卫浴行业：强功能性赋予强品牌效应，智能化方兴未艾
　　卫浴行业：1）强功能性：消费者对卫浴产品的高频使用以及强感知，构筑较强的品牌认知度和品牌粘性。2）智能化升级：智能坐便器、恒温花洒等单品凭借更优的消费体验以及功能性的显性化，正逐步替代传统产品，目前智能坐便器渗透率或仅约10%+，保有率或约4%。3）套系化销售：围绕坐便器这一核心单品连带卫浴空间多品类销售逻辑较为顺畅。
　　箭牌家居：内资卫浴品牌领航者
　　箭牌为内资卫浴品牌第一（份额近10%），以箭牌、安华和法恩莎三个品牌实现卫浴空间全品类（卫生陶瓷/五金/浴室柜/瓷砖/橱衣柜等）的差异化覆盖。渠道层面，公司以经销体系充分布局线下零售（含家装）、电商、工程等渠道（2021年收入占比分别为53%/28%/18%）。2021年公司收入/归母净利润为83.7/5.8亿元，2022前Q3收入/归母净利润同比变动-6%/+30%。
　　研发+渠道构筑核心壁垒，内资龙头守正出奇
　　研发：实力雄厚，巩固产品优势。卫浴作为强功能性的家装部品，强研发力能够支撑产品品质与体验的持续提升。公司重视技术研发，投入强度业内领先，从自主产权的专利数量优势和参与编制行业标准可见一斑。其中公司不但在传统卫浴陶瓷领域持续深耕（如追求节水效果等持续优化用户体验），亦在智能产品的新领域中不断积淀，（以智能坐便器为例）围绕冲水、冲洗、加热等核心环节强化自主技术和竞争实力，彰显公司的强研发实力及意愿。
　　渠道：强经销体系，多店态深耕销售通路。其中的核心在于经销团队的质量较优（平均单商提货水平在在泛家居领域中占优，单商提货额超400万）。分渠道看：1）线下零售：店态丰富（家装店、社区店等），渠道开拓优化进展良好，较内资龙头有数量优势（2021年底经销+分销网点数达1.2w+，经销商拓分销商进展良好），较外资龙头更在各能级城市布局均衡性上占优；2）工程：主要通过回款优、风险低的代理模式开展，持续开拓非房客户及聚焦优质房企优化客户结构；3）电商：多平台发力，份额位居行业前列。
　　智能化：量价齐升的产业趋势，箭牌智能业务领先
　　卫浴空间正沐浴智能化大趋势，公司积极布局，增量可期。当前智能坐便器保有率处低位（约4%），未来空间可观。公司聚焦智能卫浴产品，预期中期智能产品收入占比可过半（2021年占23%），智能坐便器近2年销额/销量CAGR为25%/39%，增速较智能坐便器行业快。当前公司智能坐便器价格占据主流价格带，较外资具有显著价格优势，较其他内资在产品端整体占优，尤其是随近年不断上新智能产品、优化体验及提升性价比，公司的竞争地位有望持续提升。
　　套系化：从单品→空间的放量，以套餐&设计推动
　　公司围绕坐便器这一核心品类推动卫浴空间的套系化销售，近年五金产品配套率提升，2018A至2022H1龙头五金收入占比由19%提升至27%，卫浴套系化带量逻辑已然兑现但仍有空间（各五金品类/浴室柜与卫生陶瓷销量配比在10%~80%之间）。目前公司正以套餐形式（坐便器+五金等套餐）和全卫定制等模式加速推进终端产品的套系化销售。
　　风险提示
　　1、地产销售及竣工持续低于预期；2、公司渠道拓展不及预期。

研究报告全文：联合研究丨公司深度丨箭牌家居001322SZTableTitle箭牌家居深度智能添翼踔厉奋发丨证券研究报告丨报告要点卫浴行业因产品的强功能性而被赋予高品牌认知度集中度有望持续提升且智能化渗透带动TableSummary行业扩容箭牌家居重视产品研发与品质围绕智能化渗透与套系化销售拓宽成长边际1智能化公司以智能坐便器为核心产品以及恒温花洒浴室镜柜等产品推升单品价值量演绎量价齐升成长逻辑2套系化公司由核心功能单品坐便器延伸至龙头五金浴室镜柜淋浴房等等卫浴空间全品类推升单客户价值量且公司经销渠道体系实力强通过多渠道业态实现深度的消费市场渗透有望持续提份额TableAuthor分析师及联系人蔡方羿范超米雁翔SACS0490516060001SACS0490513080001SACS0490520070002张佩SACS0490518080002请阅读最后评级说明和重要声明230丨证券研究报告丨2023-03-17cjzqdt11111箭牌家居001322SZTableTitle2联合研究丨公司深度箭牌家居深度智能添翼踔厉奋发TableRank投资评级买入丨首次卫浴行业强功能性赋予强品牌效应智能化方兴未艾TableSummary2公司基础数据卫浴行业1强功能性消费者对卫浴产品的高频使用以及强感知构筑较强的品牌认知度和当前股价TableBaseData元2236品牌粘性2智能化升级智能坐便器恒温花洒等单品凭借更优的消费体验以及功能性的显总股本万股96561性化正逐步替代传统产品目前智能坐便器渗透率或仅约保有率或约套系1043流通A股B股万股96610化销售围绕坐便器这一核心单品连带卫浴空间多品类销售逻辑较为顺畅资产负债率5877箭牌家居内资卫浴品牌领航者每股净资产元392箭牌为内资卫浴品牌第一份额近10以箭牌安华和法恩莎三个品牌实现卫浴空间全品市盈率当前3197类卫生陶瓷五金浴室柜瓷砖橱衣柜等的差异化覆盖渠道层面公司以经销体系充分布市净率当前474局线下零售含家装电商工程等渠道2021年收入占比分别为5328182021近12月最高最低价元25351331年公司收入归母净利润为83758亿元2022前Q3收入归母净利润同比变动-630注股价为2023年3月16日收盘价研发渠道构筑核心壁垒内资龙头守正出奇研发实力雄厚巩固产品优势卫浴作为强功能性的家装部品强研发力能够支撑产品品质市场表现对比图近12个月与体验的持续提升公司重视技术研发投入强度业内领先从自主产权的专利数量优势和参TableChart箭牌家居沪深300指数与编制行业标准可见一斑其中公司不但在传统卫浴陶瓷领域持续深耕如追求节水效果等持42续优化用户体验亦在智能产品的新领域中不断积淀以智能坐便器为例围绕冲水冲洗210加热等核心环节强化自主技术和竞争实力彰显公司的强研发实力及意愿-212022102022122023120233渠道强经销体系多店态深耕销售通路其中的核心在于经销团队的质量较优平均单商提资料来源Wind货水平在在泛家居领域中占优单商提货额超400万分渠道看1线下零售店态丰富家装店社区店等渠道开拓优化进展良好较内资龙头有数量优势2021年底经销分销网点数达12w经销商拓分销商进展良好较外资龙头更在各能级城市布局均衡性上占优2工程主要通过回款优风险低的代理模式开展持续开拓非房客户及聚焦优质房企优化客户结构3电商多平台发力份额位居行业前列智能化量价齐升的产业趋势箭牌智能业务领先卫浴空间正沐浴智能化大趋势公司积极布局增量可期当前智能坐便器保有率处低位约4未来空间可观公司聚焦智能卫浴产品预期中期智能产品收入占比可过半2021年占23智能坐便器近2年销额销量CAGR为2539增速较智能坐便器行业快当前公司智能坐便器价格占据主流价格带较外资具有显著价格优势较其他内资在产品端整体占优尤其是随近年不断上新智能产品优化体验及提升性价比公司的竞争地位有望持续提升套系化从单品空间的放量以套餐设计推动公司围绕坐便器这一核心品类推动卫浴空间的套系化销售近年五金产品配套率提升2018A至2022H1龙头五金收入占比由19提升至27卫浴套系化带量逻辑已然兑现但仍有空间各五金品类浴室柜与卫生陶瓷销量配比在1080之间目前公司正以套餐形式坐便器五金等套餐和全卫定制等模式加速推进终端产品的套系化销售风险提示更多研报请访问1地产销售及竣工持续低于预期2公司渠道拓展不及预期长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明联合研究公司深度目录引言卫浴空间强品牌效应箭牌打开成长边际6箭牌家居内资卫浴品牌领航者6研发渠道构筑核心壁垒内资龙头守正出奇9研发实力雄厚巩固产品优势9渠道强经销体系多店态深耕销售通路13智能化量价齐升的产业趋势箭牌智能业务领先19套系化从单品空间的放量以套餐设计推动24盈利预测与估值28图表目录图1公司发展沿革6图2公司品牌矩阵及浴室全品类覆盖通过三个品牌实现差异化定位7图3公司股权结构7图4目前公司已拥有十大生产基地含筹备中8图5公司实现全国覆盖其中华南和华东地区占比较高21年8图6公司在智能制造和精益生产层面持续积淀8图722前Q3公司实现营收527亿元-69图822前Q3公司实现归母净利润42亿元309图922前Q3公司毛利率及净利率均现改善9图10主要卫浴企业研发费用对比亿元10图11主要卫浴企业研发技术人员对比人10图12主要卫浴企业专利情况对比箭牌截至2022年9月其余均截至2022年半年报11图13公司持续积累产品核心技术以智能坐便器为例11图14箭牌家居推出的智能马桶采用多种自洁抑菌技术11图15箭牌家居部分产品采用较强冲洗功能11图16中国水效标识12图17入选2020年度坐便器水效领跑者产品名单双冲式坐便器类目各品牌分布12图18箭牌家居坐便器部分重要迭代更新时点12图19具备精准触控等功能的智能联动魔镜13图20全新第三代恒温水路记忆合金阀芯13图21公司经销模式收入占比约9013图22公司渠道体系结构14图23公司收入以经销零售家装为主电商占比提升工程占比较平稳15图24公司单商提货额位于泛家居行业相对头部15图25近年公司经销商积极开拓分销商15图26公司对超额完成目标的经销商给予次年提货折扣16图27公司在渠道数量方面有优势16图28公司拥有多种终端门店业态16请阅读最后评级说明和重要声明430联合研究公司深度图29公司在渠道结构方面较为平衡17图30公司各品牌专卖店数量逐年增加含分销店17图31公司已合作众多优质装企伙伴17图32公司部分门店贴近居民区17图33公司主要通过经销模式开展工程业务亿元18图34公司在21-22年TOP500房企卫浴洁具品牌的首选率靠前18图35今年及去年前Q3公司在卫浴精装的内资品牌中维持前二地位18图36公司工程客户结构丰富非房类业务占比较高18图37以公司为代表的内资头部品牌领跑线上19图38近年公司电商渠道增势较优亿元19图39我国智能坐便器零售销量维持可观增速19图40我国智能坐便器保有率仍有较大提升空间19图41消费者对智能坐便器最关注产品功能和价格20图42智能坐便器一体机左与组合机右对比20图43智能坐便器中形态更高阶的一体机销售占比提升20图44智能坐便器内资品牌占据主流价格带以线上为例21图45公司智能化发展现状21图46公司代表性智能一体机产品较外资品牌有显著性价比优势整体或略优于其他内资头部品牌对比各品牌全渠道维度下的代表性产品22图47近年公司持续推出智能坐便器新品通过优化功能强化产品竞争力23图48恒温花洒能够稳定淋浴出水温度23图49智能浴室镜柜具备成像屏显交互储物收纳功能23图50近年公司智能盖板外采占成品销售比重逐步下降量和金额24图51公司IPO募投项目重视智能化建设24图52卫浴空间涵盖陶瓷卫生洁具龙头五金瓷砖浴室柜等25图53箭牌家居从基础卫浴起步持续向大卫浴大家居领域延伸25图54过去几年花洒龙头的配套率整体提升26图55箭牌家居收入结构26图56公司以套餐形式持续推动配套率提升26图57箭牌卫浴位于佛山的新零售体验馆27图58圣都装饰某整装产品卫生间推荐品牌箭牌在全品类入选27图59箭牌家居盈利预测28表1公司下设的部分研发中心及相关技术部门10请阅读最后评级说明和重要声明530联合研究公司深度引言卫浴空间强品牌效应箭牌打开成长边际卫浴行业1强功能性产品强功能性赋予高品牌认知度以坐便器为代表的卫浴产品是家居建材领域中功能属性最强的品类之一消费者对卫浴产品的高频使用以及强感知排垢顺畅无异味等构筑较强其高品牌认知度和品牌粘性2智能化升级卫浴品类率先实现功能升级和迭代智能产品渗透率处于提升趋势智能坐便器恒温花洒等单品凭借更优的消费体验以及功能性的显性化以及通过持续的产品迭代正逐步替代传统产品3套系化销售基于一站式配齐的需求套系化销售渐起伴随一站式配齐的消费趋势渐起围绕坐便器这一核心单品连带卫浴空间多品类销售逻辑较为顺畅箭牌家居产品与渠道竞争优势显著基于智能化渗透与套系化销售拓宽成长边际1智能化公司围绕以智能坐便器为代表的智能卫浴系列产品推升单品价值量并顺应智能替代消费趋势演绎量价齐升的成长逻辑21年智能坐便器收入14亿2年CAGR25同时智能产品较优的盈利水平亦有望增厚利润2套系化公司由核心功能单品坐便器延伸至龙头五金浴室柜浴室镜等卫浴空间全品类推升单客户价值量箭牌家居内资卫浴品牌领航者公司由陶瓷卫浴起家已覆盖浴室空间全品类三品牌差异化定位实现广覆盖公司创建于1994年由卫生陶瓷中的坐便器逐步拓展至浴缸淋浴房再到五金水暖瓷砖橱衣柜在巩固卫浴领域领先地位的同时逐步布局整体家居空间品牌层面目前已形成箭牌法恩莎安华的品牌矩阵分别对标中高端高端和新生代中端市场其中以箭牌品牌销售为主图1公司发展沿革智能坐便器浴缸淋浴房橱柜定制卫浴公司过会感应器1996200020032006200820102012201620202022陶瓷洁具浴室柜瓷砖衣柜家居定制龙头五金资料来源公司官网长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明630联合研究公司深度图2公司品牌矩阵及浴室全品类覆盖通过三个品牌实现差异化定位产品大类细分产品产品图示智能坐便器普通坐便器蹲便器小便器盆卫生陶瓷类水箱及配件等三大品牌差异化定位覆盖卫浴空间全品类恒温花洒淋浴花洒水龙头挂件智能晾衣龙头五金品牌名称品牌Logo品牌定位架地漏创建于1994年ARROW箭牌定位为智慧生活空间创建于1999年FAENZA法恩莎定位为艺术与生活仪式感浴室家具浴室柜创建于2003年ANNWA安华定位为年轻时尚浴缸浴房浴缸浴房淋浴屏风瓷砖抛釉砖仿古砖瓷片定制橱衣柜定制橱柜定制衣柜定制阳台柜其他全屋家居涉及的零部件及五金件等资料来源公司公告长江证券研究所持股结构谢霍两家为实控人并引入了多个产业资本目前谢岳荣霍秋洁等四位实控人直接或间接持股约54近年高瓴系深创投系居然之家系红星美凯龙系等产业资本相继入股当前分别持股约266089090045另外乐华嘉悦为公司19年成立的员工持股平台目前持股比例约为14图3公司股权结构资料来源公司公告公司官网长江证券研究所注持股比例或有001pct的偏差股权结构为3月数据请阅读最后评级说明和重要声明730联合研究公司深度产能制造目前公司已拥有八大完工基地深化产地销优势在此基础上另有广东佛山的两个新基地在筹备中区域结构层面21年华南地区收入占比最高36华东地区其次26公司在陶瓷卫浴制造领域内积极推行智能制造和精益生产已配备高压注浆成型机机器人施釉修坯自动装卸窑等自动化智能化生产设备深度把控科学管理制造到物流的全链条有望持续降本提效而在智能产品制造方面公司通过募投项目强化自研自产能力全面夯实制造之本图4目前公司已拥有十大生产基地含筹备中图5公司实现全国覆盖其中华南和华东地区占比较高21年基地名称所在城市主要生产产品45三水基地广东省佛山市龙头五金浴缸浴房浴室家具定制橱衣柜5高明三洲基地广东省佛山市卫生陶瓷龙头五金浴室家具四会下茆基地广东省肇庆市瓷砖3611四会龙甫基地广东省肇庆市龙头五金韶关基地广东省韶关市卫生陶瓷13景德镇基地江西省景德镇市瓷砖卫生陶瓷浴室家具应城基地湖北省孝感市定制橱衣柜浴室家具26德州基地山东省德州市浴室家具卫生陶瓷乐从北围基地筹备中广东省佛山市-高明更合基地筹备中广东省佛山市-华南华东华北华中川渝华西东北其他地区资料来源公司公告长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所图6公司在智能制造和精益生产层面持续积淀资料来源箭牌公众号长江证券研究所收入利润21年箭牌实现营收归母净利润83758亿元3年CAGR为74322年前三季度营收归母净利润同比-62303收入略降或主因疫情影响利润率有明显提升主因提价与产品结构优化利润率21年毛利率和净利率有所承压在提价以及产品结构优化后22前三季度毛利率显著改善带动净利率修复请阅读最后评级说明和重要声明830联合研究公司深度图722前Q3公司实现营收527亿元-6图822前Q3公司实现归母净利润42亿元3090837357182220059803056586816662886706502515056052720421005015430340103205030558-222-23200-190110-62-50-100-5020182019202020212022前Q320182019202020212022前Q3营业收入亿元yoy归母净利润亿元yoy资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所图922前Q3公司毛利率及净利率均现改善403403213531630628730245252015849180106958295020182019202020212022前Q32021前Q3主营业务毛利率归母净利率资料来源Wind长江证券研究所研发渠道构筑核心壁垒内资龙头守正出奇研发实力雄厚巩固产品优势公司重视技术研发机构设置健全投入强度领先公司高度重视研发工作开展及研发团队建设不断加大研发投入持续推进创新以消费者需求为导向通过技术革新促进产品的升级迭代丰富产品矩阵公司目前已建立起完善的研发体系包括智能家居研究院等16个研发中心1个国家级CNAS认证的中心实验室8大检测中心1个用户体验研究中心截至2021年底公司拥有研发人员1677人横向对比主要卫浴类上市企业公司研发费用投入情况研发人员数量均处在行业领先水平请阅读最后评级说明和重要声明930联合研究公司深度表1公司下设的部分研发中心及相关技术部门研发相关部门主要负责内容浴缸淋浴房研发中心负责浴缸淋浴房相关研发龙头五金研发中心负责龙头五金相关研发龙头五金研发二中心负责法恩莎及箭牌电商龙头及五金产品设计智能家居研究院负责对接和完成各事业部智能产品的研发需求和项目花洒研发中心负责对箭牌安华花洒产品线的研发工作厦门研发中心负责法恩莎卫浴及电商公司花洒相关研发技术工作家电研发中心负责相关产品的技术与研发负责陶瓷产品研发新技术引进协助集团陶瓷技术部引进和推广成陶瓷研发中心熟配方和标准原料高明智能座便器研发中心负责法恩莎卫浴和安华卫浴两个事业部智能坐便器产品开发工作浴室家具研发中心负责对集团浴室柜定制卫浴智能镜等产品线的研发工作陶瓷技术部负责陶瓷生产配方浆釉料的研发和技术储备资料来源Wind公司公告长江证券研究所图10主要卫浴企业研发费用对比亿元图11主要卫浴企业研发技术人员对比人35180030160014002512002010008001560010400052000002018201920202021箭牌家居惠达卫浴瑞尔特建霖家居松霖科技海鸥住工箭牌家居惠达卫浴瑞尔特建霖家居松霖科技海鸥住工研发人员资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所公司研发成果卓著引领行业变革在持续研发投入下公司掌握多项具备自主知识产权的核心技术包括抑菌抗菌技术节水大冲力便器冲洗技术水路记忆合金恒温技术花洒舒适水型技术等截至2022年8月末公司取得授权专利1714项其中发明专利45项实用新型1083项总专利数量行业领先参与编制了包括GBT6952-2015卫生陶瓷GBT23131-2019家用和类似用途电坐便器便座GB38448-2019智能坐便器能效水效限定值及等级等国家标准12份以及行业团体及地方标准等20余份此外公司通过自主设计开发引进先进设备改造研发并投产应用了高压注浆工作站机械手自动喷釉机器人打磨抛光等智能制造技术并启动了数字化车间灯塔工厂建设项目不断提升生产自动化水平请阅读最后评级说明和重要声明1030联合研究公司深度图12主要卫浴企业专利情况对比箭牌截至2022年9月其余均截至2022年半年报300025002000150010005000箭牌家居惠达卫浴瑞尔特建霖家居松霖科技海鸥住工专利数合计实用新型外观发明资料来源Wind各公司公告长江证券研究所图13公司持续积累产品核心技术以智能坐便器为例技术名称说明获得专利时间智能坐便器低压冲水技术通过增压装置有效解决低水压增压无水箱技术2018-2020问题实现无水箱冲洗双擎动能叠加虹吸时间缩短1倍以上冲刷效果虹吸技术2018-2022和虹吸动作不受水压和流量的干扰冲刷排污强劲冲水技术管道采用超低阻G3曲率大幅度减小水的流动阻力和功G3管道技术2016-2021能损耗排污顺畅彻底虹吸式马桶对水量和水压要求较高通过升级为S型节水节水技术2016-2020弯管变形软管节省水量清洗技术从普通的臀洗妇洗逐渐升级为富氧按摩移清洗模式2015-2020动变频宽幅和W智洗在马桶盖板上设置加液口通过发泡装置落座即可在水泡沫盾2016-2021面覆盖蜂窝状泡沫防臭抑菌防溅防粘冲洗技术从活性炭杀菌到臭氧杀菌再到离座冲水后自动喷洒电解质除菌杀菌2019-2021除菌水杀菌喷头自洁技术从喷枪360清洁到可拆卸喷头快速更换喷头自洁2017-2021再升级到喷枪紫外线杀菌技术从发热丝加热技术升级为红外加热技术并通过升级改座圈加热座圈加热2018-2021进实现均匀快速加热减少烫伤漏电等安全隐患其他2022年对冲洗水温感应冲水防水旋钮等功能进行升级资料来源公司公告长江证券研究所注黄色标注内容为核心技术和功能图14箭牌家居推出的智能马桶采用多种自洁抑菌技术图15箭牌家居部分产品采用较强冲洗功能资料来源公司官网长江证券研究所资料来源京东长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1130联合研究公司深度以节水功能为例聚焦分析公司的技术优势箭牌家居注重产品的节能节水效果坐便器平均用水量保持在较低水平依托公司掌握的节水大冲力便器冲洗技术等具备自主知识产权的核心技术公司在节水领域不断取得突破于2020年5月入选国家四部委联合印发的2020年度坐便器水效领跑者产品名单在全部入选的16个双冲式坐便器中箭牌及旗下的法恩莎安华合计占据12席此外公司是节水型卫生洁具行业标准起草单位2021年1月1日包括智能坐便器能效水效限定值及等级GB38448-2019在内的公司参与起草的四项国家水效标准正式实施这也进一步体现了公司在节水领域的领先地位图16中国水效标识图17入选2020年度坐便器水效领跑者产品名单双冲式坐便器类目各品牌分布543210箭牌法恩莎安华恒洁TOTO资料来源消费日报网长江证券研究所资料来源消费日报网长江证券研究所依托技术积淀公司产品不断推陈出新功能持续升级公司持续深化对于家居卫浴领域新产品新材料新技术新工艺等方面的研究开发持续提升产品的技术附加值优化公司产品结构推动公司向高质量方向良性发展同时通过在集团总部建设高规格的研发机构加大研发投入实现集团层面的技术资源整合进一步增强公司的研发能力及科技成果转化的能力强化公司的综合竞争实力图18箭牌家居坐便器部分重要迭代更新时点1995年1996年2006年2008年2020年箭牌第一批自主研发的坐便器第一批连体坐便器AB1103B箭牌卫浴生产出中国第一台箭牌卫浴推出第一款会唱歌更是与中科院联手研发推出4大AB1102正式生产问世成为国内率先攻克连智能马桶皇家之星的智能坐便器自洁抑菌技术的超洁净系列体马桶技术难关并实现大规智能马桶模量产的企业资料来源箭牌家居官网消费日报网长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1230联合研究公司深度强大的技术也为公司智能化的发展奠定坚实基础依托强大的技术研发能力公司进一步加快全线产品的智能化升级推动公司智慧转型在研发和销售上给予产品智能化重点支持在布局智能卫浴的同时公司也在持续布局家居智能化技术研发打造智慧场景生态推动产品从单品智能全卫智能逐步发展到空间物联智能图19具备精准触控等功能的智能联动魔镜图20全新第三代恒温水路记忆合金阀芯资料来源箭牌家居官网长江证券研究所资料来源箭牌家居官网长江证券研究所渠道强经销体系多店态深耕销售通路公司约90的收入通过经销商实现并根据所经营市场不同分为综合型经销商可面向零售批发工程家装等多种渠道的经销商工程经销商电商经销商直营的业务则主要为部分电商和工程业务图21公司经销模式收入占比约90100959694808960402002018201920202021经销模式收入占比资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1330联合研究公司深度图22公司渠道体系结构箭牌家居渠道运管体系直营经销模式占比11占比89共对接1854家经销商综合经销商工程特约经销商电商特约经销商以直营电商和直营工程可面向零售批发工为主占比83程家装等多种渠道对接工程渠道对接电商渠道分销商由经销商自主开发各类共6609家箭牌家居客户覆盖体系线下零售工程电商占比53占比28占比18各类终端网点数含经销分销共12052个以经销模式开展为主以经销模式开展为主终端网点类型店态介绍房类客户占比43授权网店经销分销专卖店专一经营某子品牌产品的专营店合作碧桂园中海融创阿里巴巴192家京东88家装店在家装公司内开设的专卖区域华润等优质地产商家其他平台84家商超店在百安居等超市内开设的专卖区域异业店在专业家电卖场或百货商场内幵设的专卖区域非房类客户占比57开设官旗社区店店设在小区楼盘边或小区内的专卖区域合作华住如家酒店深圳覆盖天猫京东等平台乡镇店地点设置在乡镇的所有门店北站浙大儿医等资料来源公司公告公司官网长江证券研究所注图中数据均截至21年底家装及电商占比呈提升趋势工程业务占比稳定按渠道结构分21年线下零售及家装业务工程业务电商业务分别实现收入444234153亿元占比532818其中电商业务占比呈提升趋势从2018年7提升至2021年18工程业务占比较稳定在30左右波动线下业务包含各种线下门店以及家装等业务占比下降请阅读最后评级说明和重要声明1430联合研究公司深度图23公司收入以经销零售家装为主电商占比提升工程占比较平稳销售额亿元2018201920202021销售额占比2018201920202021销售额增速201920202021销售毛利率2018201920202021经销零售394337301348经销零售58514642经销零售-14-1116经销零售24353334经销零售经销零售经销零售经销零售经销家装41385196经销家装66811经销家装-73288经销家装16303328家装家装家装家装合计435376352444合计64575453合计-14-626合计23343333经销工程157187179209经销工程23282825经销工程19-416经销工程21272923工程直销工程32161226工程直销工程5223工程直销工程-50-23106工程直销工程47444935合计189203192234合计28313028合计8-622合计26293125经销电商48728090经销电商7111211经销电商501112经销电商28272323电商直销电商01092363电商直销电商0148电商直销电商802143177电商直销电商32505148合计4982103153合计7121618合计662649合计29302934直销零售02010102直销零售0000直销零售-49171直销零售38402736其他其他其他其他直销家装00000000直销家装00--直销家装-80--直销家装4637-32资料来源公司公告长江证券研究所经销商实力居于头部公司经销商实力较为雄厚且积极开拓分销商加密营销网络21年公司平均单商提货额含各类经销商约为412万元在泛家居行业中亦处于相对头部地位同时经销商对分销渠道的开拓卓有成效截至21年底1854位经销商已培育6609位分销商且分销商数量近3年CAGR达16高于同期经销商数量复合增速约11pcts由经销商主导的分销渠道的壮大有助于进一步覆盖及贴近消费者群体最终增加向公司的提货规模伴随经销商实力的持续进阶客流碎片化门店经营承压化背景下渠道张力将更为可观推动终端提份额进程图24公司单商提货额位于泛家居行业相对头部图25近年公司经销商积极开拓分销商5009000450800040070003506000660930050006197514025040004239300020020001501000185410016231677174605020182019202020210索菲亚衣柜欧派衣柜箭牌家居马可波罗顾家家居欧派厨柜经销商数量分销商数量资料来源公司公告长江证券研究所注单位为万元以21年为例资料来源公司公告长江证券研究所终端服务团队占优枝繁叶茂的经销分销体系有助于提升终端服务能力改善客户消费体验目前公司全体系下约有1万位售后服务人员其中多属于经销及分销商同时在总部规范服务流程提供过程指导的助力下终端24小时换新等服务能高质量落地未来公司服务有望在以量取胜即服务密度的基础上逐步拓宽至以质取胜渠道管理以多维考核激励并行公司积极维护经销商和二级分销商的终端网点信息并对经销商开展多维考核包括年度销售额新开发网点数量网点运营效率工程和家装最低销售占比特定品类经销任务等指标公司根据年度完成销售任务的情况实行返点或者违约处罚等1而对于完成销售任务的经销商视超额完成的幅度调整次年的提货折扣2对未达标的经销商收取任务差额5的违约金也会根据客观的经营请阅读最后评级说明和重要声明1530联合研究公司深度环境情况对经销商帮扶例如19-20年公司对因市场竞争加剧突发疫情影响等客观因素未达标的经销商酌情减少或免除了处罚图26公司对超额完成目标的经销商给予次年提货折扣资料来源公司公告长江证券研究所注表中所示为2018年6月30日后的奖励方案全渠道引流获客公司通过经销和直销实现多渠道布局经销模式通过三类经销商布局多渠道1工程特约经销商对接房地产政府和事业单位等的工程项目2电商经销商通过自身或第三方平台开展电商销售3综合经销商可覆盖零售批发工程家装等多渠道直销模式主要通过直营展厅直营工程直营电商开展销售1经销零售家装渠道数量多分布范围广覆盖城市均衡店态丰富经销商不断开拓加密渠道且丰富门店店态相较业内品牌公司在渠道方面具备数量优势截至21年底经销分销网点数合计超12万家业内领先同时公司在终端通过布局专卖店家装店商超店异业店社区店等多种店态扩大服务对象范围并基于箭牌卫浴法恩莎卫浴安华卫浴瓷砖和箭牌定制多门店类型持续拓店深度挖掘各类客户资源打开增量空间21年末相应门店数含分销店已分别达651023401996951255家共12052家终端门店总数较18年末累计增长69公司终端渠道结构相对均衡不同于外资品牌盘踞一二线城市内资品牌以非一二线的低线城市为主箭牌一二线城市收入占比约40在城市覆盖上相对均衡为与内资品牌争抢份额长期与外资直面竞争奠定渠道端基础图27公司在渠道数量方面有优势图28公司拥有多种终端门店业态1400012w门店级别业态介绍服务对象12000专一经营某品牌产品卫浴或瓷砖定制专卖店不限10000衣柜定制橱柜的专营店8000以家装公司的消费者家装店在家装公司内开设的专卖区域6000为主商超店在百安居等超市内开设的专卖区域不限40003k2k在苏宁电器国美五星等专业家电卖场以家电或百货商场的1k约1k异业店2000或百货商场内幵设的专卖区域消费者为主0以小区及周边小区业社区店店设在小区楼盘边或小区内的专卖区域箭牌恒洁惠达TOTO科勒主为主以乡镇及以下级市场乡镇店地点设置在乡镇的所有门店门店数消费者为主资料来源Wind公司官网长江证券研究所注为含分销店的渠道总数口径资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1630联合研究公司深度图29公司在渠道结构方面较为平衡图30公司各品牌专卖店数量逐年增加含分销店1400025品牌名称渠道分布1200025595117820一二线收入占比40三线25100001728531996192170915箭牌80007282340四五线30687146621416000116010200640001909恒洁400城市535865105200031873898惠达一二线门店占22002018201920202021TOTO一二线为主箭牌卫浴法恩莎卫浴安华卫浴科勒160城市瓷砖箭牌定制总门店数增速资料来源各公司官网公众号小程序长江证券研究所资料来源公司公告长江证券研究所家装店经销商积极布局装企流量入口开拓优质客户推动家装业务高增目前箭牌体系已与包括圣都家装靓家居整装业之峰家装等业内头部装企展开合作经销家装收入由18年的41亿元增长至21年的96亿元三年CAGR达32社区店作为渠道下沉战略的重要抓手社区店的加快布局有助于扩大公司在县级市场和社区旧改市场份额激发促进消费者洁具换装这类偏隐性需求的显性化而公司背靠终端强大的销售及安装人员体系可提供如24小时换新等贴近消费者需求的服务支持存量市场业务的不断拓展图31公司已合作众多优质装企伙伴图32公司部分门店贴近居民区资料来源公司官网长江证券研究所资料来源百度地图长江证券研究所2工程既有竞争力延续下模式客户力争优化工程增长或将回归相对稳健中长期竞争优势不改公司产品具备优势据优采平台发布的21-22年TOP500房企卫浴洁具类品牌的首选率排名公司箭牌和安华的合并口径的首选率居于行业前列据奥维云网数据近年卫浴精装渠道中箭牌始终维持着内资前二的领先地位21年工程渠道收入234亿元同增223年CAGR为722年受房企资金紧张及地产销售不振拖累工程收入预计有所下滑但后续随地产逐步企稳客户结构的进一步优化工程端有望回归相对稳健箭牌工程业务以经销模式为主回款较优21年公司工程业务中经销模式收入占比89请阅读最后评级说明和重要声明1730联合研究公司深度工程经销模式下公司除授信发货外亦有一定比例的款到发货与直营工程模式相比回款更优应收风险较小2022前Q3公司收现率106应收账款周转率为17图33公司主要通过经销模式开展工程业务亿元图34公司在21-22年TOP500房企卫浴洁具品牌的首选率靠前234252525222032221189192262020162012153216151014151082095187179157010756-5-64450-1020182019202020210经销工程直营工程工程渠道增速科勒美标箭牌TOTO摩恩安华贝朗乐家资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所图35今年及去年前Q3公司在卫浴精装的内资品牌中维持前二地位图36公司工程客户结构丰富非房类业务占比较高181614121086420九牧箭牌恒洁欧派惠达朗斯志邦金莎丽金牌2021前Q32022前Q3资料来源奥维云网长江证券研究所注图中所示为内资品牌中的份额资料来源公司官网长江证券研究所客户结构较优开拓非房客户聚焦优质房企公司大宗业务客户不局限于开展精装房业务的地产商亦包括企事业单位酒店学校医院等非房类客户目前非房业务收入在其工程中的占比已近六成在房企客户领域公司亦积累一批以碧桂园中海融创华润等一系列优质地产龙头客户可较好控制整体风险3电商占据头部地位直营模式驱动下增势良好公司线上渠道领跑优势有望延续带动份额提升线上市场以性价比产品为主而公司亦凭借优质的产品和全国性的品牌力具备显著的竞争优势份额有望持续提升直营电商增长迅猛贡献核心增量公司电商渠道以专款产品为主与线下产品形成区隔亦有部分线上线下同款同价产品销售模式层面公司通过授权经销商开网店经销电商及依托第三方平台开官方旗舰店直营电商两种方式发展电商业务18年公司正式成立电商子公司开展直营电商业务后积极布局获取线上客流带动电商渠道的快速增长截至21年底公司在阿里巴巴京东以及其他平台授权网店数分别为1928884请阅读最后评级说明和重要声明1830联合研究公司深度家整体电商收入由18年的49亿元增长至21年的153亿元三年CAGR达46其中直营电商占比从2提升至41图37以公司为代表的内资头部品牌领跑线上图38近年公司电商渠道增势较优亿元卫浴陶瓷卫浴五金1870arrow箭牌jomoo九牧166014jomoo九牧汉斯格雅5012hegii恒洁submarine潜水艇1040sntg杉陶arrow箭牌8306totohegii恒洁20kohler科勒kohler科勒4210panasonic松下jijon00索以cobbe卡贝2018201920202021惠达grohe高仪经销电商收入直营电商收入电商渠道增速faenza法恩莎尔沫资料来源魔镜市场情报长江证券研究所注以22年2-10月期间淘系平台销资料来源公司公告长江证券研究所售额排名为例智能化量价齐升的产业趋势箭牌智能业务领先卫浴空间正沐浴智能化大趋势近年来卫浴空间中智能产品保有率在低基数如智能坐便器仅约4不断提升以智能坐便器为例其相较传统坐便器具备冲洗烘干智能控温自动翻盖及冲水等改善型增量功能受消费者欢迎度不断提升当前智能坐便器格局仍较分散其中线上渠道中内资品牌表现更优图39我国智能坐便器零售销量维持可观增速图40我国智能坐便器保有率仍有较大提升空间60050100905659050048440807060604003037360279205503002027614740200120103020100194225212010414400-102018201920202021日本美国韩国中国线下线上零售增速线下增速线上增速智能坐便器保有率资料来源奥维云网长江证券研究所注图中为销量口径单位为万套资料来源中国家电网长江证券研究所消费者对智能坐便器最关心功能和价格与其他智能家居家电品类类似消费者对智能坐便器最关心的两方面是功能与价格即在所实现智能化功能的效果达到一定水平的情况下亲民的价格将带动产品渗透率的提升及品牌份额的扩张智能坐便器中一体机产品性能外观具备优势伴随价格下探过程渐成主流产品形态伴随技术成熟及工艺优化目前对比智能马桶盖与智能一体机看两类相似价格生态位的产品在智能化功能如冲洗坐圈加热等的实现上并无显著的品类特质差异而其请阅读最后评级说明和重要声明1930联合研究公司深度中以性价比定位的智能坐便器一体机价格趋于下降以线上平台为例使得同为热销款的高性价比一体机的价格与智能马桶盖传统坐便器的组合价格类似甚至部分一体机价格下探至热销智能马桶盖的主流价格区间性价比优势突出我们认为智能一体机有望延续对智能马桶盖的替代趋势图41消费者对智能坐便器最关注产品功能和价格图42智能坐便器一体机左与组合机右对比908480717055605451504340333130273022201010功能价格评价外观材质品牌其他售后维护操控方式净水方式排水方式放置方式资料来源奥维云网长江证券研究所资料来源箭牌TOTO公众号长江证券研究所图43智能坐便器中形态更高阶的一体机销售占比提升908582807473696870666562626057525151504546402016201720182019202020212022E2023E线上智能一体机销额占比线上智能一体机销量占比资料来源奥维云网长江证券研究所注以线上为例以箭牌为代表的内资品牌占据主流价格带较外资龙头价格优势显著据线上线下调研了解智能一体机线上主流价格带在2000-4000元线下则在约4000-5000元以线上天猫平台为例以各品牌天猫官旗为统计口径箭牌等内资龙头智能一体机的主流价格带位于行业主力价格带中而科勒TOTO等外资品牌一体机及组合机的价格则均超5000元请阅读最后评级说明和重要声明2030