以史为鉴：金价与央行购金量正相关。历史上央行黄金储备量的变化主要受国际货币金融体系变动的影响：1971年布雷顿森林体系瓦解后，黄金迈上了非货币化道路，其硬通货地位受到动摇，各国央行开始减持黄金储备带动了金价下行；2008年金融危机以来，随着全球各国尤其是发展中国家对本国外汇资产安全的日益关注，央行购金量开始增加，金价开始趋势性上涨；2020年各国应对新冠疫情，金价受全球货币政策宽松的影响大幅上行，随着疫后经济的复苏，各国购金势头出现回升，2021-2022年央行购买黄金持续增加，即使美联储加息和美元指数上升，仍对黄金的价格起到了支撑作用，历史复盘来看，黄金储备与金价之间整体呈正向联动关系。
　　全球央行黄金储备需求核心来源于货币流动性泛滥。2020年新冠疫情以来，全球各大央行不断实施量化宽松政策，货币超发引起流动性泛滥，对黄金的需求体现在两个层面：一是需要增储黄金以对本国货币信用进行背书，增补其信用货币的购买力；二是需要增储黄金以应对外债资产的安全性，保护本国资产安全，抛售外国债券增加黄金储备。央行大幅扩表后带来2021年全球央行资产中黄金资产占比迅速下降，虽然2022年全球央行大幅增储黄金，该比例有所上升，但仍处于历史较低位置，具有进一步向上修复的空间。此外，中国央行目前黄金储备在外汇资产中的占比，相较于发达国家仍较低，国内央行2022年三季度开始大幅增加黄金储备。
　　央行购金刺激黄金需求，预计成为购金主力。展望未来央行购金趋势，根据WGC对全球央行购金影响因素占比的调查，2022年以维护国内金融市场稳定和提高资本收益率为目标的购金意愿大幅上升，预计在地缘政治动荡和海外通胀高企的背景下，全球央行购金趋势仍将持续。从全球黄金的供需格局来看，2016年-2022年全球黄金的供应量基本维持稳定，2021年之前呈现供应小幅过剩的局面，随着2022年央行购金量的快速增加，全球黄金的供需格局趋紧，2022年央行购进需求在全球黄金需求的占比由不足10%大幅提升至24%，若未来央行黄金购买量继续上升，央行或将成为购金主力，不断支撑金价上行。
　　投资建议：随着美联储加息进入末期，叠加央行购买黄金不断支撑金价，黄金股的盈利能力受金价带动将处于上升周期，持续推荐招金矿业、山东黄金、中金黄金、赤峰黄金、湖南黄金、银泰黄金、给予恒邦股份“谨慎推荐”评级。
　　风险提示：金价大幅波动的风险、矿山生产经营不确定性的风险、美联储加息力度超预期的风险。
　　

研究报告全文：黄金行业深度报告2023年03月23日央行视角下的黄金储备与金价的关系以史为鉴金价与央行购金量正相关历史上央行黄金储备量的变化主要推荐维持评级受国际货币金融体系变动的影响1971年布雷顿森林体系瓦解后黄金迈上了非货币化道路其硬通货地位受到动摇各国央行开始减持黄金储备带动了金价下行2008年金融危机以来随着全球各国尤其是发展中国家对本国外汇资TableAuthor产安全的日益关注央行购金量开始增加金价开始趋势性上涨2020年各国应对新冠疫情金价受全球货币政策宽松的影响大幅上行随着疫后经济的复苏各国购金势头出现回升2021-2022年央行购买黄金持续增加即使美联储加息和美元指数上升仍对黄金的价格起到了支撑作用历史复盘来看黄金储备与金价之间整体呈正向联动关系全球央行黄金储备需求核心来源于货币流动性泛滥2020年新冠疫情以分析师邱祖学来全球各大央行不断实施量化宽松政策货币超发引起流动性泛滥对黄金执业证书S0100521120001电话021-80508866的需求体现在两个层面一是需要增储黄金以对本国货币信用进行背书增补邮箱qiuzuxuemszqcom其信用货币的购买力二是需要增储黄金以应对外债资产的安全性保护本国分析师张建业资产安全抛售外国债券增加黄金储备央行大幅扩表后带来2021年全球央行执业证书S0100522080006资产中黄金资产占比迅速下降虽然2022年全球央行大幅增储黄金该比例有电话010-85127604邮箱zhangjianyemszqcom所上升但仍处于历史较低位置具有进一步向上修复的空间此外中国央行目前黄金储备在外汇资产中的占比相较于发达国家仍较低国内央行2022年三季度开始大幅增加黄金储备央行购金刺激黄金需求预计成为购金主力展望未来央行购金趋势根据WGC对全球央行购金影响因素占比的调查2022年以维护国内金融市场稳定和提高资本收益率为目标的购金意愿大幅上升预计在地缘政治动荡和海外通胀高企的背景下全球央行购金趋势仍将持续从全球黄金的供需格局来看2016年-2022年全球黄金的供应量基本维持稳定2021年之前呈现供应小幅过剩的局面随着2022年央行购金量的快速增加全球黄金的供需格局趋紧2022年央行购进需求在全球黄金需求的占比由不足10大幅提升至24若未来央行黄金购买量继续上升央行或将成为购金主力不断支撑金价上行投资建议随着美联储加息进入末期叠加央行购买黄金不断支撑金价黄金股的盈利能力受金价带动将处于上升周期持续推荐招金矿业山东黄金中金黄金赤峰黄金湖南黄金银泰黄金给予恒邦股份谨慎推荐评级风险提示金价大幅波动的风险矿山生产经营不确定性的风险美联储加息力度超预期的风险重点公司盈利预测估值与评级股价EPS元PE倍代码简称评级元2021A2022E2023E2021A2022E2023E600547SH山东黄金21300040290487444推荐000975SZ银泰黄金1337046040058293323推荐002155SZ湖南黄金1535030038047514133推荐600988SH赤峰黄金2059035044088594723推荐1818HK招金矿业9440010170269165537推荐002237SZ恒邦股份1193040050055302422谨慎推荐600489SH中金黄金991035045046282221推荐资料来源Wind民生证券研究院预测注股价为2023年3月22日收盘价未覆盖公司数据采用wind一致预期汇率1港币08771人民币本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1行业深度研究有色金属目录1央行视角之下黄金资产配置比重大幅提升311以史为鉴金价与央行购金量正相关412央行黄金储备需求的核心来源货币流动性泛滥513央行购买预计成为黄金需求主力军92投资建议1121行业投资建议1122重点公司113风险提示26插图目录27表格目录27本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2行业深度研究有色金属1央行视角之下黄金资产配置比重大幅提升黄金作为避险资产和价值储备手段在国家战略中具有重要作用黄金储备的作用主要包括1调控总货币供应量2使外汇储备多元化3作为备用货币4作为证明国家实力的标志为货币信用背书具体体现在黄金资产的优势1黄金价值稳定作为传统避险类资产与超主权资产可以带来更好的资产保护作用在经济预期不稳定时期可购买黄金类产品对冲潜在风险2在贸易往来的交易过程中如果外币汇率上浮则贸易商所需支付的货币将增多其可考虑通过直接支付黄金的形式来满足交易3货币发行也需要定量的黄金作为储备以支撑主权货币币值稳定黄金作为天然货币当国家的主权货币信用下降时增加央行的购金规模可以起到稳定汇率稳定货币信用的作用黄金储备在动荡的经济衰退期能够体现出重要的作用当全球政治环境和经济环境受到重创时民众对于黄金储备量高的国家则更为信任和依赖增加该国货币在国际化中的信誉程度促进其国际化发展从目前全球央行黄金储备来看发达国家黄金储备较高反映其财富积累较多截至2023年3月美国央行黄金储备量达到8134吨占全球储量的23为第一大黄金储备国而美国2022年央行资产占全球央行总资产的比例为26其黄金储备量基本与央行总资产规模相匹配大量的黄金储备奠定了美元成为全球货币的基础对于新兴市场的央行来说央行投资组合的结构通常都是短期且以美元为中心受国际宏观经济波动影响较大当发生经济危机或者美联储开启加息周期时持有大量外债资产的国家资产安全也受到冲击不利于本国货币汇率和利率的稳定黄金是天然的货币对冲工具它不是任何人的负债也不存在任何对手方的风险且黄金与美元具有较强的负相关性使其成为对冲货币资产风险的良好工具本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3行业深度研究有色金属图1全球各国央行黄金储备占比2023年3月图2全球央行总资产各国占比2022年12月美国132323德国252028国际货币基金组织欧洲意大利美国法国16中国俄罗斯225中国大陆日本242958297瑞士其他日本579804印度1765726696700其他资料来源WGC民生证券研究院资料来源MacroMicro民生证券研究院11以史为鉴金价与央行购金量正相关在国际金本位制度和布雷顿森林体系下黄金是各国主要的储备资产最典型的金本位时代是1870-1914年期间其中1880年到1910年黄金价格基本维持在425英镑盎司金本位的核心是默认货币发行要以良币为背书导致各国央行必须加大黄金储备发行货币1944年44国政府代表签订布雷顿森林协议这标志着美元代替英镑成为黄金等价物全球以美元为中心的金汇兑本位制正式建立布雷顿森林体系下美元直接与黄金挂钩其他各国货币与美元挂钩建立起以黄金为基础以美元为最主要储备货币的国际储备体系牙买加体系下央行抛售黄金储备造成金价持续低迷1971年布雷顿森林体系瓦解后黄金迈上了非货币化道路其硬通货地位受到动摇各国央行开始减持黄金储备主要发达国家纷纷使用主权货币替代黄金曾经的黄金储备大国如美国德国都出现了大量减持黄金储备的行为随后1976年牙买加协定的签订使浮动汇率制合法化黄金作为世界流通货币的这一项职能被削弱黄金储备继续下降各国纷纷买入包括美元在内的多种货币作为国际储备美元地位大幅提高成为世界国际储备的重要构成1999年开始为了阻止各国为减少财政赤字竞相抛售黄金对黄金价格造成的严重压制欧洲11国央行签定了央行售金协议此后尽管欧洲各国央行抛金的步伐并未完全减速但欧洲世界抛售黄金的数量减少并慢慢趋于稳定中国印度日本和俄罗斯等大国黄金储备量相对偏小倾向于逐步增储2000年以来随着美国互联网泡沫破灭911事件带来避险情绪加剧2003年伊拉克冲突2005年伊朗核问题等政治和经济危机等因素开始主导尽管这一阶段国家黄金储备继续下降但金价开启上行2008年金融危机以来全球央行连续13年净买入黄金2008年之后受本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4行业深度研究有色金属国际金融危机以及欧洲主权债务危机的影响各国央行认识到储备黄金对于对冲美元外汇风险的重要性全球黄金储备持续上升价格出现上涨态势随着2010年美联储实施第二次量化宽松政策全球央行开始步入净购入黄金的时代此外全球主要经济体货币的长期宽松也带来了各国央行购金以稳定币值的需求支撑了金价的趋势性上涨2016年-2017年期间较高的金价和外汇储备的减少抑制了央行的黄金采购中国央行作为近年来最大的买家之一自2016年10月也停止了黄金购买但随着中美贸易摩擦等风险因素出现2018年全球央行购金数量重回高位2020年各国央行耗费巨资对抗疫情提振国内经济全球央行净购金数量仅255吨相较2019年下降约58随着经济复苏财政压力缓解2021年各国购金势头出现回升2022年更是有记录以来央行购金量最高的年份金价步入上行区间综上所述复盘历史国际黄金储备与金价之间呈非确定比例的正向联动关系央行购金的趋势上行可对金价上升产生拉动图3世界各国黄金储备与金价呈正相关截至2022年底资料来源同花顺ifind民生证券研究院12央行黄金储备需求的核心来源货币流动性泛滥疫情后全球大幅扩表货币超发引起流动性泛滥2020年新冠疫情出现后为刺激疫后经济增长全球主要央行不断实施量化宽松政策2021年相较于2019年美联储资产增长10899欧洲央行总资产增长6675美元欧元等货币资产的超发反映的是全球主流货币信用的泛滥货币资产的安全性和稳定性受到冲击本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5行业深度研究有色金属图5日欧中美资产自2020年以后增长较多截至图42020年以来主要国家央行大幅扩表2021年资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院随着美联储2021年进入加息周期以日本和中国为代表的各国央行持续抛售美债资产加大黄金的购买2021-2022年央行购金数量上升2022年达到113569吨创下有历史记录以来的新高此外根据世界黄金协会最新数据2023年1月全球央行黄金净储备增加77吨环比去年12月份大幅增长192央行购买黄金的趋势仍然不减图7主要国家央行美债持有规模截至2023年1图6全球央行黄金购买量2021年来持续增长月全球央行及其他机构黄金购买吨YOY右轴中国十亿美元俄罗斯十亿美元日本十亿美元欧盟十亿美元其他十亿美元1200600180016001000400140080012001000600200800600400040020020000-2002013-042012-082013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-042019-122020-082021-042021-122022-082011-12资料来源WGC民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院2020年后央行购金规模上升黄金储备占比仍处低位在货币超发的背景下对于发达国家来说央行发行的货币代表国家信用如果缺少相应的实物资产背书有可能造成货币币值波动和货币信用危机需要增储黄金增补信用对于发展中国家来说由于持有大量的外债资产货币超发带来持有的外债资产贬值使本国经济的波动加大不利于本国汇率的稳定因此需要抛售外债兑换黄金以维护本国资产的安全受2020年以来央行大幅扩表的影响2021年全球主要经济体央行资产中黄金资产占比迅速下降美国央行黄金储备占总资产的比例跌落至近20年来的历本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6行业深度研究有色金属史最低水平539瑞士522新兴经济体如俄罗斯中国印度的黄金储备占比也较2020年有所下滑历史来看每一轮央行大幅扩表后对应的黄金储备占比会在短期内较快速度下降原因在于黄金的购买量没有跟上货币超发的速度尽管2022年央行购金大幅增长但央行资产中黄金资产占比仍然处于历史较低位置美国602仅较2021年有小幅提升未来各国央行黄金储备仍有上升空间图8各国央行黄金储备占总资产的比例仍较低美国中国加拿大日本韩国俄罗斯瑞士印度总和右轴706605504403302201010020012000200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源wind民生证券研究院根据WGC的统计数据2021年2022年度全球央行购买黄金数量排名中前五名大部分为发展中国家从央行黄金资产在外汇资产中的占比来看发达国家虽然近年来购金数量不及发展中国家但是占比仍然远高于发展中国家发展中国家的外汇资产中黄金资产占比具备提升空间图92021年全球央行购金排名吨图102022年全球央行购金排名吨200100801506010040502000-20-50-40-100资料来源WGC民生证券研究院资料来源WGC民生证券研究院2022年世界黄金协会对全球央行黄金储备的行为进行了调查51的发展中国家央行认为全球黄金储备在外汇资产总储备的占比将提升至15-25而发达国家仅有31的成员认为黄金储备占比会有所增加反映了发展中国家央行有本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7行业深度研究有色金属更高的储备黄金意愿随着各个发展中国家储备总量的增长发展中国家的购金潜力正在逐步显现图11各类经济体对未来黄金储备占比变化的预测发达经济体央行新兴市场和发展中经济体央行总数6040200少于10介于10到13无变化介于15到25资料来源WGC民生证券研究院自2000年以来中国央行已经进行了五次黄金储备增加的操作其中前三次发生在2001年12月2002年12月和2009年4月主要是为了扩张储备规模和提高财富安全性后两次发生在2015年7月至2016年10月和2018年12月主要是为了多元化储备结构和提高国际影响力2022年第四季度中国的黄金储备增加622吨至201051吨这是继2019年第三季度之后中国央行再次增加黄金储备在此之前中国央行黄金储备已经连续12个季度保持在194831吨截至2023年的1月中国的黄金储备又增加1493吨至202544吨连续第三个月增持黄金黄金储备在外汇总储备的占比为35的较低水平仍具有提升空间图12中国央行黄金储备量及同比增速吨图13中国央行黄金储备占据外汇总储备的比例较低截至2023年1月底黄金储备中国吨YOY右轴官方储备资产合计期末值亿美元250080黄金储备亿美元黄金储备占外汇总储备比重右轴2000604000010150040350009830000710002025000620000515000450003100002500010-20002002-09-302001-06-302003-12-312005-03-312006-06-302007-09-302008-12-312010-03-312011-06-302012-09-302013-12-312015-03-312016-06-302017-09-302018-12-312020-03-312021-06-302022-09-302000-03-31资料来源同花顺iFinD民生证券研究院资料来源同花顺iFinD民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8行业深度研究有色金属13央行购买预计成为黄金需求主力军根据WGC的统计2022年影响各国央行加大黄金储备的主要因素中维护国内金融市场稳和提高资本收益率的因素占比大幅增加反映出各国意识到国内资产的安全的重要性俄乌冲突加剧央行对地缘政治风险的担忧黄金作为传统避险类资产与超主权资产可以带来更好的资产保护作用此外根据WGC对13个发达经济体和43个发展中经济体的央行负责人的调查61的央行受访者认为在未来12个月内全年央行黄金购买量将上升较2021年的52有所提升我们认为央行购金将维持高位且有可能进一步增长图14影响各国央行加大黄金储备的因素图15央行受访者对全球央行黄金储备未来1年的预期2019202020212022全球央行黄金储备将增加全球央行黄金储备将保持不变60全球央行黄金储备将减少不知道20226140202152202020750201954020406080100资料来源WGC民生证券研究院资料来源WGC民生证券研究院央行购金刺激黄金需求预计成为黄金需求主力从供给端来看2016-2019年黄金供应量呈现缓慢增长的趋势供应量较稳定从2020年开始黄金行业受新冠疫情的影响黄金总供应量有所下降近两年来黄金行业慢慢迎来复苏2022年黄金供应量较上一年增长1542016-2019年全球黄金需求整体平稳2020年全球黄金需求同比下降了约16原因是受全球新冠疫情的影响全球消费市场受到冲击导致黄金饰品需求大幅减少投资用金需求大幅增加2022年全球黄金需求较2021年增长约18原因是各国央行购金需求大幅增加根据世界黄金协会数据显示2022年全球央行购入黄金数量同比大幅增长15231在央行购金量快速增长的势头下黄金资源供需也在趋于紧张由2020年过剩1049吨到2022年过剩14吨黄金资源供需逐步趋紧预计未来各国央行有望持续增加黄金储备成为黄金需求主力推动黄金价格上行本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9行业深度研究有色金属表1全球历年黄金供需平衡表2016201720182019202020212022供应量吨金矿产量35096357313655335945347243568936119生产商净套保376-255-11662-391-227-15回收金12321111241131712757129311136211441总供应量47793466004775348763472644682447545需求量吨金饰制造20188225752290021521132402230621898金饰消费21052224202250221267139802147720862金饰库存-865155398254-7408291036科技3230332633483260302833023085电子用金2556265626842623249327212517其他行业498507512498416468466牙科176163153139119114103投资16142131501164012711179631001911068金条和金币107291044110904870990381190912171金条7974779977565835541881087909官方金币2079188124192207292929523348奖章仿制金币677761730668691848914黄金ETFs等5413270973640028924-1890-1104各国央行39493786656260542549450111357黄金需求43508428364445043545367794012847407过剩缺口4285376433035218104856696138总需求47793466004775348763472644682447545资料来源WGC民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10行业深度研究有色金属2投资建议21行业投资建议美联储加息已成为强弩之末宽松的货币政策预期正在逐步提升本轮经济周期中的货币政策与滞胀时期存在相似性因此以贵金属为代表的实物资产价格强势看好贵金属行业各国央行购金需求的增加更是助推金价上涨2023年对贵金属行业维持推荐评级表2贵金属行业重点关注个股股价EPS元PE倍代码简称评级元2021A2022E2023E2021A2022E2023E600547SH山东黄金21300040290487444推荐000975SZ银泰黄金1337046040058293323推荐002155SZ湖南黄金1535030038047514133推荐600988SH赤峰黄金2059035044088594723推荐1818HK招金矿业9440010170269165537推荐002237SZ恒邦股份1193040050055302422谨慎推荐600489SH中金黄金991035045046282221推荐资料来源Wind民生证券研究院预测注股价为2023年3月22日收盘价未覆盖公司数据采用wind一致预期汇率1港元08771人民币22重点公司山东黄金十四五期间集团矿产金产能规划翻倍大型黄金龙头企业省内资源整合主体山东黄金是山东省国资委背景下的黄金龙头公司公司现拥有13座国内矿山2座海外矿山截至2021年底公司黄金资源量达到147926吨国内排名第二2022年上半年公司矿产金产量为2115吨同比增长11442历年矿产金产量维持在40吨左右位居国内黄金企业第一梯队公司为山东省黄金企业整合主体2021年公司整合莱州地区14个矿权合并为焦家矿权拟进行统一开发公司未来也规划将集团内资产逐步注入上市公司截至2021年底公司控股股东山东黄金集团拥有430吨黄金资源量目前正对相关权证和矿山信息进行梳理加快推动合格资产注入上市公司集团内的黄金资源中西岭金矿为主要资产开发潜力大2017年探获备案金属量38258吨平均品位高达452克吨主矿体具有规模大品位高的特点目前其东北区域仍具备深挖潜力十四五规划战略清晰内生外延助力完成目标根据黄金集团的十四五规划目标预计2025年集团矿产金产量达到80吨实现翻倍增长目前公司的待投产项目主要有非洲卡蒂诺项目和焦家矿权的再开发项目同时贝拉德罗金矿存在扩产降本潜力考虑到公司未来将进一步整合挖潜莱州三山岛新城等矿区额资源集团内部资产原有体量和未来的金矿并购预期公司完成十四本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11行业深度研究有色金属五规划目标可期收购银泰黄金控股国内最优质的资源公司拟受让银泰投资和沈国军合计持有的银泰黄金58亿股份股份转让价款1276亿元占银泰黄金总股本的2093银泰黄金2022年全年合质金产量706吨收购银泰黄金对公司主业扩张将产生良好的协同作用玲珑金矿复产在即2023年业绩有望回归正轨2021年公司玲珑矿区东风矿区蓬莱矿矿业复产进度推迟对公司经营业绩产生了负面影响蓬莱矿业2022年4月底后已复产但玲珑矿区东风矿区采矿权到期后因受山东省新一轮生态保护红线划定事项的影响无法复工复产目前子公司玲珑矿业正在积极准备上述矿权延续的相关资料争取尽快办理完毕矿权延续尽快对上述矿区复工复产预计2023年主力矿山的复产可带来业绩的大幅修复投资建议公司国内外同时快速资源布局产能增长潜力明显我们预计公司2022-2024年分别实现归母净利润128221472552亿元同比增速分别为7619675189按照3月22日收盘价计算对应PE为744437倍维持推荐评级风险提示贵金属价格下行复产进度不达预期安全事故风险等表3山东黄金盈利预测与财务指标项目年度2021A2022E2023E2024E营业收入百万元33935546067261177112增长率-46760933062归属母公司股东净利润百万元-194128221472552增长率-10967619675189每股收益元-004029048057PE现价744437PB33313028资料来源Wind民生证券研究院预测注股价为2023年3月22日收盘价招金矿业昂首迈入发展新阶段国企背景金矿资源禀赋优良公司为中国领先黄金生产商和中国最大的黄金冶炼企业之一控股股东为招远市国资委截至2021年底公司共拥有约121897吨黄金矿产资源量资源体量位于行业第一梯队2022年上半年公司矿产金产量865吨同比增长6223综合克金成本为19398元克同比下降2017埠内金矿扩能海域金矿建设加速2021年受烟台矿难影响埠内矿产金产量有所下滑随着对夏甸大尹各庄金矿等埠内重点矿山的扩能预计埠内产量将稳步回升公司2022年计划完成黄金总产量2798吨矿产金1472吨海域金矿公司持股70作为中国最大单体金矿为世界级金矿项目公司已于2021年7月拿到采矿许可证生产准备工作正在进行中该矿设计规模本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12行业深度研究有色金属为采选396万吨年保有黄金资源量56237吨平均品位420克吨具备储量大成本低的优点预计2-3年达产年产量16-20吨综合克金成本在100元克左右随着海域金矿的2024年的投产公司矿产金产量将进入加速增长期紫金入驻招金强强联手优势互补2022年10月12号紫金矿业收购海域金矿项目30少数股东权益随后同年11月6日紫金矿业接手招金20上市公司股权紫金矿业是中国控制金属矿产资源最多的企业之一在资源综合回收利用大规模工程化开发以及能耗指标等方面居行业领先地位将为公司在矿产管理与整合等方面赋能有望保证海域金矿的储量快速转为产量和效率紫金和招金矿业均为国内一流矿业巨头拥有丰富的矿山运营管理经验具有较强的协同效应尤其是股权结构优化带来的治理改善将对公司来长期价值的提升控股股东增持彰显充足信心公司控股股东招金集团拟在未来12个月内增持不超过2的公司股份增持计划完成后招金集团将持有公司不超过3916的股份控股股东增持公司股份表明对公司成长价值和未来发展前景具有强烈信心投资建议公司黄金资源禀赋优良海域金矿投产在即在当前金价下我们预计公司2022-2024年分别实现净利润5658351560亿元同比增速分别为15774887按照3月22日收盘价计算对应PE为553720倍维持推荐评级风险提示黄金价格波动风险矿山投产不及预期安全事故及环保风险等表4招金矿业盈利预测与财务指标项目年度2021A2022E2023E2024E营业收入百万元6958707675109370增长率-102625净利润百万元345658351560增长率-9715774887每股收益元001017026048PE现价916553720PB156152146134资料来源Wind民生证券研究院预测注股价为2023年3月22日收盘价汇率1港元08771人民币中金黄金唯一黄金央企平台央企上市平台资源量产量位于行业第一梯队公司为中国黄金集团旗下的央企黄金企业截至2021年底公司黄金资源量5105吨铜金属量237万吨钼金属量49万吨公司的核心产品为黄金其他产品主要包括铜白银和硫酸等2022年上半年公司生产矿产金986吨冶炼金1762吨精炼金3132吨同比变动-343-1602-780生产矿山铜399万吨电解铜1716万吨同比变动-207-1255大力发展探矿增储集团内优质资产静待注入公司矿山多处于国内重点成本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13行业深度研究有色金属矿带探矿潜力较好近年来持续投入勘探费用探矿增储2017-2021年历年黄金增储量均超过20吨可保证消耗生产和增储的平衡随着集团的持续孵化培育和证照办理手续的推进内蒙古金陶贵州锦丰矿业河北大白阳金矿莱州汇金矿业等优质资产预期将注入公司其中前三者均为在产矿山莱州汇金矿业的纱岭金矿资源量超300吨目前处于探矿建设阶段内蒙古矿业中原冶炼厂增厚业绩1内蒙古矿业主要产品为铜精粉和钼精粉核心资源为内蒙古地区铜钼矿采矿权公司拥有内蒙古矿业90股权截止2021年底保有量铜资源量20105万吨钼4869万吨2中原冶炼厂为中金黄金下属的重要黄金冶炼企业主营业务为黄金铜白银等有色金属的冶炼和销售公司拥有中原冶炼厂6098股权二期工程投达产后预计年产金3382吨银360吨高纯阴极铜3493万吨其他金属和冶炼副产品的产量也将有所提升国企改革降本增效股权激励锁定长期发展利益2020年公司完成股权激励对公司管理层和核心技术人员授予期权数量033亿股占公司总股本的1行权价格为937元股分三个行权期2020-2022共三年股权激励条件为每年公司ROE不低于230且不低于对标企业75分位营业利润相对于2018年度复合增长率不低于8且不低于对标企业75分位公司EVA0股权激励可激发公司管理层的积极性有利于公司的长远发展激励价格也彰显了对企业发展的信心投资建议金铜价格共振上涨公司不断推进资源占有探矿增储以及重点项目建设降本增效明显我们预计公司2022-2024年分别实现归母净利润219322352359亿元同比增速分别为2921955按照3月22日收盘价计算对应PE为222120倍维持推荐评级风险提示贵金属价格下跌扩建项目进度不及预期政策性风险等表5中金黄金盈利预测与财务指标项目年度2021A2022E2023E2024E营业收入百万元56102591086283865638增长率169546345归属母公司股东净利润百万元1698219322352359增长率922921955每股收益元035045046049PE现价28222120PB19191817资料来源Wind民生证券研究院预测注股价为2023年3月22日收盘价赤峰黄金主业加速扩张成长性十足境内外矿山资源丰富扩产推进2021年公司境内黄金矿业子公司吉隆矿业华泰矿业五龙矿业保有黄金资源量约5257吨此外公司通过赤金香港持有境外子公司万象矿业90股权所辖Sepon铜金矿是老挝最大的有色金本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14行业深度研究有色金属属矿山保有黄金资源量约158吨并参股金星资源62股权控制的Wassa金矿保有金资源量约365吨经吉林省自然资源厅评审备案公司全资子公司瀚丰矿业立山铅锌矿深部新增主矿产锌金属量5426万吨铜金属伴生共生309万吨铅金属量286万吨银金属量131吨表6截至2021年末公司部分黄金采矿权资源量矿山名称矿石资源量万吨品位克吨矿石年产量万吨吉隆矿业4238145712华泰矿业304897311889五龙矿业12774810万象矿业591027300金星矿业10329353270资料来源公司公告民生证券研究院注年产量为证载核定数各矿山重大项目建设继续推进技改项目取得突破进展1吉隆矿业新增18万吨年金矿石采选能力扩建项目启动实施选厂日处理能力将由目前的450吨提升至1000吨2022年上半年已完成选厂设计主要设备招标及土地预审等工作2五龙矿业3000吨日选矿厂已于2021年底正式竣工投产选矿能力从1200吨日跃升至3000吨日与之配套的井下技改工程均按计划顺利推进以在2024年形成3000吨日的采选能力3瀚丰矿业千米竖井工程即将进入竖井装配施工同时2022年上半年开始东风矿钼矿采矿及选厂恢复工作重启钼矿生产4万象矿业金选矿综合回收率大幅提高由2021年的50左右提升至2022年上半年的70左右万象矿业年处理矿石能力300万吨以上伴随着Discovery采区深部斜坡道工程开工预计2023年投产后新增产能120万吨年5金星瓦萨选厂年处理矿石能力270万吨以上2022年上半年金星瓦萨成立专门的项目组负责HBB区域包含本索和HB两个采矿租约区全力推进该两处采矿租约区的露天矿重启和新矿区开发工作本索采矿租约的I区露天采矿工作已获批准HB矿权租约区预计将于今年重启生产公司拟申请发行GDR并在瑞士证券交易所上市GDR以新增发的公司A股股票作为基础证券公司本次发行GDR所代表的新增基础证券A股股票不超过199669万股不超过本次发行前公司普通股总股本的12发行时间未定本次发行帮助加快公司国际战略布局步伐进一步落实公司发展战略优化资本结构布局海外市场推动公司黄金有色金属采选业务发展目前公司正在积极筹备GDR的发行事项正按计划推进尚未向证监会提交申请与厦钨战略合作老挝稀土资源开发可期赤峰黄金在老挝具有国际化矿山运营的成功经验获得当地政府的支持肯定而厦门钨业拥有完整的稀土产业体系此次合作将赤峰黄金丰富的矿藏资源和国际化的运营管理经验与厦门钨业的深加工技术和完整产业链相融合将突破赤峰黄金在稀土行业的技术壁垒带来广阔的发展空间公司在Sepon探矿权范围内探获资源量33233332万吨且矿区内和外围仍存在前景广阔的找矿区域公司本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15行业深度研究有色金属已提交相关采矿权申请除Sepon矿区外公司还申请川邝省孟坎县50平方千米区域的稀土探矿权同时获得华潘省两处踏勘许可公司致力于建立员工与公司休戚与共利害相关的企业组织2022年上半年公司推出第二期股份回购方案拟使用自有3-6亿元回购不超过41598万股股份用于员工持股计划或股权激励2022年9月公司披露第一期员工持股计划资金总额上限为10亿元以份作为认购单位每份份额为100元公司全部有效的员工持股计划所持有的公司股票总数累计不超过公司股本总额的10单个员工所获股份权益对应的股票总数累计不超过公司股本总额的1覆盖员工人数不超过98人公司2023年2月11日披露最新第二期员工持股计划资金总额不超过302亿元以份作为认购单位每份份额为100元份数上限为302亿份对应股票数量165754万股覆盖员工人数不超过120人其中公司高管团队持股计划占比40其余核心人员占比60具有持股规模大覆盖范围广特点持续实施员工持股股权激励将成为公司的常态化举措形成员工与公司发展深度绑定共生共长的长效机制并进一步提升治理水平保障公司高质量可持续发展管理结构持续优化规划公司发展战略与海外并购2022年上半年公司顺利完成董事会监事会换届选举董事会成员结构进一步优化新提名三位专家级的独立董事其中两位院士一位高级教授涵盖地质采矿选冶专业为董事会注入了强大的专业力量为进一步提升公司决策水平提供了强大支持今年年初公司对高管团队进行调整聘请杨宜方女士为新任总裁杨宜方女士在全球矿业行业拥有近20年丰富经验曾就职于加拿大顶峰矿业紫金矿业等企业专业于公司发展策略规划全球并购海外上市公司管理等投资建议公司黄金业务增长规划明确战略持续推进海外资源延升布局叠加稀土开发前景可期我们预计公司2022-2024年分别实现归母净利润72814712193亿元同比增速分别为251021491按照3月22日收盘价计算对应PE为472316倍维持推荐评级风险提示贵金属价格大幅下滑万象矿业投产及五龙技改工程进展不及预期外海矿山所在国政治政策风险等本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16行业深度研究有色金属表7赤峰黄金盈利预测与财务指标项目年度2021A2022E2023E2024E营业收入百万元3783657181249941增长率-170737236224归属母公司股东净利润百万元58372814712193增长率-2572501021491每股收益元035044088132PE现价59472316PB74645038资料来源Wind民生证券研究院预测注股价为2023年3月22日收盘价银泰黄金在产矿山增储扩产夯实成长基础坐拥国内高品位金矿扩产增储前景广截至2022年公司共拥有5个矿山企业其中华盛金矿为公司2021年9月收购的矿山目前处于停产待恢复状态其余4个为在产矿山其东安金矿板庙子金矿青海大柴旦矿区主产金矿玉龙矿业为银铅等多金属矿山公司共拥有5个金矿采矿权9个金矿探矿权2个银铅锌矿采矿权6个银铅锌矿探矿权合计总资源量含地表存矿矿石量1014517万吨金金属量1739吨银金属量69212吨铅锌金属量16671万吨铜金属量635万吨锡金属量182万吨增储技改狠抓落实1黑河银泰顺利验收通过三化建设实现以机械化生产替换人工作业有效防范和遏制事故发生黑河银泰东安金矿为少有的高品位浅埋藏低温热液型金矿外围及深部也有进一步找矿的可能有望逐步扩大矿山产量延续矿山服务年限2玉龙矿业选矿技改工程完成2021年公司对1400td选矿系统整体进行技术改造2022年6月1400td选矿技改工程进入试生产阶段8月中旬基本已达到设计处理能力2021年已扩至3000吨选产产能叠加原有2000吨产能公司目前拥有约5000吨选矿产能3青海大柴旦探转采主要手续已办理完成预计2023年取得细晶沟金矿新立采矿权证于2020年提交的青龙沟矿带南矿石资源量16703万吨金金属量722t为本次转采矿权的备案储量截至2022年底已完成划定矿区范围批复水土保持审查等工作计划2023年取得青龙沟金矿采矿权证华盛金矿储量核实2022年9月公司完成储量核实报告的初稿并提交云南省自然资源厅储量评审中心进行合规性审查2023年1月评审机构组织专家及第三方机构完成了野外核查目前评审备案工作正在有序推进报告编写单位正在根据野外核查中专家提出的意见进行修改玉龙矿业盈利能力强产能扩张顺利投资建议公司资源储备丰富扩产项目稳定提升产能华盛金矿逐步复产我们预计公司2023-2025年分别实现归母净利润160720042349亿元同比增速分别为429247172按照3月22日收盘价计算对应PE为231916倍维持推荐评级本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17行业深度研究有色金属风险提示黄金铜等主要产品价格下跌矿山项目进度不及预期等表8银泰黄金盈利预测与财务指标项目年度2022A2023E2024E2025E营业收入百万元8382104071148312518增长率-7324210390归属母公司股东净利润百万元1124160720042349增长率-117429247172每股收益元040058072085PE现价33231916PB34312825资料来源Wind民生证券研究院预测注股价为2023年3月22日收盘价湖南黄金锑龙头湖南黄金资源整合平台黄金为主锑为特色公司为湖南黄金集团唯一上市平台实控人为湖南省国资委截至2021年末公司保有资源量金144吨锑293万吨钨10万吨公司主力矿山为沅陵沃溪金锑钨矿平江黄金洞金矿和平江万古金矿现有规模化生产线黄金冶炼产能80吨年精锑冶炼3万吨年公司矿产金产量规模近年来在5吨左右根据公司十四五规划到2025年力争实现自产黄金10吨利润10亿元的战略目标聚焦主业谋发展增强资源保障能力紧盯资源储量这条生命线把资源增储放在首要位置积极开展老矿山深边部找矿三年2021-2023行动推进矿山深边部接替资源勘查工作全力推进权证办理2021年完成龙山金锑矿采矿许可证短期延续至2023年6月2022年2月8日子公司黄金洞矿业与巨龙矿业签订探矿权转让合同以收购平江县曲溪金矿探矿权推动平江县资源整合截至2021年末公司拥有和控制矿业权38个其中探矿权23个采矿权15个积极协调甘肃加鑫探转采工作公司高度关注并积极推动甘肃加鑫采矿权证办理工作甘肃加鑫4个探矿权已完成矿产资源储量评审备案工作目前积极推进探转采以地南铜金矿矿区和下看木仓金矿矿区按要求完成了环境恢复治理并通过州市政府验收绿色矿山建设规划也已完成并通过评审集团代为培育万古矿区降低公司投资风险2021年公司与控股股东签订行业培育协议书县属国有独资企业湖南天岳投资集团有限公司为招标人对平江县万古矿区黄金矿产资源整合开发公开招标引入合作伙伴成立合资公司由湖南黄金集团承担风险并提供资金代为培育万古矿区金矿资源待项目成熟后公司拥有平江县黄金矿产项目优先购买权锑价高位光伏用锑成新需求增长点锑资源战略地位较高供应端新增矿山投产较少老矿山受制于品位下滑等因素开采难度加大锑供应增量有限随着光伏玻璃领域需求快速释放及新兴应用领域拓展锑需求稳步增长2022本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18行业深度研究有色金属年锑精矿供需缺口扩大为-102万吨我们预计未来三年锑精矿仍维持短缺状态预计到2025年锑需求量将达到928万吨2021-2025年复合增长率710锑供需缺口为231万吨锑供需格局或将推动锑价中枢上行公司作为锑领域龙头充分受益于下游光伏行业的快速发展股权激励绑定员工利益彰显公司发展信心2022年8月公司公告股权最新激励草案计划授予管理层和核心技术人员46人合计864万股限制性股票占总股本的072解禁条件包括ROE净利润增长率应收账款周转率等指标还要求不低于对标企业75分位数或同行业平均水平投资建议公司矿产种类丰富内外同时开拓矿产资源锑价受益于光伏发展我们预计公司2022-2024年分别实现归母净利润452564687亿元同比增速分别为244249217按照3月22日收盘价计算对应PE为413327倍维持推荐评级风险提示黄金等主要产品价格下跌矿山项目与权证下放进度不及预期等表9湖南黄金盈利预测与财务指标项目年度2021A2022E2023E2024E营业收入百万元19846239502674929750增长率322207117112归属母公司股东净利润百万元363452564687增长率613244249217每股收益元030038047057PE现价51413327PB34322926资料来源Wind民生证券研究院预测注股价为2023年3月22日收盘价中国黄金国际中国黄金集团海外资产平台估值待修复央企中国黄金集团控股主营矿山金和矿山铜公司控股股东中国黄金集团为国内黄金行业中唯一的央企也是中国最大的黄金生产商公司营收主要来源于内蒙古长山壕金矿和西藏甲玛铜多金属矿两个矿区2022年上半年公司共生产39吨矿产金43万吨矿产铜53吨矿产银表102012-2022H1黄金铜白银的产量品种2013201420152016201720182019202020212022H1黄金吨46567166736767757639铜万吨13141718365563828643白银吨323438397410011822716253资料来源公司公告民生证券研究院长山壕金矿探矿增储工作取得重大进展降本增效取得积极成效长山壕矿为中国最大的露天金矿之一日采选产能达40000吨日目前探明控制的黄金资源量达5892吨品味062gt储量2845吨品味067gt2022年上半年黄金产量236吨同比126单位生产成本为1489美元盎司同比-本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19行业深度研究有色金属29降本增效明显甲玛矿提高低品位矿石利用率灵活调整生产组织甲玛矿为大型铜金多金属矿蕴含铜金银钼铅锌等资源开采方式为地下采矿及露天作业日采选产能达50000吨日截至2021年末甲玛矿山保有探明控制的资源量铜5664万吨金1412吨银78万吨其余钼铅锌分别有489万吨647万吨和397万吨其中铜品味04金品味01gt银品味55gt储量铜2238万吨金607吨银3784吨钼13万吨铅432万吨锌239万吨其中铜品味06金品位016gt银品味1013gt资源储量丰富2022年上半年黄金产量150吨铜产量433万吨银产量5260吨扣除副产品抵扣额后铜生产成本为421085美元吨中国黄金集团海外资产平台有望获得股东资产注入中国黄金集团2012年开始陆续收购了海外中小型金铜矿包括吉尔吉斯库鲁铜金矿刚果布铜铅锌矿俄罗斯金矿等矿山项目其中吉尔吉斯库鲁铜金矿的铜金属量10226万吨铜平均品位060金金属量9736吨金平均品位056克吨银金属量372吨银平均品位215克吨这几个矿山的资产基本面都在持续改善过程中时机成熟时会推进来自控股股东资产的注入投资建议公司矿产资储备丰富产能稳定海外开拓优势明显在当前市场价下我们预计公司2022-2024年分别实现净利润263284301亿美元同比增速分别为-286按照3月22日收盘价计算对应PE为555倍维持推荐评级风险提示商品价格大幅下跌成本控制不及预期矿山生产安全风险表11中国黄金国际盈利预测与财务指标项目年度2021A2022E2023E2024E营业收入百万美元1137119012221243增长率32532净利润百万美元267263284301增长率139-286每股收益美元067066072076PE现价5555PB076078079079资料来源Wind民生证券研究院预测注股价为2023年3月22日收盘价汇率1港币01273美元本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20