研究报告全文：冠豪高新600433精品白卡差异特纸双重奏涂布铸基纵横联通2023-03-23首次覆盖投资亮点首次覆盖冠豪高新600433给予跑赢行业评级目标价520元基于PE估值法目标价对应23-24ePE为19x15x理由如下国企改革进行时精品白卡差异特纸双重奏公司深耕特纸赛道于2020年换股吸并粤华包-B主营业务为高端白卡而后搭建差异化特种纸精品类白卡纸双重奏模式截至2022年末公司白卡特种纸涂布产能为60万吨185万吨27万吨其中白卡纸聚焦高端食品卡及烟卡特纸板块横跨热敏无碳纸热转印原纸以及不干胶标签终端需求接触商务交流服装印染物流等赛道2021年公司公布股权激励计划以2020年为基数目标2022-24年扣非净利润CAGR不低于15考虑2021年合并粤华包我们估算2022-24年扣非净利不低于374249亿元核心涂布技术筑基差异化产品提供高溢价公司最初切入无碳纸聚焦财税彩票银行等烟卡客户为中烟等均为需求稳定份额集中赛道而后无纸化趋势下公司加速热转印热敏纸开发走出以涂布为核心国产替代路径我们认为公司核心优势在于以涂布为技术基石凭借技术渠道优势切入差异化高端品赛道获得价格端强溢价并通过集团集采原料自给夯实成本优势当前公司将涂布技术从纸延伸至膜拓展自身成长边界此外自冠豪吸并粤华包后公司搭建从上游化工胶乳碳酸钙中游原纸特纸白卡到下游印刷胶印柔凹印全链条模式湛江东海岛基地量增40成本精进平抑周期波动2021-22年公司主业赛道无新增产能量增主要为产能利用率提升带动2023-24年公司持续推进湛江东海岛新基地布局1量新增30万吨白卡6万吨特种纸造纸较2022年末量增402价我们认为新增白卡主要锚定仍在增长车道的食品卡同时公司将涂布技术延伸至膜基新材料价利齐升空间充裕3利我们认为2024-25年集团湛江612万吨化机浆存强注入预期届时公司食品卡板块化机浆自给率有望从当前0提升至100若按2022年平均浆价公司自制成本估算届时公司单吨食品卡成本节省至少500元吨我们与市场的最大不同市场对浆价大跌下高位纸价能否支撑存在疑虑我们提示公司产品定位高端差异化品种且客户主要为战略大客户如中国烟草利乐肯德基等我们看好公司维持价格强韧性2023年呈剪刀差盈利弹性潜在催化剂纸浆及能源价格下跌湛江东海岛基地新产能释放盈利预测与估值我们预计公司202324年EPS分别为028元033元2022-24年CAGR为26当前公司股价对应23-24ePE16x13x我们首次覆盖公司给予跑赢行业评级和目标价52元对应23-24ePE为19x15x隐含17上行空间风险终端需求不及预期冠豪与红塔融合不及预期原材料价格超预期波动行业新增供给超预期