冠豪高新：国企背景老牌特种纸领军企业聚势立新。成立于1993年，背靠央企中国诚通，21Q3吸收合并粤华包引入高级涂布白卡纸业务（60wt），产能实现跨越式提升及优质产业协同。公司以高端涂布白卡与特种纸为主，造纸化工与彩色印刷为辅，持续多年高于行业的研发投入，以涂布技术为核心竞争力，全力打造涂布新材料科技创新平台。
　　行业：短期有利润弹性，中长期格局及成长性优异。短期：浆价步入下行周期，特纸企业盈利弹性释放。合并粤华包60万吨高端白卡纸后，更大盈利弹性将显现。浆价自22年12月确认拐点，进入下行通道，Suzano率先降价40美金至820美金通道，木浆进入新增产能密集投产阶段。Arauco的156wt已投产，UPM的210wt预计23Q1投产，浆价有望进一步回落。中长期：食品卡、热敏纸及热转印纸具备较大发展潜力，除受疫后服装（热转印纸）、快递物流（热敏纸）等行业回暖推动，还受益以纸代塑（食品卡）、消费升级等趋势。
　　公司：高端产品、头部客户，产业链布局横纵拓张。公司产品矩阵高端，高度重视研发转化，占比最大的高档涂布白卡，立足烟草及食品等高端包装市场，其烟卡代表着中国涂布白卡顶端水平，并拥有烟草、国际无菌包装龙头、国际连锁餐饮巨头等顶级客户资源。当前公司进入产业链横纵延伸：1）强链：依托优质客户资源，扩产能打破瓶颈，24年公司30wt白卡纸+6wt特种纸投产，届时产能将达116wt。2）补链：上下游全产业链布局，夯实基础抢占先机。上游延伸化工与制浆，规划61.2wt化机浆最早24年达产。下游延伸至彩色印刷板块。
　　投资建议。公司拥有高端产品矩阵、头部客户群资源，渠道壁垒高、需求旺盛，短期合并粤华包后，木浆下行其盈利弹性加大。中长期，2024年白卡、特种纸以及化机浆产能投产，增强科创研发企业能力，由“涂布”向“涂膜”打造新材料平台。预计22-24E净利润3.85/5.39/6.44亿元，同比+177.6%/40.1%/19.4%。对应PE分别19.5X/13.9X/11.7X。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示。产能投放不及预期，原材料价格大幅波动，市场竞争加剧等。
　　

研究报告全文：冠豪高新TableStockNameRptType600433公司研究公司深度老牌特种纸领军横纵延伸进入成长新纪元TableRank投资评级买入首次主要观点报告日期2023-01-17TableSummary冠豪高新国企背景老牌特种纸领军企业聚势立新成立于1993年背靠央企中国诚通21Q3吸收合并粤华包引入高级涂布白卡纸业务收盘价元TableBaseData40760wt产能实现跨越式提升及优质产业协同公司以高端涂布白卡近12个月最高最低元489276与特种纸为主造纸化工与彩色印刷为辅持续多年高于行业的研发投总股本百万股1844入以涂布技术为核心竞争力全力打造涂布新材料科技创新平台流通股本百万股1439行业短期有利润弹性中长期格局及成长性优异短期浆价步入下流通股比例7804行周期特纸企业盈利弹性释放合并粤华包60万吨高端白卡纸后总市值亿元78更大盈利弹性将显现浆价自22年12月确认拐点进入下行通道流通市值亿元61率先降价美金至美金通道木浆进入新增产能密集投Suzano40820公司价格与沪深TableChart300走势比较产阶段Arauco的156wt已投产UPM的210wt预计23Q1投产浆价有望进一步回落中长期食品卡热敏纸及热转印纸具备较大发展11潜力除受疫后服装热转印纸快递物流热敏纸等行业回暖推-51224227221022动还受益以纸代塑食品卡消费升级等趋势-20公司高端产品头部客户产业链布局横纵拓张公司产品矩阵高端高度重视研发转化占比最大的高档涂布白卡立足烟草及食品等高端-36包装市场其烟卡代表着中国涂布白卡顶端水平并拥有烟草国际无-52菌包装龙头国际连锁餐饮巨头等顶级客户资源当前公司进入产业链冠豪高新沪深300横纵延伸1强链依托优质客户资源扩产能打破瓶颈24年公司分析师TableAuthor马远方30wt白卡纸6wt特种纸投产届时产能将达116wt2补链上下游执业证书号S0010521070001全产业链布局夯实基础抢占先机上游延伸化工与制浆规划612wt邮箱mayfhazqcom化机浆最早24年达产下游延伸至彩色印刷板块投资建议公司拥有高端产品矩阵头部客户群资源渠道壁垒高需求旺盛短期合并粤华包后木浆下行其盈利弹性加大中长期2024年白卡特种纸以及化机浆产能投产增强科创研发企业能力由涂布向涂膜打造新材料平台预计22-24E净利润385539644亿元同比1776401194对应PE分别195X139X117X首次覆盖给予买入评级风险提示产能投放不及预期原材料价格大幅波动市场竞争加剧等Tab重要财务指标leProfit单位百万元主要财务指标2021A2022E2023E2024E营业收入73988522886410649收入同比13915240201相关报告TableCompanyReport归属母公司净利润139385539644净利润同比-5641776401194毛利率187163200196ROE287393100每股收益元008021029035PE6125194913921166PB180142129116EVEBITDA1027180122144资料来源wind华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告TableCompanyRptType1冠豪高新600433正文目录1老牌特纸领军进入成长新周期511合并粤华包吸纳优质产能及头部客户资源612央企控股实力雄厚股权激励凝聚意志92行业短期成本拐点明确长期成长及格局优异1021热敏纸不干胶标签受益经济增长与消费复苏1122食品包装纸以纸代塑持续打开行业天花板1323热转印纸环保印染渗透率提升带来需求增长153公司坐拥高端产品客户矩阵进入横纵扩张阶段1631强链以研发为矛聚焦差异化高端化1632补链上下游全产业链布局夯实基础抢占先机1933浆价下行盈利弹性兑现204盈利预测与估值22风险提示23财务报表与盈利预测24敬请参阅末页重要声明及评级说明225证券研究报告TableCompanyRptType1冠豪高新600433图表目录图表1公司发展历程5图表2公司产品矩阵5图表32013年至今公司营收及增速6图表42013年至今公司净利润及增速6图表5冠豪高新2021年营收构成6图表6粤华包2020年营收构成6图表7公司营收按地区百万元7图表8冠豪高新杜邦分析7图表9可比公司杜邦分析7图表10公司历年毛利率净利率8图表11冠豪与粤华包2019年主营成本构成8图表12公司毛利率与季度浆价元吨8图表13公司期间费用率8图表14可比公司期间费用率8图表15公司股权结构9图表16公司核心管理团队介绍9图表17公司股权激励解锁条件10图表182010-2020年我国特种纸产量及增速10图表19特种纸与机制纸及纸板产量增速对比10图表202019年我国特种纸各细分品类产量占比11图表21热敏纸结构及发色原理11图表22收银热敏纸图例11图表23我国热敏纸历年产量万吨12图表242018年全球各地区标签销售量占比12图表25国内标签印刷市场产值与增速12图表262015-2020年国内快递业务量及增速13图表272011-2019年我国食品包装特种纸产量13图表28食品卡行业竞争格局14图表29当前各企业食品卡产能14图表30网上外卖用户21年突破54亿人次14图表31新式茶饮市场规模2023E有望突破1771亿元14图表32国内无菌包装企业市场份额14图表332021年我国液态奶产量实现2843万吨14图表34热转印纸的生产及应用15图表352011-2021年我国热转印纸产量及增速15图表362020年我国热转印纸竞争格局15图表37我国服装历年产量及增速16图表38各公司研发费用万元16图表39各公司研发费用率16敬请参阅末页重要声明及评级说明325证券研究报告TableCompanyRptType1冠豪高新600433图表40公司部分产线介绍17图表41公司历年产能产量产能利用率18图表42公司各产线产能万吨18图表43公司研发的用于登机牌的热敏纸18图表44公司研发的高档无碳纸18图表45红塔牌涂布白芯白卡纸19图表46红塔液体食品包装白卡纸19图表47公司规划产能情况20图表48公司未来产能及木浆自给率计算20图表49浆价当前已达近五年峰值21图表5022-25年全球针阔叶浆拟新增产能及时点21图表51公司22年前三季度吨毛利吨净利测算21图表52浆价下跌对应盈利能力弹性测算22图表53公司分产品营收预测22图表54公司2019年至今PE-TTM23图表55公司2017年至今市值亿元23图表56可比公司一致预期对应PE23敬请参阅末页重要声明及评级说明425证券研究报告TableCompanyRptType1冠豪高新6004331老牌特纸领军进入成长新周期冠豪高新是国内老牌特种纸领军企业吸收合并粤华包形成优质产业协同当前步入横纵扩张新阶段公司成立于1993年主营业务包括特种纸高档涂布白卡纸造纸用化工品彩色印刷品的研发生产及销售公司以无碳纸起家制造了中国第一张无碳复写纸并于1996年被选定为增值税专用发票无碳复写纸唯一供应产品2003年公司于上交所上市2009年引入央企中国纸业成为央企控股的混合制企业同年投建东海岛特纸基地2020年入选国务院国企课改示范单位2021年吸收合并粤华包引入高级涂布白卡纸业务实现优势互补2022年是公司正式吸收合并粤华包实现跨越式发展的元年公司将进一步启动产业链横纵扩张伴随以纸代塑等产业趋势持续演绎公司已启动湛江东海岛30万吨白卡纸6万吨特种纸4万吨涂布卡纸项目以及612万吨化机浆项目图表1公司发展历程资料来源公司公告华安证券研究所矩阵清晰品类定位中高端公司以无碳纸起家数十载深耕特种纸领域当前拥有热转印热敏不干胶及无碳纸四类特种纸吸收合并粤华包后引入高级涂布白卡纸业务其中约50为食品卡用于液包口杯纸等领域烟卡约占13剩下为特种社会卡广泛用于药品高档日化包装图表2公司产品矩阵资料来源公司官网华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明525证券研究报告TableCompanyRptType1冠豪高新60043311合并粤华包吸纳优质产能及头部客户资源吸收合并粤华包规模效应显现2021年营收7398亿元同比13922Q1-3实现营收5889亿元同比81业绩端追溯调整后的2020年净利润为318亿元同比8672021年净利润139亿元同比-564主因对旗下珠海冠豪进行破产清算以及针对部分固定资产计提减值两部分计提合计影响盈利约162亿元22Q1-3公司净利润实现252亿元同比306合并粤华包后优势互补盈利能力有望持续改善图表32013年至今公司营收及增速图表42013年至今公司净利润及增速归母利润亿元YoY营业收入亿元YoY1001603525014030200801202515010060201008015504060100402005-50200000-100资料来源公司公告华安证券研究所资料来源公司公告华安证券研究所合并后高档涂布白卡纸为核心产品2021年占比达526根据公告粤华包主营业务为白卡纸2020年占比835吸收合并后高档涂布白卡纸成为冠豪高新主要营收来源21年占比达526无碳热敏不干胶占比分别为193124合并后公司还吸收了粤华包的化工业务21年占比585图表5冠豪高新2021年营收构成图表6粤华包2020年营收构成5857610366279白卡纸白卡纸无碳热敏胶乳124不干胶526印刷品彩色印刷包装其他业务193化工835其他业务资料来源公司公告华安证券研究所资料来源公司公告华安证券研究所公司外销占比持续提升按地区来看公司主要销售市场为国内销售占比接近9成但近年来公司外销占比持续提升由2017年的51提升至2021年的92公司主要出口地区包括东南亚欧洲等地外销占比提升与侧面印证公司产品在国敬请参阅末页重要声明及评级说明625证券研究报告TableCompanyRptType1冠豪高新600433际上认可度提升图表7公司营收按地区百万元国内国外国外-占比右轴8000120103100600092858080400060514020002000020172018201920202021资料来源公司公告华安证券研究所杜邦分析利润率驱动ROE拐点将至2022年是公司吸收合并粤华包的元年我们认为本次合并形成产业优质协同净利率有望持续改善公司以往ROE与可比公司相比较低主因盈利能力存在差异期间费用高于同行收购粤华包前公司主要产品为无碳复写纸及热敏热升华纸其中无碳复写纸受无纸化办公影响需求及盈利能力收缩从而影响公司整体盈利水平图表8冠豪高新杜邦分析图表9可比公司杜邦分析2021ROE净利率总资产周转率权益乘数冠豪高新ROE净利率总资产周转率权益乘数冠豪高新3555361131682017208219051158仙鹤股份172716930631612018423420065151五洲特纸20521057093209华旺科技18821517079156201964464306614922Q1-3ROE净利率总资产周转率权益乘数2020653723063142冠豪高新4965710621872021355536113168仙鹤股份8621036045185五洲特纸103349208425122Q1-3496571062187华旺科技10921323052158资料来源公司公告华安证券研究所资料来源公司公告华安证券研究所盈利能力自18年起有所改善22年成本高位毛利率承压木浆为最主要原材料冠豪及粤华包直接材料成本占比最高根据公告2019年冠豪无碳纸热敏纸粤华包白卡纸直接材料占比分别为849856798白卡纸直接材料主要为木浆占比约75而热敏纸无碳纸直接材料中木浆占比较低约为50-60其余材料为涂布所需化工原料18-19年浆价下行公司盈利能力修复22年木浆成本压力显著公司毛利率下滑至1736吸收合并粤华包后公司主要产品变为高端涂布白卡区位上看粤华包工厂位于珠江而冠豪在湛江佛山等地均有工厂布局工厂临近增强区域协同性同时在浆价下行期公司盈利弹性进一步放大敬请参阅末页重要声明及评级说明725证券研究报告TableCompanyRptType1冠豪高新600433图表10公司历年毛利率净利率毛利率净利率302525132503254320204620291942186817361627169815137210643598536534542026921902013201420152016201720182019202122Q1-3资料来源公司官网华安证券研究所图表11冠豪与粤华包2019年主营成本构成图表12公司毛利率与季度浆价元吨冠豪-毛利率针叶浆均价右轴直接材料直接人工制造费用40阔叶浆均价右轴8000100116114750019135303580107000306500606000255500408498567982050004500201540000103500冠豪-无碳纸冠豪-热敏纸粤华包-白卡纸21Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q221Q321Q422Q122Q222Q317Q1资料来源公司公告华安证券研究所资料来源公司公告卓创资讯华安证券研究所费用方面公司费用率自19年起显著回落公司费用构成中研发费用占比最高2021年研发费用率高达46直销模式为主导下公司销售费用较低管理费用和财务费用基本保持稳定公司19年起费用控制较好期间费用率自19年的163降至22Q1-3的84图表13公司期间费用率图表14可比公司期间费用率销售费用率管理费用率冠豪高新五洲特纸研发费用率财务费用率2017华旺科技仙鹤股份期间费用率16315157151341381301310110979481118459705-53201620172018201920202021资料来源公司公告华安证券研究所资料来源公司公告华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明825证券研究报告TableCompanyRptType1冠豪高新60043312央企控股实力雄厚股权激励凝聚意志公司为央企控股实控人为中国诚通公司控股股东为中国纸业实际控股人为中国诚通持股比例约338中国诚通为国务院国有资产监督管理委员会全资控股中国纸业旗下三家纸业公司分别为冠豪高新岳阳林纸和美利云公司背靠央企资金与集团内部资源丰富图表15公司股权结构资料来源公司公告华安证券研究所核心管理团队稳健具备多年行业经验公司核心管理团队经验丰富多为来自集团内部资历丰富的行业专家领军人物例如董事长谢先龙先生曾担任岳阳林纸总经理助理泰格林纸副总等要职图表16公司核心管理团队介绍资料来源公司公告华安证券研究所股权激励彰显发展信心公司22年年初颁布股权激励计划多元化考核机制全敬请参阅末页重要声明及评级说明925证券研究报告TableCompanyRptType1冠豪高新600433方位激发核心骨干活力彰显未来发展信心根据股权激励2022-2024年净利润扣非归母复合增速不得低于以2020年为基数279亿元的15即2022-2024年公司扣非归母净利润分别不得低于369424488亿元按2023年1月16日股价对应PE分别为203X177X154X图表公司股权激励解锁条件17资料来源公司公告华安证券研究所2行业短期成本拐点明确长期成长及格局优异特种纸具备周期成长属性是造纸行业成长性优异的细分赛道特种纸行业规模增速大于造纸行业整体10年CAGR达121我国特种纸行业起步较晚但较依托高潜力市场前景制造能力升级以及成本优势行业规模持续扩张根据中国制浆造纸研究院2020年我国特种纸及纸板生产量718万吨同比增长0292010-2020年产量CAGR为121同期整体机制纸及纸板产量CAGR为10219年后机制纸产量增长主因包装纸类产能释放过快特种纸的产量增速快于纸及纸板行业的增长潜力较大图表182010-2020年我国特种纸产量及增速图表19特种纸与机制纸及纸板产量增速对比特种纸总产量万吨YoY-特种纸产量20YoY-特种纸产量YoY-机制纸及纸板产量8006014891550600926401076355141440030356373316522925313520120029200010201420152016201720182019202000-5-624-10资料来源中国制浆造纸研究院华安证券研究所资料来源中国制浆造纸研究院国家统计局华安证券研究所特种纸细分赛道较多食品包装纸装饰原纸热敏纸是前三大品类特种纸可根据应用领域细分为食品包装纸及医疗包装纸等特种包装用纸装饰原纸及壁纸原纸等建筑用纸无碳纸及热敏纸等商务交流用纸格拉辛纸等标签用纸热转印纸等印刷用纸卷烟纸及卷烟配套用纸等烟草用纸2019年我国食品包装纸装敬请参阅末页重要声明及评级说明1025证券研究报告TableCompanyRptType1冠豪高新600433饰原纸热敏纸及无碳纸产量合计特种纸产量的比为5538为我国特种纸的主要品类图表202019年我国特种纸各细分品类产量占比食品包装纸装饰原纸26202993热敏纸无碳纸格拉辛纸卷烟及配套用纸热转印纸2061486壁纸原纸224医用透析纸和皱纹纸其他287731701299451资料来源恒达新材招股说明书华安证券研究所21热敏纸不干胶标签受益经济增长与消费复苏热敏纸又被称为热敏传真纸热敏记录纸热敏复印纸是以原纸薄膜作为基材在上面涂布热敏发色层发色层主要是由胶粘剂显色剂无色染料或称隐色染料增感剂等组成当热敏纸遇到高温条件下或使用发热元件对热敏纸直接加热使显色剂与无色染料熔融接触发生化学反应而显色通过热敏终端打印设备热敏纸可以打印设定的图文图表21热敏纸结构及发色原理图表22收银热敏纸图例资料来源冠豪高新公司官网华安证券研究所资料来源冠豪高新公司官网华安证券研究所2019年我国热敏纸产量达到52万吨热敏纸是一种加工纸制造原理是在优质原纸上涂布一层热敏材料置于70以上环境时热敏涂层开始变色热敏纸应用领域广泛如POS收银机传真机体彩福彩彩票登机牌等根据观研天下数据截至2019年我国热敏纸产量达到52万吨2013-2019年热敏纸产量CAGR高达1298热敏纸常与不干胶标签组合使用常见有超市标签快递电子面单等故随着经济发展与消费复苏以及快递物流行业的发展热敏纸需求有望持续提升敬请参阅末页重要声明及评级说明1125证券研究报告TableCompanyRptType1冠豪高新600433图表23我国热敏纸历年产量万吨热敏纸产量万吨yoy6020501540301020510002013201420152016201720182019资料来源观研天下华安证券研究所我国标签产业起步晚但增速较高根据SmithersPira2017年全球标签市场规模3446亿美元预计17-22年CAGR为28到2022年标签市场规模将达到395亿美元此外根据AlexanderWatsonAssociates的数据2018年亚洲地区标签销售量占全球标签销售量的44是全球标签需求量最大的市场我国标签产业虽然起步较晚但行业产值增长率一直保持较高水平是全球标签增速最快的市场之一根据中国印刷及设备器材工业协会标签印刷分会的数据2013年至2018年我国标签印刷工业总产值由300亿元增长至4687亿元CAGR为933预计2021年行业总产值有望达到5708亿元图表242018年全球各地区标签销售量占比图表25国内标签印刷市场产值与增速国内标签印刷市场产值亿元4600yoy右轴158亚洲欧洲400101944北美南美2005非洲中东2500201620172018201920202021E资料来源AlexanderWatsonAssociates华安证券研究所资料来源中国印刷及设备器材工业协会华安证券研究所物流业的迅速发展带动热敏打印的不干胶表现需求增长根据邮政部数据2021年我国快递业务量突破千亿件达到1083亿件较2020年增加了249亿件同比增长2992且相比过去的无碳纸运单新款格拉辛离型纸标签具备出单效率高方便物流监控等特点在物流运输领域的占比不断提升根据久恒条码的招股说明书2014年至2019年10月电子面单新款离型纸标签使用量占快递面单比例从5左右提升至97左右目前基本实现全覆盖敬请参阅末页重要声明及评级说明1225证券研究报告TableCompanyRptType1冠豪高新600433图表262015-2020年国内快递业务量及增速快递业务量亿件yoy12001083601000508336800406352597160030400640031282020671396200100020142015201620172018201920202021资料来源邮政部华安证券研究所22食品包装纸以纸代塑持续打开行业天花板我国食品包装特种纸行业空间大增速高食品包装是特种纸中的第一大细分领域2019年占比接近262近年来我国食品包装原纸市场规模呈加速增长趋势2011年至2019年我国食品包装特种纸市场规模从10738万吨增长至20540万吨CAGR为845图表272011-2019年我国食品包装特种纸产量食品包装特种纸产量万吨YoY250302520020150151001050500201120122013201420152016201720182019资料来源前瞻产业研究院华安证券研究所我国食品卡行业竞争格局较为稳定CR4占比超50根据各公司公告当前我国食品卡行业产能约为300万吨行业内竞争格局较为稳定其中五洲特纸以78万吨的食品卡产能位居首位占比达到26太阳纸业冠豪高新食品卡产能各30万吨占比均为10宜宾纸业市占率约83敬请参阅末页重要声明及评级说明1325证券研究报告TableCompanyRptType1冠豪高新600433图表28食品卡行业竞争格局图表29当前各企业食品卡产能食品卡产能万吨80五洲特纸60260太阳纸业45740宜宾纸业100冠豪高新20其他831000五洲特纸太阳纸业宜宾纸业冠豪高新资料来源各公司公告华安证券研究所资料来源各公司公告华安证券研究所食品卡在以纸代塑及消费升级趋势下景气度较高未来发展的主要推动因素有1纸代塑下对塑料餐具的替代需求2咖啡及新式茶饮的爆发式增长促进纸杯纸等特种食品包装需求放量3以液包为代表的食品包装国产替代进程加速具体可见报告五洲特纸以纸代塑大时代下的高成长纸基材料领军企业图表30网上外卖用户21年突破54亿人次图表31新式茶饮市场规模2023E有望突破1771亿元网上外卖用户规模亿人yoy新式茶饮市场规模亿元yoy6100200050580401500460303401000202205001010000-20201620172018201920202021E2022E2023E2015201620172018201920202021资料来源中国互联网络信息中心华安证券研究所资料来源艾瑞咨询华安证券研究所图表32国内无菌包装企业市场份额图表332021年我国液态奶产量实现2843万吨液态奶产量万吨yoy10030001580其他10新巨丰6020005纷美40康美01000利乐20-500-102009201620192003年以前201020202008200920112012201320142015201620172018201920212007资料来源新巨丰华安证券研究所资料来源中国奶牛产业技术网华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明1425证券研究报告TableCompanyRptType1冠豪高新60043323热转印纸环保印染渗透率提升带来需求增长热转印纸替代高能耗高污染的传统印染工艺的需求正在快速增长热升华转印纸主要用于纺服陶瓷户外广告的印刷色彩牢固且适印性强热升华转印纸在我国起步较晚近年来产量增长稳健2018年我国热转印纸产量为192万吨其中转印印花纸约占60数码喷绘纸约占25热转移纸约占15图表34热转印纸的生产及应用资料来源仙鹤股份公告华安证券研究所2021年我国热转印纸产量达23万吨市场格局集中公司是热转印细分龙头根据华经产业研究院2021年我国热转印纸产量23万吨同比952011-2021年热转印纸产量CAGR为858热转印纸整体市场格局较为稳定行业集中度较高2020年前三大公司分别为冠豪高新仙鹤股份和五洲特纸市占率分别为36531和128图表352011-2021年我国热转印纸产量及增速图表362020年我国热转印纸竞争格局热转印纸产量万吨yoy25202015197031仙鹤股份1510冠豪高新101280五洲特纸55其他003650资料来源华经产业研究院华安证券研究所资料来源华经产业研究院华安证券研究所热升华转印原纸有着良好的市场前景需求量正迅速扩大得益于1我国服装行业规模巨大在消费升级与个性化审美潮流推动下多样化印花及追求设计感的需求不断扩大根据国家统计局2021年我国规模以上服装企业产量合计达到23541亿件服装行业产量近年来虽出现回落但整体仍保持较大的行敬请参阅末页重要声明及评级说明1525证券研究报告TableCompanyRptType1冠豪高新600433业规模消费者在消费水平审美意识不断提升的趋势下对服装品质设计感有了更高的要求热升华转印纸在高温高压作用下渗透至承印物上冷却后形成色彩鲜艳的图案附着力强印刷效果突出图表37我国服装历年产量及增速服装产量亿件yoy35020103000250-10200-20150-30201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源国家统计局华安证券研究所2环保政策对传统印染的限制严格叠加高速打印机的普及和成本下降数码印刷工艺得到不断推广应用热升华转印纸具有设备投资少无印染废水污染节约能源的特点3公司坐拥高端产品客户矩阵进入横纵扩张阶段31强链以研发为矛聚焦差异化高端化公司为国家科改示范企业研发投入行业领先高于行业的研发投入作为国家级科改示范企业公司持续加大研发投入历年来公司研发费用率行业领先2021年公司研发费用率46同比提升08pct公司拥有省级工程技术研发中心和省级企业技术中心成立广东省博士工作站公司科技创新转化平台以卡脖子前沿技术为方向陆续向市场推出吸塑纸无塑涂布食品卡医疗胶片等新品并储备多项新技术产品图表38各公司研发费用万元图表39各公司研发费用率201820192020冠豪高新华旺科技40000202122Q1-38仙鹤股份五洲特纸3000066146462000043835352610000200仙鹤股份五洲特纸华旺科技冠豪高新20162017201820192020202122Q1-3资料来源公司公告华安证券研究所资料来源公司公告华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明1625证券研究报告TableCompanyRptType1冠豪高新600433设备方面公司拥有从瑞士BMB公司芬兰VALMET公司德国VOITH公司等国际知名企业引进的造纸涂布设备及技术设备自动化程度高技术精密整体运行高效稳定能耗低产品质量居行业前列核心技术达到国际先进水平图表公司部分产线介绍40资料来源公司官网华安证券研究所产品方面公司聚焦差异化高端化公司产品定位中高端产品研发坚持差异化路线致力于为客户提供优质且定制化产品公司历年产销结构良好产能利用率饱和近五年平均产能利用率为1213敬请参阅末页重要声明及评级说明1725证券研究报告TableCompanyRptType1冠豪高新600433图表41公司历年产能产量产能利用率原纸产能万吨总产量万吨100160产能利用率1401354801291119612011541069601008040604020200020172018201920202021资料来源公司公告华安证券研究所图表42公司各产线产能万吨资料来源公司公告华安证券研究所1特种纸领域公司当前拥有20wt特种纸原纸产能27wt涂布产能根据公告公司自主研发的三防热敏纸是热敏纸中的中高端产品在中国体彩福彩民航登机牌等高端领域市场份额较大无碳纸则主要应用于税务金融物流及通讯领域原为增值税专用发票指定唯一无碳发票产品当前仍为国内五大印钞造币公司及各省市税务局税票类无碳纸的主要供应商图表43公司研发的用于登机牌的热敏纸图表44公司研发的高档无碳纸资料来源公司公告华安证券研究所资料来源公司公告华安证券研究所2高档涂布白卡纸领域1烟卡公司自主研发出国内第一张烟用涂布白敬请参阅末页重要声明及评级说明1825证券研究报告TableCompanyRptType1冠豪高新600433卡纸开启国内烟卡纸替代进口的时代其中彩色纤维防伪白卡纸荣获中国科技最高奖项国家科技进步一等奖这是迄今为止唯一获得过此奖项的纸张产品产品稳定供应云南中烟湖南中烟浙江中烟等各大中烟公司国内烟卡市场占有率超过222食品包装白卡主要包括无菌液体包装纸涂布防油食品白卡纸无塑涂布食品白卡纸等公司率先打破国外技术垄断自主研发出用于液态奶果汁等饮料包装的无菌液体包装纸有效替代进口产品创新的技术和稳定的产品质量使公司成为全球最大液体包装企业利乐在亚太地区的核心供应商同时公司是国内首家研发生产无氟涂布防油白卡纸的企业涂布防油食品白卡纸高档纸杯原纸等食品包装系列产品得到多家世界知名餐饮集团的认可并建立持续良好的战略合作关系目前公司已成为麦当劳在亚太地区纸包材战略供应商此外公司还成功研发推出无塑涂布食品卡PBS淋膜食品卡纸等可以有效替代PE淋膜纸减少不可降解塑料制品的使用图表45红塔牌涂布白芯白卡纸图表46红塔液体食品包装白卡纸资料来源公司公告华安证券研究所资料来源公司公告华安证券研究所新产能规划有序投建优势纸种景气周期扩产打破瓶颈由于产能利用率饱和公司拟在东海岛基地规划30wt高档涂布白卡纸产能预计最早将于24年4月投产该项目主要包含液包防油纸等食品卡烟卡以及特种社会卡具体产能将根据客户结构及供需情况调整此外公司还规划18wt特种纸产能其中首期6wt将于23年开工建设预计24年达产故24年公司原纸产能合计有望达到116万吨公司优势纸种在景气周期扩产打破产能与发展瓶颈32补链上下游全产业链布局夯实基础抢占先机1上游造纸化工品与浆线规划造纸化工为造纸产业链上游业务公司造纸化工产品主要包括羧基丁苯胶乳苯丙胶乳超细碳酸钙及化工助剂等产品应用于国内各大涂布造纸企业的涂布胶黏剂和涂布颜料与其他造纸原料的适应性表现优异获得国内头部纸企的广泛认可公司积极响应客户要求供应各种级别的造纸化工原料质量达到国内一流水平是国内造纸用胶乳知名品牌公司当前在手乳胶产能10wt三期乳胶扩建项目投产后产能将增至15wt碳酸钙2wt浆线规划根据中国纸业南方基地高端包材项目的环评公告公司拟在东海岛敬请参阅末页重要声明及评级说明1925证券研究报告TableCompanyRptType1冠豪高新600433基地规划612wt化机浆线预计最早将于24年达产若按吨纸耗用1吨木浆计算最终公司木浆自给率将达到453图表47公司规划产能情况资料来源公司公告华安证券研究所图表48公司未来产能及木浆自给率计算资料来源公司公告华安证券研究所测算2下游彩色印刷品提供一站式包装解决方案彩色印刷业务是公司向造纸产业链下游延伸的配套业务主要为客户提供包括方案设计材料生产等一站式包装解决方案由公司全资子公司华新彩印承担华新彩印拥有胶印柔印凹印印刷车间专注于全自动包装的折叠纸盒纸箱湿胶标签不干胶标签收缩标签薄膜标签宣传画册及书刊等生产与技术创新能满足可变数据印刷面向终端消费行业如医药品调味品各类饮品等彩色印刷业务从材料端即可为客户提供定制化方案满足个性化需求33浆价下行盈利弹性兑现随海外浆厂新增产能释放2023E浆价下行根据各浆厂公告Arauco的MAPA项目156万吨阔叶浆产能预计将于2022年12月中旬投产UPM的210万吨阔叶浆产能有望于23Q1投产随海外浆厂新增产能投放阔叶浆供应紧张局面有望缓解2023E浆价下行公司盈利弹性兑现在即敬请参阅末页重要声明及评级说明2025证券研究报告