事件：2022年公司实现营收321.72亿元，yoy+6.65%；实现归母净利润37.11亿元，yoy+17.59%，实现扣非归母净利润32.09亿元，yoy+45.43%。其中，22Q4实现营业收入30.62亿元，yoy-9.83%；归母净利润-5.56亿元，较21Q4的4.55亿元亏损扩大；扣非归母净利润-6.51亿元（2021年同期亏损10.09亿元），利润表现略超市场预期。
　　销量稳健增长，中高端以上产品表现亮眼。2022年公司实现啤酒收入317.0亿元，同比增长6.8%。拆分量价看，2022年公司啤酒吨量/吨酒价分别增长1.8%/5.0%。具体看产品，2022年公司主品牌青岛啤酒共实现销量444万千升，yoy+2.61%；其他品牌实现销量363万千升，yoy+0.79%，主品牌显示出强劲增长势头。分档次看，中高档以上产品共实现销量293万千升，yoy+4.99%，原浆生啤、青岛白啤等新特产品及青岛经典等产品快速增长。分地区看，2022年公司主要销售区域山东/华北/华南/华东地区分别实现收入213.67/78.63/34.00/27.79亿元，yoy+8.20%/+8.08%/+0.99%/-0.46%。基地市场山东和华北区域均有亮眼表现，我们认为与华润啤酒在该地区进攻势头减弱有关。
　　产品组合升级助毛利率改善，控费能力提高助净利率提升。1）22年/22Q4公司毛利率分别为36.85%/25.25%，同比+0.13/-1.32pcts。尽管22年原材料成本压力较大，公司通过提价以及改善产品结构，有效对冲成本压力，并实现毛利率增长。2）22年/22Q4公司销售费用率分别为13.05%/31.86%，同比-0.53/-0.62pcts，尽管公司22年加大品牌宣传力度（如6月官宣肖战为品牌代言人，加强线上线下活动；崂山啤酒赞助中超联赛等），但对其他销售费用管控良好，且22Q4疫情反复下费用投放收缩，带动整体销售费用率下降。3）22年/22Q4公司管理费用率为4.58%/12.54%，同比-1.03/-3.96pcts，主要系公司22年度股份支付费用同比减少，以及减员增效下管理人员薪酬减少所致。4）综合来看，22年公司净利率为11.83%，同比+1.03pct。22Q4归母净利润略超预期主要系单四季度销售和管理费用大幅缩减。
　　22年经典表现突出，23年销量实现开门红。22年受疫情反复影响，即饮渠道受冲击，但流通渠道消费升级态势依旧向好，即饮渠道占比较高的青岛经典保持着较快的增长速度，22年销量实现高个位数增长。展望23年，公司业绩释放确定性高，1）白啤、1903等高端产品有望加速增长：疫后餐饮渠道修复，高端产品如白啤、1903、纯生或有超预期增长。我们预计23年白啤销量增速超过30%，纯生、1903销量也有望实现双位数增长。2）提价覆盖成本压力，毛利率仍有扩张空间：22年12月公司对瓶装纯生、听装经典、冰纯、听装崂山清爽等产品均有不同幅度提价，覆盖产品较多，足以覆盖23年温和上行的成本端压力。当前包材价格已出现下降，后续价格若继续下降，公司利润能更好释放。3）23年青岛啤酒品牌创立120周年，公司上市30周年，公司重视程度较高，22年年报披露公司因此拟再派发特别红利每股现金人民币0.50元（含税），预计23年业绩端也有不错表现。根据跟踪，公司1-2月销量累计同比增长中个位数，表现出强劲的复苏势头。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司费用管控优秀，且疫后高端产品或有超预期增长，我们上调公司2023-24年归母净利润至45.07/53.22亿元（较前次分别+6%/+8%），引入2025年归母净利润预测为61.62亿元，折合2023-25年EPS分别为3.30/3.90/4.52元，当前股价对应2023-25年PE分别为33x/28x/24x，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情影响超预期，高端化进程低于预期。

研究报告全文：2023年3月23日公司研究22年利润略超预期23年业绩释放确定性较高青岛啤酒600600SH2022年年报点评买入维持要点当前价11002元事件2022年公司实现营收32172亿元yoy665实现归母净利润3711亿作者元yoy1759实现扣非归母净利润3209亿元yoy4543其中22Q4分析师陈彦彤实现营业收入3062亿元yoy-983归母净利润-556亿元较21Q4的455执业证书编号S0930518070002亿元亏损扩大扣非归母净利润-651亿元2021年同期亏损1009亿元利润021-52523689chenytebscncom表现略超市场预期分析师叶倩瑜销量稳健增长中高端以上产品表现亮眼2022年公司实现啤酒收入3170亿元执业证书编号S0930517100003021-52523657同比增长68拆分量价看2022年公司啤酒吨量吨酒价分别增长1850yeqianyuebscncom具体看产品2022年公司主品牌青岛啤酒共实现销量444万千升yoy261分析师杨哲其他品牌实现销量363万千升yoy079主品牌显示出强劲增长势头分档次执业证书编号S0930522080001021-52523795看中高档以上产品共实现销量293万千升yoy499原浆生啤青岛白啤等yangzebscncom新特产品及青岛经典等产品快速增长分地区看2022年公司主要销售区域山东华北华南华东地区分别实现收入21367786334002779亿元联系人汪航宇yoy820808099-046基地市场山东和华北区域均有亮眼表现我wanghangyuebscncom们认为与华润啤酒在该地区进攻势头减弱有关联系人李嘉祺lijqebscncom产品组合升级助毛利率改善控费能力提高助净利率提升122年22Q4公司毛联系人董博文利率分别为36852525同比013-132pcts尽管22年原材料成本压力较dongbowenebscncom大公司通过提价以及改善产品结构有效对冲成本压力并实现毛利率增长2市场数据22年22Q4公司销售费用率分别为13053186同比-053-062pcts尽管总股本亿股1364公司22年加大品牌宣传力度如6月官宣肖战为品牌代言人加强线上线下活动总市值亿元150093崂山啤酒赞助中超联赛等但对其他销售费用管控良好且22Q4疫情反复下费一年最低最高元721711668近3月换手率1951用投放收缩带动整体销售费用率下降322年22Q4公司管理费用率为4581254同比-103-396pcts主要系公司22年度股份支付费用同比减少以及股价相对走势减员增效下管理人员薪酬减少所致4综合来看22年公司净利率为1183同比103pct22Q4归母净利润略超预期主要系单四季度销售和管理费用大幅缩减3422年经典表现突出23年销量实现开门红22年受疫情反复影响即饮渠道受冲21击但流通渠道消费升级态势依旧向好即饮渠道占比较高的青岛经典保持着较快8的增长速度22年销量实现高个位数增长展望23年公司业绩释放确定性高1-4白啤1903等高端产品有望加速增长疫后餐饮渠道修复高端产品如白啤1903-17纯生或有超预期增长我们预计23年白啤销量增速超过30纯生1903销量也0322062209221222有望实现双位数增长2提价覆盖成本压力毛利率仍有扩张空间22年12月公青岛啤酒沪深300司对瓶装纯生听装经典冰纯听装崂山清爽等产品均有不同幅度提价覆盖产收益表现品较多足以覆盖23年温和上行的成本端压力当前包材价格已出现下降后续1M3M1Y价格若继续下降公司利润能更好释放323年青岛啤酒品牌创立120周年公相对568-5133572司上市30周年公司重视程度较高22年年报披露公司因此拟再派发特别红利每绝对4110373167股现金人民币050元含税预计23年业绩端也有不错表现根据跟踪公司资料来源Wind1-2月销量累计同比增长中个位数表现出强劲的复苏势头相关研报盈利预测估值与评级考虑到公司费用管控优秀且疫后高端产品或有超预期增Q3旺季如期量价齐升盈利能力持续改善长我们上调公司2023-24年归母净利润至45075322亿元较前次分别青岛啤酒600600SH2022年三季报业绩点评2022-10-2768引入2025年归母净利润预测为6162亿元折合2023-25年EPS分别为330390452元当前股价对应2023-25年PE分别为33x28x24x维持买入评级敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告青岛啤酒600600SH风险提示疫情影响超预期高端化进程低于预期表1公司盈利预测与估值简表指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元3016732172349203749739831营业收入增长率867665854738623净利润百万元31553711450753226162净利润增长率43341759214718081579EPS元231272330390452ROE归属母公司摊薄13721455163617801894PE4840332824PB6559545046资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-03-23敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告青岛啤酒600600SH财务报表与盈利预测利润表百万元202120222023E2024E2025E资产负债表百万元202120222023E2024E2025E营业收入3016732172349203749739831总资产4656350312536375676260158营业成本1909120318212072234823405货币资金1459817855215382483528314折旧和摊销10571084139013851379交易性金融资产27782684322138654638税金及附加23192391259527862960应收账款125120130139148销售费用40974200459348955160应收票据05556管理费用16931473159917171784其他应收款合计00000研发费用3163687378存货34934152433245664782财务费用-243-421-356-576-720其他流动资产77376906718074387672投资收益186170170170170流动资产合计2895932002367004115945884营业利润44555001603271178265其他权益工具00000利润总额44795006606771668304长期股权投资366368368368368所得税12231201145617201993固定资产1014810996989987707617净利润32563805461154466311在建工程762457342257193少数股东损益10194104124149无形资产24812558238722282080归属母公司净利润31553711450753226162商誉13071307130713071307EPS元231272330390452其他非流动资产8774575757非流动资产合计1760418309169381560314274现金流量表百万元202120222023E2024E2025E总负债2276924039252102586426464经营活动现金流60434879664963667054短期借款246225000净利润31553711450753226162应付账款31283464361538103990折旧摊销10571084139013851379应付票据170198207218228净营运资金增加5073-750-125700631预收账款00000其他-3242834876-1040-1119其他流动负债35173873436348215237投资活动产生现金流-10250-2199-434-474-603流动负债合计1825919672211482199722772净资本支出-1602-1738000长期借款00000长期投资变化366368000应付债券00000其他资产变化-9014-829-434-474-603其他非流动负债42024051384436493473融资活动现金流-1614-1676-2532-2594-2972非流动负债合计45114368406238683692股本变化00000股东权益2379426272284273089833694债务净变化-451-20-22500股本13641364136413641364无息负债变化307412901396654599公积金53575555555555555555净现金流-58291026368332983479未分配利润1631918528205802292625573归属母公司权益2300225495275462989332540少数股东权益79277788110051154主要指标盈利能力202120222023E2024E2025E费用率202120222023E2024E2025E毛利率367368393404412销售费用率13581305131513051295EBITDA率158167196205218管理费用率561458458458448EBIT率122134156168184财务费用率-081-131-102-154-181税前净利润率148156174191208研发费用率010020020020020归母净利润率105115129142155所得税率2724242424ROA70768696105ROE摊薄137146164178189每股指标202120222023E2024E2025E经营性ROIC146177240285341每股红利110180218258299每股经营现金流443358487467517偿债能力202120222023E2024E2025E每股净资产16861869201921912385资产负债率4948474644每股销售收入22112358256027492920流动比率159163174187201速动比率139142153166180估值指标202120222023E2024E2025E归母权益有息债务78189282559166067966052PE4840332824有形资产有息债务137711605496605103271110465PB6559545046EVEBITDA309267206179155资料来源Wind光大证券研究所预测股息率1016202327敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级A股主板基准为沪深300指数中小盘基准为中小板指创业板基准为创业板指新三板基准为新三板指数港股基准指数为恒生基准指数说明指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞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