事件：2023年3月20日，公司发布2022年报。2022年实现营业总收入111.85亿元，同比增长94.51%；归母净利润47.36亿元，同比增长134.28%；扣非归母净利润45.14亿元，同比增长132.03%。
　　 HPV疫苗快速增长，批签发高增。2022年疫苗业务和体外诊断业务分别贡献收入84.93亿元（+159%）、20.85亿元（+22%），2价HPV疫苗继续保持产销两旺叠加新冠原料和检测试剂需求受益疫情保持旺盛。分季度来看，22Q4实现收入25.35亿元，同比增长17.65%；实现归母净利润7.92亿元，同比下滑4.95%。22Q4全国多地疫情封控叠加12月全面放开终端接种受限，销售增速有所放缓。22年公司2价HPV共计签发288批次（2021全年签发163批次），保持高速增长。
　　规模效应下净利率提升显著，研发投入持续加码。2022年公司毛利率为89.54%（+3.76pp），净利率为42.34%（+7.19pp）。2022年公司销售费用32.54亿元（+92.49%），疫苗推广服务费及销售人员薪酬增加所致；销售费用率29.09%（-0.31pp）。管理费用2.35亿元(+28.90%)；管理费用率2.10%(-1.07pp)。财务费用率-0.55%(-0.64pp)。研发费用10.99亿元(+61.19%)，占总营收的9.83%，主要是是疫苗研发人员薪酬及物料消耗增加所致。2022年公司存货8.69亿元、占资产比重5.36%(-3.06pp，)主要系非公开发行股票造成总资产增加所致。应收账款及票据39.48亿元、占收入比重35.29%(- 4.15pp)，预计主要是2价HPV疫苗销售回款增加带来。
　　研发管线有序推进，9价HPV研发进度处于国内第一梯队。（1）9价HPV：处于统计分析和医学总结报告产出阶段；小年龄桥接临床试验完成入组工作，正在进行产业化放大生产研究。（2）水痘疫苗：冻干水痘减毒活疫苗获得III期临床试验研究报告，新型冻干水痘减毒活疫苗（VZV-7D）正在开展IIb期临床试验。（3）新冠疫苗：鼻喷流感病毒载体新冠肺炎疫苗22年12月获批上市，有望贡献新增量。（4）20价肺炎疫苗：2023年2月启动受试者招募工作
　　盈利预测与投资建议：结合公司股权激励目标，我们预计2023-2025年公司营业收入分别为141.57、171.34和、199.03亿元（23-24年前值为138.53、166.52亿元），同比增长27%、21%、16%；归母净利润分别为57.71、71.80、83.37亿元（23-24年预测前值为56.84、68.63亿元），同比增长22%、24%、16%。作为在研产品管线靓丽、实现海外技术输出的龙头公司之一，未来3年受益于2价HPV疫苗持续上量，在研9价HPV疫苗进度领先，维持“买入”评级。
　　风险提示：HPV疫苗竞争加剧及降价的风险，研发进度不及预期的风险，预测前提不及预期导致市场容量测算出现偏差的风险，疫苗不良反应事件个案风险，政策及监管风险。

研究报告全文：HPV疫苗持续高增海外拓展打开空间万泰生物603392SH医证券研究报告公司点评2023年03月23日药生物TableIndustry评级TableTitle买入维持公司盈利预测及估值TableFinance市场价格12151指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元5750331118519142579317239622000881分析师祝嘉琦增长率yoy144259451274720911606执业证书编号S0740519040001净利润百万元202147473580578506719464835219电话021-20315150增长率yoy1985913428221624371609每股收益元333523638794922Emailzhujqrqlzqcomcn每股现金流量233573114716762362联系人张楠净资产收益率4438322926EmailzhangnanrqlzqcomcnPE36492325190315301318PEG018017086063082PB1652892619453346备注数据截止2023322投资要点事件年月日公司发布年报年实现营业总收入亿元20233202022202211185同比增长9451归母净利润4736亿元同比增长13428扣非归母净利润4514基本状况TableProfit亿元同比增长13203总股本百万股906HPV疫苗快速增长批签发高增2022年疫苗业务和体外诊断业务分别贡献收入8493流通股本百万股242市价元12151亿元1592085亿元222价HPV疫苗继续保持产销两旺叠加新冠市值百万元110097原料和检测试剂需求受益疫情保持旺盛分季度来看22Q4实现收入2535亿元同流通市值百万元29400比增长1765实现归母净利润792亿元同比下滑49522Q4全国多地疫情股价与行业TableQuotePic-市场走势对比封控叠加12月全面放开终端接种受限销售增速有所放缓22年公司2价HPV共计签发288批次2021全年签发163批次保持高速增长万泰生物沪深30010规模效应下净利率提升显著研发投入持续加码2022年公司毛利率为89540376pp净利率为4234719pp2022年公司销售费用3254亿元-102022-032022-082022-042022-052022-052022-062022-072022-072022-092022-092022-102022-112022-112022-122023-012023-012023-022023-03-209249疫苗推广服务费及销售人员薪酬增加所致销售费用率2909-30-031pp管理费用235亿元2890管理费用率210-107pp财务费用-40率-055-064pp研发费用1099亿元6119占总营收的983主要是是-50疫苗研发人员薪酬及物料消耗增加所致2022年公司存货869亿元占资产比重-60536-306pp主要系非公开发行股票造成总资产增加所致应收账款及票据3948-70亿元占收入比重3529-415pp预计主要是2价HPV疫苗销售回款增加带来公司持有该股票比例相关报告研发管线有序推进9价HPV研发进度处于国内第一梯队19价HPV处于统计分析和医学总结报告产出阶段小年龄桥接临床试验完成入组工作正在进行产业化放大生产研究2水痘疫苗冻干水痘减毒活疫苗获得III期临床试验研究报告新型冻干水痘减毒活疫苗VZV-7D正在开展IIb期临床试验3新冠疫苗鼻喷流感病毒载体新冠肺炎疫苗22年12月获批上市有望贡献新增量420价肺炎疫苗2023年2月启动受试者招募工作盈利预测与投资建议结合公司股权激励目标我们预计2023-2025年公司营业收入分别为1415717134和19903亿元23-24年前值为1385316652亿元同比增长272116归母净利润分别为577171808337亿元23-24年预测前值为56846863亿元同比增长222416作为在研产品管线靓丽实现海外技术输出的龙头公司之一未来3年受益于2价HPV疫苗持续上量在研9价HPV疫苗进度领先维持买入评级风险提示HPV疫苗竞争加剧及降价的风险研发进度不及预期的风险预测前提不及预期导致市场容量测算出现偏差的风险疫苗不良反应事件个案风险政策及监管风险请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评内容目录HPV疫苗高增盈利水平提升-3-Q4业绩承压看好HPV疫苗快速恢复-3-22年批签发高增HPV疫苗依然处于放量期-5-在研管线布局丰富长期成长空间广阔-6-投资建议-6-风险提示-6-图表目录图表1万泰生物主要财务指标变化单位百万元-3-图表2万泰生物分季度财务指标变化单位百万元-3-图表3万泰生物分季度收入及增速单位百万元-4-图表4万泰生物分季度净利润及增速单位百万元-4-图表5万泰生物存货情况单位-4-图表6万泰生物应收账款及票据情况单位-4-图表7万泰生物盈利水平单位-5-图表8万泰生物期间费用率情况单位-5-图表9公司2022产品收入结构-5-图表10万泰生物疫苗销售收入情况单位百万-6-图表11HPV疫苗批签发情况单位批次-6-图表12万泰生物模型预测图表-8--2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评HPV疫苗高增盈利水平提升Q4业绩承压看好HPV疫苗快速恢复2022年实现营业总收入11185亿元同比增长9451归母净利润4736亿元同比增长13428扣非归母净利润4514亿元同比增长13203其中疫苗业务和体外诊断业务分别贡献收入8493亿元1592085亿元22公司2价HPV疫苗继续保持产销两旺收入及利润高速增长以及因国内外新冠肺炎疫情反复公司新冠原料和检测试剂需求持续旺盛分季度来看Q4业绩承压22Q4实现收入2535亿元同比增长1765实现归母净利润792亿元同比下滑49522Q4全国多地疫情封控叠加12月全面放开终端接种受限销售增速有所放缓利润出现波动主要是因为22Q4新冠疫苗获得紧急授权确认新冠研发相关费用图表1万泰生物主要财务指标变化单位百万元120004002001000008000-2006000-4004000-600-8002000-10000-1200-2000-1400营业收入营业成本销售费用管理费用研发费用财务费用所得税归母净利润2022111851911704132539523485109903-616171939473580202157503381771169047182206818252024493202147同比增速94514313924928906119-1285911937113428来源公司公告中泰证券研究所图表2万泰生物分季度财务指标变化单位百万元项目2019-1Q2019-2Q2019-3Q2019-4Q2020-1Q2020-2Q2020-3Q2020-4Q2021-1Q2021-2Q2021-3Q2021-4Q2022-1Q2022-2Q2022-3Q2022-4Q营业收入250542730930667353453109053282755537550182402113995163201215434317122275850272079253467营收同比增长24099510146361136116505113951160118534284851419866711765营收环比增长90012291525-120471384180-0079143834431732014720-1301-137-684营业成本76647564864992108829913813564126841286516169209153182232655313812614826856毛利率6941723071807394716082858205832084398582871885238970886290398940销售费用6436805482981055273491367323845242272379132126522866084497578658638805073905管理费用3716431147044482353316323068340433854542458757064869520849428466研发费用299540634299524144828550623612166782912613248962284410631127001464071933财务费用-117-495-397253043-2893031080-158302-241617611-2627-3159-986营业利润451647515330723680662048427623213473367748526544039623916317316255314517088708利润总额451347165312714081901971827236213023367348510544089582416311716245414503487664所得税5351311347-136211122064491517346544722585292652444023208190265265归母净利润402544794001838270441733822288210292892243229466698332713309113620412508779199归母净利润同比增长750228711457081508931061149331093929624360182150716803-495净利率1606164013052371226632542950278535103792286038684197493845973125扣非归母净利润356732753378629156711722521847169592811241137462267908313149513350911982566610扣非归母净利润同比增长589742591546841695839573138821115936632367752245415921-1577来源公司公告中泰证券研究所-3-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评图表3万泰生物分季度收入及增速单位百万图表4万泰生物分季度净利润及增速单位百万元元营业收入营收同比增长归母净利润归母净利润同比增长350030016005001400300025040025001200200100030020001508002001500100600100100040050005020000000000-1002020-2Q2020-4Q2019-1Q2019-2Q2019-3Q2019-4Q2020-1Q2020-3Q2021-1Q2021-2Q2021-3Q2021-4Q2022-1Q2022-2Q2022-3Q2022-4Q2020-4Q2022-3Q2019-2Q2019-3Q2019-4Q2020-1Q2020-2Q2020-3Q2021-1Q2021-2Q2021-3Q2021-4Q2022-1Q2022-2Q2022-4Q2019-1Q来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所规模效应下净利率提升显著研发投入持续加码公司2价HPV疫苗总产能达到3000万支年随着规模效应体现公司毛利率净利率均有显著提升2022年公司毛利率为8954同比376pp净利率为4234同比719pp2022年公司销售费用3254亿元同比大增9249疫苗推广服务费及销售人员薪酬增加所致销售费用率2909同比下降031pp管理费用235亿元同比增长2890管理费用率210同比下降107pp因收入增长较快所致财务费用率-055同比下降064pp2022年公司投入研发费用1099亿元同比增长6119占总营收的983主要是是疫苗研发人员薪酬及物料消耗增加所致存货占比显著下降应收账款占比有所下滑2022年公司存货869亿元占资产比重536占比较2021年下降306pp主要系非公开发行股票造成总资产增加所致应收账款及票据3948亿元占收入比重3529占比下滑415pp预计主要是2价HPV疫苗销售回款增加带来图表5万泰生物存货情况单位图表6万泰生物应收账款及票据情况单位存货占资产比重应收账款及票据占收入比重140045004000120035001000300080025006002000150040010002005000000002015201620172018201920202021202220152016201720182019202020212022来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评图表7万泰生物盈利水平单位图表8万泰生物期间费用率情况单位销售费率管理费率10000毛利率净利率90003500研发费率财务费率8000300070002500600050002000400015003000100020001000500000000-5002016202120152017201820192020202220202015201620172018201920212022来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所22年批签发高增HPV疫苗依然处于放量期2价HPV疫苗贡献绝大部分收入2022年公司疫苗板块实现收入8493亿元同比增长155占收入比重为7593实现净利润4046亿元占比8319公司诊断板块实现收入2674亿元同比增长22占收入比重为2391实现净利润818亿元占比为1681图表9公司2022产品收入结构单位百万元疫苗诊断试剂其他1200010000800060004000200002013201420152016201720182019202020212022来源公司公告中泰证券研究所2价HPV疫苗批签发高增2022年公司2价HPV共计签发288批次2021全年签发163批次保持高速增长2022年相继获得摩洛哥尼泊尔泰国刚果金的上市许可2023年1月获得柬埔寨上市许可巴基斯坦印尼哈萨克斯坦肯尼亚埃塞俄比亚缅甸乌兹别克斯坦等国的注册申报正有序推进中未来海外市场开拓将会进一步打开成长空间-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评图表10万泰生物疫苗销售收入情况单位百万图表11HPV疫苗批签发情况单位批次疫苗2价HPV疫苗GSK4价HPV疫苗MSD9价HPV疫苗MSD2价HPV疫苗万泰沧海900084933502价HPV疫苗泽润生物800028830070006000250500020016340003278150300010059652000464371128313430100050191524639538155291183106002013201420152016201720182019202020212022201720182019202020212022来源公司公告中泰证券研究所来源中检院中泰证券研究所在研管线布局丰富长期成长空间广阔研发管线有序推进9价HPV研发进度处于国内第一梯队19价HPV公司9价HPV疫苗III期临床试验和产业化放大进展顺利与佳达修9的头对头临床试验已完成临床试验现场及标本检测工作处于统计分析和医学总结报告产出阶段结果达到临床试验设计预期小年龄桥接临床试验完成入组工作已完成商业化生产车间建设正在进行产业化放大生产研究2水痘疫苗冻干水痘减毒活疫苗获得III期临床试验研究报告新型冻干水痘减毒活疫苗VZV-7D正在开展IIb期临床试验水痘疫苗生产车间同步建设中3新冠疫苗鼻喷流感病毒载体新冠肺炎疫苗22年12月获批上市有望贡献新增量420价肺炎疫苗2022年11月10日通过江苏省疾病预防控制中心伦理审查委员会审查并获得伦理批件并于2023年2月启动受试者招募工作投资建议结合公司股权激励目标我们预计2023-2025年公司营业收入分别为1415717134和19903亿元23-24年前值为1385316652亿元同比增长272116归母净利润分别为577171808337亿元23-24年预测前值为56846863亿元同比增长222416作为在研产品管线靓丽实现海外技术输出的龙头公司之一未来3年受益于2价HPV疫苗持续上量在研9价HPV疫苗进度领先维持买入评级风险提示HPV疫苗竞争加剧及降价的风险国内HPV疫苗存量市场巨大目前渗透率较低未来随着进口及国产批签发量的不断提升市场规模有望快速扩容但客观来看国内在研HPV疫苗的厂家较多领先厂家在2-5年内有望陆续获批产品上市存在竞争加剧甚至降价的风险研发进度不及预期的风险公司在研产品9价HPV疫苗水痘减毒疫苗及水痘减毒活疫苗VZV-7D等均处于临床阶段顺利推进但-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评疫苗产品整体研发周期长公司多个在研疫苗产品在技术和工艺上有一定创新技术难度大存在研发进度不及预期的风险预测前提不及预期导致市场容量测算出现偏差的风险公司后续部分上市品种在市场推广接种者教育度上面仍需要一定时间市场容量存在不确定性存在由于预测前提不及预期导致市场容量测算出现偏差的风险疫苗不良反应事件个案风险一般疫苗预防接种不良反应都无严重后果当受种者因其他原因导致接种者在接种后出现不良事件归结于疫苗质量问题时国家监管部门可能会对疫苗质量及发生不良反应事件个案的原因进行调查可能对公司疫苗产品销售造成影响政策及监管风险国家通过颁布一系列政策对疫苗质量运输流通等方面提出更高要求但如果公司不能采取有效手段适应政策法规的变化及监管部门对疫苗行业监管力度的加大则公司生产经营可能存在风险-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评图表12万泰生物模型预测图表资产负债表单位百万元利润表单位百万元会计年度20222023E2024E2025E会计年度20222023E2024E2025E货币资金5192103891518421400营业收入11185142581724020009应收票据8514144营业成本1170118413611644应收账款3940454959217038税金及附加51718799预付账款33667792销售费用3254413550865863存货86995811091271管理费用235499552630合同资产0000研发费用1099156817242001其他流动资产2138229122692324财务费用-62-1-5-4流动资产合计12180183042460132169信用减值损失-91-91-91-91其他长期投资0000资产减值损失-21-21-21-21长期股权投资0000公允价值变动收益10346固定资产1480173420752434投资收益36202326在建工程72193311671248其他收益224119143162无形资产292293302299营业利润5596683384959859其他非流动资产1557628715830营业外收入2212非流动资产合计4050358842594811营业外支出15151515资产合计16230218922886036980利润总额5583682084819846短期借款140140140140所得税72087910931269应付票据35242733净利润4863594173888577应付账款317302346418少数股东损益128156194225预收款项0000归属母公司净利润4735578571948352合同负债82140148184NOPLAT4810594073848573其他应付款2486248624862486EPS摊薄523638794922一年内到期的非流动负债17171717其他流动负债409338426561主要财务比率流动负债合计3486344735903839会计年度20222023E2024E2025E长期借款102200298395成长能力应付债券0000营业收入增长率945275209161其他非流动负债77899393EBIT增长率1370235243161非流动负债合计179289391488归母公司净利润增长率1343222244161负债合计3665373639814327获利能力归属母公司所有者权益12341177732429731843毛利率895917921918少数股东权益224383582810净利率435417429429所有者权益合计12565181562487932653ROE377319289256负债和股东权益16230218922886036980ROIC443358327290偿债能力现金流量表单位百万元资产负债率226188153128会计年度20222023E2024E2025E债务权益比27252220经营活动现金流4164522561607576流动比率35536984现金收益4944617976528884速动比率32506580存货影响-276-89-150-162营运能力经营性应收影响-1623-665-1352-1115总资产周转率07070605经营性应付影响1149-264877应收账款周转天数100107109117其他影响-30-174-37-108应付账款周转天数79948684投资活动现金流-3514231-940-859存货周转天数225278273261资本支出-689-706-854-748每股指标元股权投资0000每股收益523638794922其他长期资产变化-2825937-86-111每股经营现金流460577680836融资活动现金流3127-259-425-501每股净资产1362196226823514借款增加5989898估值比率股利及利息支付-128-689-829-900PE23191513股东融资3461111PB9653其他影响-211331305300EVEBITDA7544来源中泰证券研究所-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评投资评级说明评级说明买入预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在15以上增持预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级持有预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在-105之间减持预期未来612个月内相对同期基准指数跌幅在10以上增持预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在10以上行业评级中性预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在-1010之间减持预期未来612个月内对同期基准指数跌幅在10以上备注评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价或行业指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准另有说明的除外重要声明中泰证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议市场有风险投资需谨慎在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意在法律允许的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份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