津城建，下一步：1）还会下到多少？2）何时开始发期限长一点的品种？3）当短端票息压低后，可以拿长一点的津城建吗？
　　预期在正向自我实现当中
　　从近期津城建的发行来看，各大行以及金融机构的签约并非一纸空话，背后映射出来的是诸多天津属地金融机构从业人员以及相应总行各大部门协调、推进落实工作，逐步在努力拉长期限的同时压低着津城建的票面，由此来作为推动市场正向预期自我实现的第一股力量。
　　与此同时，二级市场呈现一番心有灵犀的景象，近期半年以内的成交量大幅提升，半年到一年品种也有所回暖，并且价格上来看开始以平估值、甚至低估值成交，由此牵引着二级估值快速下行，为后续银行进一步在一级发行上压低票面提供了坚实的基础，也为非银逐步回来参与一级提供可能性。
　　半年期，剑指4.0%
　　进一步来看，半年期品种，会下到多少？以史为鉴，我们首先观察对比2020年底永煤事件后几次津城建的反弹。
　　当前1年AA隐含评级估值水平在3%附近，降准后会进一步偏利好短端资产，尽管空间或许不会太大，毕竟资金面仍然是维持均衡状态。相应的，考虑到当前的结构性“资产荒”仍将延续，并参考历史上几次困境反转后下行的水平和利差空间来看，半年以内的津城建，估值往4%靠拢，完全有其可能性，并且时间不会很久，时不我待。
　　还要做哪些考虑？
　　（1）津城建什么时候开始发长一点的品种？等到半年以内到一个合意水平时，逐步往270天、1年品种演绎，整体大逻辑和去年的“剧本“相类似，但当前的不确定性和难度或许更大一些，至少在市场非银机构的评估当中，是这样。
　　（2）可以买长一点的津城建吗，比如超过半年，往1年买？在今年的时候，市场的考虑会更多更谨慎一些，有以下几种考虑：
　　第一，当下节点放开参与半年甚至更短品种，并且随着时间的推演，坚定的把参与期限滚动控制在下一次在8-10月的集中到期之前，以避免供需或有的失衡带来的不确定性，后面再择机选择；
　　第二，当下节点放开参与半年，后续高频持续观察天津市各大战略签约的落实进度，以及天津市今年房地产和土地市场的恢复情况，在半年以内品种票息压缩至性价比感觉不那么高的时候，再做下一步考虑，是就此停住观察，保持审慎一些，还是进一步往1年品种要收益，当下节点或许不好做判断，占优选择是做路径演绎和观察点分析。
　　风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。
　　

研究报告全文：城投随笔系列2023年03月21日津城建剑指40TableAuthor津城建下一步1还会下到多少2何时开始发期限长一点的品种3当短端票息压低后可以拿长一点的津城建吗预期在正向自我实现当中从近期津城建的发行来看各大行以及金融机构的签约并非一纸空话背后映射出来的是诸多天津属地金融机构从业人员以及相应总行各大部门协调推进落实工作逐步在努力拉长期限的同时压低着津城建的票面由此来作为分析师谭逸鸣执业证书S0100522030001推动市场正向预期自我实现的第一股力量电话18673120168与此同时二级市场呈现一番心有灵犀的景象近期半年以内的成交量大邮箱tanyimingmszqcom幅提升半年到一年品种也有所回暖并且价格上来看开始以平估值甚至低研究助理刘雪执业证书S0100122030050估值成交由此牵引着二级估值快速下行为后续银行进一步在一级发行上压电话18344896727低票面提供了坚实的基础也为非银逐步回来参与一级提供可能性邮箱liuxuemszqcom半年期剑指40进一步来看半年期品种会下到多少以史为鉴我们首先观察对比相关研究1城投择券策略系列2年35-4的城投2020年底永煤事件后几次津城建的反弹债选哪些-20230320当前1年AA隐含评级估值水平在3附近降准后会进一步偏利好短端资2可转债打新系列亚康转债互联网数据产尽管空间或许不会太大毕竟资金面仍然是维持均衡状态相应的考虑中心优质IT服务商-20230320到当前的结构性资产荒仍将延续并参考历史上几次困境反转后下行的水3可转债周报20230319国改转债知多平和利差空间来看半年以内的津城建估值往4靠拢完全有其可能性并少-202303194品种利差跟踪周报20230319收益率继且时间不会很久时不我待续下行中长久期品种利差多收窄-202303还要做哪些考虑191津城建什么时候开始发长一点的品种等到半年以内到一个合意水平5城投产业利差跟踪周报20230319城投利差持续下行产业利差整体上行-2023时逐步往270天1年品种演绎整体大逻辑和去年的剧本相类似但0319当前的不确定性和难度或许更大一些至少在市场非银机构的评估当中是这样2可以买长一点的津城建吗比如超过半年往1年买在今年的时候市场的考虑会更多更谨慎一些有以下几种考虑第一当下节点放开参与半年甚至更短品种并且随着时间的推演坚定的把参与期限滚动控制在下一次在8-10月的集中到期之前以避免供需或有的失衡带来的不确定性后面再择机选择第二当下节点放开参与半年后续高频持续观察天津市各大战略签约的落实进度以及天津市今年房地产和土地市场的恢复情况在半年以内品种票息压缩至性价比感觉不那么高的时候再做下一步考虑是就此停住观察保持审慎一些还是进一步往1年品种要收益当下节点或许不好做判断占优选择是做路径演绎和观察点分析风险提示城投口径偏差部分数据缺失所导致的偏差宏观经济地方政府债务压力区域及平台评价的主观性本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1固收专题研究目录1预期在正向自我实现当中32半年期剑指4053还要做哪些考虑84风险提示9插图目录10表格目录10本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2固收专题研究行情来的太快就像龙卷风短短两个星期出头的时间里半年内的津城建已经下了100BP是预期之外情理之中还是情理之外预期之中我们往前看下一步1还会下到多少2何时开始发期限长一点的品种3当短端票息压低后可以拿长一点的津城建吗图1津城建不同时点不同期限存量债估值情况剩余期限2022-08-312022-11-112022-12-312023-02-172023-03-072023-03-17变动03M231274483522460413-473M6M282336580710659560-9905Y1Y368416622747761698-631Y564624721793831826-5资料来源wind民生证券研究院1预期在正向自我实现当中与估值回弹向上趋势相反当一级发行与二级估值形成正向循环推动力时事情开始在往好的方向发展并且在这个趋势当中如果没有外部负向力量冲击牵引使其转舵预期保持更快速度自我实现的概率更高从近期津城建的发行来看各大行以及金融机构的签约并非一纸空话背后映射出来的是诸多天津属地金融机构从业人员以及相应总行各大部门协调推进落实工作逐步在努力拉长期限的同时压低着津城建的票面由此来作为推动市场正向预期自我实现的第一股力量图22023年2月以来津城建超短发行明细亿元bp票面利率-发行日期证券名称发行规模发行期限票面利率投标区间投标倍数主承销商投标下限2023-03-1623津城建SCP0131000210D703650-70353-中国银行浦发银行2023-03-1423津城建SCP0121000210D705680-70525100中国民生银行天津银行2023-03-0923津城建SCP0111000180D700680-70020-华夏银行中国邮政储蓄银行2023-03-0723津城建SCP0101500180D705680-70525100天津银行2023-02-2723津城建SCP0091500180D715620-71595150中国工商银行中国农业银行2023-02-2123津城建SCP0081000180D715680-71535100天津银行2023-02-1523津城建SCP0071000180D715650-71565100中国邮政储蓄银行2023-02-1423津城建SCP0061000180D699600-69999100浦发银行2023-02-0723津城建SCP0051000180D695650-69545200中国建设银行上海银行2023-02-0223津城建SCP0041000180D675600-68075-华夏银行资料来源wind民生证券研究院注数据截至2023年3月7日与此同时二级市场呈现一番心有灵犀的景象近期半年以内品种的成交量本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3固收专题研究大幅提升半年到一年品种也有所回暖并且价格上来看开始以平估值甚至低估值成交由此牵引着二级估值快速下行为后续银行进一步在一级发行上压低票面提供了坚实的基础也为非银逐步回来参与一级提供可能性当一级发行高于二级估值时买入即浮盈一级的量自然会有所回归尤其还是短期品种图3津城建不同时期不同期限债券成交量亿元图4津城建代表券近期部分成交情况年元交易日期剩余期限加权YTM加权价收盘YTMYTM偏离BP收盘市价价格偏离005051115152023-03-1602647410039474-44100390112023-03-09028590100095900100090001002023-03-07029607100046081100040002023-02-220326819982695129977-0042023-02-21033682998168219981000802023-02-200336919978683-199810012023-02-160346789982678-399820012023-02-090366879978690279977-009602023-02-080366729983672129983-0042023-02-01038612100056120100050002023-01-310387009972700879972-033402023-01-1904273299577291059959-0432023-01-1604271099667171029963-042202023-01-120447109965709929965-0392023-01-100446829977680649978-0272023-01-06045628100006281310000-00602023-01-050456899973690749973-0332022-12-29047629100006291410000-0072022-11-142022-12-192023-01-092023-02-202023-03-062022-12-2304963010000630-10000-资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注取5个区间统计横坐标为区间起始日区间长度为10个交易日剩余期限根据区间起始日计算预期正向自我实现的概率在愈发提升天津确实有其特殊性可以看到自二十大换届以来大行及央企集团与各省的签约主要集中在天津在中信集团工商银行农业银行战略签约之后建设银行也与天津市政府达成战略合作协议下一步其他大行或也将有进一步的行动呈现给市场表1近期天津市与金融机构央企集团等签署的战略合作协议日期事件出席领导内容建设银行将深入贯彻党的二十大精神认真落实全国两会精神和天津市与中国建设市委书记陈敏尔市委副书记市长张部署要求全力实施好全面战略合作协议以新金融行动助力天2023-03-15银行签署全面战略工中国建设银行党委书记董事长田津高质量发展在科创金融住房租赁乡村振兴等领域加强合合作协议国立党委副书记行长张金良作积极为天津全面建设社会主义现代化大都市贡献力量天津市与中国农业天津市委书记陈敏尔市委副书记市中国农业银行将在乡村振兴制造业高质量发展科教兴市人才2023-02-22银行签署全面战略长张工中国农业银行党委书记董事强市港产城融合发展绿色低碳发展民生保障等方面加强合作协议长谷澍金融资源供给和产品创新提供综合金融服务天津市与中国工商天津市委书记陈敏尔市委副书记市中国工商银行将在先进制造业集群发展科教兴市人才强市港2023-02-18银行签署全面战略长张工中国工商银行党委书记董事产城融合发展城市更新提升三农绿色低碳发展社会合作协议长陈四清党委副书记行长廖林保障服务等方面加大金融支持力度提供综合金融服务天津市委书记陈敏尔市委副书记市天津市与中信集团双方将在综合金融服务新型城镇化先进材料农业种业振2023-02-14长张工中信集团党委书记董事长朱签署战略合作协议兴数字化转型等领域开展全方位多层次战略合作鹤新党委副书记总经理奚国华资料来源新闻网站民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4固收专题研究2半年期剑指40在此我们首先需要讨论一个问题在预期正向自我实现的过程中可能会出现哪些或有冲击第一理财再度赎回引发抛售进而冲击市场第二天津自身出现负面事件影响市场情绪第三来自其他市场关注区域的冲击比如2020年底的永煤然而当下观察来看合理推演上述三种情况发生的概率并不高故而维持预期将继续自我实现的概率较高进一步来看半年期品种会下到多少以史为鉴我们首先观察对比2020年底永煤事件后几次津城建的反弹1永煤事件后津城建受到了不小冲击在抛压之下估值快速上行在进入2021年后政策维稳之下整体高位弱势震荡直至2021622天津第一次恳谈会天津市副市长康义出席针对防范化解债务风险有明确表述由此津城建短端品种受到市场追捧在两个月出头的时间里半年以内期限估值快速回落到4以内区间甚至最低到35以下彼时AA隐含评级一年期品种估值水平低位在29附近半年到一年品种也有所下行但幅度相对小一些而一年以上品种则仍维持高位震荡然在20219之后的几个月当中因市场因素叠加信用事件持续引发的机构风险偏好收缩整体加大了其脆弱性半年以上品种又进入了大幅回调区间仅半年以内品种回调幅度还相对小一些2再往后时间轴便到了202239天津市第二次国有企业与金融机构恳谈会此次由副市长王旭以及市国资委党委书记主任张勇出席沟通推动金融机构进一步加大对天津市国有企业的支持力度鼓励产业转型发展彼时叠加着资产荒的推动半年内津城建存量债券在3个月的时间里估值下到3以内而这一时期1年AA隐含评级估值水平地位达到22-23区间与此同时半年到一年品种也大幅下行至40以内而一年以上品种津城建也能有不少的发行相应的1-2年估值也回落不少市场情绪可见一斑直至资金的边际收敛和理财赎回潮的打击本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5固收专题研究图5津城建2020年以来不同期限估值走势图6津城建2021年以来不同期限月度成交量占比00250250505101年以上00505111515占比005右占比051右25090900永煤事件第一次第二次750恳谈会恳谈会2006006015045010030030150500002020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注剩余期限根据月初数据计算而在每次困局反转之际我们观察津城建恳谈会前后一级发行的情况都能看到当地金融机构在一级市场的身影危难之中方见英雄本色极力推动市场正向循环的开启图7津城建在永煤事件及两次恳谈会前后一级发行明细亿元bp票面利率-发行日期证券名称发行规模发行期限票面利率投标区间投标倍数主承销商投标下限2022-03-3022津城建SCP0281000180D399340-44059100华夏银行2022-03-2922津城建SCP0271000270D475400-47575100中国光大银行2022-03-2822津投05129011550520-62030-中信证券国泰君安等2022-03-2322津城建SCP0251000180D410350-41060100中国邮政储蓄银行2022-03-2222津城建CP002500365D540520-62020100渤海银行天津银行2022-03-1822津城建SCP0241000270D480400-48080100中国建设银行中信银行2022-03-1622津城建CP001500365D595520-64075100招商银行2022-03-1422津城建SCP0231000210D425380-46045100天津银行202203092022-03-1122津城建SCP0221000210D430370-47060101兴业银行中金公司第二次恳谈2022-03-0922津城建SCP0211000270D480440-54040100平安银行会前后2022-03-0822津城建SCP0191000180D415350-45065120浦发银行2022-03-0422津城建SCP0201500180D418350-45068150天津银行2022-03-0222津城建SCP0181000180D420350-45070112中国工商银行2022-02-2822津城建SCP0171000240D463410-51053117中信建投证券中国建设银行2022-02-2522津城建SCP0161500140D400350-43050150天津银行2022-02-2322津城建SCP0151000180D429360-46069102中信银行广发银行2022-02-2222津城建SCP0141000180D435360-44075113渤海银行2022-02-1822津城建SCP0131500140D416380-45036164天津银行2022-02-1722津城建SCP0121000180D440400-48040105中国邮政储蓄银行2021-07-2621津城建SCP0351000120D390320-42070100浦发银行2021-07-2221津投02100011530480-58050-招商证券中信建投证券等2021-07-2121津城建SCP0341000150D388345-44543100渤海银行2021-07-1921津城建SCP0331000120D390340-44050100天津银行2021-07-1521津城建SCP032150090D397333-43364101浦发银行2021-07-1221津城建CP0011000365D530450-55080100招商银行2021-07-0921津城建SCP0311000180D460360-460100100中国邮政储蓄银行202106222021-07-0621津投S21500165D450400-55050-中信建投证券第一次恳谈2021-07-0221津城建SCP030100090D450400-50050152交通银行会前后2021-06-2921津城建SCP029100090D448400-49948100天津银行2021-06-2521津城建SCP028100090D450400-50050146国家开发银行上海银行2021-06-2321津城建SCP027100060D499400-49999124浦发银行2021-06-1021津城建SCP024100085D495450-49545100中国光大银行2021-06-1021津城建SCP025150090D499439-49960100中国工商银行2021-06-0921津城建SCP023100070D492450-49242100中国光大银行2021-06-0821津城建SCP022150090D499400-49999100中国建设银行2021-06-0121津城建SCP021150090D490399-49091100中国银行2020-12-0220津城建SCP0091000180D371320-42051100天津银行浦发银行2020-11-2320津城建SCP0081000180D395-----中国农业银行2020-11-1220津城建CP0081500365D357-----浦发银行2020永煤违2020-10-3020津投S21200280D362310-41052-招商证券中信证券等约前后2020-10-2720津城建MTN01210003418350-45068100国家开发银行渤海银行2020-10-2120津城建CP0071000365D339300-40039100天津银行2020-10-1320津投19100033422380-48042-中信证券中信建投证券等资料来源wind民生证券研究院而近两周里各大行的战略签约以及在一级包销稳定价格已经开启了市场预期的正向自我实现后面要做的便是稳中求进一点一点一步一步落实每项工作本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6固收专题研究当前于津城建而言二级活跃的成交已经将估值压缩至低于一级发行这反过来推动了一级发行的非银参与量进而循环提升了属地银行层面的参与压价预期后续保持高频持续观察一二级之间的循环向下动能目前来看事情往好的方向发展的概率是高的那么会下到多少当前1年AA隐含评级估值水平在3附近降准后会进一步偏利好短端资产尽管空间或许不会太大毕竟资金面仍然是维持均衡状态相应的考虑到当前的结构性资产荒仍将延续并参考历史上几次困境反转后下行的水平和利差空间来看半年以内的津城建估值往4靠拢完全有其可能性并且时间不会很久时不我待本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7固收专题研究3还要做哪些考虑还有几个问题值得我们讨论1津城建什么时候开始发长一点的品种上述章节论述的主要集中在津城建的短期参与机会有其特定的出发点和诉求然与此同时市场会讨论天津中长期的解决方案一方面是区域产业发展带动以及房地产和土地市场恢复的问题另一方面是债券期限结构改善的问题我们重点来谈一谈后者前者需要时间观察和等待于当地银行而言或许也需要等到一个陡峭的收益率曲线后才会逐步考虑去发行更长一点的品种当前半年品种的票息和估值仍然偏高溢价还比较充分故而目前的工作还是主要聚焦在压半年品种推动市场正向循环等到半年以内到一个合意水平时逐步往270天1年品种演绎整体大逻辑和去年的剧本相类似但当前的不确定性和难度或许更大一些至少在市场非银机构的评估当中是这样但还需后续持续观察2可以买长一点的津城建吗比如超过半年往1年买这当中有一情景假设当机构现在放开买半年以内的津城建时甚至有的是三个月以内现在票息还比较高但要考虑的是什么时候不买了半年如果票息压低后要不要往半年到一年品种买这个故事在去年很圆满半年收益率压低之后面临着陡峭化的收益率曲线机构纷纷往更长一些品种要收益既有票息还能做骑乘但抵不住11月完全预期之外的理财赎回一朝回到解放前故而当这个故事重新发生在今年的时候市场的考虑会更多更谨慎一些有以下几种考虑第一当下节点放开参与半年甚至更短品种并且随着时间的推演坚定的把参与期限滚动控制在下一次在8-10月的集中到期之前以避免供需或有的失衡带来的不确定性后面再择机选择第二当下节点放开参与半年后续高频持续观察天津市各大战略签约的落实进度以及天津市今年房地产和土地市场的恢复情况在半年以内品种票息压缩至性价比感觉不那么高的时候再做下一步考虑是就此停住观察保持审慎一些还是进一步往1年品种要收益当下节点或许不好做判断占优选择是做路径演绎和观察点分析本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8固收专题研究4风险提示1城投口径偏差本文所采用的城投口径系非传统产业类的广义城投口径较传统意义上的城投口径更为广泛行业竞争加剧的风险2部分数据缺失所导致的偏差由于部分城投公司历年年报数据缺失或会导致相关指标计算有偏差3宏观经济地方政府债务压力区域及平台评价的主观性本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9固收专题研究插图目录图1津城建不同时点不同期限存量债估值情况3图22023年2月以来津城建超短发行明细亿元bp3图3津城建不同时期不同期限债券成交量亿元4图4津城建代表券近期部分成交情况年元4图5津城建2020年以来不同期限估值走势6图6津城建2021年以来不同期限月度成交量占比6图7津城建在永煤事件及两次恳谈会前后一级发行明细亿元bp6表格目录表1近期天津市与金融机构央企集团等签署的战略合作协议4本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10固收专题研究分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告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