wind中信建投资料来源wind中信建投二卫浴智能化趋势下智能马桶恒温花洒等在国内渗透率快速提升我国智能坐便器市场存量普及度仅4-5远低于发达国家水平韩国约60日本约80智能坐便器相较于传统坐便器新增坐便盖加热温水洗净暖风干燥杀菌等功能可以有效呵护孕妇老人儿童等特殊群体中国智能坐便器市场于2010年前后开始发展2015年1月财经作家吴晓波去日本买只马桶盖引发全民对智能马桶盖板的关注随后智能坐便器产品大受中高端消费人群中青年消费群体的欢迎2020年新冠疫情发生使消费者对健康的关注度提高进一步刺激智能坐便器市场需求的释放中国当前智能坐便器普及度仅有约4仍处于品类拓展初期参考日本市场2021年普及度达到803中国智能坐便器普及度仍具备较大提升空间图表202021年各国智能坐便器渗透率图表21我国智能马桶线上渠道价格逐步下移2021年各国智能坐便器渗透率我国智能马桶线上渠道销售价格持续走低100线上渠道智能马桶盖智能马桶一体机9090450039438040007034506060350032543146603000502500193540200017661537152230150020100010450000美国韩国日本中国2018年2019年2020年2021年1-11月资料来源奥维云网中信建投资料来源奥维云网中信建投卫浴智能化趋势下价格下降功能提升智能马桶恒温花洒等在国内渗透率快速提升在供给端产品均价下行功能性持续提升和需求端对于品质生活追求的消费升级共振下智能马桶在国内销量快速提升2016-2020年国内智能坐便器市场销量从439万台升至821万台年复合增长率达239预计2021年为910万台数据来源艾媒咨询根据中国智能坐便器行业发展白皮书预计20192020年我国智能坐便器国内零售量340万台430万台预计智能马桶一体机销量智能马桶盖达31智能马桶一体机成为主流趋势请参阅最后一页的重要声明6箭牌家居A股公司简评报告图表22中国智能坐便器市场零售量万台零售端口径图表23中国智能坐便器市场销售额亿元零售端口径中国智能坐便器市场销售量万台中国智能坐便器市场销售额亿元国内智能坐便器零售量yoy国内智能坐便器销售额yoy60030180201602654911601461771850025164301401241440034020120121003001510801429682001060640410052020000201920202021E201920202021E资料来源中国智能坐便器行业发展白皮书奥维云网中信建资料来源中国智能坐便器行业发展白皮书奥维云网中信建投投图表242016-2020年我国智能坐便器市场销量全渠道口径我国智能坐便器市场销量万台yoy10003091090082125800754674700206005525004391540010300200510000201620172018201920202021E资料来源艾媒咨询中信建投线上零售市场是我国智能坐便器当前最主要的销售渠道2020年占比约44智能坐便器一体机增速快于马桶盖按零售规模来看智能座便器一体机2017-21年CAGR为212智能马桶盖2017-21年CAGR100一体机品类增速快于马桶盖马桶盖增速自2019年起已有所放缓一体机仍保持快速增长请参阅最后一页的重要声明7箭牌家居A股公司简评报告图表25中国智能坐便器线上市场零售规模亿元图表26中国智能坐便器线上零售市场销售量万台中国智能坐便器线上市场一体机及马桶盖零售规模亿元中国智能坐便器线上市场一体机及马桶盖零售量万台智能坐便器一体机智能马桶盖一体机yoy马桶盖yoy智能马桶一体机智能马桶盖一体机yoy马桶盖yoy405012001128804633507233540640645703061000941944406030848357735175080025214306456204020053720162256003013714543122115125203741992019540024515515101085199125100312005100945-1031-1020000-202017201820192020202120172018201920202021资料来源奥维云网中信建投资料来源奥维云网中信建投我国智能坐便器市场有四类参与者第一类是传统陶瓷卫浴行业品牌如九牧箭牌恒洁主要是在建材渠道线上电商销售第二类是贴牌销售智能坐便器产品的互联网企业品牌第三类是家电企业如松下海尔和飞利浦等产品以便盖为主第四类是专业电子电器企业例如陶瓷企业电子电器企业传统坐便器组件企业主要是代工为主我国智能马桶盖市场集中度高2020年CR5为7332020年一体机CR5为427以国产品牌为主智能马桶盖市场中海外品牌仍占据主要市场份额2020年市场CR5达74其中仅有海尔一家中国品牌市场份额97智能马桶一体机国产品牌市占率更高top4均为国产品牌占比合计39图表272020年智能坐便器马桶盖市场各品牌份额图表282020年智能坐便器一体机市场各品牌份额2020年智能坐便器一体机市场各品牌份额2020年智能坐便器马桶盖市场各品牌份额箭牌九牧恒洁希箭松下其他松下东芝海尔TOTO科勒其他135267115421845734469975710236资料来源奥维云网中信建投资料来源奥维云网中信建投根据奥维云网数据我国智能便盖市占率不断提升2020年线上CR5升至7082pct第一品牌松下份额42海尔东芝飞利浦份额逐步做大主要系智能便盖偏向于标品2020年我国智能马桶一体机线上CR5同比下降34pct至394主要是以传统卫浴企业为主一体机份额略低一方面因产品存在外观异质性另一方面因品牌丰富度更高跨界者更多请参阅最后一页的重要声明8箭牌家居A股公司简评报告图表29智能马桶一体机品牌零售额集中度图表30马桶盖品牌零售额集中度智能马桶一体机品牌零售额集中度马桶盖品牌零售额集中度TOP3TOP5TOP10TOP3TOP5TOP107090832591782807456054668870850970610613504285683946050740341335502703023240302020101000201820192020201820192020资料来源奥维云网中信建投资料来源奥维云网中信建投目前我国国产智能马桶品牌凭借价格优势和产品性能提升在我国线上销售份额不断提升2022年前11个月天猫系智能坐便器销量上恒洁九牧沃卫箭牌为销量前四名天猫系智能坐便器线上销量TOP10中国产品牌占据7个席位且2022年1月以来部份国产品牌如恒洁九牧箭牌等销量表现良好图表31我国智能坐便器天猫系销量年度数据top15排名顺序按照22年前11个月销量总数排名年度销量件2017201820192020202122年前11个月1恒洁183017003236144781768275975912九牧969127680414934110385397809433沃卫WoweiSanitRyware---8415710541524箭牌1355714576364464901552568396975陶尔曼Tem-250174315283233206托兹----6163203647瑞尔特Rt455335661854136398摩航卫浴--108291456210813130389浪鲸Ssww1533240332135376101811198410松下松下10193895448011205168991191911皇谷Hvnvn--383253173491002312托托1490916551149201812517143999313法恩莎Faenza箭牌旗下7559411648991067011460981514惠达卫浴惠达1377711740144071100912400969915欧罗芬-211502029119498289资料来源久谦数据中信建投请参阅最后一页的重要声明9箭牌家居A股公司简评报告图表32我国智能坐便器天猫系销量22年以来月度销量数据top15排名月度销量件2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-111九牧29829772023208944471582610052050322833735125812沃卫WoweiSanitRyware2778215732983186420985964921386333977037107103箭牌19238931647156020376972159726512650845293154恒洁3228104370394948218021441746189727404372486055陶尔曼Tem2045925651505124620206437451704488679506托兹240701611301891079149516702697671359207砂拉兹--------1870109856578欧罗芬18137828128898307678512333171338679浪鲸Ssww60338260085341521622534426562991262710松下松下95136776645842929764463825472123247411瑞尔特Rt23612546848375025404147117494739242412惠达卫浴惠达52120569355462221343746016251195217513托托68221255332850026183944605941669198314摩航卫浴2057241933971396860897132116593759162715努阿-------100947611561625资料来源久谦数据中信建投随着精装修项目配套智能坐便器的比率快速提升智能坐便器工程渠道市场快速发展根据奥维云网数据2019年开始我国精装修市场配套智能坐便器项目数大幅增长达到374个2021年达到843个对应精装修套数从19年的332万套升至21年的7276万套CAGR达119当前精装修配套智能马桶的开发商以大型地产商为主预计随着大型地产商不断增加项目数及规模地产商之间竞争有望快速提升智能马桶在精装市场渗透率图表33中国精装市场智能坐便器配套项目规模及个数图表342021年中国精装修市场智能坐便器配套品牌结构中国精装市场智能坐便器配套项目规模及个数2021年中国精装修市场智能坐便器各品牌市场份额精装修住宅项目规模万套精装修项目个数个右轴科勒蓝气球TOTO杜拉维特美标唯宝摩恩其他8072769008437080070060534760023124150602500403324003230374300392162020046101005713800201920202021资料来源奥维云网中信建投资料来源奥维云网中信建投我国国内C端包含整装渠道马桶的年需求量大约在4000万台左右对应智能马桶渗透率在11-12剔除整装渠道下零售端智能马桶渗透率在13-14未来随着消费升级以及国产品牌性价比稳定性持续提升预计我国智能马桶在马桶品类的整体渗透率有望继续提升其中我们对于我国马桶需求的预测主要系1每年新房销售中剔除精装项目套数2假设住宅马桶每10年翻新一次对应装修套数3假设请参阅最后一页的重要声明10箭牌家居A股公司简评报告二手房每年装修4假设每套房对应15件马桶估算国内马桶的年需求量大约在4000万台左右仅考虑C端住宅需求按目前智能马桶500万台左右的年销量年渗透率大概在11-12左右若剔除整装渠道预计10占比我国零售端智能马桶渗透率大概在13-14图表35我国C端马桶年需求量测算当年装修面积测算百万平米2019E2020E2021E数据来源住宅面积百万平米150141548815653国家统计局假设平均每套房面积平米套100100100假设新房套数万套150141548815653测算其中商品住宅精装项目套数万套326232562860奥维云网精装修市场配套智能坐便器万套332535728奥维云网对应精装修智能马桶配套率102164254奥维云网二手房套数万套426042003930贝壳存量房翻新需求万套测算2005年国家统计局发布我国城镇人均住宅面积和城假设十年及以前的存量房面积亿平米173918321929镇居民人数对应存量房面积为14677亿平米以这个为基点加上后续每年的新房销售数据假设平均每套房面积平米套100100100假设对应存量房套数万套173872183210192913测算假设住宅翻新年限101010假设假设住宅翻新比例100100100假设对应10年翻新完成假设每年10年以上的存量房装修每年10装修存量房翻新套数102491015810113翻新套数当年存量-过去已装修存量房10合计住宅装修需求万套262612659026836测算新房C端除精装外117521223212793测算二手房426042003930测算存量房翻新102491015810113测算C端马桶需求测算万套2019A2020A2021A数据来源假设每套房坐便器个数151515假设住宅坐便器需求393923988540253测算假设家装渠道占比100100100假设C端零售坐便器需求354533589636228测算资料来源国家统计局奥维云网贝壳中信建投测算考虑精装房学校医院办公楼商业等场景我国国内B端马桶的年需求量大约在近1000万台我们对于国内B端马桶需求的预测主要系1每年新房销售中精装项目套数假设每套房对应15件马桶2办公楼根据JGJT67-2019办公建筑设计标准办公楼人均使用面积10以上每个便器平均服务15名男性或10名女性预估每个便器服务范围为1503商业营业用地包括零售商业娱乐业餐饮业旅游业所使用的房地产还包含有建筑物实物存在的经营交易场所根据城市公共厕所设计标准CJJ14-2016约每千平米需设男厕位2女厕位4个预估单个坐便器服务面积5004酒店假设每个马桶服务面积为60平方米估算国内B端马桶的年需求量大约在1000万台左右叠加C端4000万台需求预计约5000万台请参阅最后一页的重要声明11箭牌家居A股公司简评报告图表36我国B端马桶年需求量测算面积测算百万平米2019E2020E2021E数据来源B端商品住宅精装项目套数万套326232562860奥维云网办公用房屋竣工面积192116281665国家统计局商业及服务用房竣工面积包括商厦宾馆餐饮用房等286125702528国家统计局其中酒店竣工面积268236226国家统计局科研教育和医疗用房屋竣工面积180518182090国家统计局文化体育娱乐用房竣工面积403369411国家统计局其他商业及服务用房竣工面积111711491142国家统计局厂房及建筑物竣工面积481048535640国家统计局当年坐便器市场需求测算万套2019E2020E2021EB端商品住宅精装项目套数万套326232562860奥维云网假设每套房坐便器个数151515假设B端商品住宅精装项目489348854290测算办公用房总面积百万平米192116281665国家统计局假设办公楼单个马桶服务面积150150150假设办公楼马桶需求个数万128110861110测算商业营业用地总面积286125702528国家统计局假设商业营业用地单个马桶服务面积500500500假设商业营业用地马桶需求个数万572514506测算其中酒店竣工面积268236226国家统计局假设酒店单个马桶服务面积606060假设酒店用地马桶需求个数万447393377测算科研教育和医疗用房总面积180518182090国家统计局假设科研教育和医疗用房单个马桶服务面积100100100假设科研教育和医疗用房马桶需求个数万180518182090测算文化体育娱乐用房竣工面积总面积403369411国家统计局假设文化体育娱乐用房单个马桶服务面积500500500假设文化体育娱乐用房马桶需求个数万817482测算其他商业及服务用房总面积111711491142国家统计局假设商业营业用地单个马桶服务面积500500500假设其他商业营业用地马桶需求个数万223230228测算城市公共厕所万座153165184国家统计局新增公共厕所万座117189国家统计局假设每座公共厕所的便坑101010假设公共厕所马桶需求个数万117189测算坐便器市场需求合计930219116188730资料来源国家统计局奥维云网中信建投测算箭牌家居将智能坐便器作为重点战略品类加强产品线完善2021年箭牌智能马桶数量占比222自2006年箭牌家居第一台智能坐便器面世至今公司智能马桶集成芯已历经多次迭代经过长期的技术请参阅最后一页的重要声明12箭牌家居A股公司简评报告研发和市场推广公司智能坐便器取得市场认可2021年智能坐便器营收14亿元40营收占比为168占坐便器营收比重为556占坐便器数量比重为222其中2021年公司智能坐便器销量为818万件452占整体智能坐便器比重约167参照21年491万台未来有望受益于智能坐便器在国内渗透率提升图表37箭牌家居智能坐便器销量图表38箭牌家居智能坐便器营收及增速箭牌家居智能坐便器普通坐便器销量万套箭牌家居智能坐便器平均销售价格元件智能普通智能马桶数量占比250021230735022225020003002788428651178524172425258412002501791500200150132100015010010081785631500424350500000201920202021201920202021资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投智能化和套系化趋势下围绕智能马桶恒温花洒等整体卫浴解决方案将提升客单值和盈利能力1智能化趋势出厂价方面公司智能坐便器恒温花洒平均客单价均为传统产品的2-4倍价格提升空间大且智能产品毛利率水平较高进一步提升公司盈利能力2套系化销售智能水嘴智能浴室镜智能灯控等产品亦持续推动卫浴智能化有望做大整体客户客单值如由核心功能单品坐便器向花洒浴室柜浴室镜等卫浴产品延伸我们测算在智能化套系化卫浴销售终端客单值可达到6000元以上图表39智能化套系化卫浴销售客单值可达到6000元以上客单值元终端1坐便器普通坐便器1000左右智能坐便器以一体机为例40002花洒普通花洒600左右恒温花洒1500左右3浴室柜5004浴室镜普通浴室镜200左右智能浴室镜500左右合计套系化销售普通2000左右合计套系化销售智能6000资料来源公司公告天猫旗舰店中信建投2021年箭牌家居智能家居产品收入195亿元354营收占比2349公司目前已上市智能浴室镜智能龙头恒温花洒等智能产品且正在推进洁具花洒浴室柜淋浴房的套系化空间产品销售目前浴室柜-洁具配套率13未来终端客单值提升空间较大请参阅最后一页的重要声明13箭牌家居A股公司简评报告图表40箭牌家居智能产品营收占比及毛利率图表41公司主要产品单价水平箭牌家居智能产品营收占比及毛利率19-21年公司主要产品单价元件套平米智能产品收入占比智能产品毛利率20192020202140363625003525342535200030234914139925223315001967201000155408110500279202617559549292900201920202021卫生陶瓷龙头五金浴室家居瓷砖浴缸浴房定制橱衣柜资料来源wind中信建投资料来源wind中信建投长期来看国产品牌有望借力智能马桶等新品类凭借价格优势以及设计提升来实现市场份额提升目前在卫浴品类下科勒TOTO国际品牌仍占据卫浴市场前二地位CR2为34且品牌溢价明显价格约是国产品牌的2倍以上而国内卫浴制造商通过切入智能马桶等新领域目前已经实现这一领域的国产份额领先其中22年前11个月智能马桶天猫系销量前10品牌中7个为国产品牌未来在卫浴品类下国产卫浴品牌有望通过产品质量提升品牌力增强技术工艺改进来不断追赶外资品牌实现国产份额进一步提升三零售端每年新增2000家社区店主攻存量翻新市场大力布局电商和家装渠道实现全渠道获客1线下经销零售渠道2021年底公司网点数量达到12052家专卖店数量达到6772家未来2-3年以社区店形式每年新增2000家店增长15公司销售模式以经销为主零售端目前已有121万家门店其中专卖店建材市场6000多家家装店近3000社区店社区临街商铺1000家异业店电器市场100余家商超100余家公司持续推行渠道下沉战略通过社区店形式不断加大对三四线城市及乡镇地区的经销网络拓展力度其中社区街边店单店面积较小但坪效与专卖店相当主要挖掘社区老旧卫浴换新需求图表42箭牌家居线下网点图表43公司旗下各事业部经销门店数持续扩张箭牌家居线下网点网点数量专卖店数量网点数量20192020202114000合计82701023912052120521200010239yoy238177100008270箭牌卫浴389853586510800064236772法恩莎卫浴20062141234057616000安华卫浴1466170919964000瓷砖7288539512000箭牌定制1721782550201920202021资料来源wind中信建投资料来源wind中信建投2大力开拓线上电商渠道和家装渠道新兴渠道贡献业绩增量在精装房消费群体年轻化等因素作用请参阅最后一页的重要声明14箭牌家居A股公司简评报告下家装流量逐步碎片化精装整装互联网家装设计师渠道电商渠道等渠道快速崛起箭牌在线下经销零售渠道的基础上推进全渠道发展积极发展线上和家装渠道流量碎片化下实现全渠道获客图表44箭牌家居电商及家装渠道营收及增速图表45箭牌家居各渠道毛利率箭牌家居电商和家装渠道营收百万元及增速箭牌家居各渠道毛利率经销电商直销电商经销家装2019年2020年2021年经销电商yoy直销电商yoy经销家装yoy60120017702004849572180501000899216040340361355800140322276631612030234233600508088410020384580400601040200121020零售工程电商家装零售工程电商家装002019年2020年2021年经销直销资料来源wind中信建投资料来源wind中信建投盈利预测预计箭牌家居2022-2024年营业收入分别为7859181056亿元同比-62169150归母净利润分别为662794928亿元同增147200168对应PE为242x202x173x首次覆盖给予买入评级请参阅最后一页的重要声明15箭牌家居A股公司简评报告图表46箭牌家居业务拆分及预测20182019202020212022E2023E2024E营业收入百万元681056657965024837357854991847105602yoy-22-23288-62169150按照品类百万元1卫生陶瓷31290309852997637343351614154148067yoy-10-33246-5818115711坐便器20631202921985225364243802975935189yoy-16-22278-39221182111智能坐便器787390081005314101148061970724634yoy14411640350331250占坐便器营收比556607662700占总收入比168188215233销售数量万件42456381885911591449yoy32745250350250销售数量占坐便器比132179222261312351销售价格元件2123117852172431724317000170002龙头五金12913153821636022508210672435327936yoy19164376-6415614721淋浴花洒8231884711259109431294715078yoy75273-28183165211恒温花洒营收434953995669793710318yoy23850400300占淋浴花洒比重492480518613684销售数量万件417437612796yoy50400300销售数量占比110126175225销售价格元件129581295812958129583浴室家具932186067200923992391154913859yoy-77-163283002502004瓷砖6826529055756248562359046200yoy-22554121-10050505浴缸浴房4692430238955591503255356089yoy-83-95435-100100100智能家居产品1440219500204752764434951yoy35450350264智能家居产品营收占比221233261301331智能马桶1005314101148061970724634yoy40350331250恒温花洒434953995669793710318yoy24150400300毛利率20182019202020212022E2022E2023E整体250325315301333333333卫生陶瓷244337345344380380380龙头五金275316294279300300300浴室家居190292288278278278278瓷砖2152752462060242231226浴缸浴房3063803703427343343343定制橱衣柜2481771871863184186185其他品类和配件3313134454315432432432其他业务988926-131-6652900900900资料来源wind中信建投预测请参阅最后一页的重要声明16箭牌家居A股公司简评报告资产负债表单位百万元利润表单位百万元会计年度202020212022E2023E2024E会计年度202020212022E2023E2024E流动资产30433523572672147692营业收入650283737855918510560现金14491562396349325621营业成本44575856523661297048应收票据及应收账款合计349413388482462营业税金及附加72857993107其他应收款2019182524销售费用5397997709091056预付账款3538305042管理费用479547715836961存货11271389122916221443研发费用220288346404465其他流动资产631039910499财务费用5316-52-110-142非流动资产42845247445446524781资产减值损失-65-86-79-83-84长期投资1513131312公允价值变动收益00000固定资产24962659213623732550其他收益8038454944无形资产962954962939919投资净收益1911101312其他非流动资产8111620134413271301营业利润6986297388851026资产总计73278770101811186612473营业外收入919111315流动负债44104765480059966005营业外支出3813212419短期借款353213213213213利润总额6696367298751021应付票据及应付账款合计29043414284039703650所得税8159688295其他流动负债11531138174718122142净利润587576661793926非流动负债5401030852689517少数股东损益-1-1-1-1-2长期借款396892713551378归属母公司净利润589577662794928其他非流动负债144139139139139EBITDA93997195910711229负债合计49505795565266856522EPS元068066069082096少数股东权益17653股本869869966966966主要财务比率资本公积940955208320832083会计年度202020212022E2023E2024E留存收益5671144180525983524成长能力归属母公司股东权益23762968452351765948营业收入-23288-62169150负债和股东权益73278770101811186612473营业利润-07-9817319915950433归属于母公司净利润58-19147200168获利能力现金流量表单位百万元毛利率315301333333333会计年度202020212022E2023E2024E净利率9169848688经营活动现金流127090664214981173ROE247194136140141净利润587576661793926ROIC368242324443488折旧摊销266311273296337偿债能力财务费用5316-52-110-142资产负债率676661555563523投资损失-19-11-10-13-12净负债比率-294-141-588-705-736经营性应收项目的减少91-34733-11327流动比率0707121213经营性应付项目的增加-111480-3831103-84速动比率0404090910其他经营现金流291362-26364636营运能力投资活动现金流-591-1214521-481-455总资产周转率0910080809资本支出6121113-784198130应收账款周转率286301260280300长期投资2-122001应付账款周转率2837333637其他投资现金流23-223-262-283-324每股指标元筹资活动现金流-803431239-49-28每股收益最新摊薄0707070810短期借款-103-139000每股经营现金流最新摊薄1306071612长期借款87496-178-163-173每股净资产最新摊薄2734505968普通股增加4709700估值比率资本公积增加58915112800PE245250242202173其他筹资现金流-700-28192114144PB6149332824现金净增加额599362401969689EVEBITDA16316113811391资料来源公司公告中信建投预测请参阅最后一页的重要声明17箭牌家居A股公司简评报告叶乐中信建投轻工纺服及教育行业首席分析师毕业于复旦大学金融硕士专业2016分析师介绍年加入中信建投证券研究发展部2019年水晶球中小市值入围2020年新财富海外最佳分析师第5名目前专注于运动服饰美护家居造纸包装教育新型烟草等消费服务产业研究联系方式18521081258yelecsccomcn杨光香港理工大学金融学硕士2015-2018年任职于安信证券连续四年为新财富水晶球第一名团队核心成员2019年加入中信建投证券黄杨璐中信建投证券轻工纺服教育行业分析师同济大学金融学硕士专注于家居黄金珠宝教育人力医美个护等消费服务产业研究年证券从业经验4请参阅最后一页的重要声明18箭牌家居A股公司简评报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和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