公司FY22录得强劲业绩增长，管理层首次提出FY23指引，包括收入增长5-7%（核心业务增速30%左右）；经调整毛利增长12-14%；净利增速超毛利；其中，净利指引超此前市场预期。考虑到短期业绩确定性升高，核心业务订单保持强势及新分子和新业务继续加速，我们维持公司港股/A股“买入”评级，并上调目标价至HKD122/RMB123。
　　FY23指引重塑短期业绩信心：FY22收入和经调整non-IFRS归母净利分别同比增长72%/83%（已预告）。主营业务毛利率提升1.0pcts至37.3%，略超我们预期。资本开支99.7亿元，自由现金流转正至2.64亿元。分板块业绩情况详见内页。此外，管理层首次给出FY23的业绩指引：1）收入和经调整毛利润分别增长5-7%/12-14%，净利增速将超过毛利增速；2）分板块看，剔除新冠商业化项目后WuXiChemistry收入+36至38%，其他业务板块（WuXi Testing、WuXi Biology、WuXi ATU）收入+20%至23%，WuXi DDSU收入-20%以上，据上述指引我们计算出新冠商业化项目收入降幅可能在70%以上；3）资本开支小幅回落至80-90亿元，自由现金流将增长600-800%至18.5-23.8亿元，并承诺2023年不进行外部股权增资。公司还维持此前给出的2021-24E收入CAGR至少达到34%的指引，预示着2024E收入增速有望重回30%以上。我们认为，上述核心业务收入指引反映了短期内订单水平未明显受融资环境和地缘政治格局变化的影响，而利润指引更是超过此前市场预期。在业绩确定性有所提升的情况下，我们预计公司估值和市场信心有望逐渐修复，维持“买入”评级。
　　新分子、新业务模式驱动长期业绩增长：新分子业务在公司FY22收入中的占比显著提升，如WuXi Chemistry中的TIDES业务（寡核苷酸和多肽等新分子）、WuXi Biology中的新分子种类服务收入分别大增158%/90%，对剔除新冠商业化订单后板块收入的贡献则从FY21的2.6x%/14.6%大幅升至8.0%/22.5%。2023年，WuXi ATU和WuXiDDSU将分别迎来商业化生产和销售提成元年，我们预计将在相对长期内保持较高速的收入增长，对公司收入贡献也将逐步提升。
　　上调目标价：我们微调2023-24E经调整净利润预测-1%/+5%至109亿/143亿元，并引入2025E预测181亿元。我们给予公司港股1.2xPEG的目标估值（与过去一年均值相当、远低于历史均值）和15%的A/H溢价（与历史平均相当），上调公司目标价至HKD122/RMB123。
　　投资风险：融资环境变化；地缘政治风险；项目失败或因疫情延迟。
　　

研究报告全文：浦银国际研究公司研究医疗行业药明康德603259CH2359HK料FY23丁政宁浦银国际核心业务维持高增长新业务渐入佳境医疗分析师ethandingspdbicom公司FY22录得强劲业绩增长管理层首次提出FY23指引包括收85228086442入增长5-7核心业务增速30左右经调整毛利增长12-14净利增速超毛利其中净利指引超此前市场预期考虑到短期业绩胡泽宇CFA确定性升高核心业务订单保持强势及新分子和新业务继续加速我助理分析师ryanhuspdbicom们维持公司港股A股买入评级并上调目标价至HKD122RMB12385228086446指引重塑短期业绩信心收入和经调整归母净FY23FY22non-IFRS2023年3月21日利分别同比增长7283已预告主营业务毛利率提升10pcts至373略超我们预期资本开支997亿元自由现金流转正至药明康德603259CH公司研究264亿元分板块业绩情况详见内页此外管理层首次给出FY23目标价人民币12300的业绩指引1收入和经调整毛利润分别增长5-712-14净利潜在升幅降幅53增速将超过毛利增速2分板块看剔除新冠商业化项目后WuXi目前股价人民币8026Chemistry收入36至38其他业务板块WuXiTestingWuXiBiology52周内股价区间人民币6720-11997WuXiATU收入20至23WuXiDDSU收入-20以上据上述指总市值百万人民币233687引我们计算出新冠商业化项目收入降幅可能在70以上3资本开近3月日均成交额百万人民币1713支小幅回落至80-90亿元自由现金流将增长600-800至185-238注截至2023年3月21日收盘价亿元并承诺2023年不进行外部股权增资公司还维持此前给出市场预期区间的2021-24E收入CAGR至少达到34的指引预示着2024E收入增RMB803RMB1710速有望重回30以上我们认为上述核心业务收入指引反映了短RMB974RMB1230期内订单水平未明显受融资环境和地缘政治格局变化的影响而利802690261002611026120261302614026150261602617026润指引更是超过此前市场预期在业绩确定性有所提升的情况下我们预计公司估值和市场信心有望逐渐修复维持买入评级SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源Bloomberg浦银国际新分子新业务模式驱动长期业绩增长新分子业务在公司FY22收入中的占比显著提升如WuXiChemistry中的TIDES业务寡核苷药明康德2359HK药明康德酸和多肽等新分子WuXiBiology中的新分子种类服务收入分别大目标价港币1220增15890对剔除新冠商业化订单后板块收入的贡献则从FY21潜在升幅降幅53的大幅升至年和目前股价港币799526x146802252023WuXiATUWuXi将分别迎来商业化生产和销售提成元年我们预计将在相对52周内股价区间港币5790-13770DDSU6长期内保持较高速的收入增长对公司收入贡献也将逐步提升总市值百万港币26661103259CH近3月日均成交额百万港币196上调目标价我们微调经调整净利润预测至2023-24E-15109注截至2023年3月21日收盘价亿143亿元并引入2025E预测181亿元我们给予公司港股12xPEG的目标估值与过去一年均值相当远低于历史均值和15市场预期区间23的溢价与历史平均相当上调公司目标价至HK799HK1100HK1950AHHKD122RMB12359HKHK1220投资风险融资环境变化地缘政治风险项目失败或因疫情延迟7995999511995139951599517995图表1盈利预测和财务指标SPDBI目标价目前价市场预期区间人民币百万元202120222023E2024E2025E资料来源Bloomberg浦银国际营业收入2290239355416405379568800同比增速397262928经调整non-IFRS归母净利润51319399108591425418074同比增速4183163127PEX-A股459252218166131PEX-港股402221191145115ROE1421202325扫码关注浦银国际研究E浦银国际预测资料来源公司报告浦银国际本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露商业关系披露及免责声明财务报表分析与预测-药明康德2359HK利润表现金流量表百万人民币202120222023E2024E2025E百万人民币20212022E2023E2024E2025E营业总收入2290239355416405379568800营业成本-14637-24848-25497-32523-41421毛利率3637394040销售费用-699-732-732-892-1073营运资金变动-2220-2338-3289-2485-6975销售费用率32222经营现金流43799918110701644517145管理费用-2254-2944-3032-3809-4734管理费用率107777购买物业厂房及设备-6758-9966-9000-9000-9000营业利润43719217106921441918854收购41680000财务费用-128-160-210-203-200投资现金流-4628-9966-9000-9000-9000财务费用率75555其他收入469644541699894债权募资10711613000其他收益损失14541212124913451376股权募资00000资产减值损失-32-249-125-161-206银行和其他借款还款税前净利润601610618120991603620638融资现金流-1724-143-3013-3993-5139所得税-880-1716-1955-2591-3335现金净流量-1974-191-94334523005有效所得税率1516161616税后收入51368903101441344417303少数股东损益3989101134173归母净利润50978814100421331017130经调整非IFRS归母净利51319399108591425418074资产负债表主要财务比率百万人民币202120222023E2024E2025E202120222023E2024E2025E货币资金8175798470411049313499每股指标人民币元应收款项5968759086091055112068每股收益175318368482612存货45553953373260706413每股净资产15011574181521552570其它流动资产32874470447044704470每股经营现金流171335374561585流动资产合计2198623997238523158436451每股股利060089102136175固定资产1584923445303793670242467估值倍商誉19261822182218221822PE402221191145115可供出售金融资产87148954895489548954PB4745393327其他非流动资产66536472637962966221非流动资产合计3314240693475345377459465盈利能力比率资产总计5512764690713878535895915毛利率361369388395398净利润率223224241247249短期借款22613874387438743874经调整非IFRS归母净利率224239261265263应付账款685672536718111039324净资产收益率144207200228247其他应付账款2114141414资产回报率101147148170189其它流动负债38463357335733573357投资资本回报率98176173201223流动负债合计1298514499139641834916570盈利增长长期借款0279279279279营业收入增长率38571858292279其它长期负债33852985298529852985EBIT增长率4081109160349308非流动负债合计33853264326432643264净利润增长率722729139325287负债总计1637017764172282161319834非IFRS归母净利增长率411832155313268股本29562961296129612961偿债能力指标储备3553643629507606021272375资产负债率030027024025021母公司拥有人应占权益3849246590537216317275336流动比率169166171172220少数股东权益266337438572745速动比率134138144139181负债和所有者权益合计5512764690713878535895915现金比率063055050057081经营效率指标应收帐款周转天数8263716560应付帐款周转天数1425010010090存货周转天数8062555555总资产周转率045066061069076固定资产周转率176200155160174E浦银国际预测资料来源Bloomberg浦银2023-03-212核心业务板块FY22表现WuXiChemistry板块收入增长105毛利率提升05pcts至400板块中小分子药物发现R收入31工艺研发和生产DM收入152剔除新冠商业化项目板块收入同比增长40即新冠项目全年贡献92亿4Q贡献23亿vs3Q27亿2Q27亿期末管线中共2341个分子vs2021年底1666个其中处于商业化阶段分子50个III期阶段分子57个产能方面年内常州三期工厂常熟工厂陆续投产武汉华中总部投入使用WuXiTesting板块收入增长26毛利率提升32pcts至349实验室分析及测试服务收入36医疗器械测试业务受欧盟器械法规相关的材料测试服务的驱动显著恢复33安评业务46临床CRO及SMO收入受疫情和业务调整影响64Q增速略有反弹WuXiBiology板块收入增长25毛利率388基本持平新分子种类及生物药相关收入增长90占板块收入比例由2021年的146显著提升至225WuXiATU板块收入增长27毛利率下降47pcts至-67板块中测试业务收入36工艺开发43板块管线中共68个项目其中8个处于临床III期其中2个已提交NDABLA有望于今年获批上市并启动商业化生产WuXiDDSU板块收入下滑22毛利率下滑177pcts至262收入及毛利率下滑主因公司主动迭代升级业务新研发项目以创新药为主研发难度提升且周期变长对当期收入及利润率有负面影响截至3月20日已有2个项目处于NDA阶段随着越来越多的DDSU客户产品上市公司预计未来十年DDSU板块的销售提成收入CAGR将达到50左右图表2原有新增客户贡献收图表3全球前20大制药企业图表4收入按地区分布2022入占比2022客户贡献收入占比2022原有客户全球全前20大制药企业客户日本韩国及其3778亿人民币77YoY1842亿人民币174YoY他占4新增客户其他客户23YoY新增客户中国占157亿人民币402093亿人民币30YoY1930YoY全球前20大制其他药企业欧洲占11532客户19YoY原有客户468美国占96066113YoY资料来源公司资料浦银国际资料来源公司资料浦银国际资料来源公司资料浦银国际2023-03-213人效持续提升截至2022年底公司共有员工总数44361人相比2021年增长27远低于FY22收入增速其中研发人员和海外人员分别占比835FY22人均产出显著提升35站在相对长期维度看2017-22年员工复合增速25也明显低于38的收入复合增速图表5药明康德人均产出百万元人100089090080066070063059060053054050040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的陈述牵涉多种风险和不确定性该等前瞻性陈述可基于一些假设受限于重大风险和不确定性本报告之观点推荐建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场浦银国际控股有限公司及其联属公司关联公司统称浦银国际及或其董事及或雇员可能持有在本报告内所述或有关公司之证券并可能不时进行买卖浦银国际或其任何董事及或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失概不承担任何法律责任浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料考虑其本身的特定投资目标财务状况及需要在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前委任其认为必须的法律商业财务税务或其它方面的专业顾问惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖对部分的司法管辖区或国家而言分发发行或使用本报告会抵触当地法律法则规定或其它注册或发牌的规例本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用美国浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局FINRA分析师的注册资格因此浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的主要机构投资者不得提供给其他任何个人接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易英国本报告并非由英国2000年金融服务与市场法经修订FSMA第21条所界定之认可人士发布而本报告亦未经其批准因此本报告不会向英国公众人士派发亦不得向公众人士传递本报告仅提供给合资格投资者按照金融服务及市场法的涵义即i按照2000年金融服务及市场法2005年金融推广命令命令第195条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或ii属于命令第492a至d条范围之高净值实体或iii其他可能合法与之沟通的人士所有该等人士统称为有关人士不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事本报告的版权仅为浦银国际证券所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发翻版复制刊登发表或引用浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利并且对第三方未经授权行为不承担任何责任权益披露1浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1的财务权益2浦银国际跟本报告所述公司云康集团2325HK在过去12个月内有投资银行业务的关系3浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动2023-03-2111评级定义证券评级定义买入未来12个月预期个股表现超过同期其所属的行业指数持有未来12个月预期个股表现与同期所属的行业指数持平卖出未来12个月预期个股表现逊于同期其所属的行业指数行业评级定义相对于MSCI中国指数超配未来12个月优于MSCI中国10或以上标配未来12个月优于劣于MSCI中国少于10低配未来12个月劣于MSCI中国超过10分析师证明本报告作者谨此声明i本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点并以独立方式撰写ii其报酬没有任何部分曾经是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关iii该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息非公开的价格敏感数据本报告作者进一步确定i他们或其各自的关联人士定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票或在本报告发布后3个工作日定义见证券及期货条例香港法例第571章内将买卖或交易本文所提述的股票ii他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员及iii他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益浦银国际证券机构销售团队浦银国际证券财富管理团队周文颀陈岑tallanzhouspdbicomangelchenspdbicom852-28086476852-28086475浦银国际证券有限公司SPDBInternationalSecuritiesLimited网站wwwspdbicom地址香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼2023-03-2112