本报告导读：
　　公司作为国内卫浴洁具自主品牌领先企业，有望收获智能化、套系化、线上化三大趋势下的增长红利，增速将超市场预期。
　　投资要点：
　　投资建议：目标价26.2元，首次覆盖予以增持评级。公司为国内自有品牌卫浴洁具领先公司，在行业智能化、套系化、线上化三大趋势下有望收获增长红利，预计公司2022-2024年EPS 0.66/0.86/1.04元，综合两种估值方法，予以目标价26.2元，首次覆盖予以增持评级。
　　公司为自有品牌卫浴洁具领先公司，形成了多品类、多品牌布局。公司创立于1994年，总部位于广东佛山。经过近20年发展，公司产品涵盖卫生陶瓷（含坐便器等）、花洒龙头、浴室柜、瓷砖、浴缸、定制橱衣柜；形成了箭牌、法恩莎、安华三大品牌矩阵。公司在C端具有渠道优势，共有零售终端网点门店超12,000家。根据测算，公司在卫浴板块出厂口径约850亿的市场中占据约8.7%的份额。
　　在智能化、套系化、线上化的三大趋势下，公司有望收获增长红利，增速将超预期。1）智能化趋势下，公司产品平均售价在提升。2021年公司智能马桶销售数量占坐便器（含蹲便器）数量比例约为15%，智能坐便器售价约为普通坐便器的4倍，随着销售量占比提升，公司销售单价将不断提升。2）卫浴空间的销售取代单一产品的销售，公司卫浴空间全品类覆盖，配套率有提升空间。3）公司大力投入直营电商，电商有望延续高增，且电商盈利能力将提升。
　　催化剂：智能坐便器等智能产品销售占比提升、配套率提升、直营电商持续高增
　　风险提示：地产客户流动性风险、主要品牌竞争加剧
　　

研究报告全文：股票研TableindustryInfo耐用消费品可选消费品究TableMainInfoTableTitleTableInvest箭牌家居001322首次覆盖评级增持卫浴洁具龙头迎来三大增长机遇目标价格2620公箭牌家居首次覆盖报告当前价格2108司穆方舟分析师鲍雁辛分析师林展越研究助理20230318首0755-239765270755-239768300755-23976929Table交易数据Market次mufangzhougtjascombaoyanxingtjascomlinzhanyuegtjascom周内股价区间元证书编号S0880512040003S0880513070005S0880121080013521339-2410覆总市值百万元20355本报告导读总股本流通A股百万股96697盖流通B股H股百万股00公司作为国内卫浴洁具自主品牌领先企业有望收获智能化套系化线上化三大趋流通股比例10势下的增长红利增速将超市场预期日均成交量百万股529投资要点日均成交值百万元10370TableSummary投资建议目标价262元首次覆盖予以增持评级公司为国内自TableBalance0013资产负债表摘要有品牌卫浴洁具领先公司在行业智能化套系化线上化三大趋势股东权益百万元3404下有望收获增长红利预计公司2022-2024年EPS066086104元每股净资产353市净率60综合两种估值方法予以目标价262元首次覆盖予以增持评级净负债率3447公司为自有品牌卫浴洁具领先公司形成了多品类多品牌布局公司创立于1994年总部位于广东佛山经过近20年发展公司产TableEpsEPS元2021A2022E品涵盖卫生陶瓷含坐便器等花洒龙头浴室柜瓷砖浴缸Q1000000Q2016024证定制橱衣柜形成了箭牌法恩莎安华三大品牌矩阵公司在CQ3017021券端具有渠道优势共有零售终端网点门店超12000家根据测算Q4026021全年公司在卫浴板块出厂口径约850亿的市场中占据约87的份额060066研在智能化套系化线上化的三大趋势下公司有望收获增长红利究TablePicQuote报增速将超预期1智能化趋势下公司产品平均售价在提升202152周内股价走势图年公司智能马桶销售数量占坐便器含蹲便器数量比例约为15箭牌家居深证成指告智能坐便器售价约为普通坐便器的4倍随着销售量占比提升公司4229销售单价将不断提升2卫浴空间的销售取代单一产品的销售公16司卫浴空间全品类覆盖配套率有提升空间3公司大力投入直营4电商电商有望延续高增且电商盈利能力将提升-9催化剂智能坐便器等智能产品销售占比提升配套率提升直营电-212022-102022-122023-02商持续高增风险提示地产客户流动性风险主要品牌竞争加剧TableTrend升幅1M3M12MTableFinance财务摘要百万元2020A2021A2022E2023E2024E绝对升幅营业收入650283737742930610690930--229-82015相对指数13308经营利润EBIT7356357219341102--3-14133018净利润归母5895776358281005-6-2100305213每股净收益元061060066086104每股股利元000000021031036TableProfit利润率和估值指标2020A2021A2022E2023E2024E经营利润率1137693100103净资产收益率248194139163175投入资本回报率207140104130140EVEBITDA196314231242市盈率35473617329025212077股息率0000101417请务必阅读正文之后的免责条款部分TablePage箭牌家居001322TableOtherInfoTableIndustry模型更新时间20230318财务预测单位百万元TableForcast损益表2020A2021A2022E2023E2024E股票研究营业总收入650283737742930610690可选消费品营业成本44575856525662877193税金及附加72857793107耐用消费品销售费用5397997599861219管理费用479547658726748EBIT7356357219341102公允价值变动收益00000TableStock投资收益1911121416箭牌家居001322财务费用531634358营业利润6986296999131109所得税81597092111少数股东损益-1-1-1-2-2净利润5895776358281005TableTarget首次覆盖资产负债表货币资金交易性金融资产14491562278737134242评级增持其他流动资产6398687888长期投资1513131313固定资产合计24962659261032733158目标价格2620无形及其他资产994995985975965资产合计当前价格210873278770104551159912194流动负债4410476544615378542020230318非流动负债5401030143011301030股东权益23772975456450915744投入资本IC31264121621164877090现金流量表公司网址NOPLAT646576649841992TableWebsite折旧与摊销266318284369345wwwarrowgroupcomcn流动资金增量26126-234494-6资本支出-610-1105-915-215-415自由现金流329-85-2161489916经营现金流127090673217421384TableCompany公司简介投资现金流-591-1214-897-195-393公司是一家集研发生产销售与服务融资现金流-803431391-621-463现金流净增加额599361225926529于一体的大型现代化制造企业生产产财务指标品品类范围覆盖卫生陶瓷龙头五金成长性浴室家具瓷砖浴缸浴房定制橱衣收入增长率-23288-75202149EBIT增长率-30-136135296179柜等全系列家居产品致力于为消费者净利润增长率58-19100305213提供一站式智慧家居解决方案目标是利润率成为国际一流的智慧家居品牌公司主毛利率315301321324327EBIT率1137693100103要产品品牌包括ARROW箭牌FAENZA净利润率9169828994法恩莎ANNWA安华三个品牌具有收益率不同的市场定位能够满足不同消费群净资产收益率ROE248194139163175总资产收益率ROA8066617182体的需求投入资本回报率ROIC207140104130140运营能力存货周转天数1004773920800750应收账款周转天数绝对价格回报126120140130130TablePicTrend总资产周转周转天数38813460447042664006净利润现金含量22161221141m资本支出收入941321182339偿债能力3m资产负债率676661563561529净负债率2083194812911278112359131722263034估值比率PE35473617329025212077PB000000458410364EVEBITDA196314231242PS289224270224195股息率000010141752周内价格范围1339-2410TableRange市值百万元20355股票绝对涨幅和相对涨幅利润率趋势回报率趋势净资产现金净负债2925455765062082232442261951891930141958841705177165573151-8301352621324951112-21-10-8102022-102022-122023-0220A21A22E23E24E20A21A22E23E24E20A21A22E23E24E净资产收益率净负债现金百万箭牌家居价格涨幅收入增长率箭牌家居相对指数涨幅投入资本回报率净负债净资产EBIT销售收入请务必阅读正文之后的免责条款部分2of18TablePage箭牌家居001322目录1卫浴洁具领先公司511多品牌多品类的卫浴洁具领先公司52业绩波动增长C端为主721业绩波动增长722卫生陶瓷龙头五金是主要销售品类823经销模式为主C端占比高93格局国内品牌领先公司C端具有渠道优势114智能化套系化线上化的三大趋势1341智能化趋势下产品售价提升1342套系化趋势下的配套率提升1443线上化趋势下直营电商延续高增145盈利预测156估值167风险提示17图表目录图1公司为家族企业5图2公司形成了多品类多品牌布局5图3公司覆盖卫浴空间全品类6图4营收波动增长7图5归母净利润波动较营收大7图6成本结构中原材料占六成7图72021年主要品类产能利用率高位7图8毛利率提升净利率修复8图9信用减值损失影响利润8图10卫生陶瓷营收占比最高8图11坐便器是第一大产品8图12公司以经销模式为主9图13经销商与分销商数量逐年增加9图14公司销售模式分类9图15公司以C端为主9图16零售渠道营收占比下降10图17终端零售门店网点数超1200010图18电商渠道营收占比提升10图19直销电商占比提升10图20家装渠道营收占比提升11图21零售与电商毛利率较高11图22经销工程占比约9011图23信用风险可控11图24卫浴品牌竞争格局清晰12图25公司市占率领先12图26公司零售终端门店数量较高12图27智能坐便器销量增速较高13请务必阅读正文之后的免责条款部分3of18TablePage箭牌家居001322图28智能坐便器市场规模超150亿元13图29日韩美智能坐便器渗透率超5013图30智能坐便器线上零售价格约3000元13图31毛利率提升净利率修复14图322021年信用减值影响净利润14图33卫浴空间配套率有提升空间14图34直营电商快速增长单位亿元15图35电商平台费率下降15图33公司在华南区品牌影响力较强15请务必阅读正文之后的免责条款部分4of18TablePage箭牌家居0013221卫浴洁具领先公司11多品牌多品类的卫浴洁具领先公司公司为自有品牌卫浴洁具领先公司箭牌家居创立于1994年总部位于广东佛山是一家以自有品牌产品为主的卫浴洁具公司根据招股说明书2021年公司的市场占有率约为98处于行业领先位置目前公司有箭牌法恩莎安华三大子品牌产品涵盖卫生陶瓷含坐便器等花洒龙头浴室柜瓷砖浴缸定制橱衣柜共有8个建成的生产基地及2个筹备中的生产基地公司于2022年10月登陆资本市场公司为家族企业创始人谢岳荣为实际控制人通过直接和间接的方式持有公司约2962的股份其妻子霍秋洁女儿谢安琪儿子谢炜为其一致行动人合计持有公司5385的股份霍振辉霍少容分别为霍秋洁之兄姐分别持有公司约2071与828谢霍家族合计持有公司8284的股份公司筹备IPO后员工持股平台乐华嘉悦及高瓴珠海岙恒深创投深创投红土君晟中信证券中证投资金石坤享居然之家红星美凯龙红星喜兆等外部投资者陆续增资入股公司管理层方面谢岳荣为公司总经理谢霍家族仍参与公司经营图1公司为家族企业数据来源Wind国泰君安证券研究公司形成了多品类多品牌布局公司1995年起步于陶瓷洁具产品并于次年攻克连体马桶技术难题实现量产此后公司进行多品类拓展先后于1996年2000年2003年2008年拓展龙头五金浴缸淋浴房浴室柜瓷砖品类2010年2012年2016年进入定制橱柜衣柜定制卫浴领域智能化产品方面公司于2006年布局智能坐便器2010年布局恒温花洒2017年布局智能晾衣架品牌方面公司最早成立品牌箭牌此后于1999年成立子品牌法恩莎2003年成立子品牌安华目前箭牌定位智慧家居法恩莎定位高端艺术安华定位时尚年轻图2公司形成了多品类多品牌布局请务必阅读正文之后的免责条款部分5of18TablePage箭牌家居001322数据来源公司官网国泰君安证券研究图3公司覆盖卫浴空间全品类数据来源公司官网国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6of18TablePage箭牌家居0013222业绩波动增长C端为主21业绩波动增长产品结构调整营收波动增长近年来公司不断调整产品结构适应消费者偏好叠加疫情冲击影响营收呈现波动增长态势2018-2021年公司营收复合增速约71从6810亿元增长至8373亿元其中20192020年连续两年下滑约2除疫情影响外2019年单价较高的实木柜营收下降单价较低的多层板柜营收提升导致浴室家具营收下降2020年普通坐便器营收下降智能坐便器营收提升导致卫生陶瓷营收下降2021年公司营收大幅增长约288各品类均实现良好增长22Q1-3公司受疫情影响营收小幅下滑62图4营收波动增长图5归母净利润波动较营收大营收亿元yoy右轴归母净利润亿元yoy右轴90357200803067025150560201005015440103503052200010-510-100-50201820192020202122Q1-3201820192020202122Q1-3数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究成本结构中原材料占六成直接人工制造费用占比超10主营业务成本中外协OEM成本约超10若剔除OEM成本2021年直接材料直接人工制造费用能源动力分别约占62517411278直接材料主要包括泥砂原材料金属材料塑料制品木质材料等2021年卫生陶瓷龙头五金浴室柜等主要品类产能利用率均超过80图6成本结构中原材料占六成图72021年主要品类产能利用率高位直接材料直接人工制造费用产能利用率能源动力外协费用1001180786011240201746250数据来源招股说明书国泰君安证券研究数据来源招股说明书国泰君安证券研究归母净利润波动较营收大受公司SKU策略毛利率等多因素影响请务必阅读正文之后的免责条款部分7of18TablePage箭牌家居0013222018年公司归母净利润约197亿元由于SKU上新较快导致净利率仅452019-2020年公司精简SKU并重视降本增效净利率升至9归母净利润55亿元以上2021年受到原材料价格涨价对毛利率的影响及直营工程业务对恒大约7800万元应收款计提坏账净利率有所下滑归母净利润同比小幅下降22Q1-3公司在提价高毛利直营电商业务高增等因素的推动下毛利率同比提升归母净利润增速约303图8毛利率提升净利率修复图9信用减值损失影响利润40综合毛利率净利率销售费用率信用减值损失营收右轴35121030100525800206-05154-101052-1500-20201820192020202122Q1-3201820192020202122Q1-3数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究22卫生陶瓷龙头五金是主要销售品类分品类看卫生陶瓷营收占比最高龙头五金营收占比提升公司的营收口径分为卫生陶瓷龙头五金浴室家具瓷砖浴缸浴房定制橱衣柜等其中2018年-2021年卫生陶瓷主要产品为坐便器营收从3129亿元增加值3734亿元营收占比位居第一分别为459465461446龙头五金主要产品为淋浴花洒营收从1291亿元增加至2251亿元营收占比位居第二且逐年升高从2018年的190上升至2021年的269从产品的角度坐便器为第一大产品其次是淋浴花洒多层板卫浴柜水龙头有釉类瓷砖等2021年坐便器营收2536亿元占比304淋浴花洒营收1126亿元占比135其余产品均在10亿元以内其中多层板卫浴柜水龙头有釉类瓷砖分别占比817270图10卫生陶瓷营收占比最高图11坐便器是第一大产品20192020202120215035304025302015201010500数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8of18TablePage箭牌家居00132223经销模式为主C端占比高从销售模式的角度公司以经销模式为主根据是否通过经销商环节向下游客户销售分为经销和直销2018-2021年经销收入占比分别为948960944891公司主要借助经销商的区域资源拓展营销网络经销商分为综合经销商工程特约经销商电商经销商三类同时经销商可在经销区域内开发二级分销商以提高区域市场销售能力分销商直接从经销商处提货并结算截至2021年末公司共有经销商1854个分销商6609个直销模式下公司近年加大对直营电商的投入力度伴随着直营电商销售规模的扩大2021年公司直销占比上升至109图12公司以经销模式为主图13经销商与分销商数量逐年增加单位个经销直销经销商分销商1007000405610960009050008040009609443000708912000601000500201920202021201920202021数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究根据下游客户的种类分为零售电商家装工程渠道其中前三者最终销售至终端消费者统称C端业务工程渠道销售至地产政府和企事业单位客户为B端业务图14公司销售模式分类图15公司以C端为主C端B端1009030729628180706050406937047193020100201920202021数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究公司渠道端为主以C2019-2021年C端业务占比分别为693704719其中1零售渠道伴随着新房精装修率的提升及整装互联网家装请务必阅读正文之后的免责条款部分9of18TablePage箭牌家居001322设计师电商等渠道的发展与分流公司零售渠道营收占比整体呈下降态势2019-2021年零售渠道占比分别为511466420从门店数量来看2021年末共有终端门店网点12052个其中经销网点5429个分销网点6623个终端网点数量呈现逐年提升趋势箭牌卫浴占比较高2021年末共有6510个终端网点公司零售业务的毛利率相对稳定2019-2021年分别为349329340图16零售渠道营收占比下降图17终端零售门店网点数超12000单位个零售营收亿元营收占比右轴箭牌卫浴法恩莎卫浴安华卫浴4060瓷砖箭牌定制140005035120004010000303080006000202540001020002000201920202021201920202021数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究2电商渠道2019-2021年电商渠道占比分别为123159184其中公司授权具备电商运营资质和经验的经销商在电商平台开设网店进行销售截至2021年末经销商网店数量为364个公司于2018年正式成立电商公司拓展线上销售渠道并通过加大投入力度线上线下联动与其他泛家居品牌合作等方式进行推广直营电商收入从2019年的094亿元增长至2021年的632亿元直营电商占电商渠道的比重从115提升至413成为电商渠道主要的增长点由于直接面向终端消费者直营电商毛利率相对较高约50直营电商占比提升带动电商渠道毛利率从2019年提升约298提升至2021年约337图18电商渠道营收占比提升图19直销电商占比提升电商营收亿元营收占比右轴经销电商占比直销电商占比18201001151622114158041312106010888540779658754202000201920202021201920202021数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究3家装渠道通过经销商开拓家装公司客户公司近年来由于装修需求的变迁家装公司迅速崛起成为整合毛坯房装修需求流量的重要渠道家装渠道收入快速增长从2019年的385亿元增长至2021年的958亿元营收占比也从58提升至115家装渠道本质上是介于C请务必阅读正文之后的免责条款部分10of18TablePage箭牌家居001322端与B端之间的小B端业务因此毛利率介于零售渠道与工程渠道2021年约276图20家装渠道营收占比提升图21零售与电商毛利率较高家装营收亿元营收占比右轴零售电商家装工程121436101234108328306628442622240022201920202021201920202021数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究B端业务占比逐年略有下滑信用风险可控2019-2021年工程渠道营收占比分别为307296281整体略有下滑公司直营工程客户一般有1-12个月的信用期而工程特约经销商部分款到发货少部分也有授信额度公司以经销商拓展工程渠道为主经销工程占工程渠道比重约90工程渠道的信用风险可控2021年末应收账款余额占营收约57其中直营工程应收款占40工程特约经销商应收款占03从客户类型来看地产精装房项目和公共建筑项目的收入构成较为均衡2019-2021年公司工程业务毛利率分别为287307246其中直销工程毛利率相对较高图22经销工程占比约90图23信用风险可控经销工程占比直销工程占比工程特约经销商应收款占营收比重直营工程客户应收款占营收比重10080651106应收款余额占营收比重805604920935890340220100201920202021201920202021数据来源招股说明书国泰君安证券研究数据来源招股说明书国泰君安证券研究3格局国内品牌领先公司C端具有渠道优势格局上公司居于国内品牌的领先地位外资品牌主打高端分为以杜拉维特Duravit高仪Grohe乐家Roca汉斯格雅Hansgrohe为代表的欧洲品牌以科勒Kohler摩恩Moen美标AmericanStandard为代表的美国品牌以东陶TOTO伊奈INAX为代表的日本品牌国内品牌中箭牌惠达恒洁九牧是全国性品牌中宇澳斯曼阿波罗四维是地方性品牌公司居于国内品牌领先地位请务必阅读正文之后的免责条款部分11of18TablePage箭牌家居001322卫浴板块出厂口径约850亿公司份额约87根据中国陶瓷家居网统计2021年我国规模以上卫生陶瓷企业总营业收入约为85499亿元公司卫浴板块含卫生陶瓷龙头五金浴室家具浴缸浴房营业收入为7468亿元份额约87行业内竞争对手惠达卫浴境内营业收入约为2868亿元东鹏控股卫浴板块含卫生陶瓷卫浴产品营业收入约为1047亿元海鸥住工境内营业收入约为1670亿元帝欧家居卫浴板块含卫浴产品营业收入约为818亿元九牧恒洁未披露数据由于卫浴洁具有明显的品牌露出品牌属性较强对标发达国家的情况如日本卫浴洁具市场CR3TOTOLixilPanasonic80公司份额的提升空间较大图24卫浴品牌竞争格局清晰数据来源招股说明书国泰君安证券研究公司在C端具有渠道优势相比较于外资品牌在工程渠道具有品牌优势公司在C端具有渠道优势1零售终端门店数量较高且领先于其他国内品牌公司终端门店网点超12000家九牧10000家恒洁3000家惠达2000家TOTO与科勒均在1000家以内2捕捉流量红利能力较强公司重视新渠道的崛起并前瞻性布局把握了包括家装电商等新渠道的流量红利机会家装电商渠道增速较快图25公司市占率领先图26公司零售终端门店数量较高单位个箭牌家居惠达卫浴东鹏控股14000预估门店数量海鸥住工帝欧家居其他1200034121000087208000106000400020008380数据来源招股说明书Wind国泰君安证券研究数据来源各公司网站国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分12of18TablePage箭牌家居0013224智能化套系化线上化的三大趋势41智能化趋势下产品售价提升智能化是卫浴产品的趋势智能化是卫浴产品消费升级的趋势智能化产品的受欢迎度越来越高渗透率在不断提升其中智能化坐便器恒温花洒等是智能化卫浴产品的代表根据艾媒咨询数据近年来智能坐便器销量复合增速达239销量超800万台预计2022年智能坐便器市场规模超150亿元根据奥维云网数据智能坐便器在我国的市场普及率已达5左右而日本韩国美国的渗透率达50以上从渗透率的角度看我国智能坐便器规模增长潜力仍较大图27智能坐便器销量增速较高图28智能坐便器市场规模超150亿元智能坐便器市场销量万台中国智能坐便器市场规模亿元1000250yoy右轴208002001560015010100400550200000201620172018201920202021E数据来源艾媒咨询国泰君安证券研究数据来源奥维云网华经产业研究院国泰君安证券研究图29日韩美智能坐便器渗透率超50图30智能坐便器线上零售价格约3000元20162021100智能坐便器线上零售均价4000803500603000250040200020150001000日本韩国美国2019202020212022M1-10数据来源华经产业研究院国泰君安证券研究数据来源奥维云网国泰君安证券研究智能化趋势下公司产品平均售价在提升根据招股说明书2019-2021年公司智能坐便器收入占主营业务收入的比重分别为135155和168分别约为89510011403亿元占坐便器营收比重约441504553呈现逐年提升趋势根据公司公告2021年智能马桶销售数量占坐便器含蹲便器数量比例约为15则智能坐便器销售量约818万个测算智能坐便器单个售价超1700元出厂价口径而普通坐便器单个售价约400元因此智能化趋势下公司产品平均售价将呈现不断提升的趋势公司坐便器平均销售单价由2019年的632元提升至2021年的689元假设未来智能坐便器渗透率将达到50智能坐便器出厂价略有下滑至1500元普通坐便器价格保持不变约400元请务必阅读正文之后的免责条款部分13of18TablePage箭牌家居001322则坐便器平均销售单价有望提升至900元以上图31毛利率提升净利率修复图322021年信用减值影响净利润智能坐便器营收占比坐便器平均销售单价元智能坐便器占坐便器营收比重测算智能坐便器占坐便器含蹲便器数量60700比例右轴2050406501530600102055051005000201920202021201920202021数据来源华经产业研究院国泰君安证券研究数据来源招股说明书国泰君安证券研究112286742套系化趋势下的配套率提升卫浴空间的销售取代单一产品的销售配套率有提升空间由于审美的趋势及卫浴品牌对全品类的覆盖整体卫浴空间的销售取代了以往单一产品的销售对于卫浴品牌来说卫浴空间的套系化销售有利于提升客单值提升门店效率根据公司公告2021年以公司核心产品陶瓷洁具销售数量545万个为基数各产品配套率分别为花洒及淋浴龙头58面盆龙头46浴室柜30淋浴房8配套率仍有提升空间图33卫浴空间配套率有提升空间70配套率6050403020100花洒及淋浴龙头面盆龙头浴室柜淋浴房数据来源公司公告国泰君安证券研究43线上化趋势下直营电商延续高增直营电商有望延续高增盈利能力提升公司于2018年正式成立电商公司拓展直营电商销售渠道持续投入并进行推广直营电商收入从2019年的094亿元增长至2021年的632亿元成为电商渠道主要的增长点从品类结构来看直营电商主要销售陶瓷洁具2021年占比52龙头五金2021年占比42浴室家具2021年占比6同比增速均超150公司在电商平台投放的费用逐年提升2021年投放超过1亿元但电商平台费用占电商营收比例降至165显示直营电商的盈利能力在提升请务必阅读正文之后的免责条款部分14of18TablePage箭牌家居001322图34直营电商快速增长单位亿元图35电商平台费率下降电商平台费用万元陶瓷洁具龙头五金浴室家具712000占直营电商营收的比例右轴256100002058000415600031040002512000000201920202021201920202021数据来源招股说明书国泰君安证券研究数据来源招股说明书国泰君安证券研究直营电商的发展有利于公司品牌全国化作为广东企业公司在华南区品牌影响力较强具有完备的销售网络2021年华南区收入占比达358华东区是各行业品牌重点竞争区域竞争压力较大而华北区华中区川渝区等品牌影响力相对华南区而言稍弱公司加大直营电商投入力度有利于提高品牌在全国的影响力辐射华南区以外的其他区域图36公司在华南区品牌影响力较强华南区华东区华北区华中区川渝区华西区东北区港澳台及海外38014749358111135262数据来源招股说明书国泰君安证券研究5盈利预测核心假设收入公司拆分逻辑为分渠道分品类分渠道看假设2022年公司受疫情及地产竣工下滑影响零售渠道工程渠道下滑家装渠道电商渠道保持增长但增速下降2023-2024年受益疫后复苏及地产保交付公司零售渠道工程渠道恢复增长各渠道增速上电商渠道家装渠道零售渠道工程渠道分品类看由于占比较高卫生陶瓷龙头五金是主要的增长驱动品类且龙头五金增速卫生陶瓷增速毛利率直销电商毛利率高于公司综合毛利率且直销电商增速较快随着直销电商营收占比提升公司综合毛利率有望缓慢提升谨慎假设2022-2024请务必阅读正文之后的免责条款部分15of18TablePage箭牌家居001322年综合毛利率分别为315318320表1营收假设单位万元分渠道2019202020212022E2023E2024E经销渠道635035561144607423423667252078258648761090yoy-37214-101173120零售337084630104403480410278432832846293644996yoy-107156-200180110工程187209417939972086579178046921149342311168yoy-42163-14718893电商72288580202989924395041610239571105291yoy109121577779家装384529507993957191115730714023451699635yoy321884209212212直销渠道265954363220906983106951914798641928521yoy3661497179384303零售100871020017400144451733319601yoy11706-170200131工程161715124981257661223957259379284843yoy-2271062-13115898电商9368722803963158183111712031521624077yoy14341770316448350家装463-341---yoy-1000合计6616309647768183304067742039930572810689611yoy-21286-71202149数据来源招股说明书国泰君安证券研究根据上述假设预计2022-2024年公司营业收入分别为7742930610690亿元同比增长-71202149归母净利润分别为6358281005亿元同比增长1003052136估值公司为国内卫浴洁具自主品牌领先企业并向定制橱柜衣柜等进行跨品类发展可比公司选取主营业务同样为家居且进行跨品类布局的头部企业欧派家居顾家家居PE估值以2023年盈利预测计算可比公司2023年PE估值平均为1933X考虑到可比公司2023年盈利增速预期约20而公司2023年盈利增速预期约30给予公司一定的估值溢价至30XPE则公司合理估值对应股价为258元请务必阅读正文之后的免责条款部分16of18TablePage箭牌家居001322表2可比公司PE估值表归母净利润亿元PE代码简称市值亿元2021A2022E2023E2021A2022E2023E603833SH欧派家居7867266627593248295128512422603816SH顾家家居3512166420112432211017461444平均253022991933001322SZ箭牌家居2088577635828361832882521数据来源Wind国泰君安证券研究注市值取自2023年3月14日收盘市值顾家家居盈利预测来自国泰君安证券研究欧派家居盈利预测来自Wind一致预期PS估值以2023年盈利预测计算可比公司2023年PS估值平均为212X由于公司的品牌露出更加明显理论上未来营收的份额天花板更高参照可比公司PS估值给予公司一定的估值溢价至24X则公司合理估值对应股价为266元表3可比公司PS估值表营业收入亿元PS代码简称市值亿元2021A2022E2023E2021A2022E2023E603833SH欧派家居786720442229726701385342295603816SH顾家家居3512183422222226944191158130平均288250212001322SZ箭牌家居2088774293061069270224195数据来源Wind国泰君安证券研究注市值取自2023年3月14日收盘市值顾家家居盈利预测来自国泰君安证券研究欧派家居盈利预测来自Wind一致预期综合考虑两种估值方法取两种估值方法的平均值则公司目标价为262元首次覆盖予以增持评级7风险提示地产客户流动性风险目前公司B端业务占比约28其中与地产客户相关的业务占比约12在直销工程业务中公司给予地产客户一定的账期若地产客户出现流动性风险则公司直销工程业务的应收账款存在坏账风险经销工程业务也将受到影响主要品牌竞争加剧在卫浴洁具领域公司面临外资品牌TOTO科勒等国内品牌九牧恒洁等的竞争若主要竞争品牌主动降低价格进行促销可能影响公司产品的终端动销和利润率影响公司的业绩请务必阅读正文之后的免责条款部分17of18TablePage箭牌家居001322本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明增持相对沪深300指数涨幅15以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间投资建议的比较标准股票投资评级投资评级分为股票评级和行业评级中性相对沪深300指数涨幅介于-55以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准报告发布日后的12个月内的减持相对沪深300指数下跌5以上公司股价或行业指数的涨跌幅相对同增持明显强于沪深300指数期的沪深300指数涨跌幅为基准行业投资评级中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分18of18