民族卫浴龙头品牌，引领行业发展和技术革新。箭牌家居集团是国内较早进入陶瓷卫浴行业的企业之一，董事长谢岳荣先生深耕行业30余年，持续引领行业发展和技术革新。
　　卫浴行业大市场，外资品牌领先，民族品牌追赶。2021年卫浴行业市场规模预计2000亿元，存量需求提升对冲新房需求下滑，行业增长动能切换至卫浴空间品类拓展、多渠道布局、下沉市场开拓等；目前外资领先，民族品牌在快速崛起，2018年CR3约39%，相较日本90%还有提升空间；我们认为全渠道建设是民族品牌突围的优势之一，此外，智能坐便器低渗透率下的高增长潜力也为民族品牌超越提供快车道。
　　箭牌品牌持续沉淀，渠道后劲十足，智能化+套系化拓宽边际。公司坚持发展多品牌战略，三大品牌差异化定位，价格带覆盖面更广，产品品质与国际卫浴公司实现对标后，品牌形象也在持续提升、静待时间的沉淀；公司建设了覆盖范围广、网点数量多的庞大经销网络，终端网点数量断层领先，相较同行具备先发优势，奠定公司长期成长的基本盘，直营电商倾注资源、近年快速成长，契合智能产品和龙头五金的消费，提供增长后劲；产品端坚持自研自产，智能产品占比快速提升，套系化销售拓宽边际，客单价和毛利率均具备较大的增长潜力。
　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2022-2024年EPS分别为0.69、0.88、1.12元/股，按最新收盘价对应PE分别为24.6、19.3、15.1倍。参考可比公司估值，考虑渠道端（经销渠道领先优势明显、直营电商快速成长）和产品端（智能化+套系化拓宽边际）的优势，给予公司23年25倍PE，对应合理价值21.89元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示。渠道开拓和终端需求恢复不及预期，智能产品研发和市场推广不及预期，原材料和原燃料价格波动超预期。

研究报告全文：TablePage公司深度研究家居用品证券研究报告箭牌家居TableTitle001322SZ公司评级TableInvest买入当前价格1687元民族卫浴龙头品牌行业地位和盈利能力有望持续提升合理价值2189元报告日期2023-01-05TableSummary核心观点基本数据TableBaseInfo民族卫浴龙头品牌引领行业发展和技术革新箭牌家居集团是国内总股本流通股本百万股965619661较早进入陶瓷卫浴行业的企业之一董事长谢岳荣先生深耕行业余30总市值流通市值亿元162901630年持续引领行业发展和技术革新一年内最高最低元17391339卫浴行业大市场外资品牌领先民族品牌追赶年卫浴行业市202130日日均成交量成交额百万5799592场规模预计亿元存量需求提升对冲新房需求下滑行业增长动2000近3个月6个月涨跌幅-082-082能切换至卫浴空间品类拓展多渠道布局下沉市场开拓等目前外资领先民族品牌在快速崛起2018年CR3约39相较日本90还相对市场TablePicQuote表现有提升空间我们认为全渠道建设是民族品牌突围的优势之一此外智能坐便器低渗透率下的高增长潜力也为民族品牌超越提供快车道2-40122032205220722092211220123箭牌品牌持续沉淀渠道后劲十足智能化套系化拓宽边际公司坚-10持发展多品牌战略三大品牌差异化定位价格带覆盖面更广产品品-16质与国际卫浴公司实现对标后品牌形象也在持续提升静待时间的沉-22-28淀公司建设了覆盖范围广网点数量多的庞大经销网络终端网点数箭牌家居沪深300量断层领先相较同行具备先发优势奠定公司长期成长的基本盘直营电商倾注资源近年快速成长契合智能产品和龙头五金的消费提分析师TableAuthor邹戈SAC执证号S0260512020001供增长后劲产品端坚持自研自产智能产品占比快速提升套系化销售拓宽边际客单价和毛利率均具备较大的增长潜力021-38003689盈利预测与投资建议我们预计公司2022-2024年EPS分别为069zougegfcomcn088112元股按最新收盘价对应PE分别为246193151倍分析师谢璐参考可比公司估值考虑渠道端经销渠道领先优势明显直营电商快SAC执证号S0260514080004速成长和产品端智能化套系化拓宽边际的优势给予公司23年SFCCENoBMB59225倍PE对应合理价值2189元股首次覆盖给予买入评级021-38003688风险提示渠道开拓和终端需求恢复不及预期智能产品研发和市场推xielugfcomcn广不及预期原材料和原燃料价格波动超预期分析师张乾SAC执证号S0260522080003盈利预测021-38003687TableFinance2020A2021A2022E2023E2024Egzzhangqiangfcomcn营业收入百万元650283737821935810979分析师曹倩雯增长率-23288-66197173SAC执证号S0260520110002EBITDA百万元1002953120115241880021-38003621归母净利润百万元5895776628451082caoqianwengfcomcn增长率58-19147278279请注意邹戈张乾曹倩雯并非香港证券及期货事务监察EPS元股068066069088112委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动市盈率x--246119271506ROE248194142153163相关研究TableDocReportEVEBITDAx--13061001772数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TableContacts148TablePageText箭牌家居公司深度研究目录索引一民族卫浴龙头品牌ROE领先同行6一国内陶瓷卫浴龙头品牌多元自主品牌建设家居全品类拓展6二ROE领先同行稳健前行10二卫浴行业大市场外资领先民族品牌奋力追赶14一2000亿卫浴市场仍有增长潜力外资品牌领先民族品牌追赶14二全渠道建设或是民族卫浴品牌突围的优势之一17三智能坐便器低渗透率下的高成长空间为民族品牌超越提供车道20三品牌持续沉淀渠道后劲十足智能化套系化拓宽边际25一旗下品牌差异化定位覆盖面广品牌形象持续提升25二深耕经销渠道直营电商倾注资源快速成长后劲十足29三坚持自研自产智能化产品套系化销售拓宽边际36四盈利预测和投资建议41五风险提示45识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明248TablePageText箭牌家居公司深度研究图表索引图1箭牌家居企业发展历程上产品线拓展历程下6图2箭牌家居股权结构截至2022年11月9图32018-22Q3营业收入及同比增速10图42018-22Q3归母净利润及同比增速10图52018-22H1各业务收入增速11图62018-22H1各业务收入占比11图72018-22Q3公司综合毛利率和净利率12图82018-2021年公司分业务毛利率12图92018-22Q3公司期间费用率12图102018-22Q3可比上市公司ROETTM12图112018-22Q3可比上市公司总资产周转率次12图122018-22Q3可比上市公司应收账款及票据周转率次12图132018-22Q3可比上市公司存货周转率次13图142018-22H1公司存货跌价准备及其占比13图152018-22Q3经营性现金流资本开支及净现比13图162018-22Q3净运营资本和净营业周期13图17卫浴空间的构成14图182013-2021年中国卫浴行业市场规模14图192008-2021年中国卫生陶瓷制品产量14图202010-2021年规上卫生陶瓷企业主营收入14图212000-2022年11月商品房新开工面积及同比增速15图222000-2022年11月商品房竣工面积及同比增速15图231998-2021年城镇住宅存量套数16图242018年中国卫浴行业各企业市场份额16图252013-2018年中国卫浴行业市场CR316图26智能坐便器产品演变趋势消费结构变化多方面综合对比20图272014-2021年国内智能坐便器市场规模及增速20图282014-2021年智能坐便器国内消费量及增速20图29中国智能坐便器家庭普及率保有量21图30部分国家智能坐便器渗透率对比保有量21图312019-2021年中国智能坐便器分渠道销量及增速22图32智能坐便器线上销售规模及同比增速22图33智能坐便器线上销售结构占比和各品类增速23图34智能坐便器线上销售均价23图35智能一体机线上销售品牌集中度23图362021年智能一体机线上销售品牌竞争格局23图37智能马桶盖线上销售品牌集中度24图382021年智能马桶盖线上销售品牌竞争格局24图39精装修智能坐便器配套规模增速及配套率24识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明348TablePageText箭牌家居公司深度研究图402021年精装修智能坐便器配套品牌竞争格局24图412011-2022年各卫浴品牌百度搜索指数以年度计的日均值25图42公司产品所获奖项部分26图432022年北京冬奥会国家体育馆官方独家供应商27图442022年杭州亚运会官方卫浴产品供应商27图452018-22H1可比上市公司广告宣传费亿元28图462018-22H1公司广义广宣费用及其占比28图472018-2021年公司不同销售模式营收占比29图482019-2021年公司不同销售渠道营收占比29图492019-2021年公司不同销售模式毛利率30图502019-2021年公司不同销售渠道毛利率30图512018-2021年公司经销商和分销商数量31图522018-2021年公司经销和分销网点数量31图53可比公司经销收入占比按最新公开披露数据31图54可比公司终端网点数量按最新公开披露数据31图55公司给经销商的销售折扣率在32-34对应经销商的加价空间大32图562018-22H1公司对经销商的补贴情况33图572018-2021年公司直营电商增长迅速34图58直营电商毛利率远高于其他渠道34图592018-22H1公司电商平台费用及费用率35图602022年618卫浴家装主材品牌销售额排行榜箭牌天猫第二京东第二苏宁易购第一35图612022年双十一卫浴品牌销售额排行榜箭牌天猫第三京东第二抖音第四35图622019-2021年直营电商订单数量分布36图632019-2021年直营电商订单金额分布36图642018-2021年主要产品自产比例37图652018-2021年公司主营业务收入按区域构成37图66箭牌家居生产基地布局37图672018-22H1公司研发费用及其费用占比38图682018-2021年公司智能坐便器收入占比38图69箭牌携手华为鸿蒙开启智能家居全场景新体验39图70箭牌家居语音控制智能卫生间39图712018-2021年公司各品类配套率相对坐便器蹲便器39表1集团旗下三大品牌7表2箭牌家居产品品类7表3IPO募投情况9表42019-2021年民族卫浴品牌前10强17表5卫浴行业渠道构成18识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明448TablePageText箭牌家居公司深度研究表62020-2022年天猫双十一卫浴销售排行榜19表7卫浴洁具类地产商500强首选建材供应商品牌前十名2017-2021年19表8淋浴房类地产商500强首选建材供应商品牌前五名2017-2021年19表9国内市场头部卫浴品牌对比单位元26表10箭牌参与制定的国家标准行业标准团体标准27表112019-2021年公司不同销售模式和销售渠道下的营收占比29表122019-2021年公司不同销售模式和销售渠道下的毛利率30表13各类型终端门店划分标准31表14经销商返点比例具体计算方法32表15套系化销售提升客单值40表16分业务盈利预测42表17费用率假设43表18可比公司估值表Wind一致预期44识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明548TablePageText箭牌家居公司深度研究一民族卫浴龙头品牌ROE领先同行一国内陶瓷卫浴龙头品牌多元自主品牌建设家居全品类拓展ARROW箭牌家居集团是国内较早进入陶瓷卫浴行业的企业之一总部位于广东佛山经过多年的产品研发市场培育品牌运营公司已经成为国内陶瓷卫浴行业头部企业在国内市场拥有较高的市场占有率和良好的品牌美誉度回顾箭牌家居的发展历程可以概括为两个关键词多元自主品牌建设和家居全品类拓展1994年箭牌家居集团创始箭牌卫浴成立第一条窑炉建成投产1999年法恩莎卫浴成立2003年安华卫浴成立同年在行业内率先提出卫浴配套的概念将产品系列迅速扩充到浴室全线产品2007年箭牌瓷砖成立提出整体人居空间的解决方案2010年箭牌整体厨房全屋定制系列产品创新上市同年法恩莎瓷砖成立2011年安华瓷砖成立2012年箭牌衣柜成立2015年ARROW箭牌卫浴瓷砖被选中为意大利米兰世博会中国馆指定卫浴瓷砖品牌同年箭牌家居定制于广东三水生产基地投产开启工业40时代2016年箭牌家居定制进驻美国佐治亚洲和弗罗里达州开启国际化征程箭牌瓷砖商学院正式成立2019年ARROW箭牌家居新零售体验馆开业箭牌整体厨房全屋定制掀起品牌升级的新篇章2020年箭牌卫浴成为迪拜世博会中国馆指定陶瓷洁具供应商2021年ARROW箭牌成为国家体育馆官方独家卫浴供应商图1箭牌家居企业发展历程上产品线拓展历程下ARROW箭牌被选中为米兰世博箭牌卫浴成为迪拜世博会中国法恩莎卫浴成立箭牌瓷砖成立安华瓷砖成立会中国馆指定卫浴瓷砖品牌馆指定陶瓷洁具供应商19992007201120152020199420032010201220162021箭牌家居集团创始安华卫浴成立箭牌整体厨房全屋定制系箭牌衣柜成立开启国际化征程ARROW箭牌成为国家体箭牌卫浴成立列上市法恩莎瓷砖成立箭牌瓷砖商学院成立育馆官方独家卫浴供应商199620032007201020122020龙头五金浴室柜恒温花洒橱柜衣柜家居定制1995200020062008201120162021陶瓷洁具浴缸淋浴房智能坐便器瓷砖智能浴室柜定制卫浴卫浴全品类智能化数据来源公司官网广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明648TablePageText箭牌家居公司深度研究多元自主品牌建设公司旗下拥有ARROW箭牌FAENZA法恩莎ANNWA安华三大自主品牌秉持着差异化的品牌愿景和品牌定位三大品牌面向不同的受众人群同时又能有效整合协同集团的销售渠道生产研发和技术资源表1集团旗下三大品牌品牌标识创立时间品牌愿景品牌定位致力于改善家居生活品质创新智慧生活空间历经二十多1994年智慧家居年的快速发展已逐步成长为具有较高知名度的民族卫浴品牌正在向国际一流智慧家居品牌进发致力于引领国际化的艺术家居生活方式营造生活仪式感1999年艺术家居提供艺术与生活统一的产品和服务致力于打造年轻时尚的生活方式通过产品的智能科技时2003年时尚家居尚设计人性化功能和优质服务成为更懂年轻人的时尚家居品牌数据来源招股说明书广发证券发展研究中心家居全品类拓展公司目前生产产品范围涵盖卫浴卫生陶瓷龙头五金浴室家具浴缸浴房瓷砖定制橱衣柜和其他全屋家居涉及的零部件及五金件等全系列家居产品从坐便器单一细分品类到整合厨房卫浴场景的各品类目前在往全屋家居定制进行转变致力于为消费者提供一站式智慧家居解决方案表2箭牌家居产品品类分类产品品类卫生陶瓷智能坐便器普通坐便器蹲便器小便器盆类水箱及配件等龙头五金恒温花洒淋浴花洒水龙头挂件智能晾衣架地漏浴室家具浴室柜识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明748TablePageText箭牌家居公司深度研究浴缸浴房浴缸浴房淋浴屏风瓷砖抛釉砖仿古砖瓷片定制橱衣柜定制橱柜定制衣柜定制阳台柜其他产品全屋家居涉及的零部件及五金件等数据来源招股说明书广发证券发展研究中心民营家族企业股权集中引入知名战投产业合作方和员工持股平台优化股权结构助力长期发展公司实控人为谢岳荣霍秋洁谢安琪和谢炜谢岳荣与霍秋洁为夫妻关系谢安琪谢炜为两人之子女截至2022年11月实控人直接或间接持有公司54的股权家族实控人霍少容霍振辉合计持有公司83的股权2019-2020年公司增资扩股引进外部战投包括高瓴系珠海岙恒深创投系深创投红土君晟中信证券系中证投资金石坤享完善股权结构提高治理水平另一方面公司引入居然之家红星美凯龙等产业合作方加强渠道合作提高业务协同公司针对部分高管和核心技术人员设立了员工持股平台乐华嘉悦目前持有14的股权增强员工归属感提高团队凝聚力董事长谢总深耕行业30余年不断引领技术革新和行业发展董事长谢岳荣先生1984年从景德镇陶瓷大学毕业后进入佛山市东平厂工作东鹏前身1994年自立门户创办顺德市乐华陶瓷洁具厂并担任董事长和总经理2013年至今任箭牌家居集团董事长总经理具备丰富的生产和管理经验谢总现担任中装协住宅产业分会会长全国工商联家具装饰业商会副会长等职务并荣获2010-2020中国家居金狮奖十年功勋人物中国家装最具影响力十大风云人物等称号深耕行业30余年识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明848TablePageText箭牌家居公司深度研究图2箭牌家居股权结构截至2022年11月谢霍家族ZHENHUIHUO实际控制人霍振辉100谢安琪谢炜霍秋洁谢岳荣霍少容霍陈贸易16251625162516251025佛山市乐华恒业实828业投资有限公司21543314971箭牌家居集团股份有限公司266140906904904303602002珠海岙恒乐华嘉悦北京居然深创投中证投资红星喜兆金石坤享红土君晟青岛青堃高瓴员工持股居然之家深创投中信证券红星美凯龙中信证券深创投红星美凯龙数据来源Wind招股说明书广发证券发展研究中心IPO募资总额123亿元扣除发行费用后116亿元主要用于提升智能化水平扩充产能龙头五金产能相对饱和渠道和品牌建设募投项目包括智能家居产品产能技术改造项目年产1000万套水龙头300万套花洒项目等与现有业务具有一致性和延展性是对公司现有业务进行的扩张和再发展从生产研发渠道铺设品牌建设信息管理等方面全方位提升公司竞争力表3IPO募投情况投资总额拟使用募集资金建设周期项目名称项目概况亿元亿元年智能家居产品产能建设智能家居产品生产基地布局智能家居产品产能以自主生产模式对现48453技术改造项目有的电子产品代工生产模式进行逐步替代年产1000万套水大幅提升公司在龙头洁具方面的产品供应能力突破现有产能瓶颈主要扩龙头300万套花68363产产品包括面盆龙头淋浴龙头厨房龙头洗衣机龙头智能水龙头及智洒项目能淋浴花洒智能家居研发检测持续深化对家居卫浴产品新材料新产品新技术新工艺等的研究持续17102中心技术改造项目研发智能化节能节水抗污抗菌环境友好使用体验良好等高端产品数智化升级技术改引进多名信息系统开发专业顾问实现核心系统的自主化开发有效提高信09052造项目息系统建设的整体效率基于新零售模式的推动经销商建设渠道终端门店扩大全国销售覆盖范围与公司新零售战略营销服务网络升级26--相结合为消费者提供互动式场景化购物体验引入数字化技术创新营销与品牌建设项目方式补充流动资金3420-改善公司资本结构提高公司盈利能力合计203116--数据来源招股说明书广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明948TablePageText箭牌家居公司深度研究二ROE领先同行稳健前行公司业务发展稳定营业收入和净利润不断创新高2021年营收837亿元同比288归母净利润58亿元同比-1922Q1-3营收527亿元同比-62归母净利润42亿元同比303公司近几年收入利润波动较大公司从2018年开始对产品端和经营端进行重新梳理此前由于SKU增长过快导致利润率较低工作重心调整为降本增效提升经营质量因此2019年收入端基本持平而净利润同比大幅增长1822产品结构和定价策略调整带来毛利率同比优化75pct2020年上半年疫情对零售端的冲击较大公司零售家装电商渠道占比超过70公司暂时关停自动化程度较低产能利用率较低的产线下半年追回部分缺口全年收入同比小幅负增长盈利能力仍保持稳定2021年随着零售端需求回暖公司销售情况好转停产产能复产新建产能投产营收同比增长288但是利润端有所下滑一方面是铜材等原材料和天然气煤炭等原燃料涨价导致的毛利率下滑-14pct21H2公司提价抵消了部分成本涨价的影响同时产品结构和渠道结构在持续优化使得毛利率表现优于同行业务相似的惠达卫浴2021年境内业务毛利率-30pct另一方面销售费用率的提升13pct销售人员数量和人均薪酬增加使得职工薪酬同比62和直营工程应收项目的审慎计提对恒大9652万元的应收账款和票据做全额计提坏账准备也影响了净利润22Q1-3原材料价格整体趋稳前期产品提价顺利智能产品占比提升直营电商渠道加速开拓毛利率同比61pct带动归母净利润同比30322H1卫浴板块营收占比90其中卫生陶瓷占比最大龙头五金增速最快从产品结构来看公司卫浴板块卫生陶瓷龙头五金浴室家具浴缸浴房占比大22H1卫浴板块营收占比90瓷砖定制橱衣柜及其他产品营收占比10拆分卫浴板块22H1卫生陶瓷龙头五金浴室家具浴缸浴房的营收占比分别为4627115卫生陶瓷占比稳定龙头五金近几年增速较快2018-2021年复合增速20营收占比由2018年的19提升至22H1的27受益于直营电商渠道规模的快速增长后文会细拆销售渠道龙头五金中的淋浴花洒和水龙头是线上销售的主要品类图32018-22Q3营业收入及同比增速图42018-22Q3归母净利润及同比增速营业收入亿元同比增速右轴归属净利润亿元同比增速右轴100407020083759586056803015068166665050425276020401004010305020202000100-1000-50201820192020202122Q1-3201820192020202122Q1-3数据来源招股说明书公司财报广发证券发展研究中心数据来源招股说明书公司财报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1048TablePageText箭牌家居公司深度研究图52018-22H1各业务收入增速图62018-22H1各业务收入占比卫生陶瓷龙头五金浴室家具卫生陶瓷龙头五金浴室家具浴缸浴房浴缸浴房瓷砖定制橱衣柜瓷砖定制橱衣柜其他601001089786675408071311111114206027卫192325270浴40板-20块4647464546-4020-60020192020202122H1201820192020202122H1数据来源招股说明书广发证券发展研究中心数据来源招股说明书广发证券发展研究中心毛利率中枢持续上移22Q3综合毛利率34较2021年4pct较2018年9pct还原运输费用后约10pct一是来自产品结构的优化卫浴板块的毛利率相对瓷砖和定制橱衣柜更高卫浴板块的占比从2018年的85提升至22H1的90此外公司发力高端市场开拓附加值更高的智能产品占比在提升高端化智能化两个趋势也在推动毛利率提升二是来自销售渠道的优化直营电商渠道快速拓展占比从2018年的1提升至2021年的8直营电商毛利率从2018年开始均稳定在50左右远高于综合毛利率费用率受疫情停工影响净利率未来有望提升2018-2021年期间费用率稳定在20左右22Q1-3期间费用率23拆分来看销售管理研发财务费用分别为96914503管理费用率和研发费用率增长较大从22H1管理费用分项数据来看工资薪酬折旧摊销停工损失占比较高分别占管理费用的381925上半年增长幅度都较大分别同比342085我们预计规模增长会逐步摊薄折旧摊销非常态的停工损失22H1主要受疫情限制包括生产线在停工期间发生的折旧摊销生产线员工薪酬等费用未来有望减少22Q1-3净利率较2021年底回升11pct我们预计净利率会稳步提升一方面毛利率中枢在上移另一方面管理费用率有望回落至此前正常年份水平规模增长带来费用率的摊薄ROE表现优秀领先同行综合来看公司盈利能力在建筑陶瓷与卫生洁具行业领先ROETTM优于行业内其他上市公司基本保持在20以上其中公司资产周转率明显高于同行拆分来看固定资产周转率在平均水平主要是应收项目周转率和存货周转率较高一方面公司经销占比高2021年直营工程只占3应收账款少而行业内其他上市公司直销占比相对较高面对下游地产客户有大量的应收款项回款周期长对资金占用比例大22Q1-3箭牌应收项目占总资产的比例只有5而其他行业内上市公司平均约20导致同行应收项目周转率偏低另一方面卫浴瓷砖行业产品品类多流行款式变化快一旦滞销存在减值风险而同时从供应链的角度需要保障供货和响应速度这对公司库存管理能力提出较高的要求公司库存管理能力在同行当中处于领先地位识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1148TablePageText箭牌家居公司深度研究图72018-22Q3公司综合毛利率和净利率图82018-2021年公司分业务毛利率毛利率净利率卫生陶瓷龙头五金浴室家具浴缸浴房瓷砖定制橱衣柜4034032550353153013025040253020152084918010692910500201820192020202122Q1-32018201920202021数据来源招股说明书公司财报广发证券发展研究中心数据来源招股说明书广发证券发展研究中心注毛利率未还原运输费用2020-2021运输费用分别影响毛利率约0408pct图92018-22Q3公司期间费用率图102018-22Q3可比上市公司ROETTM销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率箭牌家居惠达卫浴东鹏控股蒙娜丽莎帝欧家居悦心健康海鸥住工2540354202425419203331520697771005119810100-20201820192020202122Q1-3201820192020202122Q1-3数据来源招股说明书公司财报广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心图112018-22Q3可比上市公司总资产周转率次图122018-22Q3可比上市公司应收账款及票据周转率次箭牌家居惠达卫浴东鹏控股蒙娜丽莎箭牌家居惠达卫浴东鹏控股蒙娜丽莎帝欧家居悦心健康海鸥住工帝欧家居悦心健康海鸥住工1205000459710010409809340000903046062300022000602318207520000301000000000201820192020202122Q1-3201820192020202122Q1-3数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1248TablePageText箭牌家居公司深度研究图132018-22Q3可比上市公司存货周转率次图142018-22H1公司存货跌价准备及其占比箭牌家居惠达卫浴东鹏控股蒙娜丽莎存货跌价准备亿元帝欧家居悦心健康海鸥住工存货账面余额亿元200存货跌价准备占账面余额的比例右15800165151158157150600128465103593231004003282455200502212151818000000201820192020202122Q1-3201820192020202122H1数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源招股说明书广发证券发展研究中心经营性现金流扎实地产工程业务占比不大经营质量高2019-2021年公司净现比分别为132216维持在较高水平净运营资产和净营业周期一直为负值公司在使用上游的钱做生意公司自身强劲的造血能力大部分年份能支持大量资本开支2021年下半年以来民营地产商深陷流动性危机行业内其他上市公司由于直销占比较高对风险房企计提了大量坏账损失大幅影响业绩而公司以经销渠道为主2021年直营工程只占3对地产商依赖小因此受地产坏账的影响不大行业下行周期仍保持了很强的盈利韧性图152018-22Q3经营性现金流资本开支及净现比图162018-22Q3净运营资本和净营业周期经营性现金流亿元资本开支亿元净运营资产亿元净营业周期天右15净现比右轴3050501020000510-50-50000-100-100-5-10-150-150-200-200201820192020202122Q1-3数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1348TablePageText箭牌家居公司深度研究二卫浴行业大市场外资领先民族品牌奋力追赶一2000亿卫浴市场仍有增长潜力外资品牌领先民族品牌追赶卫浴行业市场规模2021年预计2000亿元左右其中卫生陶瓷超过800亿元根据中国建筑卫生陶瓷协会卫浴分会卫浴行业大致分为卫生陶瓷龙头五金浴室家具浴缸浴房及其他配件等2021年中国卫浴行业市场规模2046亿元同比712017-2021年CAGR为49过去行业持续增长主要来自城镇化的稳步推进居民收入水平的持续提高存量翻新需求提升等因素其中卫生陶瓷是较大的细分板块包括坐便器蹲便器小便器盆类等根据公司招股说明书2021年全国卫生陶瓷累计产量为229亿件同比125规模以上卫生陶瓷企业363家同比7家规上企业实现主营业务收入855亿元同比154实现利润总额69亿元近几年保持较为平稳的发展图17卫浴空间的构成图182013-2021年中国卫浴行业市场规模中国卫浴行业市场规模亿元同比增速右挂件花洒浴室柜挂件浴室镜25003020461910200018682516901732水龙头1420201500面盆1150淋浴房小便器108015浴缸1000850浴室柜10坐便器500500地漏瓷砖201320142015201620172018201920202021数据来源公司官网广发证券发展研究中心数据来源招股说明书中国建筑卫生陶瓷协会华经情报网观研报告网广发证券发展研究中心图192008-2021年中国卫生陶瓷制品产量图202010-2021年规上卫生陶瓷企业主营收入中国卫生陶瓷制品产量亿件同比增速右规上卫生陶瓷企业主营收入亿元1000253087185577877080072720206295856071015600512431041810400317-1020005-2000-30020102011201220132014201520162017201820192020202120192010201120122013201420152016201720182019202020212008数据来源国家统计局广发证券发展研究中心数据来源招股说明书前瞻产业研究院中国陶瓷家居网广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1448TablePageText箭牌家居公司深度研究卫浴属于地产后周期行业除了一部分酒店写字楼等非住宅单位的装饰装修需求以外主要需求来自住宅终端消费者购买和房地产企业精装修根据国家统计局的数据新建商品房在2019-2020年达到峰值随着地产新开工和竣工的下滑卫浴行业的新建需求未来不可避免会逐步下滑而过去积累的大量存量房屋开始进入翻修周期随着存量房翻修需求的提升能够对冲新房需求的下滑我们选择卫浴行业目前普及率较高的品类坐便器从城镇住宅的口径测算坐便器目前的翻修需求占比1新建需求根据国家统计局和中国农村统计年鉴2021年城镇住宅竣工面积约227亿平方米按110平方米套计算对应住宅套数2065万套包含商品房城镇自建房集体住房保障房等其中商品房住宅竣工面积73亿平方米对应约664万套假设商品房每套配置15个坐便器非商品房每套配置1个坐便器则2021年城镇住宅坐便器新建需求大约2397万件2翻修需求坐便器翻修周期约在10-15年根据广发地产组的统计2006年以前和2011年以前的城镇住宅存量套数分别约1924亿套平均82-87平方米套按面积折算后每套房子大约配置11-12个坐便器我们测算2021年城镇住宅坐便器翻修需求大约1400-1900万件这里面包含了二手房交易旧改棚户区改造以及居民的二次装修等的翻修需求3翻修需求占比2021年城镇住宅坐便器需求总量在3800-4300万件其中翻修需求占比约37-44因此我们认为当前卫浴行业的存量房翻修需求在逐步接近新建需求前文主要是从城镇住宅的口径测算坐便器的需求量如果考虑农村住宅和非住宅的需求后我们预计2021年全国坐便器需求量在6000万件左右卫浴行业的增长动能将逐步由此前的套数增长切换至单套价值量增长卫浴单品附加值提升卫浴空间品类拓展一方面智能化趋势下带来卫浴产品持续升级年轻消费者的审美需求对产品的造型设计感也提出了更高要求共同促进卫浴产品单体附加值和更换频率的提升另一方面卫浴空间这个概念的边际在不断延伸现在的浴室卫生间不单单提供洗漱如厕的功能原来的卫浴三件套坐便器花洒面盆已经无法满足消费者对卫浴空间的功能诉求其他品类例如浴缸浴房浴室柜浴室镜等的配套率越来越高套系化趋势下单个卫浴空间的品类在拓展总体价值量在增长图212000-2022年11月商品房新开工面积及同比增速图222000-2022年11月商品房竣工面积及同比增速商品房住宅新开工面积亿平方米同比增速右商品房住宅竣工面积亿平方米同比增速右20060100304020150802010601000040-20-1050-4020-2000-6000-30200020022004200620082010201220142016201820202000200220042006200820102012201420162018202022M1-1122M1-11数据来源国家统计局广发证券发展研究中心数据来源国家统计局广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1548TablePageText箭牌家居公司深度研究图231998-2021年城镇住宅存量套数35000城镇住宅存量套数万套300002500020000150001000050000199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020211998数据来源广发证券发展研究中心注广发地产组测算竞争格局上外资品牌仍把持国内卫浴中高端市场民族品牌日益崛起逐步向中高端市场发起冲击随着消费者品牌意识逐步增强对于产品品质设计功能的要求不断提高卫浴行业逐步进入品牌化竞争阶段目前国内卫浴高端市场仍被汉斯格雅德国唯宝等外资品牌把持大众消费市场以科勒TOTO等外资品牌与箭牌惠达九牧恒洁等本土品牌为代表低端品牌则由本土大量中小企业和代工企业组成随着多年技术积累和市场开拓本土品牌逐渐向中高端市场进军其中民族品牌TOP4箭牌九牧恒洁惠达领先地位相对稳固建立起明显的竞争优势开始往中高端市场发起冲击与逐步下沉的外资品牌形成正面交锋2018年中国卫浴CR3约39相较日本的90还有提升空间根据公司招股说明书引用的Euromonitor的数据近几年我国卫浴企业市场集中度上升2018年前两大品牌科勒TOTO仍为外资品牌市占率分别为204115箭牌惠达恒洁等本土品牌市占率分别为734436国内卫浴行业CR3由2013年的303提升至2018年的392但是同日本CR3接近90的水平相比尚有较大的提升空间图242018年中国卫浴行业各企业市场份额图252013-2018年中国卫浴行业市场CR3科勒204453924038035335330316303TOTO115其他5283025箭牌73惠达4420恒洁36201320142015201620172018数据来源Euromonitor招股说明书广发证券发展研究中心数据来源Euromonitor招股说明书广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1648TablePageText箭牌家居公司深度研究表42019-2021年民族卫浴品牌前10强123456789102019九牧箭牌恒洁惠达东鹏法恩莎浪鲸欧路莎华艺安华2020九牧箭牌恒洁惠达路达东鹏浪鲸安华法恩莎金牌2021九牧箭牌恒洁惠达路达东鹏浪鲸安华法恩莎欧派数据来源中国陶瓷家居网卫浴头条网中国建材流通协会陶瓷卫浴经销商委员会广发证券发展研究中心注箭牌法恩莎安华三大品牌均属于箭牌家居集团二全渠道建设或是民族卫浴品牌突围的优势之一卫浴行业的销售渠道包括门店零售品牌专卖店建材卖场店等散客流量泛家装渠道家装公司设计师等流量导入工程渠道地产商政府酒店等项目订单电商渠道天猫京东苏宁易购等电商平台流量小红书抖音等私域平台流量其他碎片化渠道铺贴工工长微信群微信朋友圈等从近年卫浴行业销售渠道的变化趋势来看我们总结为如下几点1销售渠道越来越多样化电商渠道和泛家装渠道在兴起当前卫浴行业销售渠道不再局限于传统的门店零售和工程渠道一方面直播带货加速了电商渠道的兴起另一方面一站式购物和整体美观性的设计需求使得泛家装渠道逐步成为主流最明显的变化是设计师的影响力在提升2门店依然很重要门店本身有线下零售的发展空间这两年受疫情影响较大未来会修复此外也是品牌进行全渠道营销的一个窗口对家装工程电商等其他渠道有带动作用例如帮助线上线下新零售进行引流完成中小工程最后一公里的落实为消费者提供产品功能的实际体验和售前售后服务3地产精装修渠道可能面临萎缩部分地产商出现资金问题后地产精装修尤其是民营房企的账期在拉长风险在放大作为主要的走量渠道地产集采的利润率相对也较低且未来地产集采的总量大概率会下降过去部分公司简单拥抱地产集采实现快速扩张的战略需要重新思考中小工程酒店写字楼大型商业体政府工程等小B项目或许是工程渠道更好的选择4下沉市场开始放量市场潜力较大三四线城市及乡镇等下沉市场更依赖口碑营销的熟人经济圈子小经济发展水平和消费能力有限依赖邻里口碑相互推荐此前受限于下沉市场的购买力一二线城市才是卫浴行业的主战场这几年下沉市场的铺贴工工长微信群微信朋友圈等碎片化渠道开始贡献销售对于头部的内外资品牌来说下沉市场此前投入资源少涉足不深未来有较大的开发潜力识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1748TablePageText箭牌家居公司深度研究表5卫浴行业渠道构成渠道类型流量来源门店零售渠道专卖店家装店商超店异业店社区店乡镇店的上门散客熟人转介绍等泛家装渠道家装公司提供的全包半包设计师渠道提供的全卫定制高端定制等工程渠道地产公司精装房战略合作区域性住宅楼盘市政工程商业写字楼等电商渠道天猫京东苏宁易购等电商平台流量小红书抖音B站等私域平台流量其他碎片化渠道铺贴工工长包工头微信群微信朋友圈等数据来源广发证券发展研究中心结合行业需求特征品牌竞争格局和渠道变化趋势我们认为全渠道建设或是民族卫浴品牌突围的优势之一外资品牌在工程渠道具备优势地位渠道多样化会制约工程渠道未来空间以科勒TOTO乐家汉斯格雅为代表的外资卫浴品牌在国内的主要销售渠道为工程渠道尤其在中高端卫浴工程高档精装修楼盘五星级酒店高级写字楼等优势明显究其原因首先外资卫浴品牌大多在1980-2000年间进入国内市场彼时家庭装修并不像现在这样重视卫生间卫浴的零售需求远远落后于工程需求外资品牌自然会选择拿下更多的工程项目打开国内市场而且工程渠道是一个容易走量的渠道中高端工程项目对价格相对不敏感利润率较高有助于外资品牌迅速提升在国内的规模其次外资品牌进入国内市场前就已经具备长期积累的品牌沉淀这些工程项目需要借助国际卫浴品牌的影响力品牌LOGO的视觉效果以及产品的质感设计感等带动其商业价值此外外资品牌也可以将工程项目作为进一步提高当地知名度的展示平台和体验平台让消费者体验到外资卫浴品牌的实用性培养潜在的用户需求因此外资品牌目前在工程渠道还是占据较大优势尤其是中高端卫浴工程我们认为国内品牌突破需要时间箭牌已逐步突围外资品牌的领先地位稳固然而根据上文的分析地产精装修这块蛋糕在未来大概率会变小同时翻新需求占比在提升对于部分销售渠道单一的外资品牌来说是个较大的考验民族品牌发展初期在工程渠道存在劣势倒逼其一开始就开拓更多元化的渠道捕捉多样化碎片化的需求一是线下零售门店铺设数量更多覆盖范围更广2021年箭牌九牧恒洁惠达的门店数量分别为120001000030002000科勒TOTO的门店数量都在900家左右且外资品牌门店大多数分布在一线城市民族品牌的分布相对更均匀对未来开发潜力大的下沉市场也做了一定布局二是近年快速增长的电商渠道占据优势电商渠道的竞争更注重营销方式和性价比从具代表性的618和双11购物节来看这几年各大电商平台的销售排行榜中九牧箭牌恒洁往往占据前三三是工程渠道在缩小跟国际品牌设计感和产品质感上的差距且性价比上具备明显优势头部民族品牌的影响力快速提升虽然与外资在品牌积淀上仍有较大差距抢占了部分市场从卫浴洁具类地产商500强首选建材品牌来看以箭牌为代表的民族品牌首选率从2017年的16提升至2021年的27而在淋浴房子分类里过去5年首选率排名前五的均为民族品牌识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1848TablePageText箭牌家居公司深度研究表62020-2022年天猫双十一卫浴销售排行榜201820192020202120221卡贝箭牌箭牌九牧九牧2九牧九牧九牧恒洁恒洁3箭牌TOTO恒洁箭牌箭牌4四季沐歌恒洁科勒奥普松下5TOTO科勒奥普松下科勒6玫瑰岛松下德施曼科勒TOTO7惠达卡贝TOTOTOTO希箭8花艺汉斯格雅松下欧普照明瑞尔特9恒洁摩恩公牛潜水艇东芝10科勒惠达汉斯格雅汉斯格雅浪鲸数据来源天猫广发证券发展研究中心表7卫浴洁具类地产商500强首选建材供应商品牌前十名2017-2021年卫浴洁具类20172018201920202021排序品牌名称首选率品牌名称首选率品牌名称首选率品牌名称首选率品牌名称首选率1科勒25科勒24科勒24科勒29科勒222TOTO22TOTO22美标23TOTO19美标213美标21美标22箭牌家居15箭牌家居16箭牌家居164箭牌家居15箭牌家居14TOTO12美标12TOTO145乐家5摩恩4摩恩7摩恩7摩恩76汉斯格雅3乐家4乐家6乐家6安华卫浴67杜拉维特3汉斯格雅3高仪5安华卫浴3贝朗48摩恩2杜拉维特2安华卫浴3九牧2乐家49当代2安华卫浴1汉斯格雅2贝朗2和成310和成卫浴1和成卫浴1杜拉维特1杜拉维特1宜来卫浴2合计9997989799数据来源中国房地产业协会上海易居房地产研究院广发证券发展研究中心注箭牌和安华同属箭牌家居集团标红的为民族品牌表8淋浴房类地产商500强首选建材供应商品牌前五名2017-2021年子分类淋浴房类20172018201920202021排序品牌名称首选率品牌名称首选率品牌名称首选率品牌名称首选率品牌名称首选率1朗斯10朗斯11朗斯11朗斯11朗斯112德立8朗俊10朗俊10朗俊10箭牌家居103玫瑰岛6梦洁6梦洁6玫瑰岛6朗俊64理想卫浴4理想卫浴5理想卫浴5箭牌家居5玫瑰岛55莱博顿4莱博顿4莱博顿4莱博顿4莱博顿4合计3236363636数据来源中国房地产业协会上海易居房地产研究院广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1948TablePageText箭牌家居公司深度研究三智能坐便器低渗透率下的高成长空间为民族品牌超越提供车道智能坐便器是卫浴空间智能化的代表产品预计2022年市场规模超过200亿元随着居民消费能力与消费理念的升级全屋场景智能化成为趋势卫浴空间的智能化包括智能坐便器恒温花洒智能浴室柜等智能坐便器是卫浴空间智能化的代表产品分为智能便盖与一体机一体机占比在提升2021年62其相对于传统坐便器增加了即热烘干清洗自洁等功能智能坐便器2010年左右进入中国市场2015年去日本买只马桶盖掀起潮流带来第一波消费者心智教育和市场高增而后一直保持较快增长快于全卫浴行业增速根据中国建筑卫生陶瓷协会的数据2021年智能坐便器消费量710万台同比增长17我们测算2021年市场规模173亿元参考目前终端销售均价按一体机智能马桶盖分别3000元1500元测算同比增长17并预计2022年市场规模将超过200亿元图26智能坐便器产品演变趋势消费结构变化多方面综合对比中国智能坐便器消费结构普通坐便器智能马桶盖智能马桶一体机一体机分体机智能马桶盖10080403738506040606362205002018201920202021终端价格800-2000元件1000-2500元件2500-16000元件以箭牌为例可能会受促销影响大部分为1级2级水效单次用单次用水量5-6L老式节能环保无需用纸可自动冲洗水量小于5L可调节冲水量抽水马桶可达8L左右无需用纸可自动冲洗功能性能冲水冲洗自洁除臭杀菌加热一体机功能更全面维修更换方便座圈无法加热内部导线不外露使用体验需外接电源有安全隐患操作简单一体机按钮小操作较方便按键密集繁多操作复杂需人工清洁杀菌预防便秘痔疮等疾病健康卫生冲水时易滋水传播细与马桶衔接处容易藏污纳垢温水和暖风做清洗和烘干刺菌激毛细血管促进血液循环易积累污垢非一体机与马桶适配度低无水箱节省空间美观设计体积大显笨重马桶水箱外露设计感强颜值高数据来源中国建筑卫生陶瓷协会箭牌卫浴天猫旗舰店广发证券发展研究中心图272014-2021年国内智能坐便器市场规模及增速图282014-2021年智能坐便器国内消费量及增速中国智能马桶市场规模亿元同比增速右轴国内消费量万台同比增速右轴200508005017371060514840401501306005404701063041030891004003206720201805036200101084000002014201520162017201820192020202120142015201620172018201920202021数据来源中国建筑卫生陶瓷协会奥维云网广发证券发展数据来源中国建筑卫生陶瓷协会广发证券发展研究中心研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2048