行业特种兵，横向合并推动盈收高增。公司主营特种纸业务，2021Q3换股合并粤华包，新增白卡、化工及印刷品等业务。2021年公司收入73.98亿元、归母净利润1.39亿元，利润承压系子公司珠海冠豪破产清算导致计提信用&资产减值合计1.62亿元。2022Q1-Q3公司实现收入58.89亿元（同比+8.1%），归母净利润2.52亿元（同比+30.6%），业绩表现靓丽，且未来伴随粤华包上游化工、下游印刷等业务与公司造纸主业实现共振，盈利能力有望持续提升。当前公司拥有白卡产能60万吨（主营为红塔仁恒，冠豪占股42%）、特种纸产能27万吨等，预计2024年仍有30万吨食品卡、6万吨特种纸逐步落地，成长路径清晰。
　　白卡纸行业：供需矛盾突出，食品卡贡献增量。展望未来，社卡（日化包装领域）有望伴随经济复苏稳定增长；烟卡预期中长期保持平稳；“以纸代塑”有望持续催化食品卡纸需求增长，或为白卡贡献最大增量。根据我们测算，未来五年仅在外卖、快餐领域，限塑叠加行业自身需求增长即可为食品包装纸贡献99万吨需求增量。此外，新式茶饮及现磨咖啡高增也将持续推动食品包装纸市场扩容。供给方面，2020年行业CR3为16.2%，未来3年行业内将超300万吨新增产能落地，龙头公司依托产品差异化有望保持需求稳健。
　　特种纸行业：下游分散、直接对接消费，需求韧性强。1）热转印纸：未来市场需求有望维持较高增长。供给方面，2021年CR3高达81.1%，未来3年龙头企业新增产能有限，行业供需平衡有望延续。2）无碳&热敏纸：预计2025年热敏纸市场规模可稳步增至75.85亿元（2021-2025年CAGR为5.2%）；无碳纸2016-2020年供应量由49.9万吨降至43.07万吨(CAGR为-3.6%)，需求逐年降低。供给方面，2020年无碳&热敏纸合计行业CR3为41.13%，行业供需有望维系平衡。
　　产品创新为矛，优质客户为盾。产品端：公司在多个领域推出差异化产品且完成专利封锁，并仍在推出医疗胶片涂料、数码烫画膜、碳纤维纸等跨界产品。此外公司与行业龙头、研究院积极合作，在新能源、材料领域布局，未来有望持续贡献增量。客户端：子公司红塔仁恒具备中烟背景，成功与下游客户实现强绑定，未来凭借客户资源优势以及优异产品研发能力，销量有望长期保持稳定。此外，公司为全球最大液体包装商利乐核心供应商，液体包装年出货量约10万吨左右，未来凭借与大客户良好合作关系&优质产品性能，公司液体包装销量高增可期。
　　短期浆价下行释放盈利空间。考虑短期供给增量较大且需求边际走弱，浆价在2023Q1-Q2下跌概率较大。浆价下行将释放公司盈利弹性，根据我们测算，若木浆单价下降10%，预计净利率将可上升4.76 pct。此外未来公司有望纳入61.2万吨新增化机浆产能，预计弱化周期影响。
　　投资评级：预计公司2022-2024年归母净利润将分别为3.7/5.2/6.6亿元，对应P/E估值分别为20.1X/14.5X/11.3X。2023年行业平均PE估值为14.4X，考虑到公司产业链布局齐全以及未来产能扩张明确，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：原材料波动，产能爬坡不及预期，食品包装纸竞争加剧，假设和测算误差风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告首次覆盖报告2022年12月30日冠豪高新600433SH老牌央企再起航造纸横纵延伸产业布局多元行业特种兵横向合并推动盈收高增公司主营特种纸业务2021Q3换股合并粤买入首次华包新增白卡化工及印刷品等业务2021年公司收入7398亿元归母净利股票信息润139亿元利润承压系子公司珠海冠豪破产清算导致计提信用资产减值合计162亿元2022Q1-Q3公司实现收入5889亿元同比81归母净利润行业造纸252亿元同比306业绩表现靓丽且未来伴随粤华包上游化工下游印12月29日收盘价元398刷等业务与公司造纸主业实现共振盈利能力有望持续提升当前公司拥有白卡总市值百万元734134产能万吨主营为红塔仁恒冠豪占股特种纸产能万吨等预计604227总股本百万股1844562024年仍有30万吨食品卡6万吨特种纸逐步落地成长路径清晰其中自由流通股7804白卡纸行业供需矛盾突出食品卡贡献增量展望未来社卡日化包装领域30日日均成交量百万股1551有望伴随经济复苏稳定增长烟卡预期中长期保持平稳以纸代塑有望持续股价走势催化食品卡纸需求增长或为白卡贡献最大增量根据我们测算未来五年仅在外卖快餐领域限塑叠加行业自身需求增长即可为食品包装纸贡献99万吨需求增量此外新式茶饮及现磨咖啡高增也将持续推动食品包装纸市场扩容供给冠豪高新沪深300方面2020年行业CR3为162未来3年行业内将超300万吨新增产能落地90龙头公司依托产品差异化有望保持需求稳健-9特种纸行业下游分散直接对接消费需求韧性强1热转印纸未来市场需-18求有望维持较高增长供给方面2021年CR3高达811未来3年龙头企业-27-37新增产能有限行业供需平衡有望延续2无碳热敏纸预计2025年热敏纸-46市场规模可稳步增至7585亿元2021-2025年CAGR为52无碳纸2016-2021-122022-052022-082022-122020年供应量由499万吨降至4307万吨CAGR为-36需求逐年降低供给方面2020年无碳热敏纸合计行业CR3为4113行业供需有望维系平衡产品创新为矛优质客户为盾产品端公司在多个领域推出差异化产品且完成作者专利封锁并仍在推出医疗胶片涂料数码烫画膜碳纤维纸等跨界产品此外公司与行业龙头研究院积极合作在新能源材料领域布局未来有望持续贡分析师姜春波献增量客户端子公司红塔仁恒具备中烟背景成功与下游客户实现强绑定执业证书编号S0680521070003未来凭借客户资源优势以及优异产品研发能力销量有望长期保持稳定此外邮箱jiangchunbogszqcom公司为全球最大液体包装商利乐核心供应商液体包装年出货量约10万吨左右研究助理姜文镪未来凭借与大客户良好合作关系优质产品性能公司液体包装销量高增可期执业证书编号S0680122040027短期浆价下行释放盈利空间考虑短期供给增量较大且需求边际走弱浆价在邮箱jiangwenqiang1gszqcom2023Q1-Q2下跌概率较大浆价下行将释放公司盈利弹性根据我们测算若木相关研究浆单价下降10预计净利率将可上升476pct此外未来公司有望纳入612万吨新增化机浆产能预计弱化周期影响投资评级预计公司2022-2024年归母净利润将分别为375266亿元对应PE估值分别为201X145X113X2023年行业平均PE估值为144X考虑到公司产业链布局齐全以及未来产能扩张明确首次覆盖给予买入评级风险提示原材料波动产能爬坡不及预期食品包装纸竞争加剧假设和测算误差风险财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元244073988312828010696增长率yoy-602032124-04292归母净利润百万元179139371516661增长率yoy48-2231678388283EPS最新摊薄元股010008020028036净资产收益率6357688798PE倍418539201145113倍PB2715141312资料来源国盛证券研究所注股价为年月日收盘价Wind20221227请仔细阅读本报告末页声明2022年12月30日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产14464121273133383736营业收入244073988312828010696现金2231308594591764营业成本18666016698366708531应收票据及应收账款424769572764961营业税金及附加2457656583其他应收款1238183834营业费用120868791128预付账款2619953198127管理费用106256233232321存货326824510764866研发费用93341370381524其他流动资产436984984984984财务费用2512-834112非流动资产23855158640968469126资产减值损失-8-71000长期投资14679134620172691其他收益2014000固定资产20753673425640355628公允价值变动收益00000无形资产247347350353360投资净收益-37-4-10其他非流动资产49460457442448资产处置收益02000资产总计3830928091401018412862营业利润208472580806996流动负债8792211170921694074营业外收入78677短期借款3356817117212527营业外支出112345应付票据及应付账款41610646549871112利润总额215468583809998其他流动负债128466344461435所得税387187121150非流动负债148159149124135净利润176397495688848长期借款14590805566少数股东损益-2258124172187其他非流动负债369696969归属母公司净利润179139371516661负债合计10272371185822944209EBITDA35877381910791367少数股东权益-21898202221942380EPS元股010008020028036股本12711839184518451845资本公积696878878878878主要财务比率留存收益9412398267530363426会计年度2020A2021A2022E2023E2024E归属母公司股东权益28055011525956976273成长能力负债和股东权益3830928091401018412862营业收入-602032124-04292营业利润561265228391235归属母公司净利润48-2231678388283获利能力毛利率235187160194202现金流量表百万元净利率7319456262会计年度2020A2021A2022E2023E2024EROE6357688798经营活动现金流32411738458051115ROIC596983109102净利润176397495688848偿债能力折旧摊销120297220242290资产负债率268255203225327财务费用2512-834112净负债比率95-673934222投资损失3-7410流动比率1619161509营运资金变动-21322135-159-135速动比率0710070604其他经营现金流19152000营运能力投资活动现金流-25-214-1474-680-2570总资产周转率0611090909资本支出2541583-2341606应收账款周转率45124124124124长期投资00-667-671-674应付账款周转率4781818181其他投资现金流0-173-1558-1585-1637每股指标元筹资活动现金流-338-682-116-136-180每股收益最新摊薄010008020028036短期借款-452346000每股经营现金流最新摊薄018064046044060长期借款145-55-10-2510每股净资产最新摊薄152272285309340普通股增加0568600估值比率资本公积增加0182000PE418539201145113其他筹资现金流-31-1723-111-112-190PB2715141312现金净增加额-39269-745-12-1634EVEBITDA2161151199286资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2022年12月29日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2022年12月30日内容目录1外延收购粤华包特纸龙头加速发展611横纵扩张产业链一体化612央企背景整合重组股权激励提升发展活力102白卡纸供需存矛盾食品卡纸贡献增量1321食品卡下游品类广阔外卖快餐咖啡茶饮贡献新增量1422进入壁垒高竞争格局优183特种纸下游高端分散需求韧性强2031热转印纸消费场景扩容前景可期2232无碳热敏纸热敏纸稳增无碳纸萎缩2533不干胶应用广泛市场扩容可期274研发为矛技术产品持续创新品牌为盾下游客户深度绑定2941研发实力优异新品开拓领先2942品牌驰名全球与下游客户强绑定305浆价下行缓解成本压力盈利弹性有望释放326盈利预测与估值3361核心假设与盈利预测3362投资评级35风险提示37图表目录图表1财务数据一览6图表2冠豪高新发展历程7图表3公司产品矩阵8图表4冠豪高新产能梳理9图表5公司营收结构9图表6公司各品类毛利率变化9图表7公司不干胶吨单价吨成本吨毛利元吨9图表8公司无碳热敏纸吨单价吨成本吨毛利元吨9图表9公司白卡吨单价吨成本吨毛利元吨10图表10股权结构部分子公司11图表11主要管理人员及董事会成员11图表12旗下子公司情况12图表13股权激励情况13图表14解除限售情况13图表15白卡纸需求量及增速万吨14图表162021年白卡纸下游领域占比14图表17我国白卡纸新增产能梳理14图表18食品包装纸产量及增速万吨15图表19食品包装纸下游分布15图表20限塑令政策16图表21我国居民人均消费水平元17图表22我国外卖市场规模及增速单位亿元17图表232021-2025年外卖订单量及增速17P3请仔细阅读本报告末页声明2022年12月30日图表24Z时代在家做饭频率17图表25外卖行业食品包装纸增量测算17图表26连锁快餐行业食品包装纸增量测算18图表27新式茶饮市场规模及增速亿元18图表28现磨咖啡市场规模及增速亿元18图表29食品包装纸各项评比指标19图表30食品包装纸未来新增产能19图表312021年食品包装纸竞争格局20图表32国内特种纸产量单位万吨及同比20图表33特种纸品类拆分20图表34特种纸市占率按产量计算万吨21图表35特种纸企业未来投放节奏21图表36全球特种纸行业规模22图表372021年特种纸各公司出口业务占比22图表38中国特种纸净出口量纵比22图表39热转印纸工艺流程及终端应用23图表40热升华转印和热压转印工艺比较23图表41热转印纸产量及增速单位万吨23图表42国内服装产业零售额单位亿元及同比23图表432019年国内数码印花市占率与海外成熟市场对比24图表44传统热转印技术和数码热转印技术比较24图表45热转印纸新增产能梳理24图表462021年国内热转印纸竞争格局产量口径25图表47热敏纸产量万吨25图表48热敏纸市场规模亿元25图表492018年三防热敏纸渗透率26图表50快递业务量单位亿件及同比26图表51网络商品零售额单位万亿元占比持续上升26图表52国内无碳纸供应量及增速单位万吨27图表53国内无碳纸消费量及增速单位万吨27图表542020年无碳热敏纸竞争格局27图表55格拉辛纸系不干胶标签主流底纸28图表56国内不干胶标签产量单位亿平方米及同比28图表572019年不干胶市场终端应用及占比28图表582020年中国与发达地区人均不干胶使用量对比单位平方米年28图表59国内标签印刷行业产值单位亿元及同比29图表60全球标签印刷行业产值单位亿美元及同比29图表612018年全球不干胶标签需求占比约4029图表62国内不干胶标签产量单位亿平方米及同比29图表63特种纸公司研发费用率30图表64特种纸公司研发费用亿元30图表65红塔仁恒股权结构31图表66中国无菌包装市场规模亿元32图表67中国无菌包装市场消费量亿包32图表68全球商品浆需求32图表69全球商品浆产能投产计划表32图表70浆价敏感性测算33P4请仔细阅读本报告末页声明2022年12月30日图表71进口木浆与进口木片单价对比33图表72太阳纸业纸浆成本与外购浆价格对比元吨33图表73盈利预测34图表74收入拆分35图表75可比公司Wind一致PE36P5请仔细阅读本报告末页声明2022年12月30日1外延收购粤华包特纸龙头加速发展11横纵扩张产业链一体化收购粤华包产品布局多元化公司成立于1993年主营无碳纸热敏纸热升华转印纸不干胶标签材料等多项特种纸品类2021Q3公司成功换股合并粤华包新增白卡纸化工原料及印刷品等业务2017-2020年公司无新增产能业绩稳健增长2021年公司收入7398亿元归母净利润139亿元利润承压主要系子公司珠海冠豪主营条码印刷疫情令经营承压破产清算导致计提信用资产减值合计162亿元2022Q1-Q3公司实现收入5889亿元同比81归母净利润252亿元同比306业绩表现靓丽且未来伴随粤华包上游化工下游印刷等业务与公司造纸主业实现共振盈利能力有望持续提升图表1财务数据一览单位百万元2017A2018A2019A2020A2021A2022Q1-Q3营业总收入205991255016259477243975739782588906YOY18392380175-59720322814归母净利润52791092217033178551387125178YOY-5136106895595483-22313057扣非归母净利润54789077148251565006924488YOY-329665686334557-995637505毛利率169820292543235118681542期间费用率1224138316271409939839销售费用率551436460493116109管理研发费用率492728958813807746财务费用率180219209103016-015归母净利率256428656732188428存货周转天数857575907874705834385744较上年同期增减-1108-985284-816-3620901应收账款周转天数579453494815526228403939较上年同期增减-398-445-534447-2422873应付账款周转天数742660565954592026123970较上年同期增减-1378-1370-103-033-3308094合同负债277741954968081130804610096较上年同期增减037-204-593-8506916-4751经营性现金流净额768518941221223238011729948492较上年同期增减-81291125731801025884919-37636筹资性现金流净额-37817-3243-14683-33760-68240-1517较上年同期增减-3114534575-11440-19077-3448068337资本开支4406512516212459412911190较上年同期增减-11522718-350483816708154ROE208416639636277490YOY-221207223-002-360107资产负债率336733753236268225552782YOY-547008-139-554-127-282资料来源Wind国盛证券研究所P6请仔细阅读本报告末页声明2022年12月30日纵观冠豪高新发展历程可分为以下三个阶段引入海外先进产线品类研发初具成效1993-20021993年公司于湛江成立随后分别在1995年1998年自欧洲引入两条涂布生产线涂布年产能达23万吨此外公司在此期间成功完成对热敏纸无碳纸的研发生产工作并获得广东省名牌产品广东省级重点新产品等多项荣誉品类加速拓展产能快速提升2003-20202003年公司A股上市开启高速发展阶段分别于2004年2008年新增两条涂布生产线在2010年成立东海岛特种纸及涂布产业基地在2014年开工建设75亿平方米不干胶生产基地截至2020年底公司已拥有2条原纸生产线和12条涂布生产线特种纸原纸产能达185万吨涂布产能达25万吨成为热敏纸无碳纸热转印纸不干胶等多项细分领域领军企业之一合并粤华包双剑合璧规模高速扩张2021年至今粤华包佛山华新包装于1996年成立主营高档涂布白卡纸包含烟卡食品卡液体包装社卡产能达60万吨子公司红塔仁恒为运营主体冠豪控股约42造纸化工品胶乳产能10万吨碳酸钙产能2万吨彩色印刷产品胶印产能255亿印柔凹印产能9830万米的研生产与销售2021年冠豪成功换股合并粤华包产品品类实现进一步扩张上下游产业链实现进一步完善规模实现高速扩张图表2冠豪高新发展历程资料来源公司官网红塔仁恒官网国盛证券研究所分品类来看造纸主业稳健增长上下游布局逐步完善白卡纸2021年新增品类收入达389亿元营收占比达541毛利率为212应用于烟草包装液体与食品包装社会产品包装医药化妆品生活用品等领域现有产线3条年产能合计约60万吨目前湛江基地仍有在建年产30万吨高档涂布白卡纸生产线食品包装纸预计2024年将为公司带来增量无碳热敏特种纸主要包括无碳纸热敏纸及热升华转印纸等特种纸品类2017-2021年板块业务收入从145亿元变化至143亿元CAGR为-03毛利率由213下降至1772021年承压主要系成本提升目前浆价下行背景下预计盈利端弹性较大当前公司共拥有2条特种原纸生产线年产能为19万吨目前已规划2024年投产东海岛基地6万吨特种纸新增产能中期成长性显现不干胶2017-2021年不干胶收入由460亿元增长至920亿元CAGR为149毛利率由101下降至868营收稳定增长主要系下游需求稳健背景下公司新建产能逐步爬坡P7请仔细阅读本报告末页声明2022年12月30日成品纸印刷品公司拥有印刷全品类生产线专注于各类标签条码以及纸盒纸箱等产品的生产印刷终端囊括医药调味饮品等终端消费行业可为客户提供包括方案设计材料生产等一站式包装解决方案2017-2021年成品纸印刷品收入由114亿元增长至458亿元CAGR为321毛利率由-132增长至131收入盈利能力提升主要系2021年合并粤华包后新增子公司华新彩印目前公司已拥有胶印产能255亿印柔凹印产能9830万米化工2021年合并粤华包后新增业务主要产品包括造纸用羧基丁苯胶乳苯丙胶乳超细碳酸钙及化工助剂等产品产品可应用于国内各大涂布造纸企业的涂布胶黏剂和涂布颜料2021年收入达43亿元毛利率为221目前拥有胶乳产能10万吨三期胶乳扩建项目投产后产能将增至15万吨碳酸钙产能2万吨图表3公司产品矩阵产品类别产品系列特点分类应用图例彩色纤维防伪涂布白烟草包装专用涂防伪印刷色相卡纸本色纤维防伪高档香烟包装领布白卡纸稳定涂布白卡纸烟草纤域维白卡纸液体无菌包装原纸涂布防油食品卡高液态奶果汁涂布白卡纸液体包装和食品无菌可以有效档纸杯原纸无塑涂凉茶等饮料包包装系列白卡纸替代PE淋膜纸布食品纸可降解装餐饮等等PBS淋膜纸个性标识码防伪涂布高端制药化妆防伪功能高端高档社会白卡纸白卡纸高白耐晒品等高端系列产品牌个性化定制纸集束包专用纸品防伪包装SP高速工业扫描机含涤纺织品的数涂层均匀吸墨专用WT薄型快码喷墨印花在热升华转印纸速度快快干性干DP兼具快干女装风衣家好纸张变形小和转印率IT色纺等领域彩优异以原纸薄膜为高档票证热敏纸票特种纸商业超市银底其上涂布热据热敏纸收银热敏热敏纸行医院机敏发色层当遇纸普通热敏纸标场物流等领域高温条件显色签热敏纸热变防伪纸防伪纤外观好显色密税务财政邮无碳复写纸维纸隐形水印无碳度灵敏度高政银行等行业纸卷式专用无碳纸物流医药日不用上胶不用膜类不干胶热敏纸化食品酒类不干胶不干胶标签材料面糊不用沾类不干胶铜版纸类等行业的可变信水零污染息标签防伪资料来源公司官网国盛证券研究所P8请仔细阅读本报告末页声明2022年12月30日图表4冠豪高新产能梳理202020212022E2023E2024E造纸特种纸万吨2525272733白卡纸万吨-60606090造纸产能合计25858787123化工胶乳万吨-10101515碳酸钙万吨-2222彩印胶印亿印-255255255255柔凹印万米-9830983098309830资料来源公司年报国盛证券研究所特种纸为涂布产能数据白卡产能主营实体为子公司红塔仁恒冠豪控股约42未来新增30万吨产能在母公司旗下图表5公司营收结构图表6公司各品类毛利率变化无碳热敏成品纸印刷品不干胶白卡纸化工其他无碳热敏成品纸印刷品不干胶白卡纸化工100359030802570206015501040530020-52017201820192020202110-100-1520172018201920202021-20资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表7公司不干胶吨单价吨成本吨毛利元吨图表8公司无碳热敏纸吨单价吨成本吨毛利元吨不干胶吨单价不干胶吨成本不干胶吨毛利无碳热敏纸吨单价无碳热敏纸吨成本无碳热敏纸吨毛利1200012000100001000080008000600060004000400020002000002017201820192020202120172018201920202021资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P9请仔细阅读本报告末页声明2022年12月30日图表9公司白卡吨单价吨成本吨毛利元吨白卡纸吨单价白卡纸吨成本白卡纸吨毛利7000600050004000300020001000020172018201920202021资料来源Wind国盛证券研究所12央企背景整合重组股权激励提升发展活力央企控股管理层经验丰富截至2022Q3公司实控人中国纸业系中国诚通控股有限公司全资子公司直接持股和通过佛山华新发展有限公司间接持股比例合计为3384公司高管团队经验丰富主要管理层均有在中国纸业旗下各大造纸公司长期工作管理经验其中董事长党委书记谢先龙曾在岳阳林纸湖南骏泰新材料泰格林纸担任总助总经理副总经理等职位总经理党委副书记李飞曾任中国纸业投资有限公司战略发展部项目经理岳阳林纸副总经理董秘佛山华新副总经理红塔仁恒总经理整合重组提升发展活力产业链布局清晰实控人中国纸业为实现内部存量优质资产快速整合降低管理运行成本于2021年4月7日通过市场化方式通过冠豪高新换股吸收合并佛山华新包装股份有限公司粤华包两者主要生产基地均位于广东生产原材料重叠双方在采购研发生产及物流渠道等方面实现最大化发挥规模效应和协同效应合并后公司在造纸产业链上下游已成功实现全范围布局旗下拥有子公司湛江冠豪主要生产特种纸浙江冠豪新材生产不干胶以及华新彩色印刷生产日用品包装彩色印刷红塔仁恒生产白卡纸金鸡化工生产涂布胶粘剂和涂步颜料P10请仔细阅读本报告末页声明2022年12月30日图表10股权结构部分子公司资料来源Wind公司公告国盛证券研究所数据截至2022年三季报图表11主要管理人员及董事会成员姓名职务任职日期从业履历曾任岳阳林纸股份有限公司热电事业部经理生物能源事业部总经理总经理助理湖南骏泰新材料科技有限责任公司党委书记执行董事总经理湖南骏泰生物质202109发电有限责任公司执行董事泰格林纸集团股份有限公司副总经理广东冠豪高新谢先龙董事长党委书记202409技术股份有限公司总经理现任广东冠豪高新技术股份有限公司觉委书记董事长广东冠豪新材料研发有限公司董事长总经理珠海红塔仁恒包装股份有限公司董事长曾任中国纸业投资有限公司战略发展部项目经理金属业务部业务主管综合管理部副经理经理兼人力资源部副经理经理职工董事岳阳林纸股份有限公司副董事党委副书记202109总经理董事会秘书佛山华新包装股份有限公司董事副总经理珠海红塔仁恒李飞总经理202409包装股份有限公司董事总经理党委副书记现任广东冠豪高新技术股份有限公司党委副书记董事总经理广东冠豪新材料研发有限公司董事珠海金鸡化工有限公司董事曾任江西省宜春地区技术工人学校教师兼党办秘书劳动输出培训部业务副主任珠海红塔仁恒包装股份有限公司办公室行政秘书办公室副主任办公室主任人202109张虹董事党委副书记力资源部经理总经理助理兼人力行政中心总监党委副书记纪委书记工会主202409席佛山华新包装股份有限公司人力资源部经理党委副书记纪委书记工会主席监事现任广东冠豪高新技术股份有限公司党委副书记董事曾任中国纸业投资有限公司战略发展部总经理佛山华新包装股份有限公司副总经理董事会秘书珠海红塔仁恒包装股份有限公司副总经理董事会秘书中冶美202109刘岩董事利云产业投资股份有限公司董事广东冠豪高新技术股份有限公司监事珠海红塔202409仁恒包装股份有限公司董事现任中国纸业投资有限公司总经理助理职工董事广东冠豪高新技术股份有限公司董事曾任中国医药对外贸易有限公司法律事务部总经理中煤建工集团有限公司总法律202109王义福董事顾问中国轻工业品进出口集团有限公司总法律顾问现任中国纸业投资有限公司202409总法律顾问广东冠豪高新技术股份有限公司董事201809曾任广州会计师事务所项目经理广东粤财信托投资公司稽核部业务经理广东粤林绮董事202409财投资控股有限公司计划财务部经理副总经理总经理兼任资金结算中心总经P11请仔细阅读本报告末页声明2022年12月30日理现任广东粤财创业投资有限公司董事长广东粤财基金管理有限公司董事长广东粤财股权投资有限公司董事长广东冠豪高新技术股份有限公司董事202109曾任岳阳林纸股份有限公司造纸事业六部党支部书记兼设备副主任总经理助理兼刘立新副总经理202409经理现任广东冠豪高新技术股份有限公司副总经理曾任中国纸业投资有限公司资产管理部副经理佛山诚通纸业有限公司珠海华丰纸业有限公司副总经理广西华桂林浆纸有限公司广西华桂林业有限公司总经理202109中国纸业投资有限公司纤维原料部经理泰格林纸集团股份有限公司木材采购中心禚昊副总经理202409主任岳阳林纸股份有限公司岳阳分公司党委书记总经理岳阳林纸股份有限公司总法律顾问副总经理现任广东冠豪高新技术股份有限公司副总经理总法律顾问曾任岳阳林纸股份有限公司财务管理中心总经理中国诚通生态有限公司监事泰202109格林纸集团股份有限公司董事财务负责人中冶美利云产业投资股份有限公司监梁珉财务负责人202409事会主席中国纸业投资有限公司财务管理中心副总经理总经理现任广东冠豪高新技术股份有限公司财务负责人曾任中国纸业投资有限公司财务管理部主管副经理中治美利云产业投资股份有限公司副总经理总会计师董事会秘书佛山华新包装股份有限公司党委委员202109丁国强董事会秘书副总经理财务总监董事会秘书珠海红塔仁恒包装股份有限公司党委委员副202409总经理财务总监董事会秘书现任诚通财务有限责任公司董事广东诚通物流有限公司董事广东冠豪高新技术股份有限公司董事会秘书资料来源公司年报国盛证券研究所图表12旗下子公司情况子公司主营业务从事涂布白卡纸白纸板的生产与销售在烟草包装白卡纸市场处于领导者地位产品品质达珠海红塔仁恒包装股份有限公司到国内第一国际先进水平出版物包装装潢印刷制品的设计研发生产和经营食品及非食品用纸包装设计研发华新佛山彩色印刷有限公司生产印刷从事印刷设备和包装印刷材料的设计研发批发零售货物进出口业务物业出租仓储服务污水处理服务生产销售高档纸及纸板纸浆纸及纸制品化工产品电器及配件机械设备矿产品不珠海华丰纸业有限公司含贵金属矿和铁矿石的批发纸及纸制品的研究开发合成材料制造不含危险化学品非金属矿及制品销售炼油化工生产专用设备销售纸珠海金鸡化工有限公司浆和造纸专用设备销售生产销售热敏传真纸原纸无碳复写纸CF纸转印纸CCK离型原纸食品级防油纸资湛江冠豪纸业有限公司源综合利用发电货物和金属进出口煤炭销售新材料技术研发新型膜材料销售生态环境材料销售高性能纤维及复合材料销售化工产广东冠豪新材料研发有限公司品销售生产研发销售纸塑基多层复合新型包装材料销售特种纸办公用品非食用淀粉及浙江冠豪新材料有限公司淀粉制品化工原料机械设备从事各类商品及技术的进出口业务租赁机械设备场地出租资料来源公司年报国盛证券研究所股权激励充分中长期目标清晰公司为完善薪酬体系于2022年1月1日发布股权激励激励范围涵盖高管团队中层管理人员及核心骨干员工在内的269人覆盖范围较广激励幅度较大限制性股票价格为277元且中长期解禁目标清晰第一至第三批解除限售目标2022-2024年分别要求公司1净资产收益率不低于7178852扣非归母净利润复合增长率相较2020年不低于15且不低于对标企业75分位值3每年经济增加改善值为正根据我们测算考虑到公司2021年已吸收合并粤华包公司2023-2025年扣非归母净利润分别需不低于369亿元424亿元488亿元目标清晰P12请仔细阅读本报告末页声明2022年12月30日图表13股权激励情况个人授予数量个人授予数量姓名职务个人授予数量占总股本比例万股占授予总量比例谢先龙董事长80232004李飞董事总经理80232004张虹董事50145003禚昊副总经理50145003刘立新副总经理50145003梁珉财务负责人50145003丁国强董事会秘书50145003董事高级管理人员合计7人4101190022中层管理人员及核心骨干员工262人30358810165合计269人344510000187资料来源公司公告国盛证券研究所图表14解除限售情况业绩指标第一批解除限售期第二批解除限售期第三批解除限售期解除限售前一年度即2022年净解除限售前一年度即2023年净解除限售前一年度即2024年净净资产收益率资产收益率不低于71且不低于资产收益率不低于78且不低于资产收益率不低于85且不低于对标企业75分位值对标企业75分位值对标企业75分位值解除限售前一年度即2022年净解除限售前一年度即2023年净解除限售前一年度即2024年净利润较以2020年净利润为基数的利润较以2020年净利润为基数的利润较以2020年净利润为基数的复净利润增长率复合增长率不低于15且不低于复合增长率不低于15且不低于合增长率不低于15且不低于对对标企业75分位值对标企业75分位值标企业75分位值解除限售前一年度即2022年经解除限售前一年度即2023年经解除限售前一年度即2024年经经济增加值改善值济增加值改善值为正且达到集团济增加值改善值为正且达到集团济增加值改善值为正且达到集团EVA下达指标分解至公司的考核要求下达指标分解至公司的考核要求下达指标分解至公司的考核要求资料来源公司公告国盛证券研究所2白卡纸供需存矛盾食品卡纸贡献增量需求稳定食品包装领域有望贡献最大增量白卡纸是一种厚实坚挺纯优质木浆制成的白色卡纸主要用于包装印刷承印物下游应用广泛涵盖食品液体与食品包装香烟烟草包装日化医药包装化妆品包装生活用品包装等领域与社零具备较强相关性2017-2021年我国白卡纸消费量从789万吨增长至879万吨CAGR为27展望未来社卡日化包装领域受益于需求分散有望伴随经济复苏稳定增长烟卡受制于全球控烟趋势严峻预期中长期保持需求平稳食品卡伴随未来限塑令推进以纸代塑有望持续催化需求增长或为白卡贡献最大增量龙头集中投产供需显矛盾APP收购博汇集团推动白卡纸行业整合2021年行业CR4高达922龙头企业议价能力强2022年9月玖龙PM32纸机转产60万吨白卡纸预计23Q1仙鹤30万吨食品卡投产2023年底玖龙北海120万吨即将投产此外APPP13请仔细阅读本报告末页声明2022年12月30日博汇晨鸣万国太阳等将社卡转产部分食品卡2023年供需显矛盾图表15白卡纸需求量及增速万吨图表162021年白卡纸下游领域占比销量万吨yoy药品9001225002800香烟88010食品包装8608100餐饮服务8406乳制品8204200服装8002300780扑克牌11007600500饮料740-2700纸袋购物袋720-47001100其他高档包装20172018201920202021资料来源观研天下国盛证券研究所资料来源观研天下国盛证券研究所图表17我国白卡纸新增产能梳理公司品类地点产能万吨计划投产时间玖龙纸业食品级白卡纸广西北海1202023Q4玖龙纸业白面牛卡广西北海452024Q4玖龙纸业高档涂布白卡纸广东东莞602022926APP博汇高档特种纸板江苏盐城80计划两年内APP广西金桂高档白卡纸广西钦州902022H2开始建设APP广西金桂白卡纸广西钦州120规划APP宁波亚洲浆纸高档绿色环保卡纸浙江宁波150规划晨鸣纸业白卡纸湖北黄冈1382024晨鸣纸业白卡纸湖北黄冈36规划亚太森博白卡纸江苏如皋200规划亚太森博白卡纸广西北海200规划理文造纸白卡纸广西防城港160规划理文造纸牛卡纸广西防城港60规划联盛纸业白卡纸福建漳州1002023年3月试产联盛纸业白卡纸福建漳州100规划建晖纸业食品卡广西藤县62计划2023年3月启动泰鼎纸业涂布白卡纸山东302022年7月冠豪高新高档涂布白卡纸广东湛江302024年仙鹤股份高档食品卡纸浙江常州302023Q1仙鹤股份食品卡纸广西来宾80规划新增产能合计19912022-2023新增产能合计340数据来源公司公告公开信息整理国盛证券研究所21食品卡下游品类广阔外卖快餐咖啡茶饮贡献新增量应用广泛限塑令打开成长空间食品纸包主要包含液体包装纸容器类非容器类三大类细分品种下游涉及休闲食品快餐外卖饮料及冷饮服务等行业受益于下游市场规模高速增长食品纸包市场持续扩张2015-2021产量从1206万吨增长至2670万吨CAGR为144未来伴随限塑令彻底落地食品包装纸需求有望持续高增P14请仔细阅读本报告末页声明2022年12月30日图表18食品包装纸产量及增速万吨国内食品包装纸产量YOY30030250252002015015100105050020112012201320142015201620172018201920202021资料来源恒达新材招股书国盛证券研究所图表19食品包装纸下游分布资料来源食品包装纸的推广和应用国盛证券研究所限禁塑令趋严食品包装纸市场扩容可期限塑令正式实施至今我国环保政策日趋严格2020年1月国家发改委联合生态环境部发布关于进一步加强塑料污染治理的意见其中对于食品包装纸主要涉及部分为1到2020年底全国范围餐饮行业禁止使用不可降解一次性塑料吸管地级以上城市建成区景区景点的餐饮堂食服务禁止使用不可降解一次性塑料餐具2到2022年底县城建成区景区景点餐饮堂食服务P15请仔细阅读本报告末页声明2022年12月30日禁止使用不可降解一次性塑料餐具3到2025年地级以上城市餐饮外卖领域不可降解一次性塑料餐具消耗强度下降30我们认为在限塑令明确目标下食品包装纸在外卖快餐茶饮等下游领域渗透率预计持续增长叠加消费升级等因素促进下游自身稳增行业规模有望实现持续高增图表20限塑令政策政策文件限塑令相关内容202009自2020年9月1日起国家依法禁止限制生产销售和使用不可降解塑料袋等一次性塑料第十三届全国人民代表大会常务委员制品国家鼓励和引导减少使用积极回收塑料袋等一次性塑料制品推广应用可循环易会第十七次会议通过中华人民共和回收可降解的替代产品国固体废物污染环境防治法202004目录将一次性发泡塑料餐具及厚度小于0025毫米的超薄塑料购物袋等6类产国家发改委禁止限制生产销售品列为禁止生产销售的塑料制品和使用的塑料制品目录征求意见目录将不可降解一次性塑料吸管不可降解一次性塑料餐具以及不可降解塑稿料袋等7类产品列为禁止限制使用的塑料制品主要率先在部分地区部分领域限制部分塑料制品的生产销售和使用目标2020直辖市省会城市计划单列市城市建成区的商场超市药店书店等场所年具体以及餐饮打包外卖服务和各类展会活动禁止使用不可降解塑料袋全国范围内举措餐饮行业禁止使用不可降解一次性塑料吸管一次性塑料制品消费量明显减少替代产品得到推广塑料废弃物资源化能源主要202001化利用比例大幅提升在塑料污染问题突出领域和电商快递外卖等新兴领域2022目标国家发改委生态环境部关于进一形成一批可复制可推广的塑料减量和绿色物流模式年步加强塑料污染治理的意见具体逐步扩大2020年禁用不可降解塑料袋及一次性塑料餐具的实施范围举措塑料制品生产流通消费和回收处置等环节的管理制度基本建立多元共治主要体系基本形成替代产品开发应用水平进一步提升重点城市塑料垃圾填埋量2025目标大幅降低塑料污染得到有效控制年具体在2022年基础上进一步扩大禁用不可降解塑料袋的实施范围地级以上城市餐举措饮外卖领域不可降解一次性塑料餐具消耗强度下降30201802自2018年9月1日起首次明确提出快递包装袋宜采用生物降解塑料减少白色污染并相国家质检总局国家标准委快递封应增加了生物分解性能要求装用品系列国家标准资料来源恒达新材招股说明书国盛证券研究所居民消费能力提升外卖行业高速发展2017-2021年我国居民人均消费水平从18322元增长至24100元CAGR为709伴随居民消费能力提升以及互联网技术进步改善配送效率外卖行业蓬勃发展2017-2021年市场规模从2046亿元提升至10036亿元CAGR达4882订单量从557亿单提升至20126亿单CAGR为3787未来伴随消费升级以及新一代消费主力Z时代占比提高预计2025年我国外卖订单量可提升至339亿单CAGR为1392P16请仔细阅读本报告末页声明2022年12月30日图表21我国居民人均消费水平元图表22我国外卖市场规模及增速单位亿元我国居民人均消费支出统计YOY市场规模增速3000014120006025000121000050102000080004081500060003061000040002042000105000200002017201820192020202120172018201920202021资料来源观研天下国盛证券研究所资料来源智研咨询国盛证券研究所图表232021-2025年外卖订单量及增速图表24Z时代在家做饭频率外卖订单量亿单YOY400604-10次35050300402503次或20030以下1502010010次以5010上002020E2021E2022E2023E2024E2025E资料来源智研咨询国盛证券研究所资料来源智研咨询国盛证券研究所受益于外卖稳增限塑令食品包装纸迎崛起契机根据美团研究院数据目前我国外卖包装中815餐盒为塑料制品纸质餐盒仅占92伴随限塑令出台以及居民环保意识的加强预计可降解一次性纸质餐盒将逐步取代塑料包装根据我们测算假设2021-2025年1纸餐盒在外卖包装中渗透率逐年递增4pct2单个纸包装餐盒质量为34g结合外卖行业自身稳健增长外卖行业食品包装纸需求将从18万吨提升至67万吨CAGR达3890图表25外卖行业食品包装纸增量测算资料来源美团研究院国盛证券研究所P17请仔细阅读本报告末页声明2022年12月30日连锁快餐快速发展推动食品包装纸需求稳增西式快餐以方便快捷等特点备受青睐根据艾媒咨询2021年中国西式快餐市场规模为28007亿元未来随城市生活节奏变快预计2025年可达49965亿元CAGR为156西式快餐主要以汉堡薯条等油炸食品为主通常使用食品包装纸作为餐盒因此连锁快餐高速发展有望推动食品包装纸需求稳增根据我们测算假设快餐客单价为25元单次快餐消耗餐盒2个2021-2025年连锁快餐行业中食品包装纸需求有望从75万吨增长至126万吨CAGR达1695图表26连锁快餐行业食品包装纸增量测算资料来源艾媒咨询国盛证券研究所新式茶饮及现磨咖啡有望成食品包装纸新增长点受益于消费升级以及自带社交属性近年来新式茶饮及现磨咖啡增速靓丽1新式茶饮根据艾媒咨询2021年中国新式茶饮市场规模为27959亿元未来伴随消费群体接受程度上升以及品类拓宽预计2025年新式茶饮市场规模达到37493亿元2现磨咖啡我国大陆地区现磨咖啡占咖啡饮用品比例为25低于日本美国的631和87伴随咖啡文化普及预计我国消费者需求将逐步向现磨咖啡转变2020-2025年市场规模有望从588亿元提升至1866亿元CAGR为149两者主要外包装为纸杯规模高增有望带动食品包装纸市场扩容图表27新式茶饮市场规模及增速亿元图表28现磨咖啡市场规模及增速亿元市场规模亿元同比即饮咖啡速溶咖啡现磨咖啡增速4000160200018035001401800160120160030001401400100120250012008010020001000608015008004060600100020400405000200200-20002016201820202022E2024E201620172018201920202025E资料来源艾媒咨询国盛证券研究所资料来源观研天下国盛证券研究所22进入壁垒高竞争格局优技术指标繁杂龙头优势显著由于食品包装纸直接接触食品产品质量涉及消费者健康因此下游客户对产品各项技术卫生指标要求严格通常对定量厚度亮度抗液体渗透等指标做出明确限制提升生产难度龙头通常具备资金优势可布局先进生产设备以及投入研发创新相较小厂商壁垒显著此外下游品牌基于安全角度通常对食P18请仔细阅读本报告末页声明2022年12月30日品纸供应商有较长考核周期通常为2年以上且合作后倾向建立长期关系因此一般优先选择经营稳定的龙头企业客户壁垒较高图表29食品包装纸各项评比指标资料来源食品包装纸的推广和应用国盛证券研究所龙头加速布局行业集中度有望持续提升2021年行业CR3为218竞争较为激烈五洲特纸冠豪高新仙鹤股份为主要参与者市占率分别为1059123受益于限塑令驱动龙头企业加速布局预计未来3年超300万吨新增产能落地龙头公司依托产品差异化有望保持需求稳健图表30食品包装纸未来新增产能公司品类产能万吨投产时间五洲特纸食品包装纸5020212023满产仙鹤股份食品包装纸22023仙鹤股份食品卡纸302023防油原纸和食品包装纸离型原纸民丰特纸252023热转印纸非原纸透析纸和果袋纸等玖龙纸业食品级白卡纸1202023仙鹤股份广西林浆纸一体化项目包含食品卡纸2502023-2024仙鹤股份湖北林浆纸一体化项目包含食品卡纸2502023-2024冠豪高新高档涂布白卡纸食品卡纸302024恒达新材新型包装用纸包含食品包装纸152024华旺科技特种纸包含食品包装用纸102024五洲特纸浆纸一体化项目包含食品包装纸4492028-2030华旺科技高性能纸基新材料包含食品用纸30待定金天和食品白卡纸30待定资料来源各公司公告国盛证券研究所P19请仔细阅读本报告末页声明2022年12月30日图表312021年食品包装纸竞争格局五洲特纸仙鹤股份冠豪高新其他10462259087821资料来源各公司年报国盛证券研究所3特种纸下游高端分散需求韧性强下游高度分散直接对接消费需求韧性强特种纸种类极为丰富广泛应用于包括医疗食品商业建材家居电气信息航空航天军工等在内的国民经济生活的众多领域消费属性强2014-2020年受益于我国经济发展特种纸需求日益旺盛产量从540万吨提升至718万吨CAGR实现49图表32国内特种纸产量单位万吨及同比图表33特种纸品类拆分其他产量产量增速食品包装299380040纸26207003560030卷烟配套用50025纸13140020卷烟纸3001516820010装饰原纸医用透析纸14861005和皱纹纸20600热敏纸壁纸原纸无碳纸2011201220132014201520162017201820192020热转印纸格拉辛纸731224701287451资料来源恒达新材招股书国盛证券研究所资料来源华经产业研究院国盛证券研究所龙头伴随行业成长产业集中趋势明确特种纸技术壁垒高于大宗纸部分产品强调差异化和定制化下游以直销方式对接客户因此进入壁垒较大宗纸更高且行业竞争逐步由无序进入有序周期龙头依托产品附加值提升拓展产品品类和客户边界产能规划显著大于同行产业集中趋势明确P20请仔细阅读本报告末页声明