箭牌家居系国内陶瓷卫浴行业龙头，深耕卫浴行业30余年，以传统卫浴产品起家，逐步向浴室家具、瓷砖等品类拓展，成功转型卫浴定制空间集成商。公司坚持多品牌战略，ARROW箭牌、FAENZA法恩莎和ANNWA安华三大品牌分别定位中高端、高端和年轻客群。截至2022年9月末，公司实控人谢岳荣家族合计持股82.84%，股权结构集中稳定。卫生陶瓷、龙头五金两大品类贡献公司主要收入来源，2021年收入占比分别为46.05%、27.37%；公司零售、工程、电商、家装四大渠道协同发展，C端业务占比逐年提升至71.76%（2021）。2022Q1-3公司实现收入52.67亿元，同比下降6.23%；归母净利润4.23亿元，同比增长30.26%。
　　内资卫浴龙头份额有望持续提升，智能卫浴成长空间广阔：2021年箭牌家居在国内卫浴行业的市占率达9.8%，紧随科勒（20.1%）、TOTO（13.0%），位居内资品牌第一。对标国际卫浴品牌，以箭牌为代表的内资品牌市场份额提升空间较大，主要由于：1）产品质量、外观、功能等方面与国际品牌差距缩小，并有望以价格优势抢占市场份额；2）多元渠道运营能力领先国际品牌，其中内资卫浴品牌大力开拓线上渠道，22年天猫渠道销售数据显示九牧、箭牌、恒洁已占据线上市场份额前三，反超国际品牌。同时，我国智能马桶市场快速成长，销售规模由2019年117.4亿元增长到2021年147.2亿元，CAGR达11.98%。智能卫浴乃大势所趋，对标日本90%、韩国60%的普及率，我国智能马桶渗透率（4%）提升空间仍然较大。国内卫浴龙头智能马桶技术加速迭代，品牌渠道运营能力逐步提升，智能化产线不断扩张，有望驱动市场加速扩张。
　　箭牌多品类、全渠道布局完善，“智能化+套系化”发展方向明确：1）产品方面，公司卫浴空间全品类、多品牌覆盖，套系化比例提升空间大，未来客单值有望进一步提升。同时，公司加码布局智能赛道，研发费用投入领先同行，高附加值的智能卫浴品类占比持续提升（2021年智能马桶收入占比同比提升1.35pct至16.75%）。2）渠道方面，公司持续加密零售网络，2021年门店数量净增加1813家至12052家。同时，公司大力拓展家装、电商渠道并实现高增（21年收入同比增长88.49%、48.64%至9.58、15.31亿元）。3）生产方面，公司八大生产基地全国布局，2021年卫生陶瓷、龙头五金产能分别为1055.38、959.12万件。伴随IPO募集资金逐步投放于智能家居产品、年产1000万套水龙头和300万套花洒等项目，未来有望突破现有产能瓶颈并提高自产率，进一步扩大规模优势。
　　投资建议：给予买入-A的投资评级。箭牌家居作为内资卫浴龙头品牌，产品、渠道优势显著，智能化、套系化发展方向明确。伴随疫后消费复苏、线下客流恢复，业绩持续成长可期。我们预计箭牌家居2022-2024年营业收入为76.82、93.35、110.16亿元，同比增长-8.25%、21.51%、18.01%；归母净利润为6.61、8.18、10.25亿元，同比增长14.44%、23.89%、25.32%，对应PE分别为27.2X、21.9X、17.5X，业绩稳健增长，给予目标价25.35元。
　　风险提示：市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；技术和产品创新滞后风险；募投项目不及预期收益风险；测算不及预期风险。

研究报告全文：2023年02月10日公司深度分析箭牌家居001322SZ证券研究报告国货卫浴龙头崛起其他家居投资评级买入-A智能马桶东风渐暖首次评级6个月目标价2535元箭牌家居系国内陶瓷卫浴行业龙头深耕卫浴行业30余年以传统卫浴产股价2023-02-091858元品起家逐步向浴室家具瓷砖等品类拓展成功转型卫浴定制空间集成商公司坚持多品牌战略ARROW箭牌FAENZA法恩莎和ANNWA安华三大品牌分别交易数据定位中高端高端和年轻客群截至2022年9月末公司实控人谢岳荣家族总市值百万元1794109合计持股8284股权结构集中稳定卫生陶瓷龙头五金两大品类贡献公流通市值百万元179500司主要收入来源2021年收入占比分别为46052737公司零售工程总股本百万股96561电商家装四大渠道协同发展C端业务占比逐年提升至71762021流通股本百万股96612022Q1-3公司实现收入5267亿元同比下降623归母净利润423亿元12个月价格区间13391938元同比增长3026内资卫浴龙头份额有望持续提升智能卫浴成长空间广阔2021年箭牌家股价表现居在国内卫浴行业的市占率达98紧随科勒201TOTO130位箭牌家居沪深300居内资品牌第一对标国际卫浴品牌以箭牌为代表的内资品牌市场份额提升19空间较大主要由于1产品质量外观功能等方面与国际品牌差距缩小9并有望以价格优势抢占市场份额2多元渠道运营能力领先国际品牌其中-1内资卫浴品牌大力开拓线上渠道22年天猫渠道销售数据显示九牧箭牌-11恒洁已占据线上市场份额前三反超国际品牌同时我国智能马桶市场快速-21成长销售规模由2019年1174亿元增长到2021年1472亿元CAGR达2022-102022-112022-122023-011198智能卫浴乃大势所趋对标日本90韩国60的普及率我国智能资料来源Wind资讯马桶渗透率4提升空间仍然较大国内卫浴龙头智能马桶技术加速迭代升幅1M3M12M品牌渠道运营能力逐步提升智能化产线不断扩张有望驱动市场加速扩张相对收益-12135绝对收益18247箭牌多品类全渠道布局完善智能化套系化发展方向明确1产品方面公司卫浴空间全品类多品牌覆盖套系化比例提升空间大未来客单罗乾生分析师值有望进一步提升同时公司加码布局智能赛道研发费用投入领先同行SAC执业证书编号S1450522010002luoqs1essencecomcn高附加值的智能卫浴品类占比持续提升2021年智能马桶收入占比同比提升135pct至16752渠道方面公司持续加密零售网络2021年门店数相关报告量净增加1813家至12052家同时公司大力拓展家装电商渠道并实现高增21年收入同比增长88494864至9581531亿元3生产方面公司八大生产基地全国布局2021年卫生陶瓷龙头五金产能分别为10553895912万件伴随IPO募集资金逐步投放于智能家居产品年产1000万套水龙头和300万套花洒等项目未来有望突破现有产能瓶颈并提高自产率进一步扩大规模优势投资建议给予买入-A的投资评级箭牌家居作为内资卫浴龙头品牌产品渠道优势显著智能化套系化发展方向明确伴随疫后消费复苏线下客流恢复业绩持续成长可期我们预计箭牌家居2022-2024年营业收入为7682933511016亿元同比增长-82521511801归母净利润为6618181025亿元同比增长144423892532对应PE本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页1公司深度分析箭牌家居分别为272X219X175X业绩稳健增长给予目标价2535元风险提示市场竞争加剧风险原材料价格波动风险技术和产品创新滞后风险募投项目不及预期收益风险测算不及预期风险TableFinance1亿元2020A2021A2022E2023E2024E主营收入65024837357682493350110164净利润588557716605818310254每股收益元061060068085106每股净资产元246307386471577盈利和估值2020A2021A2022E2023E2024E市盈率倍305311272219175市净率倍7660483932净利润率9169868893净资产收益率248194177180184数据来源Wind资讯安信证券研究中心预测本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页2公司深度分析箭牌家居内容目录1国内陶瓷卫浴龙头逐步打造卫浴空间集成商511多品牌全品类协同布局智能卫浴扬帆起航512股权结构集中稳定管理层从业经验丰富613整体收入稳健增长盈利能力显著提升82内资卫浴龙头份额有望持续提升智能卫浴成长空间广阔1021内资卫浴品牌加速突围行业集中度有望提升1022智能卫浴大势所趋国内渗透率提升空间较大133加码布局高潜智能赛道多品类全渠道持续扩张1831产品套系化智能化转型产品结构不断优化1832渠道零售渠道延续下沉家装电商快速增长2033生产八大产地分布合理募投产能夯实规模优势244盈利预测与估值265风险提示27图表目录图1公司发展历程5图2箭牌家居主营产品6图3箭牌家居股权结构截至2023年2月7图4公司营业收入及增速8图5公司归母净利润及增速8图6公司收入结构按产品9图7公司主要品类收入及增速9图8公司收入结构按渠道9图9公司主要渠道收入亿元9图10公司销售毛利率净利率10图11公司期间费用率10图12中国卫浴市场规模及增速10图13我国规模以上卫生陶瓷企业营业收入及增速10图14国内卫浴行业发展趋势11图15国内卫生洁具龙头企业收入亿元12图162021年中国卫浴行业各企业市占率12图1722年天猫top10卫浴家装品牌市场份额13图1822年京东top10卫浴家装品牌市场份额13图19部分国家智能马桶渗透率14图20我国主流智能家电渗透率14图21中国智能马桶市场规模及增速15图22智能一体式马桶成为天猫618家装行业销售冠军15图23智能马桶行业趋势洞察白皮书调查数据15图242018-2021年中国线上市场智能座便器零售均价16图25京东平台主流智能马桶品牌销售均价元16图26智能坐便器品牌渠道分布情况16图27智能坐便器线上市场销售额占比17图28智能坐便器线上市场销售量占比17本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页3公司深度分析箭牌家居图2990年代TOTO智能马桶盖应用于商务酒店17图30日本1992-2021年部分电器普及率17图31公司品类品牌发展历程图18图32公司主要品类收入亿元18图33公司全卫定制方案图18图34同业公司研发费用率对比19图35公司研发费用及增速19图36公司智能坐便器收入及占比增速20图37公司毛利率水平20图38公司渠道结构按销售方式21图39公司C端B端业务收入占比21图40公司经销商数量22图41公司单个经销商提货额及增速22图42公司各品牌门店数量及增速22图43公司单店提货额及增速22图44公司电商渠道收入及增速23图45公司天猫卫浴家装品类销售额及增速23图46公司双十一战报23图47公司官宣张继科为产品推荐官23图48公司工程渠道结构24图49公司经销工程应收账款及占比24图50公司主要品类产量万件24图51公司主要品类产能利用率24图52公司制造费用及增速25图53公司单位生产成本及增速25图54公司智能盖板采购数量及增速26图55公司龙头五金自产外协数量26表1箭牌家居三大子品牌错误未定义书签表2箭牌家居高管团队履历7表3中国卫浴行业代表企业11表4部分内外资品牌智能一体机产品对比12表5中国智能马桶市场规模测算14表6部分内外资卫浴品牌保修期17表7公司主要品类销售量及配套情况19表8箭牌家居部分智能产品技术20表9公司各渠道收入及增速占比毛利率情况汇总21表10IPO募投项目汇总26表11箭牌家居盈利预测27表12可比公司估值表截至2023年2月9日27本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页4公司深度分析箭牌家居1国内陶瓷卫浴龙头逐步打造卫浴空间集成商11多品牌全品类协同布局智能卫浴扬帆起航以传统卫浴产品起家逐步转型卫浴空间集成商箭牌家居集团是国内陶瓷卫浴行业龙头品牌集研发生产销售与服务于一体总部位于中国家具之都广东佛山公司目前生产范围涵盖卫生陶瓷龙头五金浴室家具瓷砖浴缸浴房定制橱衣柜等产品公司创立于1994年2022年在深交所上市2012年继箭牌卫浴1994年箭牌瓷砖2007年箭牌橱柜2010年相继成立后公司成立ARROW箭牌全屋定制标志正式迈入大家居时代2020年公司升级战略定位全球智慧家居大家积极推进智慧家居全场景多品类产品布局截至2022年8月末公司已取得授权专利1714项其中发明专利45项实用新型1083项目前公司共拥有8个生产基地及2个筹备中基地伴随IPO募投项目有序投产自有产能储备较为充足为全国经销网络提供保障图1公司发展历程资料来源公司官网安信证券研究中心品牌矩阵覆盖广泛客群多品类满足卫浴一站式需求箭牌家居的经营主旨是大家居多品类集成全空间定制一站式配齐公司产品线丰富包含卫生陶瓷龙头五金浴室家具瓷砖浴缸浴房定制橱衣柜等六大品类以全卫定制切入大家居发展赛道同时公司旗下拥有ARROW箭牌FAENZA法恩莎和ANNWA安华三大品牌分别定位中高端高端和年轻客群三个品牌由集团内部三个事业部分别独立运营品牌力获得市场高度认可多次被评为中国十大卫浴品牌十大瓷砖品牌产品相继获得德国红点设计奖德国IF产品设计金奖红棉中国设计奖表1箭牌家居三大子品牌终端销售网点品牌Logo创立时间品牌愿景品牌定位主营产品经销分销致力于改善家卫浴瓷砖家居6510家20211994年智慧家居居生质创新智定制全屋厨房净增加1152家慧生活空间全卫整装致力于引领国2340家20211999年艺术家居际化的艺术家卫浴瓷砖净增加199家居生活方式致力于打造年1996家20212003年时尚家居轻时尚的生活卫浴瓷砖净增加287家方式资料来源公司公告安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页5公司深度分析箭牌家居图2箭牌家居主营产品资料来源公司公告安信证券研究中心12股权结构集中稳定管理层从业经验丰富实控人家族成员合计集中持股8284公司管理层具备多年相关从业经验乐华恒业投资持股4971为公司的控股股东谢岳荣霍秋洁谢安琪谢炜为公司实际控制人分别持有乐华恒业投资1625的股权谢岳荣个人持股公司2154的股权谢岳荣和霍秋洁为夫妻关系谢安琪为二人之女谢炜为二人之子四人合计直接或间接持有公司5385的股份霍秋洁的哥哥霍振辉和姐姐霍少容分别持股2071和828实控人家族整体合计持股8284同时公司获居然之家红星美凯龙等战略合作伙伴入股得到产业资本青睐从高管从业履历看公司管理层家居建材产业经验丰富有利于共同推动公司业务开拓本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页6公司深度分析箭牌家居图3箭牌家居股权结构截至2023年2月资料来源公司公告安信证券研究中心表2箭牌家居高管团队履历人员职位履历简介高级工商管理硕士曾任东平陶瓷厂助理工程师副厂长荣达铝合金厂厂长任谢岳荣董事长总经理箭牌有限董事长总经理2019年12月至今任箭牌家居董事长总经理大专学历曾任东平陶瓷厂工程师佛山市石湾鹰牌集团工程师佛山市顺德区乐ZHENHUIHUO董事副总经理华陶瓷洁具有限公司副总经理董事箭牌有限董事副总经理2019年12月至今霍振辉任箭牌家居董事副总经理大专学历曾任佛山市永利坚铝型材有限公司会计佛山环球家具有限公司财务负霍秋洁董事副总经理责人佛山市顺德区乐华陶瓷洁具有限公司财务主管任箭牌有限董事副总经理2019年12月至今任箭牌家居董事副总经理本科学历2017年6月至2019年12月任箭牌有限总经理助理2019年12月至谢炜董事副总经理今任箭牌家居董事副总经理本科学历1993年至1998年任浙江建筑卫生陶瓷厂副厂长总工程师1999年至2003年任佛山市顺德区乐华陶瓷洁具有限公司厂长2004年至2012年任佛山严邦平副总经理市法恩洁具有限公司事业部总经理2013年至2015年任佛山市顺德区乐华陶瓷洁具有限公司事业部总经理2016年至2022年7月任箭牌家居副总经理本科学历1988年7月至1994年7月任洛阳建筑陶瓷厂技术员技术科长1994年7月至1997年9月任河南兆峰陶瓷有限公司总工程师1997年10月至2002刘广仁副总经理年8月任浙江温州西山特种陶瓷集团有限公司洁具分公司经理2002年9月至2019年12月历任法恩品管部经理安华卫浴事业部总经理2019年12月至今任箭牌家居副总经理本科学历高级工商管理硕士2008年12月至2017年11月任广州珠江钢琴集副总经理董事团股份有限公司董事会秘书2017年12月至2019年12月任箭牌有限副总经理杨伟华会秘书2019年12月至今任箭牌家居副总经理董事会秘书2018年6月至今任广州圣博融投资有限公司监事硕士研究生学历2004年至2016年历任美的集团冰洗事业部中心经理美的集团安徽销售公司副总经理美的集团冰箱事业部销售总监2016年至2018年卢金辉副总经理任美国惠而浦中国冰箱公司总经理2018年至2019年任台湾鸿海富士康集团H次集团副总经理2019年3月至2019年12月任箭牌有限副总经理2019年12月至今任箭牌家居副总经理本科学历2005年8月至2013年9月任广东美的生活电器制造有限公司财务经理副总监2013年9月至2015年4月任美的清湖净水设备有限公司财务经理2015彭小内财务总监年10月至2016年7月任广东海鸥卫浴股份有限公司预算及成本经理2016年7月至2017年7月任广东上风环保科技有限公司财务总监2017年8月至2019年12月任箭牌有限财务中心副总监2019年12月至今任箭牌家居财务总监资料来源公司公告安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页7公司深度分析箭牌家居13整体收入稳健增长盈利能力显著提升整体营收保持稳健22年受疫情短期扰动智能化升级驱动利润显著改善2018-2021年公司营收从6810亿元增长至8373亿元CAGR为713归母净利润从197亿元增长至577亿元CAGR为43082022Q1-3公司实现收入5267亿元同比下降623归母净利润423亿元同比增长3026面对疫情反复对线下零售门店的冲击公司积极调整发展战略加大线上渠道投入并通过拓展智能卫浴产品智能马桶恒温花洒等持续优化产品结构实现利润显著改善伴随疫情管控政策放开线下客流恢复有望带动零售门店业务加速发展图4公司营业收入及增速图5公司归母净利润及增速归母净利润亿元左轴YoY右轴营业收入亿元左轴营业收入YOY右轴718223200589100355565778373628783015080568106658650225423201006052674151035040197523026200580-1930-224-2341-623-50-100-50资料来源公司公告安信证券研究中心资料来源公司公告安信证券研究中心收入结构方面分产品看卫生陶瓷龙头五金贡献主要收入2021年卫生陶瓷龙头五金分别实现收入37342251亿元同比增长24553759占比45112720同时得益于公司持续拓展全卫定制领域并逐步切入大家居整装发展方向2021年浴室家具瓷砖浴室柜等其他品类合计占比2769收入较2020年同比提升2755分销售模式看公司以C端零售为主导工程渠道占比稳定家装电商渠道快速提升2021年公司C端零售B端工程电商家装四大渠道分别实现收入349823451531958亿元同比增长1580222048648849占比4199280118281149公司已形成经销为主直销为辅的销售模式未来伴随疫后线下消费复苏以及公司稳步拓店零售渠道业绩具备较大修复弹性空间同时公司大力投入电商渠道布局线上销售有望加速贡献增量本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页8公司深度分析箭牌家居图6公司收入结构按产品图7公司主要品类收入及增速卫生陶瓷收入亿元左轴龙头五金亿元左轴卫生陶瓷龙头五金浴室家具瓷砖卫生陶瓷收入YOY右轴龙头五金收入YOY右轴浴缸浴房定制橱衣柜其他40373401003763535903103003080307024625252256020502015154164401510306451020010-325-502019202020210-10201920202021资料来源公司公告安信证券研究中心资料来源公司公告安信证券研究中心图8公司收入结构按渠道图9公司主要渠道收入亿元C端零售B端工程电商家装其他2019202020211004090338350358030230702523560203192502015340151039630108220395151000201920202021C端零售B端工程电商家装资料来源公司公告安信证券研究中心资料来源公司公告安信证券研究中心产品结构优化提价政策落地盈利能力持续改善公司2021年受到原材料价格上涨传统卫浴产品价格战等影响毛利率同比下滑140pct至3006且叠加公司加大电商渠道建设以及相关营销宣传投放力度净利率同比下滑215pct至6882022Q1-3公司持续拓展高附加值的智能卫浴品类产品结构持续优化且伴随公司逐步突破高端市场提价政策成效渐显毛利率同比提升533pct至3398期间费用率方面2022Q1-3公司期间费用率同比提升302pct至2341主要由于公司筹建广东佛山顺德佛山高明两个生产基地造成的相关管理费用增加以及加大智能化研发投入所致本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页9公司深度分析箭牌家居图10公司销售毛利率净利率图11公司期间费用率销售费用率管理费用率研发费用率销售毛利率销售净利率财务费用率期间费用率40253398234135324731463006206030201986197125011906251520109315109339039549558018748299111068873745166765355555446354302338344008220182019202020212022Q1-3005906301902820182019202020212022Q1-3资料来源公司公告安信证券研究中心资料来源公司公告安信证券研究中心2内资卫浴龙头份额有望持续提升智能卫浴成长空间广阔21内资卫浴品牌加速突围行业集中度有望提升我国卫浴市场规模稳步扩张智能化有望驱动整体价格上移根据中华卫浴网数据2021年我国卫浴市场规模达2046亿元同比增长712企业数量方面根据国家统计局数据2021年我国规模以上卫生陶瓷企业共363家较2020年增加7家实现主营业务收入85499亿元同比增长151我国卫浴市场呈现产业升级趋势价格带上移驱动行业稳步扩容具体体现在1一二线城市中智能卫浴渗透率逐步提升智能马桶智能花洒智能镜等产品受到消费者青睐2乡镇市场中坐便器加速迭代蹲便器3全卫定制趋势下各卫浴品类的配套率提升进而推动客单值提升图12中国卫浴市场规模及增速图13我国规模以上卫生陶瓷企业营业收入及增速市场规模亿元左轴YOY右轴主营业务收入亿元左轴YOY右轴250040900203580020001530700600150025105002040010005153001050020005100000-5201320142015201620172018201920202021201620172018201920202021资料来源中华卫浴网安信证券研究中心资料来源国家统计局安信证券研究中心我国卫浴行业发展主要经历3个阶段1起步阶段1970-1995年美标科勒TOTO等国际品牌强势入局占领高端市场我国卫浴企业尚未形成规模主要布局中低端市场2快速发展阶段1995-2013年国内卫浴企业产量规模扩张产品呈现多样化趋势出现区本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页10公司深度分析箭牌家居域性龙头品牌外资品牌逐步向中端市场下沉渗透3稳步拓展阶段2013年至今卫生洁具智能化趋势出现卫浴企业发力智能卫浴产品线加速抢占新兴市场图14国内卫浴行业发展趋势资料来源箭牌家居招股书安信证券研究中心箭牌等内资龙头品牌崛起加速市场出清集中度有望进一步提升由于卫浴产品具有品牌露出特性消费者较为重视品牌认知度因此较早进入中国市场的外资品牌如科勒TOTO的品牌溢价较高平均售价高于内资一倍以上从行业竞争格局来看2021年海外品牌科勒TOTO因其较早进入中国市场销售生产布局完善具有较高品牌影响力市占率分别达20和13内资卫浴品牌箭牌家居紧随其后市占率达98近几年伴随我国头部卫浴企业持续丰富产品线稳步拓展产能并加大研发投入力度推动产品技术迭代创新向智能化方向进一步突破已形成一批竞争力较强的内资卫浴品牌根据欧睿数据卫浴产品迭代更新频率较其他家居品类高考验企业研发生产能力我国头部卫浴企业市场集中度呈上升趋势但同日本CR3接近902017年的水平相比尚有较大的提升空间随着未来国内卫浴消费需求升级市场加速竞争将进一步淘汰渠道建设落后技术创新能力薄弱的企业国内卫浴市场加速洗牌落后产能持续出清市场集中度有望进一步提升表3中国卫浴行业代表企业品牌类型代表企业特点成立时间早在产品设计技术研发制造规模市场品牌等方面都具有较强的市场竞争力通过科勒美标摩恩得而达洁碧高仪汉在国内或其他市场建立合资或独资企业设立生国外品牌斯格雅乐家TOTO等产基地收购当地知名品牌等方式拓展国际市场在花洒淋浴系统龙头等卫浴配件产品市场尤其是中高端产品市场品牌知名度高通过持续的研究开发不断扩大生产制造规模在产品设计技术开发生产规模产品质量市场品牌等方面已具有较强的市场竞争力已逐九牧厨卫箭牌家居海鸥住工路达工业国内知名品牌渐向国内中高端市场扩张部分企业凭借较强的建霖家居松霖科技等设计研发实力规模制造能力进入了国际大型卫浴品牌商的全球采购体系实现了与国际大型卫浴品牌商的共同发展互惠共赢产品品种单一产品设计上以模仿为主技术实区域性品牌规模较小的卫浴配件企业力较差生产设备较为落后市场竞争力较弱资料来源公司公告安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页11公司深度分析箭牌家居图15国内卫生洁具龙头企业收入亿元图162021年中国卫浴行业各企业市占率2019202020212022Q1-3科勒TOTO箭牌惠达恒洁其他10020180604734013020098箭牌家居惠达卫浴瑞尔特建霖家居松霖科技4652资料来源公司公告安信证券研究中心资料来源Euromonitor安信证券研究中心对标国际卫浴品牌以箭牌为代表的内资品牌在产品渠道端有望突围1产品端国内头部卫浴企业通过持续加大技术研发投入逐步缩小与国际品牌产品质量外观功能等方面的差距并有望以价格优势抢占市场份额2渠道端近年来九牧恒洁箭牌等内资卫浴品牌大力开拓线上渠道通过线上营销强化品牌力进而为线下渠道拓展奠定基础22年内资品牌的天猫京东销售表现靓丽反超国际品牌由于坐便器花洒等卫浴产品具有标品属性符合消费者线上购物习惯且内资品牌线上产品性价比优势明显根据久谦数据22年天猫平台的卫浴家装品类中九牧箭牌恒洁占据市场份额前三分别占比746450京东平台的卫浴家装品类中箭牌九牧占据市场份额前二分别占比140120表4部分内外资品牌智能一体机产品对比品牌名称产品型号产品均价产品图示主要特点外观27cm纤薄盖板流线身形功能智能除臭脉冲按摩多档调控感应冲水无箭牌AKB13163785元线遥控停电冲水IPX级防水釉面微晶釉面自动润瓷注水无水箱活水加热功能魔力泡防护盾防溅抗菌防臭防粘Lithe冲水系统双重喷射虹吸系统解决低水压问题智九牧S6503268元能识别大小冲SIAA抗菌座圈功能恒洁易冲系统双段式虹吸自发电遥控器抗恒洁QE303233元菌座圈和喷嘴一键旋钮着座自动预湿润本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页12公司深度分析箭牌家居功能内置下沉式水箱Eshion低音冲刷自动脚感翻盖SIAA抗菌座圈及喷嘴三重过滤瑞尔特A64384元釉面防挂污高温煅烧釉面外观鹅卵石设计人体工学法弧便圈获德国IF设计奖美国工业优秀设计奖科勒402617380元功能双喷管自清洁功能即热出水水温恒定360度旋涡式冲洗技术TOTOCES8624EC18999元喷嘴电解水除菌釉面纳米智洁釉面资料来源各品牌天猫旗舰店安信证券研究中心图1722年天猫top10卫浴家装品牌市场份额图1822年京东top10卫浴家装品牌市场份额松下欧普照明恒洁浪鲸SswwPanasonicOppleTOTO四季沐歌Hegii16140150130Moogle28雷士Nvc九牧35箭牌170Jomoo科勒Arrow740科勒Kohler140Kohler36220奥普Aupu奥普Aupu38250箭牌Arrow潜水艇潜水艇九牧640SubmarineSubmarine39Jomoo380恒洁雷士120HegiiNvc500欧普照明45Opple39资料来源久谦数据安信证券研究中心资料来源久谦数据安信证券研究中心22智能卫浴大势所趋国内渗透率提升空间较大对标发达国家我国智能马桶市场发展处于起步阶段据中国智能坐便器行业发展白皮书2021数据显示2021年我国智能坐便器渗透率仅在4左右而日本韩国美国智能坐便器渗透率则分别高达906060并且我国智能马桶的渗透主要集中在一线和新一线城市在三四线城市和乡镇市场几乎处于空白同时智能马桶具有小家电属性据奥维云网华经情报网数据显示对标智能洗衣机169智能冰箱208等其他智能家电本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页13公司深度分析箭牌家居的渗透率我国智能坐便器市场仍有巨大发展潜力根据我们测算2025年中国智能马桶市场规模有望达到337亿元2021-2025年CAGR为1584其中根据艾媒咨询数据参照20-22年中国智能马桶销量107的复合增速我们假设23-25年中国城镇智能马桶销量增速为151512更新率为3参照近五年智能马桶盖和一体机均价我们假设每台智能马桶单价为2250元图19部分国家智能马桶渗透率图20我国主流智能家电渗透率2016年2021年智能彩电智能空调智能冰箱智能洗衣机801009070768060606060505047404030202014010日本韩国美国中国020172018201920202021资料来源中国智能坐便器行业发展白皮书2021安信证券研究中心资料来源奥维云网华经情报网安信证券研究中心表5中国智能马桶市场规模测算201720182019202020212022E2023E2024E2025E总人口亿人14141141141141141141141141智能马桶总销量百万台5567758291101116134150智能马桶百人保有量台162025303642495766总保有量百万台226287355426505590689802927单价元300529392608239623342250225022502250总容量亿元678844926102111781329155018042087增量市场规模亿元1371668296156151221254282更新率333333333存量更新规模亿元162025283135404654总市场规模亿元153186107124187186261301337YoY2443968103415301280166716391566资料来源Wind国家统计局艾媒咨询奥维云网安信证券研究中心消费升级趋势下智能马桶成为品质生活新标配据奥维云网华经情报网数据显示我国智能马桶市场销售额规模由2019年的1174亿元增长到2021年的1472亿元CAGR达1198奥维云网AVC线上推总数据显示2022年智能马桶零售额规模为622亿元同比上涨234零售量规模为2569万台同比上涨227分品类看1智能一体机全年零售额规模为508亿元同比上升365零售量规模为1743万台同比上升4522智能马桶盖规模萎缩全年零售额规模为115亿元同比下滑134零售量规模为826万台同比下滑76据天猫新生活研究所发布的2022年天猫618新消费趋势显示伴随消费者对于家装精致化智能化需求提升智能马桶洗碗机电竞椅成为受到中国家庭青睐的新三大件天猫618活动期间智能一体式马桶一跃成为家装行业销售冠军智能型马桶销量达到传统马桶的4倍22年双11期间各品牌智能马桶销售数据表现亮眼据久谦数据库显示恒洁箭牌瑞尔特智能马桶的天猫销售额分别同比增长483152823至169063028亿元本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页14公司深度分析箭牌家居图21中国智能马桶市场规模及增速图22智能一体式马桶成为天猫618家装行业销售冠军市场规模左轴亿元YOY右轴25016201514189020017701667121569147215013501011291174105981006450200资料来源奥维云网华经情报网安信证券研究中心资料来源2022天猫新消费趋势安信证券研究中心根据2022三季度以来线上线下销售数据观察内资智能马桶品类销售增速靓丽受到市场广泛关注主要由于以下五点原因原因一疫情以来消费者健康意识提升居家时间延长推动关注家居品质而智能马桶功能丰富使用体验良好形成较强用户粘性除冲水排污功能外智能马桶还具有座圈加热紫外线杀菌臀洗及妇洗自动冲水及除臭暖风烘干等功能能够满足消费者健康品质家居生活的需求对传统马桶替代效应显著据天猫家装行业联合天猫新品创新中心TMIC好好住家居研究院发布的智能马桶行业趋势洞察白皮书数据显示座圈加热和自动清洗功能受消费者青睐的比例分别高达90和82紫外线杀菌自动冲水及除臭喷头自洁等健康卫生功能选择比例也到达70以上图23智能马桶行业趋势洞察白皮书调查数据调查问卷中选择此功能人数占比座圈加热90自动清洗82漏电保护79除臭78自动冲水76紫外线杀菌73喷头自洁72加热温度可调节66暖风烘干63智能语音53可连接手机APP40夜灯320102030405060708090100资料来源智能马桶行业趋势洞察白皮书安信证券研究中心原因二价格下探推动潜在消费客群扩张近年来随着我国智能马桶企业产品技术持续突破成本优势逐步显现根据久谦数据22年1-10月箭牌恒洁智能马桶销售均价分别为2729本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页15公司深度分析箭牌家居3291元与科勒4138元TOTO4115元相比价格优势明显同时智能一体机智能马桶盖的价格带持续下移推动智能马桶加速下沉渗透据奥维云网数据显示智能马桶盖的线上零售均价由2018年的1935元下降到2021年1-11月的1522元智能一体机的线上零售均价由2018年的3943元下降到2021年1-11月的3146元降幅分别达到了2713和2533图242018-2021年中国线上市场智能座便器零售均价图25京东平台主流智能马桶品牌销售均价元智能马桶盖均价元智能一体机均价元5000394320222021400034503254314620202019300019351766200015371522100002018201920202021年1-11月0100020003000400050006000资料来源奥维云网安信证券研究中心资料来源久谦数据安信证券研究中心原因三智能马桶品牌在精装电商等多渠道布局把握多重流量入口1精装渠道方面据奥维云网数据2022年智能坐便器配套数量为4161万套配套率进一步提升至285伴随智能马桶消费者教育逐步深化且地产商逐步扩大品牌选择范围内资品牌智能马桶在精装市场的配套率有望进一步提升2电商渠道方面因为智能马桶具备标品属性消费者可根据产品参数在线上选购符合消费者的消费习惯2021年智能坐便器线上销售额占比已达32据奥维云网数据2022年1-9月智能坐便器线上销售维持高增销售额达34亿元同比增长239线上销量为1413万台同比增长184而随着卫浴企业逐步完善线下售后服务安装体系的建设未来智能马桶在电商渠道有望加速放量图26智能坐便器品牌渠道分布情况资料来源奥维云网安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页16公司深度分析箭牌家居图27智能坐便器线上市场销售额占比图28智能坐便器线上市场销售量占比马桶盖一体机整体马桶盖一体机整体70627626747598807167166070506047544540313334320504283040284302027627335335035010201002019202020210201920202021资料来源奥维云网安信证券研究中心资料来源奥维云网安信证券研究中心原因四智能马桶市场教育逐步深化工程端向零售端销售引导顺畅参照日本90年代日本智能座便器开始大规模普及1992-2002年普及率由142提升至471主要由于TOTO抢占布局工程渠道在楼盘办公楼商业场所酒店等场所大量投放极大增加智能座便器的曝光率和认知度并推动零售端销售工程渠道作为智能马桶销售先导指标对整体市场渗透率具有参考意义根据奥维云网数据2022年中国精装修智能马桶配套率达285未来国内智能马桶整体市场渗透率有望逐步向该水平收敛图2990年代TOTO智能马桶盖应用于商务酒店图30日本1992-2021年部分电器普及率智能马桶热水器空调洗碗机1009080706050403020100资料来源公司官网安信证券研究中心资料来源日本内阁府官网安信证券研究中心原因五内资品牌配套安装售后服务逐步完善智能马桶消费体验包含产品服务两方面内资品牌近几年快速布局各地销售服务中心配置相关服务人员以快速响应客户需求目前大部分品牌提供免费上门安装售后服务保修期方面头部内资品牌平均为5年长于外资品牌平均3年的水平为消费者提供周期更长的售后服务表6部分内外资卫浴品牌保修期品牌普通坐便器智能一体机智能马桶盖TOTO3年3年3年科勒3年3年3年箭牌5年3年3年本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页17公司深度分析箭牌家居九牧6年6年5年恒洁5年6年6年资料来源公司官网安信证券研究中心3加码布局高潜智能赛道多品类全渠道持续扩张31产品套系化智能化转型产品结构不断优化卫浴空间全品类多品牌覆盖套系化比例提升空间大公司自1994年始深耕坐便器单品树立内资卫浴品牌专业形象并逐步向浴室柜2003年瓷砖2008年等品类拓展打造卫浴空间整体解决方案同时公司以安华箭牌法恩莎三大品牌精准针对不同客群需求覆盖广泛消费群体并分品牌品类设置独立事业部进行考核管理区别于过去卫浴企业单品类发展思维公司致力于提升卫浴多品类产品配套率全面推进卫浴定制业务发展并对终端门店逐步调整打破品类区隔进行空间化产品展示卫浴作为家装较为靠前环节公司通过把握前置流量有利于带动其他品类配套销售未来客单值有望进一步提升具体来看公司逐步通过以下方式提升产品配套率1产品端对产品品类做配套开发推出卫浴定制等套餐以提升协调性并提高单品的功能性2渠道端公司通过设计师提供配套方案现场套系化展示体验等方式推动套餐渗透率提升并逐步导入家装电商渠道以提升品牌粘性和产品覆盖率图31公司品类品牌发展历程图资料来源公司官网安信证券研究中心图32公司主要品类收入亿元图33公司全卫定制方案图201920202021403020100资料来源公司公告安信证券研究中心资料来源公司官网安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页18公司深度分析箭牌家居表7公司主要品类销售量及配套情况2019年2020年2021年销售量万件洁具454344499554519花洒213982400329725龙头267843059944385浴室柜117681171717084淋浴房333738754237销售量YOY洁具-0972117花洒12172384龙头14244505浴室柜-0434581淋浴房1612934与洁具配套率洁具111花洒047053055龙头059068081浴室柜026026031淋浴房007009008资料来源招股说明书安信证券研究中心注洁具包含坐便器蹲便器智能化发展方向明确产品结构持续升级公司坚定智能化战略发展方向大力投入研发推动卫浴全系列产品的智能化开发2022Q1-3公司研发费用同比提升1861至235亿元研发费用率达447领先行业主要竞争对手公司加速迭代升级智能卫浴产品比如对智能坐便器升级智能感应抑菌泡沫盾等功能对浴室柜增加灯光控制消毒冷藏美容化妆品等功能并推出健康护理适老美妆美容安全公共卫生低碳生活等产品系列突破更多高端用户市场份额公司高附加值的智能卫浴品类占比持续提升2021年智能马桶产品收入占比已达1675推动盈利能力显著改善22Q1-3毛利率同比提升533pct至3398图34同业公司研发费用率对比图35公司研发费用及增速箭牌家居瑞尔特惠达卫浴研发费用亿元左轴YOY右轴蒙娜丽莎海鸥住工440530342032102011-1000-2020182019202020212022Q1-320182019202020212022Q1-3资料来源公司公告安信证券研究中心资料来源公司公告安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页19公司深度分析箭牌家居图36公司智能坐便器收入及占比增速图37公司毛利率水平智能坐便器收入亿元左轴40YOY右轴35占比右轴164530144025123530201025815206151041052500020192020202120182019202020212022Q1-3资料来源公司公告安信证券研究中心资料来源公司公告安信证券研究中心表8箭牌家居部分智能产品技术技术技术简介应用产品抑菌蓝光釉公司与中科院特种材料中心合作开发的抑菌蓝光釉釉面致密光滑在超高倍200显微镜下观察无微细孔污渍难以粘附细菌不易繁殖具有超强的抗污自洁能力银离子抗菌游离的银离子直接进入细菌内部使其失活致死材质抗大肠杆菌率99具有持续高效的抗菌效果4大自洁抑菌水路3重自1MMSAP阻垢过滤技术可3重过滤自来水中的技术洁重金属颗粒余氯虫卵等污染物有效防止水垢产生2使用前后抑菌喷头开启360自洁全面提升清洗系统的洁净度三条独立水路避免交叉污染智能坐便器G3双擎冲洗防粘附全方位水幕润壁超强劲双水路动能叠加超低阻航天级G3曲率360度瀑布式水路沿内壁360全覆盖无死角冲刷水力均衡分冲水布节能节水技术智能马桶低构建新型进水阀和泵冲平台解决低水压冲水动力水压冲洗技不足问题内置小水箱冲水系统超增压系统不受术时段与楼层限制泡沫盾技术使用前自动喷出泡沫盾在水封表面形成泡沫盾人性化功能设不溅水不返臭有效防止管道细菌交叉感染计智能控制智智能遥控器一键控制自动翻盖语音控制离能感应座感应冲水等功能双重感应技触控和激光测距技术与红外感应技术两两结合形智能感应技术感应洁具智能镜和智能马桶术成多种双重感应技术全新第三代恒将记忆合金材料运用到恒温阀芯并优化水路设计改善了热敏元温水路记忆合恒温花洒件周围混合水的热交换效率使温控效果更加稳定金阀芯通过各种传感器及互联技术实现人与家居产品之智能家居生态间的智能互联互动互通并与华为HarmonyOS智能家居体系Connect进行合作构建智能家居体系资料来源公司官网安信证券研究中心32渠道零售渠道延续下沉家装电商快速增长线上线下多渠道协同发展C端渠道占比逐年增长在家居消费场景不断升级消费者群体快速迭代的背景下家居建材行业呈现流量碎片化趋势公司积极顺应行业趋势进行多渠道布局稳步拓展客群基础公司收入主要来源于门店零售工程电商家装等四大渠道2021年分别占比4199280118281149其中经销为公司的主要销售方式2021年占比8911同时公司持续发挥内资零售卫浴龙头的品牌销售网络等优势本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页20