盈利恢复进行时，公告新能源分拆有望助力估值提升
　　华润电力3月22日公布22年业绩：营收同比+14%至1033亿港币；归母净利同比+229%至70亿港币（同比数据均为重述口径），低于我们预期值24%（主因实际煤价增长超预期）。同时，公司公告正筹划分拆华润新能源控股有限公司于A股上市，分拆传闻终落地，我们认为不确定因素出清有利于公司估值提升。我们预计23-25年公司归母净利132/146/172亿港币。参考火电/可再生能源2023EPB/PEWind一致预期0.7/15x，给予公司火电/可再生能源0.4/17x 2023EPB/PE（归母权益/净利润：179/92亿港币），PB折价考虑可比公司估值含新能源预期，PE溢价考虑公司新能源资产盈利能力优异，总市值折价25%以反映新能源分拆上市的潜在影响，目标市值1224亿港币，目标价25.44港币（前值：24.95港币），买入。
　　火电盈利逐步恢复，2022年公司火电同比减亏34亿港币
　　2022年，煤价高企，公司平均标煤单价和单位燃料成本分别同比增长10.6%/10.9%至1130.4元/吨和339.1元/兆瓦时，但公司仍承担电力保供重任，火电售电量同比+2.6%。2022年公司火电核心利润为-26亿港币，同比减亏34亿港币。1H22，公司火电亏损20亿港币，对应2H22仅亏损6亿港币，2H22环比1H22大幅减亏，我们认为主要得益于公司2H22长协煤履约率环比提升约10个百分点。2023年，在国内煤炭产量持续提升及进口煤量增加（23年1-2月同比+70.8%）的背景下，我们认为煤价将同比下行，伴随公司长协煤比例进一步提升，公司火电2023年有望扭亏。
　　公告新能源分拆A股上市计划，有望助力公司估值提升
　　2022年，公司新投产风电/光伏权益装机1175/387MW，新增风光并网装机3252MW。2022年，公司可再生能源核心归母净利86亿港币，同比略下降3%，我们认为主要系：1) 2022年公司风电利用小时同比下降2.7%至2398小时，但仍高于全国平均177小时；2）新增平价风光项目投产拉低公司风光上网电价。此前公司可再生能源板块分拆港股上市传闻导致公司股价大幅下跌，本次公告新能源分拆A股上市计划，分拆不确定性出清，且电力A股估值较港股优势显著，我们认为有望助力公司估值提升。
　　目标价25.44港币，维持“买入”评级
　　我们预计23-25年公司归母净利132/146/172亿港币（前值：130/146/-亿港币）。给予公司目标价25.44港币，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）煤价涨幅超预期；2）利用小时数低于预期；3）市场化电价低于预期；4）分拆上市落地情况与预期不符。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告华润电力836HK公告分拆计划有望助力估值提升华泰研究年报点评投资评级维持买入2023年3月23日中国香港发电目标价港币2544研究员王玮嘉盈利恢复进行时公告新能源分拆有望助力估值提升SACNoS0570517050002wangweijiahtsccomSFCNoBEB090862128972079华润电力3月22日公布22年业绩营收同比14至1033亿港币归母净利同比229至70亿港币同比数据均为重述口径低于我们预期值研究员黄波24主因实际煤价增长超预期同时公司公告正筹划分拆华润新能源SACNoS0570519090003huangbohtsccom控股有限公司于A股上市分拆传闻终落地我们认为不确定因素出清有SFCNoBQR1228675582493570利于公司估值提升我们预计23-25年公司归母净利132146172亿港币联系人李雅琳参考火电可再生能源2023EPBPEWind一致预期0715x给予公司火电SACNoS0570121040031liyalin018092htsccom可再生能源0417x2023EPBPE归母权益净利润17992亿港币SFCNoBTC420862128972228折价考虑可比公司估值含新能源预期溢价考虑公司新能源资产盈PBPE联系人胡知利能力优异总市值折价25以反映新能源分拆上市的潜在影响目标市SACNoS0570121120004huzhi019072htsccom值1224亿港币目标价2544港币前值2495港币买入862128972228火电盈利逐步恢复2022年公司火电同比减亏34亿港币基本数据年煤价高企公司平均标煤单价和单位燃料成本分别同比增长2022目标价港币2544106109至11304元吨和3391元兆瓦时但公司仍承担电力保供重收盘价港币截至3月22日1720任火电售电量同比262022年公司火电核心利润为-26亿港币同比市值港币百万82740减亏34亿港币1H22公司火电亏损20亿港币对应2H22仅亏损6亿6个月平均日成交额港币百万24308港币2H22环比1H22大幅减亏我们认为主要得益于公司2H22长协煤52周价格范围港币1122-1806港币履约率环比提升约个百分点年在国内煤炭产量持续提升及进口BVPS1710102023煤量增加23年1-2月同比708的背景下我们认为煤价将同比下行股价走势图伴随公司长协煤比例进一步提升公司火电2023年有望扭亏华润电力港币相对恒生指数公告新能源分拆A股上市计划有望助力公司估值提升18162022年公司新投产风电光伏权益装机1175387MW新增风光并网装机16103252MW2022年公司可再生能源核心归母净利86亿港币同比略下降1553我们认为主要系12022年公司风电利用小时同比下降27至2398小时但仍高于全国平均177小时2新增平价风光项目投产拉低公司风131光上网电价此前公司可再生能源板块分拆港股上市传闻导致公司股价大幅117Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23下跌本次公告新能源分拆A股上市计划分拆不确定性出清且电力A股估值较港股优势显著我们认为有望助力公司估值提升资料来源SP目标价2544港币维持买入评级我们预计23-25年公司归母净利132146172亿港币前值130146-亿港币给予公司目标价2544港币维持买入评级风险提示1煤价涨幅超预期2利用小时数低于预期3市场化电价低于预期4分拆上市落地情况与预期不符经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入港币百万89800103305112285118523126913-29111504869556708归属母公司净利润港币百万15937042131801461217158-789934216871510871742EPS港币最新摊薄033146274304357ROE163733134413541451PE倍51951175628566482PB倍083089080073067EVEBITDA倍1133846618602583资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1华润电力836HK经营数据图表1售电量图表2平均燃料成本十亿平均单位燃料成本kWh售电量同比增速右轴元kWh元吨20016040平均入炉标煤单价右轴130018014035160121100140100309001208025100670080402050060201540001030020204005100201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究图表3煤电利用小时数比较图表4风电利用小时数比较小时小时华润电力全国60003000华润电力全国50002500400020003000150020001000100050000201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究图表5火电板块可比公司估值表股价市值百万PBx股票代码公司名称2023322202332223E24E0902HK华能国际HKD413HKD648330504000543CH皖能电力RMB511RMB115840908平均0706注可比公司预测数据来自Wind一致预期资料来源WindBloomberg华泰研究预测图表6可再生能源板块可比公司估值表股价市值百万元PEx股票代码公司名称2023322202332223E24E001289CH龙源电力18181523841715600905CH三峡能源5491571521613601016CH节能风电389251881311平均1513注可比公司预测数据来自Wind一致预期资料来源WindBloomberg华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2华润电力836HK图表7SOTP估值归母权益归母净利润PBorPE市值火电板块百万港币179480407179可再生能源板块百万港币917717156008合计市值百万港币163188折后目标市值百万港币122391股份数百万48102023年目标价港币2544资料来源华泰研究预测图表8华润电力PE-Bands图表9华润电力PB-Bands港币华润电力25x40x港币华润电力05x08x50x65x75x10x13x15x1503011323751538800243202492024321249212432224922243202492024321249212432224922资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3华润电力836HK盈利预测利润表现金流量表会计年度港币百万202120222023E2024E2025E会计年度港币百万202120222023E2024E2025E营业收入89800103305112285118523126913EBITDA2019927781398564514053380销售成本8704193920881919175995427融资成本37603890411746835666毛利润27599385240942676531487营运资本变动105872459750966978172销售及分销成本000000000000000税费957541906486653796289管理费用000000000000000其他261893140453751036086其他收入支出000000000000000经营活动现金流740024167420794603854843财务成本净额37603890411746835666CAPEX2511832580450005955681157应占联营公司利润及亏损1220619941000000000其他投资活动57191267000000000税前利润18429461199772208125821投资活动现金流1939833847450005955681157税费开支957541906486653796289债务增加量2257013175130002500041000少数股东损益11729313151116701953权益增加量000000000000000净利润15937042131801461217158派发股息30331419281952765849折旧和摊销1459814430157621837621894其他融资活动现金流48101598411746835666EBITDA2019927781398564514053380融资活动现金流147271015960641504129485EPS港币基本033146274304357现金变动272847817314315243171年初现金2728793477211086412388汇率波动影响1693669076690766907669076资产负债表年末现金79347721108641238815560会计年度港币百万202120222023E2024E2025E存货67484582409739133993应收账款和票据3776935616285531942710797现金及现金等价物79347721108641238815560其他流动资产148971181711817118171181总流动资产5394148631442263644031062业绩指标固定资产192953191356222167263346322609会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产47254458472547254725增长率其他长期资产3573636891368913689136891营业收入29111504869556708总长期资产233415232705263783304962364225毛利润7831240141567211081764总资产287355283388308008341402395287营业利润7831240141567211081764应付账款3413630248302092759627218净利润789934216871510871742短期借款2330138383433835038361383EPS789934216871510871742其他负债1062214039140391403914039盈利能力比率总流动负债68059826718763292019102641毛利润率307909214622582481长期债务10617393322101322119322149322EBITDA22492689355038094206其他长期债务60726629662966296629净利润率177682117412331352总长期负债11224599951107951125951155951ROE163733134413541451股本2231722317223172231722317ROA058247446450466储备其他项目76898705868094790284101593偿债能力倍股东权益9921592903103264112600123909净负债比率1225013346129611397115749少数股东权益7836765191621083212785流动比率079059050040030总权益107051100554112426123432136694速动比率069053046035026营运能力天总资产周转率次033036038037034估值指标应收账款周转天数13870127871028772874287会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数1400512339123391133910339PE51951175628566482存货周转天数19982171177115711491PB083089080073067现金转换周期1863261928124814561EVEBITDA1133846618602583每股指标港币股息率172341638707830EPS033146274304357自由现金流收益率333120242317213296每股净资产20621931214723412576资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4华润电力836HK免责声明分析师声明本人王玮嘉黄波兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5华润电力836HK香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员华能国际电力股份902HK华泰金融控股香港有限公司其子公司和或其关联公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师王玮嘉黄波本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入节能风电601016CH华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司在本报告发布日之前12个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬华能国际电力股份902HK华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6华润电力836HK法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7