公司发布2022年年报：2022年收入80.86亿元（同比+9.3%），归母净利润3.87亿元（同比+179.1%）；单Q4收入21.97亿元（同比+12.6%），归母净利润1.35亿元（同比+350.1%）。2021年子公司珠海冠豪条码科技破产，计提减值损失1.62亿元，还原后2022年归母净利润同比+28.9%，单Q4+25.9%。根据我们测算，公司Q4吨净利约400+元/吨（环比约+100元/吨，主要系提价落地）。
　　全产业链布局加速，成长路径清晰。冠豪拥有白卡产能60万吨、特种纸产能27万吨，受益于产品性能优异及研发创新领先，公司产销景气，全年实现销量90.15万吨（归母口径销量约为54.6万吨），其中特种纸/不干胶/白卡纸销量分别为19.72万吨/9.16万吨/61.28万吨。展望未来，2024年公司30万吨食品卡、6万吨特种纸有望逐步落地，且未来公司有望纳入61.2万吨新增化机浆产能，弱化周期影响、成长路径清晰。
　　产品结构优化，出口高增。分产品来看，1）白卡纸：2022年收入42.53亿元（同比+9.34%），毛利率12.13%（同比-9.1pct）；2）特种纸：收入18.41亿元（同比+28.7%），毛利率15.9%（同比-1.9pct）；3）不干胶：收入11.25亿元（同比+22.3%），毛利率11.42%（同比+2.7pct）；4）印刷：全年收入3.71亿元（同比-19.0%），毛利率19.3%（同比+6.2pct）；5）化工：全年收入3.28亿元（同比-24.2%），毛利率25.7%（同比+3.7pct）。分地区来看，内销实现收入68.05亿元（同比+4.2%），毛利率为12.68%（同比-6.2pct）；外销实现收入11.94亿元（同比+81.1%），毛利率为19.9%（同比+3.8pct）。特种纸等高毛利产品受益于下游需求稳健、竞争格局优异，2022年在疫情扰动下实现高增。
　　原材料高位，吨盈利有望自23Q2修复。2022年公司毛利率为14.2%（同比-4.5pct），净利率为4.8%（同比+2.9pct）；单Q4毛利率为11.0%（同比-12.2pct），净利率为6.2%（同比+8.9pct）。2023Q1原材料成本仍在高位，预计吨盈利承压，展望未来，伴随热转印、热敏等优势纸种提价落地，均价上行、成本下行，吨盈利有望自Q2改善。从费用表现来看，全年期间费用率为7.7%（同比-1.6pct），其中销售费用率为0.96%（同比-0.2pct）、管理费用率为3.1%（同比-0.4pct）、研发费用率为3.9%（同比-0.7pct）、财务费用率为-0.16%（同比-0.3pct）。
　　现金流承压，原材料库存较高。2022净经营现金流为7.86亿元（同比-3.86亿元），单Q4为3.02亿元（同比-0.1亿元），短暂承压主要系原材料价格上行，采购成本增加。营运能力方面，截至2022年底应收账款周转天数为36.95天（同比+8.55天），应付账款周转天数为35.82天（同比+9.7天），存货周转天数为49.55天（同比+15.17天），库存延续高位预计主要系木浆库存较高。
　　科改龙头勇辟新章，多路径共驱成长。公司作为科改创新企业，坚持加大研发投入，成功在多个领域推出差异化产品且完成专利封锁，并推出医疗胶片涂料、数码烫画膜等跨界产品。此外，公司与行业龙头、研究院积极合作（已签订9项产学研合作协议），探索生态环保、新能源等战略性新兴产业领域，未来有望贡献增量。
　　盈利预测：预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.07亿元、5.95亿元、7.92亿元，对应PE为15.8X、13.5X、10.2X，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料波动，产能爬坡不及预期，食品包装纸竞争加剧。

研究报告全文：证券研究报告年报点评报告2023年03月12日冠豪高新600433SH产销景气盈利表现靓丽公司发布2022年年报2022年收入8086亿元同比93归母净利润387买入维持亿元同比1791单Q4收入2197亿元同比126归母净利润135亿元同比35012021年子公司珠海冠豪条码科技破产计提减值损失162股票信息亿元还原后2022年归母净利润同比289单Q4259根据我们测算公行业造纸司吨净利约元吨环比约元吨主要系提价落地Q4400100前次评级买入全产业链布局加速成长路径清晰冠豪拥有白卡产能60万吨特种纸产能27万3月10日收盘价元435吨受益于产品性能优异及研发创新领先公司产销景气全年实现销量9015万总市值百万元803979吨归母口径销量约为546万吨其中特种纸不干胶白卡纸销量分别为1972总股本百万股184823万吨万吨万吨展望未来年公司万吨食品卡万吨特种纸91661282024306其中自由流通股7788有望逐步落地且未来公司有望纳入612万吨新增化机浆产能弱化周期影响成30日日均成交量百万股1462长路径清晰股价走势产品结构优化出口高增分产品来看1白卡纸2022年收入4253亿元同比934毛利率1213同比-91pct2特种纸收入1841亿元同比287毛利率159同比-19pct3不干胶收入1125亿元同比冠豪高新沪深300223毛利率1142同比27pct4印刷全年收入371亿元同比32-190毛利率193同比62pct5化工全年收入328亿元同比-24216毛利率257同比37pct分地区来看内销实现收入6805亿元同比42毛利率为1268同比-62pct外销实现收入1194亿元同比811毛0利率为199同比38pct特种纸等高毛利产品受益于下游需求稳健竞争格-16局优异2022年在疫情扰动下实现高增-32原材料高位吨盈利有望自23Q2修复2022年公司毛利率为142同比-45pct2022-032022-072022-112023-03净利率为48同比29pct单Q4毛利率为110同比-122pct净利率为62同比89pct2023Q1原材料成本仍在高位预计吨盈利承压展望未来伴随热转印热敏等优势纸种提价落地均价上行成本下行吨盈利有望自作者Q2改善从费用表现来看全年期间费用率为77同比-16pct其中销售费分析师姜春波用率为096同比-02pct管理费用率为31同比-04pct研发费用率为39同比-07pct财务费用率为-016同比-03pct执业证书编号S0680521070003邮箱jiangchunbogszqcom现金流承压原材料库存较高2022净经营现金流为786亿元同比-386亿元研究助理姜文镪单Q4为302亿元同比-01亿元短暂承压主要系原材料价格上行采购成本执业证书编号S0680122040027增加营运能力方面截至2022年底应收账款周转天数为3695天同比855天应付账款周转天数为3582天同比97天存货周转天数为4955天同比1517邮箱jiangwenqiang1gszqcom天库存延续高位预计主要系木浆库存较高相关研究科改龙头勇辟新章多路径共驱成长公司作为科改创新企业坚持加大研发投入1冠豪高新600433SHQ4产销两旺盈利表现成功在多个领域推出差异化产品且完成专利封锁并推出医疗胶片涂料数码烫画靓丽2023-01-17膜等跨界产品此外公司与行业龙头研究院积极合作已签订9项产学研合作2冠豪高新600433SH老牌央企再起航造纸协议探索生态环保新能源等战略性新兴产业领域未来有望贡献增量横纵延伸产业布局多元2022-12-30盈利预测预计公司2023-2025年归母净利润分别为507亿元595亿元792亿元对应PE为158X135X102X维持买入评级风险提示原材料波动产能爬坡不及预期食品包装纸竞争加剧财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元739880868069933312050增长率yoy203293-02157291归母净利润百万元139387507595792增长率yoy-2231791311173331EPS最新摊薄元股008021027032043净资产收益率576694103121PE倍580208158135102倍PB1615151413资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年3月10日收盘价请仔细阅读本报告末页声明2023年03月12日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产41214695480554005085营业收入739880868069933312050现金13081720224518421275营业成本60166936665175879589应收票据及应收账款76989176511501323营业税金及附加5748647389其他应收款3823383358营业费用86777391145预付账款199161198218319管理费用256249242289422存货824108674513441296研发费用341314331439651其他流动资产984814814814814财务费用12-13-6-623非流动资产51585204504757387259资产减值损失-714000长期投资679686723759796其他收益1416161616固定资产36733507336040345509公允价值变动收益00000无形资产347357356359367投资净收益716201815其他非流动资产460654608585586资产处置收益23000资产总计9280989998521113812344营业利润4725117498921163流动负债22112612234129793304营业外收入85676短期借款681792792792957营业外支出125457应付票据及应付账款1064112197414161605利润总额4685127518941162其他流动负债466699575771742所得税7138566686非流动负债1591109798117净利润3974746968271076长期借款9050363857少数股东损益25887188232284其他非流动负债6960606060归属母公司净利润139387507595792负债合计23712723243830783421EBITDA77379395211191480少数股东权益18981889207723092593EPS元008021027032043股本18391845184818481848资本公积878888888888888主要财务比率留存收益23982656289130763196会计年度2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益50115288533857516329成长能力负债和股东权益9280989998521113812344营业收入203293-02157291营业利润126583465191303归属于母公司净利润-2231791311173331获利能力毛利率187142176187204现金流量表百万元净利率1948636466会计年度2021A2022A2023E2024E2025EROE576694103121经营活动现金流117378710296791294ROIC6976110123146净利润3974746968271076偿债能力折旧摊销297281211238310资产负债率255275247276277财务费用12-13-6-623净负债比率-67-113-182-117-21投资损失-7-16-20-18-15流动比率1918211815营运资金变动3228148-363-100速动比率1010131008其他经营现金流15254000营运能力投资活动现金流-214-606-34-911-1816总资产周转率1108080910资本支出41260-1946541485应收账款周转率12497979797长期投资011-37-37-37应付账款周转率8163636363其他投资现金流-173-335-264-293-368每股指标元筹资活动现金流-682-17-469-171-211每股收益最新摊薄008021027032043短期借款346111000每股经营现金流最新摊薄063043056037070长期借款-55-40-14219每股净资产最新摊薄271286289311342普通股增加5686400估值比率资本公积增加1829000PE580208158135102其他筹资现金流-1723-102-459-173-230PB1615151413现金净增加额269168525-403-732EVEBITDA123115928471资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年3月10日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2023年03月12日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010之行业评级间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市西城区平安里西大街26号楼3层地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编100032邮编200120传真010-57671718电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearc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