作为“类利率”品种，二永债在近两年里受到市场的追捧，然而2023年以来，理财赎回冲击的余温、叠加资金收敛和波动加大的影响，二永债的操作难度也明显加大。但综合考虑到票息和流动性上来看，仍是结构性“资产荒”下机构拥抱的资产，当前利差已显著压缩之后，后市怎么看？本文聚焦于此。
　　2023年来，市场表现如何？
　　（1）2023年1月至2月上旬，理财赎回压力仍未平缓，叠加部分银行公告二级资本债不赎回一定程度超预期，收益率整体处于上行区间；（2）2023年2月上旬至2月中旬，春节后现金逐步回流，资金面紧张态势边际缓解，叠加理财产品配置有所回暖，收益率呈下行走势；（3）2023年2月中旬至3月上旬，2月中下旬国股票据利率抬升下宽信用预期起来，实体信贷需求快速回暖，2月18日，资本新规公布在短期内形成一定利空影响，收益率保持上行走势；（4）2022年3月上旬至今，经济复苏“强预期”有所降温，在3月15日MLF增量投放后，17日央行降准25BP在节奏上略超预期，收益率总体以下行为主。
　　不同金融次级债配置价值如何？
　　对比银行资本补充类工具与券商、保险次级债来看，除了条款差异之外，一方面需考虑票息：当前商业银行二永债收益率和利差分位水平明显高于其他金融次级债。另一方面，需考虑流动性：银行资本补充类工具相较于其他金融次级债具备更好的交易属性和流动性，本轮债市修复下的二永债换手率明显回升，反映到成交上则是更为活跃。
　　后市关注哪些因素？
　　第一，资金面仍有其维持稳定的逻辑前提。经济增长预期修正，高频数据指向当前需求不足，经济恢复基础仍不牢固，央行货币政策仍不具备根本性转向的前提，预估7天资金利率整体围绕政策利率在2.0%-2.2%区间波动。第二，资本新规对二永债影响整体可控。资本新规对二级资本债等次级债及TLAC风险权重由100%上调至150%，当前来看，对二永债的影响逐步被市场消化，仍会结构性影响自持和需求端，相较国股大行，短期内将提高中小银行持有成本，长期内或导致中小银行资本补充压力加大，引致银行间信用进一步分化。第三，供给端压力怎么看？（1）从央行批准发行规模来看，2022年二永债规模审批量较前几年出现明显回落；（2）2023年二级资本债到期赎回规模约4007亿元，上半年赎回压力减弱，下半年将出现赎回高峰，今年3月以来，已有4家中小银行决定不赎回二级资本债，未来仍需关注不赎回风险；（3）我们测算2023年所有商业银行二级资本债和永续债发行规模约为12085亿元，供给压力或并不算大。
　　第四，需求端配置价值如何？一方面，银行二永债成交量和换手率有所回升，反映机构对二永债的交易热度仍在恢复；另一方面，经济增长预期修正，后续仍需观察经济修复的持续性和斜率，叠加结构性“资产荒”的深化，市场会关注进一步向银行资本补充类工具要收益的机会。当前来看，中高等级中短久期的二级资本债性价比已经不算高了，考虑到二季度市场的调整风险以及供给阶段性放量，进一步追的意义和空间有限，还需关注或有的调整风险。相比之下，可积极关注中高等级、4年左右的二级资本债的参与机会，其仍是兼具票息、流动性和规避信用风险等几者因素平衡的优势赛道品种。
　　风险提示：银行二级资本债供给超预期的风险；银行二级资本债被减记的风险；银行二级资本债不赎回的风险。
　　

研究报告全文：资本补充类工具专题二永债还能追吗2023年03月23日TableAuthor作为类利率品种二永债在近两年里受到市场的追捧然而2023年以来理财赎回冲击的余温叠加资金收敛和波动加大的影响二永债的操作难度也明显加大但综合考虑到票息和流动性上来看仍是结构性资产荒下机构拥抱的资产当前利差已显著压缩之后后市怎么看本文聚焦于此2023年来市场表现如何12023年1月至2月上旬理财赎回压力仍未平缓叠加部分银行公分析师谭逸鸣执业证书S0100522030001告二级资本债不赎回一定程度超预期收益率整体处于上行区间22023年电话186731201682月上旬至2月中旬春节后现金逐步回流资金面紧张态势边际缓解叠加理邮箱tanyimingmszqcom财产品配置有所回暖收益率呈下行走势32023年2月中旬至3月上旬2月中下旬国股票据利率抬升下宽信用预期起来实体信贷需求快速回暖2月相关研究18日资本新规公布在短期内形成一定利空影响收益率保持上行走势41可转债打新系列广联转债航空航天复合2022年3月上旬至今经济复苏强预期有所降温在3月15日MLF增量材料产品专业供应商-20230321投放后17日央行降准25BP在节奏上略超预期收益率总体以下行为主2可转债打新系列华特转债国产电子特气先行者-20230321不同金融次级债配置价值如何3城投随笔系列津城建剑指40-202303对比银行资本补充类工具与券商保险次级债来看除了条款差异之外一21方面需考虑票息当前商业银行二永债收益率和利差分位水平明显高于其他金融4城投择券策略系列2年35-4的城投债选哪些-20230320次级债另一方面需考虑流动性银行资本补充类工具相较于其他金融次级债5可转债打新系列亚康转债互联网数据中具备更好的交易属性和流动性本轮债市修复下的二永债换手率明显回升反映心优质IT服务商-20230320到成交上则是更为活跃后市关注哪些因素第一资金面仍有其维持稳定的逻辑前提经济增长预期修正高频数据指向当前需求不足经济恢复基础仍不牢固央行货币政策仍不具备根本性转向的前提预估7天资金利率整体围绕政策利率在20-22区间波动第二资本新规对二永债影响整体可控资本新规对二级资本债等次级债及TLAC风险权重由100上调至150当前来看对二永债的影响逐步被市场消化仍会结构性影响自持和需求端相较国股大行短期内将提高中小银行持有成本长期内或导致中小银行资本补充压力加大引致银行间信用进一步分化第三供给端压力怎么看1从央行批准发行规模来看2022年二永债规模审批量较前几年出现明显回落22023年二级资本债到期赎回规模约4007亿元上半年赎回压力减弱下半年将出现赎回高峰今年3月以来已有4家中小银行决定不赎回二级资本债未来仍需关注不赎回风险3我们测算2023年所有商业银行二级资本债和永续债发行规模约为12085亿元供给压力或并不算大第四需求端配置价值如何一方面银行二永债成交量和换手率有所回升反映机构对二永债的交易热度仍在恢复另一方面经济增长预期修正后续仍需观察经济修复的持续性和斜率叠加结构性资产荒的深化市场会关注进一步向银行资本补充类工具要收益的机会当前来看中高等级中短久期的二级资本债性价比已经不算高了考虑到二季度市场的调整风险以及供给阶段性放量进一步追的意义和空间有限还需关注或有的调整风险相比之下可积极关注中高等级4年左右的二级资本债的参与机会其仍是兼具票息流动性和规避信用风险等几者因素平衡的优势赛道品种风险提示银行二级资本债供给超预期的风险银行二级资本债被减记的风险银行二级资本债不赎回的风险本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1固收专题研究目录12023年来市场表现如何311开年以来利差整体收窄312等级利差如何变化513期限利差如何变化614品种利差如何变化62不同金融次级债配置价值如何821银行二永债收益率及利差仍处于历史高位822商业银行永续债换手率最高123后市关注哪些因素1431资金面仍有其维持稳定的前提1432政策端资本新规对二永债影响整体可控1533供给端压力怎么看1634需求端配置价值如何224小结255风险提示27插图目录28表格目录28本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2固收专题研究作为类利率品种二永债在近两年里受到市场的追捧然而在2023年以来理财赎回冲击的余温叠加资金收敛和波动加大的影响二永债的操作难度也明显加大但综合考虑到票息和流动性上来看仍是结构性资产荒下机构拥抱的资产然而当前利差已显著压缩之后后市怎么看本文聚焦于此12023年以来二永债表现如何2债市修复下配置价值如何3后市怎么看还需考虑哪些因素12023年来市场表现如何首先2023年至今二永债表现如何我们分别从收益率及利差来看11开年以来利差整体收窄2023年以来二永债的行情走势波动不小大致可以分为以下几个阶段12023年1月至2月上旬疫情放开后国内经济复苏预期有所强化推升整个收益率曲线1月理财赎回压力仍未平缓或影响其需求此外叠加1月初部分银行公告二级资本债不赎回一定程度超预期对估值和市场信心形成一定冲击银行资本补充类工具收益率整体处于上行区间22023年2月上旬至2月中旬随着春节后现金逐步回流及跨月因素影响结束资金面紧张态势呈现边际缓解叠加理财产品配置有所回暖银行资本补充类工具出现修复收益率呈下行走势32023年2月中旬至3月上旬2月中下旬国股票据利率抬升下宽信用预期起来实体信贷需求快速回暖市场回调2月18日商业银行资本管理办法征求意见稿发布对二级资本债等次级债及TLAC的风险权重均由100上调至150短期内形成一定利空影响银行资本补充类工具收益率整体保持上行走势42022年3月上旬至今3月20日两会公布经济增长目标为5左右经济复苏强预期有所降温在3月15日MLF增量投放后17日央行宣布下调存款准备金率025个百分点债市表现明显走强收益率总体以下行为主本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3固收专题研究图1银行二级资本债收益率走势图2银行永续债收益率走势二级资本债AAA-3Y二级资本债AA3Y永续债AAA-3Y永续债AA3Y440二级资本债AA3Y510永续债AA3Y4603904103403602903102402602022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院2023年1月至3月银行资本补充类工具信用利差整体呈现出震荡下行走势期间同样随着市场变化有过阶段性调整其中中高等级商业银行资本补充类工具收益率下行和信用利差收窄幅度更大包括在期限的选择上也是逐步递增3月以来在预期修正与债市走强背景下信用利差进一步收窄中高等级二永债信用利差显著压缩接近去年同期水平而低等级二永债流动性更差信用利差仍处历史高位具体而言1二级资本债2023年1月银行二级资本债信用利差总体走扩2月上旬以来利差快速收窄后呈震荡走势3月在两会修正经济增长预期和央行宣布降准下债市整体处于修复行情3月1日至3月20日3年期AAA-AAAA二级资本债信用利差分别收窄6bp6bp10bp2银行永续债2023年1月银行永续债信用利差明显上行2月上旬至今信用利差整体处于下行通道3月以来截至3月20日3年期AAA-AAAA银行永续债信用利差分别收窄14bp12bp16bp图3银行二级资本债信用利差走势BP图4银行永续债信用利差走势BP二级资本债AAA-3Y二级资本债AA3Y二级资本债AA3Y永续债AAA-3Y永续债AA3Y永续债AA3Y18022016020018014016012014010012080100806060404020202022-102022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-112022-122023-012023-022023-032022-102022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-112022-122023-012023-022023-032022-01资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4固收专题研究12等级利差如何变化从等级利差来看年初以来二永债等级利差整体上先走扩而后收窄在此次债市修复行情中安全性高和流动性好的品种恢复更快中高等级利差与中低等级利差在走势有所差异前者收窄速度更快且幅度更大也反映了市场在二永债上并不太下沉资质具体而言1从二级资本债来看中高等级利差AAAAA-方面年初至2月上旬二级资本债的中高等级间利差震荡上行至年内的高点2月上旬至3月等级利差逐步下台阶快速收窄后到达年内低点之后呈低位震荡走势中低等级利差AAAA方面1月二级资本债的中低等级利差快速走扩2月上旬等级利差出现年内最高点此后等级利差呈下行走势至3月短期限中低等级利差收窄较为流畅达到年内低点长期限中低等级利差呈横盘震荡仍处高位流动性较差的品种一是调整幅度大二是企稳恢复也较慢2从银行永续债来看中高等级利差AAAAA-方面年初至2月上旬银行永续债的中高等级利差呈现出快速上行的走势随后快速下行3月上旬出现年内利差最低点随后利差小幅反弹并保持平稳运行中低等级利差AAAA方面1月永续债中低等级利差大幅走扩2月中旬利差达到年内高点随后等级利差呈现出小幅下行的走势基本维持高位横盘震荡图5银行二级资本债等级利差走势BP图6银行永续债等级利差走势BP1YAAAA3YAAAA1YAAAA3YAAAA1YAAAAA-右3YAAAAA-右701YAAAAA-右3YAAAAA-右208020657060551560155045504010354010305253020205150101050-5002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032022-102022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-112022-122023-012023-022023-032022-01资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5固收专题研究13期限利差如何变化从期限利差视角来看年初至2月上旬经济修复预期升温叠加政策发力债市收益率小幅上行二级资本债和银行永续债的各期限利差走势明显分化二永债3Y1Y期限利差大幅走扩5Y3Y期限利差则出现被动收窄这表明流动性相对较好的二永债3Y收益率调整迅速2月上旬至今在资金面紧张态势边际缓解经济增长预期修正利率水平小幅下行背景下流动性更好的短端收益率下降更为迅速且幅度更大3Y1Y期限利差大幅压缩但仍处高位5Y3Y期限利差总体上先被动走扩而后呈收窄趋势往后看中长久期二永债仍有不小的票息吸引力结构性资产荒下关注其配置机会图7银行二级资本债期限利差走势BP图8银行永续债期限利差走势BP5Y3YAAA-3Y1YAAA-5Y3YAA3Y1YAA5Y3YAAA-3Y1YAAA-5Y3YAA3Y1YAA80907080607060505040403030202010102022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院14品种利差如何变化一方面观察银行资本补充类工具与银行普通债之间的品种溢价2023年1月银行二永债减银行普通债的品种利差整体呈震荡走扩态势2月以来品种利差明显收窄且波动幅度较大截至3月20日3YAAA-AAAA二级资本债与银行普通债之间的品种利差分别收窄30bp31bp33bp银行永续债品种利差分别收窄49bp51bp37bp另一方面观察高等级资本补充类工具与中短期票据之间的利差2023年1月银行二永债减中短期票据的品种利差整体呈震荡下行走势2月初至2月下旬在配置盘的推动下中短期票据表现更优下行幅度更大品种利差出现反弹2月下旬以来品种利差进一步压缩但仍处于去年以来的较高位2月20日至3月20日3YAAA-AAAA二级资本债与中票之间的品种利差分别收窄12bp6bp9bp银行永续债与中票品种利差分别走扩22bp9bp本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6固收专题研究19bp当前而言品种利差总体呈震荡下行的趋势在控久期低波动的市场环境下机构在二永债的久期选择上也会有所审慎中短久期相对利差下降明显而长久期二永债的配置盘相对少一些相对利差仍处于去年以来的高点往后看当前3Y-5Y票息吸引力或有所凸显资本补充类工具仍具有一定的品种博弈空间向久期要收益尤其是银行永续债但这仅仅是从资产端票息的角度观察后市的演绎和策略选择还有诸多因素需要考虑我们在后文进行详细探讨图9银行二级资本债减银行普通债的利差走势BP图10银行永续债减银行普通债的利差走势BP1YAAA-3YAAA-1YAA1YAAA-3YAAA-1YAA1201601103YAA1YAA3YAA3YAA1YAA3YAA1001409080120706010050408030602010400-1020-20-3002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图11银行二级资本债减中票的利差走势BP图12银行永续债减中票的利差走势BP301YAAA-3YAAA-701YAAA-3YAAA-25602050154010530020-510-1002022-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112023-012023-022023-032022-072023-012023-022022-022022-032022-042022-052022-062022-082022-092022-102022-112022-122023-032022-01资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7固收专题研究2不同金融次级债配置价值如何我们进一步对比不同金融机构次级债的配置价值一方面需考虑票息另一方面需考虑流动性21银行二永债收益率及利差仍处于历史高位进一步对比各金融次级债当前的收益情况进行如下分类讨论通过对比商业银行二级资本债保险公司次级债与证券公司非永续次级债商业银行永续债与证券公司永续债的收益率和利差情况可以发现机构在久期上相对审慎叠加商业银行资本管理办法征求意见稿提高次级债风险权重的影响商业银行二永债的当前收益率和利差分位水平明显高于其他金融次级债1商业银行二级资本债保险公司次级债与证券公司非永续次级债从收益率来看当前商业银行二级资本债所处历史分位较高截至3月20日商业银行二级资本债保险公司次级债与证券公司非永续次级债的收益率分别处于578312602947历史分位从信用利差来看当前商业银行二级资本债所处历史分位最高3月以来三个品种的信用利差分别收窄6bp16bp10bp截至3月20日当前分别处于75400503443的分位其中保险公司次级债利差证券公司非永续次级债利差所处分位水平较低商业银行二级资本债信用利差中枢仍处于高位从品种利差来看3月以来截至3月20日银行二级资本债和证券公司非永续资本债的品种利差中枢分别为40bp36bp两者品种利差中枢整体下移二级资本债品种利差收窄至7670的历史分位而证券公司非永续次级债品种利差快速收窄至970的历史分位从银行二级资本债与其他金融次级债利差来看其中银行二级资本债减证券公司非永续次级债的利差呈上行走势保险公司次级债减银行二级资本债利差出现大幅收窄这表明银行二级资本债下行速度更慢且幅度较小仍具有一定的票息优势本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8固收专题研究图13银行二级资本债保险公司次级债与证券公司非永续次级债收益率和利差比较BP商业银行二级资本债保险公司次级债证券公司非永续次级债收益率2023-03-203263823282023-03-01344406350收益率变动BP-1880-2410-2161当前分位数水平5783126029473月初分位数水平684021304663分位数变化-1057-870-1717信用利差2023-03-2057841128160182023-03-016366128266979利差变动BP-582-1545-961当前分位数水平754005034433月初分位数水平79235106453分位数变化-383-460-3010资料来源wind民生证券研究院整理注由于保险公司次级债与证券公司次级债暂时没有相对应的收益率曲线因此选取样本券进行计算国开债与普通债的选择依据为发行人和期限与次级债相匹配历史分位数计算区间为2021年1月1日至2023年3月20日历史分位数取3天移动平均数图14银行二级资本债保险次级债与券商非永续资本图15银行二级资本债与券商非永续资本债品种利差债信用利差走势BP走势BP银行二级资本债证券公司非永续次级债100银行二级资本债证券公司非永续次级债保险公司次级债右150200125751751005075150501252525010002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032021-102021-122022-082022-102022-122021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-112022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-092022-112023-012023-022023-032021-01资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注债券剩余期限在3年左右注债券剩余期限在3年左右本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9固收专题研究图16银行二级资本债与永续债信用利差走势BP图17银行二级资本债与其他次级债的利差走势BP银行二级资本债银行永续债银行二级资本债-证券公司非永续次级债16020保险公司次级债-银行二级资本债右1601401401200120100100-20808060-4060404020-60202021-092021-092021-102021-102021-112021-112021-122021-122022-012022-012022-022022-022022-032022-032022-042022-042022-052022-052022-062022-062022-072022-072022-082022-082022-092022-092022-102022-102022-112022-112022-122022-122023-012023-012023-022023-022023-032023-03资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注债券剩余期限在3年左右注债券剩余期限在3年左右2商业银行永续债与证券公司永续债从收益率来看商业银行永续债仍处于历史较高分位截至3月20日商业银行永续债与证券公司永续债收益率分别处于72605677的历史分位从信用利差和品种利差来看商业银行永续债和证券公司永续债所处分位数较高截至3月20日两者的信用利差分别处于77877720的历史分位数水平两者的品种利差分别处于77637990的历史分位数水平此外从银行永续债与证券公司永续债利差来看证券公司永续债减银行永续债的利差整体呈大幅下行走势这意味着证券公司永续债下降速度更快幅度更大可关注银行永续债票息吸引力凸显后市场阶段性稳定的入场机会本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10固收专题研究图18商业银行永续债与证券公司永续债利差比较BP商业银行永续债证券公司永续债收益率2023-03-203393452023-03-01366364收益率变动BP-2712-1983当前分位数水平726056773月初分位数水平86337870分位数变化-1373-2193信用利差2023-03-20715677522023-03-0185708485利差变动BP-1414-733当前分位数水平778777203月初分位数水平84178417分位数变化-630-697资料来源wind民生证券研究院整理注由于证券公司次级债暂时没有相对应的收益率曲线因此选取样本券进行计算国开债与普通债的选择依据为发行人和期限与次级债相匹配历史分位数计算区间为2021年8月16日至2022年3月20日历史分位数取3天移动平均数图19银行永续债与券商永续债信用利差走势BP图20银行永续债与券商永续债品种利差走势BP银行永续债证券公司永续债银行永续债证券公司永续债1601301401101209010070806050403020102021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注债券剩余期限在3年左右注债券剩余期限在3年左右本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11固收专题研究图21银行二级资本债与永续债品种利差走势BP图22银行永续债与证券公司永续债利差走势BP银行二级资本债银行永续债证券公司永续债-银行永续债140401203010080206010400200-102021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注债券剩余期限在3年左右注债券剩余期限在3年左右此外我们观察流动性间的差异22商业银行永续债换手率最高最后我们观察各金融次级债的流动性2023年以来截至2023年2月28日各品种之间换手率排序为银行永续债二级资本债保险公司次级债证券公司永续债证券公司非永续次级债2月以来随着理财赎回潮的阶段性平复银行理财产品配置需求有所回升二永债的抛售压力有所缓解资本补充类工具利差总体收窄与此同时也伴随着换手率的上升尤其是银行的二永债毕竟机构也通过卖出这类流动性好的品种换回流动性以应对市场变化其中二级资本债和永续债换手率分别达到201247较上月分别增加59和108个百分点而保险公司次级债证券公司非永续次级债和证券公司永续债较前值仅增加040412个百分点总结而言银行资本补充类工具相较于其他金融次级债具备了更好的交易属性和流动性因而也备受市场青睐在本轮债市延续修复行情下二永债的流动性也明显回升反映到成交上则是更为活跃本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12固收专题研究图232021年以来各金融次级债品种换手率二级资本债银行永续债证券公司非永续次级债证券公司永续债40保险公司次级债30201002021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-02资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13固收专题研究3后市关注哪些因素2023年以来在二级资本债不赎回风波和商业银行资本管理办法征求意见稿提高次级债风险权重等因素影响下银行资本补充类工具估值呈现出一定调整此后在修正经济增长预期和降准落地下中高等级中短久期银行二永债明显修复后市怎么看通常而言二级资本债以及银行永续债主要关注以下四方面的因素扰动1利率走势及资金面的变化2政策因素的或有扰动3供给因素4市场配置需求因素我们逐一来看31资金面仍有其维持稳定的前提从目前的经济金融环境出发来看3月经济复苏预期下修3月15日央行MLF超额续做3月17日央行宣布全面降准025个百分点在节奏上略超预期有利于提供合理充裕的流动性环境而拉长视角来看后续资金面走向仍需关注基本面改善和政策面演绎具体而言当前经济基本面仍处弱修复区间从高频数据看新冠疫情影响逐步减弱出行消费有一定改善但汽车等大宗商品消费有所回落消费整体表现依然偏弱消费需求的进一步释放仍需居民资产负债表的修复居民收入及预期的改善生产端修复情况分化还在延续特别是核心约束地产仍未呈现实质性修复高频数据阶段性呈现弱化此外1-2月通胀数据低于市场预期整体上指向当前需求不足经济恢复基础仍不牢固经济复苏强预期有所减弱经济的实际修复仍面临一定的约束央行货币政策仍不具备根本性转向的前提稳增长稳定宏观经济大盘仍是当前货币政策的主要目标在此次降准之后整体流动性会有所改善短期内会缓解资金面的压力综上站在当下节点展望资金面的合理宽裕有逻辑前提的支撑资金利率或不具备继续大幅上行的基础7天资金利率整体围绕政策利率在20-22区间波动后市结合基本面和政策面变化演绎本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14固收专题研究图24资金利率与政策利率OMO7天R001R007DR001DR0074035302520151005002022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03资料来源wind民生证券研究院注截至2023年3月20日32政策端资本新规对二永债影响整体可控商业银行资本管理办法征求意见稿对次级债风险权重的调整总体符合市场预期二级资本债等次级债及TLAC的风险权重均由100上调至150永续债通常被银行自营认定为股权风险权重维持250不变此次风险权重的提高将导致资本占用上升一定程度上影响银行通过表内自营资金购买二级资本债的投资需求但整体风险可控从2021年2月公布的银行二级资本债的持有者结构来看银行表内持有了约30的二级资本债当中一定程度或是银行间的互持中小银行的互持需求更大且此类投资需求具有一定的刚性交易属性较低非法人产品包括理财产品证券公司和保险机构等对二级资本债的投资占比仍较高银行自营投资带来的影响相对可控其中城商行农商行受到的影响或更大2022年12月大型商业银行的资本充足率达到1776远高于我国8的最低要求而城商行农商行的资本充足率相对较低分别为12611237资本补充压力较大引致银行间信用分化现象进一步凸显对应需关注未来中小银行二级资本债不赎回的风险整体上考虑影响并不会那么明显一方面是参与二级资本债的机构种类愈发增多另一方面银行互持的逻辑下尽管会一定程度提高资本占用但不排除通过其他方式加大投资以作结构性平衡而非简单直接冲击资本债的供需当前而言资本新规提高次级债的风险权重对二永债的影响逐步被市场消化在结构性资产荒背景下配置力量有所支撑或推动中高等级二永债的修复行情本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15固收专题研究但需要关注的是资本新规结构性影响自持及需求端叠加供给高峰放量的冲击故而我们进一步观察供给端压力图252021年2月商业银行二级资本债投资者结构图26城商行农商行资本充足率较低商业银行资本充足率资本充足率大型商业银行境外机构政策性银行232087资本充足率股份制商业银行资本充足率城市商业银行19资本充足率农村商业银行商业银行182957171615信用社1402713非法人产品6066保险机构1254911其他金融机证券公司0562019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09构0252022-12资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院33供给端压力怎么看首先在政策支持下2019年以来二级资本债和银行永续债发行持续放量与之相对应的是尽管商业银行核心一级资本充足率的中枢水平小幅下移但资本充足率中枢是在提升的图27商业银行各级资本充足率商业银行资本充足率商业银行一级资本充足率商业银行核心一级资本充足率161514131211102018-032018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122018-06资料来源wind民生证券研究院注该数据为季度频率截至2022年12月31日其次我们看看二永债这几年的发行情况从供给端来看截至2023年3月21日二永债发行规模高于历史同期水本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16固收专题研究平二级资本债发行量明显高于永续债今年二级资本债发行规模为1208亿元占二永债合计规模的比重上升至945高于2019-2022年平均水平569这也给市场机构参与这一品种提供了量的基础但确实也造成了市场对供给冲击价的担忧而永续债发行规模仅为70亿元占比则下降至55从二级资本债的发行主体来看2022年全年国有行发行规模达到6600亿元占比725城商行和股份行次之农商行发行量最小占比仅为44今年以来截至3月21日主要表现为国有行发行二级资本债发行量达到1200亿元占比高达993与之相对应的是大型商业银行的资本充足率提升较明显农商行的资本充足率仍处于较低水平其次进一步如何评估当前供给端压力一看央行批准发行规模二结合到期赎回压力来看三从资本充足率要求的角度预测二级资本债和银行永续债供给量1第一从批准发行规模来看2022年不论是二级资本债还是永续债规模其审批量均较前几年出现回落尤其是永续债审批量显著下降或对其发行量产生一定影响这当中一定程度也反映了这几年在二永债发行较多银行资本得到一定补充下的监管动向图28二级资本债和银行永续债发行规模亿元图29批准发行的二级资本债和永续债规模亿元二级资本债发行银行永续债发行二级资本债永续债4000100003500300080002500200060001500400010005002000002019年2020年2021年2022年2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032019-11资料来源wind民生证券研究院资料来源央行银保监会民生证券研究院注截至2023年3月21日2第二从到期赎回情况来看2023年Q1Q2分别有297亿元632亿元二级资本债进入赎回期赎回压力明显低于去年同期水平供给压力有所缓释Q3Q4分别有1750亿元1729亿元进入赎回期在下半年将出现二级资本债的赎回高峰或在一定程度推升供给压力本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17固收专题研究图30银行二级资本债赎回情况亿元4000第一季度第二季度第三季度第四季度3000200010000202120222023202420252026资料来源wind民生证券研究院注截至2023年3月21日相应的在到期赎回高峰需关注不赎回风险截至2023年3月20日共有54只二级资本债选择不赎回发行人主要是农商行和部分城商行行使赎回权一般需要两个前提一是使用同等或更高质量的资本工具替换被赎回的工具二是行使赎回权后的资本水平仍明显高于规定的监管资本要求当前部分银行不行使赎回选择权主要是由于资本补充能力相对较弱资本充足率的安全边际不高今年3月以来已有4家中小银行表示将不行使该行二级资本债赎回选择权分别是18烟台农商二级0118营口银行二级0118太和农商二级0118荆门农商二级主因在于资本充足率较低银行盈利能力下降资本补充压力较大从而引发不赎回未来仍需关注中小银行二级资本债不赎回的风险表1二级资本债不赎回情况统计发行债券发行不赎回发行时债项债券简称实际发行人银行类型总额期限利率赎回日公告日评级亿元年13滨农商二级天津滨海农村商业银行农村商业银行1501006520187262018718A14鄞州银行二级债宁波鄞州农村商业银行农村商业银行1351006920198262019815A14临商银行二级临商银行城市商业银行140100612019112820191118AA-14南粤银行二级广东南粤银行城市商业银行1501006020191292019117AA-15九台农商二级吉林九台农村商业银行农村商业银行801006320204132020320A本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18固收专题研究15贵阳农商二级贵阳农村商业银行农村商业银行70100642020513202056A15桐城农商二级安徽桐城农村商业银行农村商业银行271006520205282020427A15石嘴山银行二级石嘴山银行城市商业银行601006120207242020622A15大连农商二级大连农村商业银行农村商业银行20010051202012142020127AA-16诸城农商二级山东诸城农村商业银行农村商业银行501005520212220201221A16咸宁农商二级湖北咸宁农村商业银行农村商业银行301005320215262021520A-16襄阳农商二级湖北襄阳农村商业银行农村商业银行501005220216212021615A16朝阳银行二级朝阳银行城市商业银行801004920216292021623A16庐江农商二级安徽庐江农村商业银行农村商业银行201004820218232021723A16莱州农商二级山东莱州农村商业银行农村商业银行801004520211013202198A16丹东银行二级丹东银行城市商业银行12010044202111222021118A16禹城农商二级山东禹城农村商业银行农村商业银行30100462021112220211021A16唐山农商二级河北唐山农村商业银行农村商业银行15010042202111222021115AA-16张店农商二级山东张店农村商业银行农村商业银行60100462021112920211115A16潜江农商二级湖北潜江农村商业银行农村商业银行25100472021113020211122A16郓城农商二级山东郓城农村商业银行农村商业银行401004720211262021115A16抚顺银行二级抚顺银行城市商业银行10010045202112132021123A16六安农商二级六安农村商业银行农村商业银行2570482021122020211025A0116滨海农商二级天津滨海农村商业银行农村商业银行200100452021122020211215AA-0116辽东农商二级辽阳辽东农村商业银行农村商业银行30100482021122820211125A16东港农商二级辽宁东港农村商业银行农村商业银行30100482021122920211126A16大通农商二级青海大通农村商业银行农村商业银行15100502022142021121A-17蛟河农商二级吉林蛟河农村商业银行农村商业银行0910053202212520211224A0117营口银行二级营口银行城市商业银行90100482022332022211AA-17齐河农商二级山东齐河农村商业银行农村商业银行301004720223162022218A本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19固收专题研究17莒县农商二级山东莒县农村商业银行农村商业银行42100502022317202233A17蛟河农商二级吉林蛟河农村商业银行农村商业银行161005720223212022221A0217安丘农商二级山东安丘农村商业银行农村商业银行471005520223292022225A17铜陵农商二级铜陵农村商业银行农村商业银行101005520224282022328A0117晋城银行二级山西银行城市商业银行1001005020225162022426AA-17滨海农商二级天津滨海农村商业银行农村商业银行2001005020225232022518AA0117广饶农商二级山东广饶农村商业银行农村商业银行4210052202266202262A0117颍东农商二级阜阳颍东农村商业银行农村商业银行101005520226282022624A0117黄石农商二级黄石农村商业银行农村商业银行2010058202274202262A-17运城农商二级山西运城农村商业银行农村商业银行5010057202288202281A17延边农商二级延边农村商业银行农村商业银行251005520228252022725A0117铜陵农商二级铜陵农村商业银行农村商业银行401005720229292022829A0217皖东农商二级滁州皖东农村商业银行农村商业银行1010060202210312022930A0117延边农商二级延边农村商业银行农村商业银行30100502022112220221021A0217龙口农商二级山东龙口农村商业银行农村商业银行20100602022112920221027A0117抚顺银行二级抚顺银行城市商业银行10010050202212120221123AA-17荣成农商二级山东荣成农村商业银行农村商业银行30100602022121920221118A0117朝阳银行二级朝阳银行城市商业银行100100502022122220221220AA-17延边农商二级延边农村商业银行农村商业银行40100502022122820221128A0317十堰农商二级湖北十堰农村商业银行农村商业银行30100552022122820221128A0118烟台农商二级烟台农村商业银行农村商业银行301005820234132023310A0118营口银行二级营口银行城市商业银行501005020233222023315AA0118荆门农商二级湖北荆门农村商业银行农村商业银行201005320234262023323A本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20